当代金融理论的困境与进展，本文主要内容关键词为：困境论文,进展论文,当代论文,理论论文,金融论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
现代金融理论的三块基石：1958年的莫迪利阿尼－米勒定理，1965年的资本资产定价模型以及1973年的期权定价公式在应用中发挥了巨大的作用，同时又与经验检验产生许多矛盾，尽管随后许许多多的经济学家们不断地对理论进行修改与完善，但是仍存在着不可避免的一些困境，同时这些困境也成为当今金融理论研究的焦点。
一、经典理论的建立
我们按顺序将经典金融理论的建立作一回顾，为了更清楚地看到理论发展的困境，我们将会把得出理论的前提假定详细给出。
50年代初，人们并不十分清楚公司究竟该如何融资，即应该发行多大比例的债券与股票才能使公司的最后价值达到最大。因为同样是发行债券与股票筹集到的资金，由于风险不一致，各自筹集到的资金的成本不一致，因此从总体上来说应该有一个加权的平均资本成本。那么作为公司理财的核心问题便是：不同的融资方式会带来不同的资本成本，给公司带来的最后价值是否一致？莫迪利阿尼与米勒于1958年在一个比较简化的模型里回答了这一问题，即一个公司的市场价值与它的融资方式是无关的。其基本假定为：（1）资本市场是无摩擦的，即无交易成本，借贷利率一致。（2）个人能以无风险利率借贷。（3）无破产成本。（4）公司仅发行两种证券：无风险债券与有风险的公司股票。（5）所有的公司都处于同样的风险类别。（6）政府只征收所得税。（7）所有的现金流量是不变量。（8）所有的经济人享有同样的信息。（9）经理极大化股东财富。所得出的公司的市场价值与其资本结构不相关的理论为公司财务理论奠定了基础，在放松这些基本假定的条件下人们可以找到一个债券与股票的最佳融资组合方式。
60年代，人们对于经济现象中不确定性的因素逐渐注重起来，而资本市场的不确定性则更为显著，当时证券市场并不十分繁荣，人们对于股票的认识不够充分，股票之所以有价值是因为它存在着未来支付的红利流。但是市场上股票的交易价格又是如何确定的呢？因为它并不总是如人们想象的那样单纯由红利流来决定，再者未来的红利流属于不确定性的因素，自然便产生了该如何对这种具有不确定性收益的资产进行定价的问题，夏普与林特纳（Lintner）在1965年建立了一个比较简单的模型即资本资产定价模型回答了这个问题。即资本资产定价模型其基本假定为：（1）投资者都是风险规避的，极大化各自的期望效用。（2）对于投资者而言价格是给定的，对于风险资产收益具齐次期望且资产收益服从正态分布。（3）存在无风险资产，投资者能以无风险利率任意借贷。（4）资产的数量是固定的，所有资产都是完全可分的。（5）资产市场无摩擦，信息是完全的。（6）市场是完善的，即无税收，不对空头买卖作限制等。其基本结论为：对于任一风险资产的期收益率都等于风险收益率加上这种资产的风险报酬乘以风险价格。
70年代，随着期权交易的发展，证券市场开始繁荣，期权的出现使得人们能够更好地利用证券市场达到自己投资或是融资的目的，但是也正是由于期权的出现，使得在证券市场中有更多的人进行投机的套利活动。因为期权本身具有便于投机者套利的有利条件，它的一个典型的好处是能够使投机者以小搏大，达到了赢利与赔本在数量上的不平衡性，因此是非常吸引投机者的。那么如何尽可能地避免套利的存在呢？自然就牵涉到期权的价格该如何确定的问题。费希尔·布莱克（Fischer Black）与迈伦·斯科尔斯（Myron Scholes）在1973年建立的期权定价公式成为历史性的突破。对于一个写在股票上的欧式认购期权C＝m-ax（O，S－X），其中S为到期股价，X为执行价格，C为期权的到期价值。若假定：（1）市场无摩擦即无交易成本。（2）能连续的交易。（3）股价服从几何布朗运动过程。（4）市场无套利。基本结论是：此欧式认购期权的期初价格为：
