中国家族上市公司金字塔控股结构特征分析，本文主要内容关键词为：金字塔论文,中国论文,上市公司论文,特征论文,家族论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引 言
LLSV(1999)创造性地对全球主要经济体的大公司的最终所有权进行追溯，发现除英美以外的其它国家和地区的上市公司大多存在最终控制性股东；作为最常见的最终控制者，控制性家族倾向于构造金字塔控股(Pyramidal Holding，本文后面部分简称为“PH”)结构来实现控制，这种结构的典型特征就是最终控制权和现金流权出现分离，并导致隧道行为盛行[1]。该研究引起了人们对最终控制者利用PH结构盘剥中小股东现象的重视，沿用此方法，后续研究发现了家族PH结构在世界范围内，特别是在新兴市场国家和地区广泛存在的证据[2][3]。中国作为全球最大的新兴市场和转轨经济体，其家族上市公司普遍被置入PH结构之中[4][5]，王明琳和周生春(2006)[6]、李增泉等(2008)[7]都对我国家族PH结构的成因和影响进行了实证研究，却得到了不同甚至相互矛盾的结论。
本文认为，出现上述情况的根本原因在于相关研究过分依赖国际文献中的概念框架和研究范式而缺乏本土化的研究视角，其研究内容主要围绕家族PH结构导致的代理问题及其对企业价值的影响来展开[8]，却忽视了一个更为基础性的问题：与国际文献中的PH结构相比，中国的家族PH结构具有什么特征？本文将试图回答这个问题，以期为中国家族PH结构的成因与影响等进一步研究提供坚实的基础，并供政策制定者和监管当局参考。
二、中国家族PH结构的界定与构成
(一)中国家族上市公司的最终所有权结构
PH结构并不是一个法律上的概念，因此不同研究者基于不同的研究对象和目的采用的界定亦不同。以法与金融分析为代表的相关国际文献大多采用了一种严格意义上或狭义的PH结构界定，认为PH结构是指在一定的最终控制权标准下，最终控制者通过中间层上市公司对底层上市公司进行控制的所有权结构。例如，LLSV(1999)界定PH结构的标准为：(1)在20％或10％控制权标准下处于最下游的上市公司具有一个最终所有者；(2)至少有一个上市公司存在于下游上市公司与其最终所有者之间[1]。
我国资本市场起步较晚，整体上家族上市公司数量不多，控股家族的财富规模不大。刘勺佳等(2003)发现虽然大部分中国上市公司是由最终所有者间接控制，但是符合LLSV(1999)严格定义的却很少。因此他们放松了对PH结构的严格定义，认为只要最终所有者对上市公司实施间接控制就视为采用了PH结构[4]，Fan等(2005)[5]、李增泉等(2008)[7]也沿用了前述对家族PH结构的广义界定。随着家族上市公司数量的快速增加，其所有权结构也开始变得复杂，出现了单个家族控制多家上市公司的系族公司。这些系族公司除了包括狭义家族PH结构以外，还包括通过非上市公司平行地控制多家上市公司的家族企业集团。
(二)中国家族PH结构的典型构成
虽然中国家族上市公司大多由最终控制人间接控制，但这种控制结构的形成与中国新兴加转轨双重背景下的特殊制度安排密切相关。控制性家族构建PH结构的目的主要是为了满足相关法律规制的要求，而并不是分离最终控制权和现金流权。从图1中刘永好家族PH结构与瑞典瓦伦堡家族PH结构①可以对比看出，首先，前者的中间层为股权集中的非上市公司，而后者中间层是上市公司银瑞达；其次，刘永好家族的核心成员直接、分散持有中间层控股公司全部的股权，而瓦伦堡家族对中间层核心控股公司的股权主要由家族基金会持有；最后，在瓦伦堡家族PH结构的每一个环节都使用了双重股票，而双重股票是中国法律所禁止的。归根结底，中国与国外家族PH结构构成上的这些差异都造成了最终控制权和现金流权分离形式和程度的不同，最终现金流权与控制权的分离就是PH结构的典型特征。
图1 中国与瑞典代表性的家族PH结构
三、中国家族PH结构中最终控制权与现金流权的分离
