CDR前景和市场影响，本文主要内容关键词为：前景论文,市场论文,CDR论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中国加入WTO之后与人民币实现完全可自由兑换之前是中国证券市场发展的一个关键时期。在这段有限的时间内，中国证券市场既需要深化改革，解决自身由于体制缺陷所造成的一系列问题；同时又要加紧证券市场的制度和产品的创新，以期平稳实现证券市场的国际化。在此背景下，加快我国证券市场的金融创新步伐显得尤为迫切。事实上，近年来我国金融产品创新的工作一直在不断加速，但是，就国内证券市场而言，单纯的金融产品和较少种类的投资主体，都还远远不能适应国民经济发展和证券市场双向扩容的需要。
从更大范围看，中国加入WTO之后，逐步允许外资公司在国内市场筹集资金、挂牌上市将势在必行；在人民币实现自由兑换后，国内投资者也将被准许投资海外市场。在此背景下，如何保持内地资本市场和香港资本市场的平稳发展是同等至关重要的挑战。在这一过渡时期，有控制地推出认可本地投资者机制(QDII)是有利于香港市场发展和内地投资者学习的一种尝试；与此同时，适时地设立中外合资，合作基金以及外国专业投资机构(QFII)将稳步和有效地改变我国证券市场的基础条件。在这样一个大的背景下，作为连接两个甚至两个以上市场的金融衍生工具，存托凭证的金融产品创新意义十分突出。此外，由于近期内中国存托凭证CER(China Depository Receipt)的发行公司将主要取决于一些在香港上市的企业，CDR会在促进香港和境内市场的沟通和融合方面扮演重要角色，有利于形成香港和境内资本市场在国际上的综合竞争力。
从实践上看，存托凭证(depository receipts)的运行在国际上有规范的样板和模式可以借鉴，其本身的特点又决定了它的发行不需要大范围的、新的法律和法规的建设。与此同时，考虑到我国当前外汇管理体制的要求，CDR在过渡时期可以以不进行跨境转换的变通形式存在；因此GDR的推出不会冲击我国的外汇市场。
CDR的变通和外汇风险控制
CDR将按照中国证券市场（主要比照A股市场）的证券交易规则和制度进行结算和流通，具体监管和操作方面可以借助A股市场的框架。依据目前国内的法律框架，商业银行应可以作为CDR这类凭证类产品的托管机构而不违反有关商业银行不能进行混业经营的规定。鉴于CDR方案的试点性质，中国证监会将对发行主体、发行总量等进行不同程度地控制，并在法律监管等方面作出相应的规定，以保证CDR顺利发行和交易。
需要指出的是，在目前情况下，CDR还只是一种变通形式的存托凭证，由于外汇管制的存在，发行后CDR将采取封闭式运行，不涉及大规模的外汇流通，也不存在基础股票与CDR价格之间的套利机制。
CDR的变通性操作使得CDR发行、上市及交易的整个过程不涉及外汇出境，不会对我国外汇管理造成不利影响。境外公司通过CDR筹集的是人民币应在境内控制，视作境内投资成份，相应的投资收益在一定时期内不得汇出，主要用于向境内CDR投资人分红派息及再投资，其再投资也视为境内投资。由于对境内CDR持有人以人民币分红派息，如需由境外公司调入外汇兑换成人民币，外汇管理方面会进行相应的管理和安排。总之，目前CDR的发行不会构成外汇风险。
CDR——连接香港市场和大陆市场的桥梁
CDR的变通性操作难免使人们对CDR能否发挥存托凭证的功能产生疑问。的确，存托凭证的发行是以两国间货币的自由兑换为基础的，存托凭证的跨境转换和套利机制是建立在货币自由兑换的前提下。因此有人担心，因为只能在发行额度内创建存托凭证并限制其跨境转换；那么，由于不会有撤销，也不会有创建，实际在规定的同时，已经将存托凭证的市场行为剥离得只剩下市场内交易了，这与A股市场上的任何一只普通股票没有任何区别，从而丧失了存托凭证的意义。而且这种不同市场上的差价，又造成了与A、B股、A、H股一样的事实上的同股不同价的情况。
在现阶段，由于目前人民币资本项下不可自由兑换，CDR在相当一段时间内，只能在境内市场交易，而不能与其基础股票进行跨境转换。这就意味着存托凭证的一些内在功能的确只能暂时储存起来。这种变通性的安排是为了适应我国当前外汇管理体制的要求。一旦人民币实现了资本项下可自由兑换，存托凭证源于产品自身的套利机制就会得以解放，这种套利机制将为两地市场上同股不同价的问题创造一个市场的解决路径。虽然，两地市场同股同价的问题的解决根本上有赖于国内证券市场流通机制的转换；但是，CDR无疑能够担负起境内市场和境外市场的桥梁作用。因此，CDR的推出从长远看，一定会有利于香港市场平稳面对内地证券市场今后的进一步开放。
另外的担心则来自对香港市场交易量的影响。有人担心一旦CDR推出。一些原本在香港的交易会转到大陆证券市场进行，许多上市公司会放弃在香港市场的融资，转而在内地融资。一个显而易见的答案是，如果市场条件具备，上市公司肯定不会放弃在任何市场上的融资机会；较多的投资工具和市场的有序开放只能会加速企业的融资机会，较多的投资工具和市场的有序开放只能会加速企业的融资步伐。退一步讲，如果一些上市公司在香港市场的融资速度放慢，也主要是由于其自身的一些问题和市场的偏好造成的。例如，据统计，在1998年1月至2001年3月期间，中国移动和联通在香港市场的融资占红筹股总体融资的73%。这一现象表现了企业融资的意向，规模和进度都主要取决于市场的认可程度，而不是其他外界因素。
