上市公司现金分红能力分析——基于上证红利50指数成份股的数据，本文主要内容关键词为：红利论文,上证论文,上市公司论文,现金论文,指数论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
近几年来，我国资本市场与上市公司治理最热门的关键词之一就是“现金分红”(以下简称为分红)。如，证监会于2008年发布施行《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》，对上市公司分红提出了一系列监管要求，并细化了公司现金分红与股权再融资的关系，要求上市公司“最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十”才有再融资资格。2012年5月，证监会发布《关于进一步落实上市公司现金分红有关事项的通知》，要求上市公司必须在公司章程中明确董事会、股东大会关于现金分红政策的决策程序和机制，并明确公司现金分红政策的具体内容(如现金分红间隔期、现金分红占可供分配利润的比例等)。这些规定也同样适用于首次公开发行股票的公司。2013年1月，为执行证监会的前述通知，上海证券交易所专门发布《上海证券交易所上市公司现金分红指引》，要求在上交所挂牌的上市公司应当明确现金分红相对于股票股利在利润分配方式中的优先顺序，每年度实施现金分红。
数据统计结果显示，2008-2010年，两市实施现金分红的上市公司家数分别为856家、1006家和1321家，占比分别为52%、55%和61%；现金分红金额分别为3423亿元、3890亿元和5006亿元；平均每股现金分红金额分别为0.08元、0.09元和0.13元；而上市公司现金分红总额占当年所有上市公司实现的净利润总额的比例分别为41.69%、35.85%和30.09%。①证监会促进公司现金分红的监管措施取得了一定成效。在安青松(2012)[4]、张跃文(2012)[9]等看来，我国上市公司分红公司占比、分红净利润占比、股息率、分红持续性和集中度等指标趋近成熟市场水平。但也有学者对监管机构的半强制分红政策提出了批评(李常青等，2010；张婷等，2013)[5][8]。
面对证监会和交易所针对上市公司现金分红日益严格的监管措施和似乎取得些许监管成效且渐次乐观起来的数据，我们不由会问，且不论上市公司主观上是否具有分红意愿，而从客观角度看，上市公司是否真有较强或很强的分红能力？进一步看，我国上市公司是否会面对分红的监管和舆论压力，而在不具备分红能力之情形下强行分红，从而造成一些公司存在或轻或重的超过分红能力带有“庞式骗局”特征的分红(亦即，股东获得的红利其实来自公司筹资活动融入的现金)问题(以下简称为“庞式分红”问题)呢？
为解答上述困惑，我们基于谢德仁(2013)[7]对企业分红能力的研究和计量方法，利用上证红利50指数成份股公司的相关数据来研究我国上市公司的真实分红能力和是否存在庞式分红问题。
理论基础、方法和研究样本
一、理论基础：企业分红能力
谢德仁(2013)[7]指出，企业分红的本质是股东在合法地行使剩余索取权——分走企业的现金，而企业的分红能力系指企业股东在正值的留存收益所给定的价值边界内可持续地分走企业源自自由现金流(free cash flow)之自由现金(free cash)的能力。在他看来，留存收益仅是企业主要利益相关方达成共识的一种意见而已，其本身是无法用于分配或投资与花费的，其意义在于匡算股东可以合法自由行使的剩余索取权之价值(金额)边界，企业分红是股东在此边界内合法自由地分走企业的现金(除非合约限制，否则其行使一般无需事先征得债权人等其他主要利益相关方的同意)。为此，企业拥有正值的留存收益，仅仅说明企业股东拥有自由分走企业现金的合法权利而已，到底能否行使此权利，还取决于企业在分红决策日是否有自由现金(除向股东分配之外无其他可真正增加股东财富之用途的存量现金)，若没有自由现金，则企业无足够现金可供股东分走，企业不具有分红能力。从股东价值创造角度看，这些自由现金还应该源自企业的自由现金流，因为源自债权融资的自由现金只是暂时性的自由现金，而源自股权融资的自由现金分配给股东其本质是股东拿回自己投入企业的本金，实质不是分红。换言之，当企业股东通过分红分走的现金不是企业自身经营或投资活动所创造出来的，而是来自企业筹资活动融入的现金，在性质上属于带有庞氏骗局特征的庞氏分红，若较长时期内均如此，则从特征及性质上可认定为企业客观上在玩庞氏骗局(虽本意未必如此)。总之，企业在某个时点具备分红能力的充要条件是企业留存收益为正值，同时还拥有源自自由现金流的自由现金，亦即，企业分红能力受制于源自自由现金流的自由现金和留存收益这双重边界。