现有研究表明，国外控制性家族普遍使用双重股票和交叉持股来加剧家族PH结构中最终控制权与现金流权的分离程度，并且不同国家和地区又有不同的特点。Claessens等(2000)发现东亚九国的控制性家族倾向于通过PH结构和交叉持股的配合来增强控制权[2]，而Faccio和Lang(2002)则发现西欧公司的控制性家族往往借助PH结构和双重股票来增强控制权[3]。在中国家族PH结构中，由于法律禁止发行双重股票，并且交叉持股现象还非常罕见，因此中间层控股公司外部中小股东的存在是最终控制权与现金流权分离的唯一来源②，中间层持股公司的股东构成又是决定最终控制权与现金流权分离程度的唯一因素。
(一)家族或泛家族成员普遍在PH结构中间层公司持股
中国广义家族PH结构的中间层持股中介基本都是非上市公司，不公开发行股票使得其股权较为集中，股东人数有限且具有封闭性。现有研究表明家族企业融资比较符合新优序融资理论，其结果必然是企业的股权高度集中于控制性家族内部。并且在进行外部股权融资时，由于存在严重的信息不对称，外部股东在投资时也多是基于其与控制性大股东的私人关系形成的私人信任进行决策，因此所谓“外部中小股东”主要是由实际控制人的邻居、乡党、亲近的同学、同事和朋友等构成，他们与大股东在一种扩大了的家族规则下信守互助③。因此，在中国家族PH结构的中间层公司中，家族和泛家族成员持股的现象非常普遍。正如潘必胜(1999)所指出的，中国源远流长的“家文化”和儒家伦理使得中国家族规模非常巨大，并且由于市场化和法制化程度低，控制性家族往往被迫将家族的范围扩大到同乡或同族，形成一种比西方庞大得多的家族组织[9]。在这种庞大的家族组织中，控制性家族的整体持股情况要比其他国家和地区复杂得多。
(二)家族或泛家族成员持股的隐蔽性和模糊性
中国庞大的家族组织使得家族上市公司实际控制人利用家族或泛家族成员持股来增强控制具有普遍性，同时也具有很高的隐蔽性和模糊性。首先，与国外控制性家族多以家族信托基金的名义整体持股不同，中国家族PH结构中实际控制人与其家族或泛家族成员分别以个人名义持股，并且相应信息披露非常不规范。其次，中国家族和泛家族成员难以清晰界定。费孝通(1998)在研究中国的家庭和家族制度时就发现这两个概念在中国有很大的弹性，作为事业组织，它们的范围可以依着事业的大小大幅度地伸缩[10]。加上中国对家族企业的一种意识形态上的歧视[11]和当代中国对于家族企业的一种深恶痛绝的独特的心理和社会现象[9]，使得中国的控制性家族多选择“低调”行事。因此外人一般难以清楚知道控制性家族“自家人”的范围，因而难以从公开披露信息上发现家族PH结构中与实际控制人构成事实上的一致行动人的持股者。高闯、关鑫(2008)就基于实际控制人普遍利用血缘连带及其它多重类型的网络连带关系获取或强化控制权的事实，指出LLSV(1999)开创的最终所有权和控制权的计算方法难以深刻揭示中国终极股东的隐蔽性，因而无法系统地定量分析最终股东的所有权和控制权[12]。
四、统计验证
本文将家族上市公司界定为最终控制人为自然人或家族的在A股市场公开交易的上市公司，使用2004-2007年共四年全部1760家家族上市公司为初始样本，剔除金融行业和数据不全的上市公司共得到1705家样本公司。相关变量的定义和计算方法如下：最终控制权(Voting)为金字塔控制链条上各环节持股比例的最小值，最终现金流权(Cash)为金字塔控制链条上各环节持股比例的乘积；最终控制权与现金流权分离系数(V/C)为Voting和Cash的比值；控制层级(Layers)为PH结构控制链的长度，当控制性家族直接控制上市公司时取1，通过一层中间企业控制取2，依此类推④。例如某控制性家族持有A公司70％的股份，A公司有持有B公司60％的股份，而B公司持有底层上市公司40％的股份，则有：Voting=min(70％，60％，40％)=40％，Cash=70％*60％*40％=16.8％，V/C=2.38，Layers=3。
(一)中国家族PH结构的总体构成
从表1可以看出，在全部1705家样本公司中，只有不足10％的公司是由大股东直接控制的(即Layers为1)，证明绝大部分中国家族上市公司被置入PH结构之中。同时，过半的样本公司是由控制性家族通过一层中间持股公司间接控制的，另外有约1/4的样本公司是通过两层中间持股中介控制的，而控制层级在5以上的样本公司不足5％。这证明中国家族PH结构中占支配地位的构成是通过一层持股中介对底层的上市公司进行控制，其次是使用多个或多层持股中介，最后才是控制性家族对上市公司进行直接控制。