二、经典理论面临的困境
到80年代中期，对经典理论的基本假定尽可能地放宽，经济学家们得出了许许多多的新结果，但是与实际的市场数据仍然存在着许多差距，其根本原因在于经典理论中有几个最基本的假定不易放宽，即市场的完备性假定，利率的期限结构与布莱克－斯科尔斯理论中关于价格变动的平稳的假定，以及关于信息完全的假定等。下面我们将分别讨论这三个当代金融理论面临的困境及研究的焦点。
（一）市场的不完备性
在不完备市场的情形下，关于资产的定价便不是唯一的，而现实的证券市场恰好是不完备的市场，那么在这种情形下关于证券分离定理与资产的配置是否帕累托最优都成为需要回答的问题。由于不完备市场的普遍存在，使得对它的研究成为近十年来一般经济均衡研究中最为活跃领域之一。一个迫切的问题便是在不完备的市场下，资产的价格该如何确定？这正是90年代金融理论研究的焦点之一，近年来对于不完备市场的研究主要有两种思路：一种是将不完备性放在一个无穷的树经济中考虑，树的每一个结点有有限多个分支；另一种是考虑有限时期的情形，允许状态的连续性。这两个方面分别有许多经济学家做出重要结果，但由于技术上的复杂性以及对实际情况刻划的不够完美，使得在理论研究以及实际应用中并无重大突破。
（二）信息的不对称
在经典理论的推导过程中，都蕴含了信息完全对称的基本假定，即所有经济人掌握的信息都是互通的，大家都掌握同样的信息。这与现实的情形显然是不相符合的。因此，关于信息不完全情形下对金融理论的研究亦成为焦点之一。这个问题主要涉及到关于信息的刻划及经济人的目标，更多体现的是经济人之间的相互对策问题，由于不对称信息刻划的困难，尤其是参与的经济人的信息层次较多时，给研究带来技术上的麻烦，因此研究得更多的是就对策论意义上的一些基础进行研究，而与金融问题相结合的研究由于其复杂性因而相对较少。具有现实意义的研究则是公司的鼓励机制，即股东与经理之间，经理与工人之间的对策问题。
（三）利率的期限结构及市场变异性
人们在研究证券市场的问题时通常都假定利率是给定的，或者按照一定的比较简单的方式变化。但是通常的情形下，利率的变化是非常复杂的，这也就是利率的期限结构问题。由于各种不同性质的到期日不同的债券的利率呈现出互不相同的变化规律，利率期限结构的研究也就显得较为复杂。研究解释它的方法主要有：无偏倚预期假说、长期债券的流动性回报说以及市场分层假说等，还有放在一般均衡情形下的研究。这些理论在一定程度上对利率的不规则变化做出了解释及计算方法，但是，由于债券的性质种类的多样性以及到期日的不同性，使得要彻底讨论清楚利率的期限结构相当困难。
关于市场变异性，我们先来看看布莱克－斯科尔斯理论中对于利率及股价变动的处理方法：假定股价的变动为，ds／s＝μdt+σdz，其中μ为瞬时的期望收益率，σ为收益率的瞬时标准差。尽管这种假定在大数定律的理论下，似乎应该是非常合理的，但是我们注意到这里 Wiener 过程反应出的一个非常重要的性质是在两个不相交的间隔相等的时段内的股价的增长是不相关的，并且变化辐度的增长是相同的，当然这都是在平均意义上的说法，但是在实际中这是极不合理的，这种增长的辐度是在变化的，这也就是市场变异性的问题。一个明显的例子便是随着金融市场的日趋完备，辐度的增长应日趋平缓。在新的假定下，顿时便给技术上的处理带来非常大的困难，这主要是因为仿布莱克－斯科尔斯的研究方法将会导致出一个二阶的偏微分方程，对于这种方程，绝大多数是数学家们都无法处理的。但是由于证券市场上的迫切需要，近十年来，各种各样的股价期限结构的模型及各种各样的算法不断提出、加上大型计算机的应用，使得这一方面的研究成为当今金融理论研究中最活跃也最为复杂的领域之一。