按照谢德仁(2013)[7]所界定的企业分红能力，需先厘清自由现金流和自由现金。自Jensen(1986)[1]关于企业自由现金流和代理成本的研究以来，学术界围绕自由现金流展开了较为深入的研究，但目前来看仍未能就自由现金流的计量达成共识，主要争议在于企业的某些现金流出在性质上属于自由现金流之计量组成部分(计量自由现金流时应予以扣除)还是属于自由现金流之运用(计量自由现金流时不应予以扣除)。学术界关于自由现金流之计量广为采用的方法是Lehn and Poulsen(1989)[3]和Lang et al.(1991)[2]率先采用的，但这一计量方法存在重大缺陷(谢德仁，2013)[7]。
谢德仁(2013)[7]提出了自由现金的概念，自由现金流和自由现金之间不存在直接的期初存量加上当期净流量等于期末存量之关联关系，自由现金的计量比自由现金流的计量要难得多。就学术研究而言，尽管特定时点(如公司股东大会批准公司分红方案的时点)的现金存量之中有多少属于自由现金很难计量，但不妨假定公司在IPO时现金存量之中无任何自由现金(反而要靠股权融资来满足各类活动的现金需求)，这样，就可以加总某个公司IPO之后自由现金流为该公司IPO以来可供向股东进行自由分配的自由现金之最高额(对于1998年之前IPO的公司，还没有编报现金流量表，不妨以其1998年后的第一次股权融资为准来测算)，实际属于股东价值创造且可分配给股东的自由现金在此限额内肯定有少无多(谢德仁，2013)[7]。然后，可以此加总的自由现金流扣除公司IPO或其他可计量年度以来分配给股东的红利以确定公司是否存在庞式分红问题。当然，这还可以通过逐年度和逐年累加来观察。
我国资本市场各利益方对上市公司分红能力的关注主要还是挂钩在留存收益上，而基本没有与公司是否拥有足够的源自自由现金流的自由现金相挂钩(王树年和于渤，2010)[6]
二、研究方法
按照谢德仁(2013)[7]，自由现金流是指当期经营现金流中除向股东自由分配外无其他可增加股东财富之用途的现金流，可以按照下面的方法来计量自由现金流：
自由现金流(FCF)=经营现金流-利息支出+投资现金流 (1)
在等式(1)中，经营现金流和投资现金流都是以相应活动的现金流入减去现金流出；利息支出都是当期公司实际支付给金融机构等的利息，而非仅仅财务费用之中的利息支出(亦即还包含当期支付但被资本化的利息、支出)
在FCF的基础上，我们通过扣除分配的现金股利来观察企业是否存在庞氏分红：
FCFd=t年FCF-t+1年分配的t年现金股利 (2)
在后面的研究中，我们除了计量样本公司各年度当期的FCF和FCFd之外，还累计其自可计量年度以来至各当期的累计自由现金流量(FCFs)以及累计扣除已分配的现金股利之后的剩余自由现金流(FCFds)。由于我国上市公司自1998年才开始编报现金流量表，故将可计量年度确定为IPO年度(针对1998年及其后IPO的公司)或者1998年后第一个股权再融资年度(针对1998年前IPO的公司)。这一可计量年度的确定是基于融资有序理论，企业有现金需求时优先自有现金，然后才是外部的债权融资和股权融资，由于债权融资时点难以清晰界定(IPO前后都在持续发生着)，故选择有数据可计量的股权融资时点，这样，就可假定企业在IPO时或股权再融资时手头无任何可供向股东分配的非暂时性自由现金，故可自此年度开始计量其当期和累计的自由现金流及分红后的剩余自由现金流。若t年的FCF为负值或者FCFd指标为负值，则说明仅就当年的自由现金流而言，公司没有分红能力或若分红则存在庞氏分红行为嫌疑(没有分红则不存在庞式分红行为)。若自可计量年度至当年累计的FCFds为负值还在下一年分配了当年的现金红利，则说明其一定发生过庞氏分红行为。为了便于描述和比较，且我们主要关心的上述指标为正值还是负值，故把上述指标基本采用除以t年末的总资产来去规模化(案例分析除外)