(二)不同界定下家族PH结构特征比较
统计数据还表明，不同界定下家族PH结构的特征显著不同。在全部样本公司中，符合广义PH结构界定的有1541家，其中有276家被系族家族企业控制；只有76家符合狭义PH结构的界定。表2中各特征变量的均值比较显示，三种不同界定下家族PH结构的最终控制权、现金流权、两权分离系数以及控制层级的均值都存在较大差异并且具有统计显著性。其中广义和狭义家族PH结构的两权分离系数相差最大：前者几乎是后者的二倍。广义PH结构下控制性家族平均以22.81％的最终现金流权获得了34.06％的最终控制权，而狭义PH结构下控制性家族平均仅以11.69％的最终现金流权就获得了27.99％的最终控制权。因此，现有研究认为控制性家族构建PH结构的目的是为了使其最终控制权与现金流权出现显著分离并进行隧道行为的结论可能主要适用于狭义PH结构。
(三)与国内相关研究的比较
理论分析表明，中国家族PH结构中，最终控制者的家族或泛家族成员普遍在中间层公司持股；并且这些中间层公司基本上都是非上市公司，使得这部分股权具有很高的隐蔽性。如果不能将实际控制人家族成员间接持有的股份追溯清楚，结果必然会高估最终控制权与现金流权的分离程度。表3对国内代表性实证研究中家族PH结构各特征均值进行了总结⑤，从中可以看出不同研究计算结果的差别之大：两权分离度最大者高达2.43，而本研究计算的结果最低，仅为1.43，这证明了现有其他实证研究仅仅考察最终控制者个人的持股情况，或者只是根据年度报告披露的信息来计算其家族成员的持股情况，都严重地高估了最终控制权和现金流权的分离程度。
五、结论与启示
本文研究发现，在转轨经济背景、新兴市场特征以及源远流长的“家文化”传统影响下，中国家族上市公司具有代表性的最终所有权结构是一种广义家族PH结构，具有不同于国外文献中狭义家族PH结构的特征。由于未能充分追溯家族成员间接持有的股份，相关研究高估了中国家族PH结构中最终控制权与现金流权的分离程度。本文得到以下启示：第一，相关研究在利用国外文献的研究方法和分析框架来研究中国样本时，应该首先考察其假设前提在中国是否同样成立，否则就可能会在难以成立的前提假设下运用不准确的数据得出似是而非的结论。第二，对政策制定者和监管层而言，是否需要限制甚至消除家族PH结构，也取决于对现阶段我国家族PH结构的特征、成因以及经济后果的认识。本文的初步分析表明，中国代表性的家族PH结构并不符合国外文献中隧道行为的一些前提假定，事实上国内掏空上市公司的现象也主要是发生在系族家族企业之内，因此监管当局应该根据最终所有权结构特征对监管对象差别化对待，以实现有限监管资源的优化配置。
注释：
①根据LLSV(1999)，瑞典是发达经济体中家族PH结构最为普遍的国家，高达78％的样本公司采用了金字塔控股结构。
②在本文中，股东的所有权是指他们依股权比例分享公司现金流量的权利，股东的控制权指基于所有权的投票权。因此具体计算时以现金流权代替所有权，以投票权代替控制权；最终所有权与最终现金流权、最终控制权与最终投票权在本文中是可以互换的范畴。虽然LLSV(1999)列出了六种控制权增强手段，但我国家族上市公司控制性家族使用的只有PH结构和委派管理层(苏启林，2003)，而委派管理层并不能增加最终投票权，因而不在本文讨论之列。
③我国台湾学者杨国枢把控制性家族与外部股东之间的这种利益制衡机制称为“泛家族主义”。
④本文计算方法与LLSV(1999)、Classens et al.(2000)以及Faecio et al.(2002)相同，同时综合利用年度报告、招股说明书等资料，尽可能追溯实际控制人及其家族成员直接和间接持有的股份。
⑤其中部分数据是根据原文信息计算得出。个别文献中变量之间的关系与数值不相符合的还是保留原文数据，如许永斌等(2007)文中提供V/C的均值为2.29，但是如果按照其提供的Voting和Cash的均值计算则为1.51。另外一些实证研究没有提供统计数据，如苏启林、朱文(2003)，故未能列示。
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