三、研究样本
上证红利50指数自2005年1月4日开始编制，是挑选在上交所上市的现金股息率高、分红比较稳定、具有一定规模及流动性的50只股票作为样本，以反映上海证券市场高红利股票的整体状况和走势。本文为此特选取2005-2012年上证红利50指数成份股公司来观察上市公司的分红能力。②本文总共得到399个公司年观测，其中2009年只有49家公司。由于曾列其中的莱钢股份(代码为600102)在2011年年末公告终止上市，其财务数据是缺失的，故将其剔除。然后，再剔除掉现金流特征很特殊的金融行业公司(金融行业第一年没有入选，接着四年每年仅一家公司入选，2010年、2011年和2012年分别有5家、7家和9家公司)，最后得到373个观测值。主要财务数据来源于CSMAR和Resset(锐思)数据库。数据缺失主要通过手工查阅上市公司年报补充，其中现金分红的缺失值则由巨潮网中上市公司公告予以补充。
上证红利50指数成份股公司的分红能力：自由现金流视角
一、基于2005-2012年间自由现金流的分析
首先，我们对2005-2012年上证红利指数成份股公司在此期间的自由现金流进行了描述性统计，见表1。从Panel A可以看出，现金股利(变量名称为DIV)均值占年末总资产的比重为2.06%，且有43个公司--年的现金分红为0，占全样本的11.53%，这说明入选上证红利指数公司并不意味着其在入选年度的下一年一定会针对入选年度利润进行分红，这在一定程度上说明上市公司分红不稳定或不持续。就FCF来看，无论均值还是中值都是负数，说明半数以上的观测值(公司--年)在2005-2012年间的自由现金流创造并不太好。从FCFd来看，均值和中位数都是负值，说明至少一半以上的观测值没有分红能力或存在庞氏分红嫌疑(因为这些公司不但FCF为负值且在此期间大都有分红)。表1的Panel B给出了上证红利50指数成份股公司的FCF和FCFd指标分年度的均值/中值情况，从中可以看出，Panel A中的自由现金流特征并非某些年份所导致，在2005-2012年期间，2012年度外的各年度FCF和FCFd指标的均值和中值都是负数。
Panel C给出了全样本和各年度的FCF和FCFd指标为负值的样本占比情况，可以看出，假若统计期间各公司都有分红的话，则72.39%的观测值(公司--年)存在庞氏分红嫌疑(FCFd为负值)，仅就各年FCF来看，60.05%的观测值是没有分红能力的。从Panel B和Panel C分年度的统计还可以看到，自由现金流的变化趋势大约为：2007年达到最差，其后在2010年又一次迎来低谷。
二、基于各公司累计自由现金流的分析
虽然从上面2005-2012年期间分年度的FCF和FCFd指标来看，大部分观测值存在庞氏分红嫌疑(没有分红能力而分红)，但这一观察存在一个漏洞，那就是，公司当年自由现金流为负值或自由现金流不足以支付红利，但以前年度创造了较大的自由现金流，累计了足够的自由现金，亦即公司年初的现金存量中可能存在大量的源自自由现金流的自由现金。为此，我们将计量上证红利50指数成份股公司自其可计量年度(IPO年度或IPO年度后第一次股权再融资年度)以来的前述自由现金流相关指标的累计数。
由于上证红利50指数成份股公司每年都有一定的调整，且并非所有公司都有着很长的入选历史(如，在2005-2012年间上证红利50指数成份股公司中，连续8年一直为该指数成份股的公司只有11家公司)，为此，我们将选取入选该指数的次数不少于4年的44家公司来展开下面的研究。③如前述，由于我国现金流量表是从1998年开始编制的，且我们假定公司在IPO或股权再融资时，其现金存量中无任何自由现金，故我们将统计这些样本公司在可计量年度(IPO年份或1998年后第一次股权再融资年份)至2012年期间逐年测算的自可计量年度至各当年连续累加的FCF和FCFd累计数(FCFs和FCFds指标)，总共得到539个累计数观测值(公司--截至某年)。
表2是我们对前述44家公司自可计量年度至2012年的累计FCFs和FCFds进行的描述性统计，反映了样本公司自可计量年度累计到各当年的自由现金流和扣除累计分红后剩余自由现金流情况。从表2的Panel A可以看出，这44家公司自可计量年度开始至2012年每个年度的FCF和FCFd指标的情况与表1差不多，均值和中值都是负数。从累计数来看，FCFs和FCFds的均值和中位数都是负数，且后者的75%分位数还是负数，说明确实这些公司大部分年份都没有分红能力或存在庞氏分红行为。表2的Panel A列示了对这些公司在本文对其统计期间各年(即539个公司--年)的加回利息支出和现金股利之后的筹资活动现金流(CFF)，可以看出均值和中值都是净流入，分别达总资产的6.21%和4.39%。初步来看，若非筹资活动现金净流入，很多公司连庞氏分红能力也不具备。
表2中Panel B列示了上述44家公司自可计量年度开始至2012年每个年度自由现金流和逐年累计自由现金流相关指标负值及庞式分红年份的频次与占比。理论上，只要滚动累计到t年的FCFds为负值且分红的就是庞氏分红，因此我们首先统计样本中上市公司是否进行现金分红(当年有分配现金红利的为DIVF=1，否则为0)，然后在DIVF=1的基础上区分是否属于庞氏分红(FCFds＜0为Ponzi=1；否则为0)。表2中Panel B显示，全样本下，各公司--年度的FCF为负值的比例高达57.51%；44家公司自可计量年度至2012年期间不断累计的自由现金流FCFs为负值的比例高达64.56%，扣除现金分红后的累计FCFds为负的观测值占比高达85.53%；539个公司--年的全样本中有分配当年现金红利的观测值(公司--年)平均占90.54%(参Panel B的P_DIVF)，为488个公司--年(参Panel B的N_DIVF)，这是因为有的公司在统计期间的某个年份没有进行分红。488个年度分红观测值中被判为“庞氏分红”的比例高达85.25%(参表2Panel B的P_Ponzi)。具体的自由现金流及累计自由现金流负值占比分年度看大致有一个先降后升，到2007年、2008年为高峰，后略有下降。
最后，我们又把539公司年观测合成前述44家公司各自的观测(即公司层面的观测值)，描述性统计见表2中PanelC。FREQ_为每家公司在1998-2012年观测期间出现的频次，可以看出，在这44家公司中，大部分公司都有12年以上的观测年份(2年的只有一家公司)。在Panel C中，相关变量后加后缀“Y”的表示，某家公司有多少年FCF相关指标为负值或庞式分红年份数；相关变量后加后缀“S”是指，某家公司FCF相关指标为负值或庞式分红的年份占其自身可计量年度至2012年间的占比(如某家公司自可计量年度至2012年为10年，其中有7年FCF相关指标为负值，则占比为70%)。
可以看出，这44家公司中各单年度FCF和FCFd为负值的平均年份(FCF_Y和FCFd_Y)分别为7.05年和8.70年，而累计的FCFs和FCFds指标为负值(FCFs_Y和FCFds_Y)的平均年份分别为7.91年和10.48年，可判断为庞氏分红的平均年份(Poonzi_Y)为9.45年。而44家公司FCF相关指标为负值的年份占其自身可计量年度至2012年间的总年份之比例来看，各单年度的FCF和FCFd为负值的年份占比(FCF_S和FCFd_S)平均为58.27%和71.66%，各公司自可计量年度至2012年期间累计的FCFs和FCFds指标为负值的年份比例(FCFs_S和FCFds_S)平均为65.86%和85.95%，存在庞氏分红行为的年度分红比例平均达86.35%(这是把44家公司各自的庞式分红占比求平均，并非如同前面那样把44家公司的488个分红年度观测值放在一起计算庞式分红占比)。从最差的公司来看，FCF_Y和FCFdY指标分别连续12年和14年为负值，而FCF相关指标为负值的年份占自其可计量年度至2012年的总年份之比例为100%，亦即有公司在所有观测年份里的自由现金流和累计自由现金流及其扣除现金分红后的剩余自由现金流和累计剩余自由现金流都是负的，这意味着该公司在本文统计的所有年份中的分红都是庞氏分红，股东分到的现金都是来自于其股权或债权融资带来的现金。综上所述，这44家入选上证红利指数4次以上的成份股样本公司均发生过“庞氏分红”行为。
案例分析：JFX公司的分红能力解析
最后，我们选取一个典型的JFX公司做个案研究，截至2012年末，这家公司连续8年入选上证红利50指数，数据跨度年限均是1998-2012年，除了1999年外，其余年度都进行了现金分红。CFO、CFI、CFF、CFF_E、CFF_D、Interest、FCF、FCFs、DIV、FCFds分别是经营活动现金净流量、投资活动现金净流量、筹资活动净融入现金(以筹资活动现金净流量加回利息支出和现金股利支付)、股权筹资净融入现金、债权筹资净融入现金、年度利息支出、年度自由现金流、截至当年度累计自由现金流、年度现金红利、扣除分红后的截至当年度累计剩余自由现金流(均以亿元为单位)。
表3列示了JFX公司自1998-2012年的相关现金流数据。可以看出，除了2002年、2004年、2005年和2012年外，其余年度FCF其余全部为负(其中，2002年和2004年正的金额很低)，而自1998年以来至各年度累计的自由现金流FCFs都为负值，说明该公司一直没有真正可持续的分红能力。但是该公司除未针对1999年利润进行分红外，其他年份都有分红。那么，其分给股东的现金来自何处呢？自然是来自股东自身和融资性债权人，这表现为其筹资活动净流入差不多呈现间隔两至三年增加、最近三年猛增的趋势，同时利息支出呈现逐年递增且近三年有跳跃增加的趋势。从总计数据来看，在1998-2012年间，该公司的经营活动现金净流量为-32.28亿元，投资活动现金净流量为-70.04亿元，筹资活动净融入现金达218.59亿元(主要来源于债权融资，债权融资取得的现金净流入累计有182.42亿元，达到总融资额的83.45%)，而支付利息51.58亿元，现金分红28.34亿元。可以看出，在这15年间，其自身根本没有创造出可供股东分走的自由现金流(累计自由现金流FCFs为-153.90亿元)，股东分红和支付的利息其实都来自筹资活动现金流入。因此，从自由现金流来看，JFX公司不仅长期存在严重的庞氏分红行为，且银行等债权人从该公司获取的利息也基本上是来自其借贷给该公司的本金(股权融资融入的现金远不足经营和投资活动所耗费的现金)，故在客观意义上存在构成庞氏骗局行为之嫌疑。
从JFX公司案例来看，与前面的发现相一致，我国上市公司的自由现金流创造能力差确实并非仅存在于某一时期的现象，而是可能长期存在。进一步看，由于自由现金流创造能力差，导致公司其实长期缺乏持续分红能力，若公司还持续进行分红，则会长期存在庞氏分红行为和问题，甚至有的公司在较长时期内连支付给债权人的利息也是来自于债权筹资所融入的现金，更加使得这些公司在客观上具有庞氏骗局的特征(尽管主观意愿上未必如此)。无疑，上市公司真实分红能力很差在根本上有损于我国资本市场的健康发展。
本文利用上证红利50指数成份股公司的数据从自由现金流视角对我国上市公司真实分红能力进行了经验研究。研究结果表明，即使是上交所眼中分红表现优秀的上市公司，其真实分红能力也是比较差的，且存在较为严重的庞氏分红问题，有的公司甚至长期存在严重庞氏分红问题。本文的发现意味着，监管机构强制上市公司进行分红是不可行的，需要解决的是如何改善我国上市公司可持续的分红能力问题，进而需解决如何改善公司的自由现金流创造能力问题。否则，在上市公司分红能力普遍比较差的情形下强制上市公司分红，只能是加剧上市公司和资本市场的短期行为，使得庞氏分红行为较大面积地存在于我国资本市场之中。本文的发现也说明，且不论我国上市公司主观上的分红意愿，他们客观上就欠缺分红能力，这可以部分解释我国上市公司为什么长期不分红或少分红之原因。
①但上述平均数据意义不是很大，现金分红存在较大的行业差异和企业规模差异。如在2008年至2010年实施现金分红的上市公司中，金融保险业和采掘业两大行业企业分红金额平均占比分别为50%和22%，合计占比为71.52%。其他差异参“证监会有关部门负责人就上市公司现金分红答记者问”，2012年5月9日，证监会网站。
②依据我们对全部非金融行业上市公司2001-2012年自由现金流数据的初步统计，发现有56.8%的观测值(公司--年)的自由现金流为负值，与下面表1Panel C中的相关统计接近，也说明本文的样本具有较好的代表性。
③入选该指数达4年及4年以上的公司共有45家，由于其中的马钢股份(600808)自1994年IPO后一直没有股权再融资，而上市公司自1998年才开始编报现金流量表，故难以计量其IPO后的自由现金流累计数。为此，我们剔除了马钢股份。限于篇幅，略去这44家公司的具体名单。