宏观地看，中国加入WTO以后，内地市场与香港市场的相互协调和适应的问题已经迫在眉睫。只要内地市场与香港市场的价差存在，一旦大陆市场开放，香港市场交易量上所面对的冲击无论如何在短期内也是难以避免的。然而冲击也将是双方面的，如果内地市场的上市公司的资产质量不从根本上改观，投资品种单一，这个市场最终就将失去生命力。
在此前提下，发行CDR不仅可以探索平衡两地市场价格的机制；而且也可以借机调整两地市场的资产结构。实际上市场也已出现了对发行CDR的正面反应，人们对未来套利的考虑会促进CDR候选公司股价的上升。事实上那些被推测有可能最先发行CDR的公司的股价，已经在香港证券市场上有所表现。
就现实而言，及至人民币可自由兑换之时，CDR的发行数量都将是有限的，这也决定了其对香港市场的融资和交易量的影响都是极其有限的。
CDR—增强A股市场的活力
虽然本质上讲金融产品创新是保持国内市场活跃和促进股市繁荣的重要条件；但是一个不容忽视的事实是，人们普遍担心CDR发行会对A股市场造成冲击。对于CDR发行，来自A股市场的担心与对发行国企大盘股的担心如出一辙，那就是CDR发行会造成市场资金分流，引发A股市场股价普遍走低。
我们认为CDR的发行不仅不会对A股市场造成大的冲击，反而有利于A股市场的活跃。新的投资工具会激发市场的人气，增强投资者的信心。
从总量上看，CDR最初在国内的推出具有一定的试点性质，监管部门只会选择几家素质优异的红筹公司作为试点，它们的发行规模不会超过近几年发行的国企大盘股，因此这种谨慎的准入机制必然会使此类扩容对A股市场可能带来的不利影响控制在可接受的范围内。
然而，CDR与一般国企大盘股所不同的是其所代表的金融创新概念。新的市场品种只能更加活跃国内资本市场，引起更多的场外资金进入。经历了国内股市的几起几落，一个市场共识已经形成，那就是国内股票市场缺少的不是资金，而是良好的市场环境和投资者信心。因此，针对国内资本市场上可怜的投资品种和不断增长的居民储蓄，只要设计得当，新产品的推出必然引发新的投资需要，由此使得市场交易更为活跃，更多的资金由银行进入资本市场将是水到渠成之事。
就投资者角度而言，CDR基础股票所代表的公司也将为国内的投资者带来更多的选择，丰富其投资组合品种。在红筹公司中，有一批非常有发展潜力、高投资回报率的公司，将这种公司的股票以CDR的形式引入国内，对投资者、上市公司本身而言都不是坏事，因为买它们的股票要比买那些ST公司或是“今年绩优、明年亏损”的公司股票好得多。“绩优公司价不优、垃圾公司价不低”的状况并不符合广大投资者和市场监督者的初衷，CDR的发行实际上有利于实现市场资源有效配置，改变中国股票市场的价格结构。从根本上说，CDR的发行引入一种‘良币战胜劣币’的机制，符合资本市场的发展方向和投资者最终利益，也必将推动国内证券市场进入更高的发展层次。
CDR——境外上市公司涉足国内资本市场的现实选择
对于一些有潜力的境外上市公司而言CDR的出台将使它们在中国市场的融资之路缩短距离。
按照我国目前的法律和法规，除去在境内注册、境外上市的H股公司以外，其他在境外上市的公司都难以实现与国内资本市场的连接，目前H股公司中符合A股筹资标准的公司基本上已在国内资本市场增发了A股。最近有些红筹公司尝试专门在国内注册设立控股公司，以此为主体实现申请发行A股的愿望。对发行CDR与国内设立控股公司变通上市两种模式进行比较，可看出采用CDR方式具有如下几方面的合理之处：
1.上市公司的一致性。
境外上市公司在国内发行的CDR，与其在境外发行股票同为一个发行主体，是同一家公司，具有同一个管理层、董事会和股东大会，境内控制者同境外投资者一样成为该上市公司的平等股东，共同参与重大决策，不存在决策管理程度上的任何障碍。
但如果一家境外的红筹公司专门在国内以境外股权设立一个控股公司再发行股票，就必然形成境内外两个法人实体，相应地要有两套管理班子、两个董事会、两个股东大会，也许前两个机构会基本重叠，但股东大会肯定是不一样的，而这两家上市公司所对应的经营性资产和业务是一样的，这样，就目前国内的法律框架而言，这两个公司的经营决策程度上有可能发生冲突，比如就某一重大事项要先召开国内A股股东大会进行表决，然后再召开境外公司股东大会，效率慢且不说，可能还会出现一些矛盾的结果；而且，两个上市公司拥有两套重叠的管理层和董事会，不符合国内对上市公司的监管要求，也会使境外监管部门难以协调。
2.直接吸收基础证券的制度优势
境外上市公司在国内发行CDR，除了交易规则、信息披露制度等方面将严格遵守国内法律法规外，境外上市公司的经营运作都遵守基础证券即原股票发行地的法律。应该承认，目前国内的法律建设步伐还有待加快，已有的法律法规还比较落后，甚至不利于企业的发展壮大，比如境内上市公司不允许设立内部职工股，不允许高管人员在一定时限内卖出股票，没有期权和高管人员持股制度等等。通过发行CDR，就可间接地借鉴境外比较完善的法律制度，有利于改善国内的法律环境。
相反，如果境外上市公司为了在国内上市而专门在国内注册成立国内公司，必然沿用国内落后的法律法规，引发国内其他上市公司共有的种种弊病，包括造成新上市公司非流通股与流通股分割的畸形股权结构，除了筹资之外，并没有给国内资本市场带来更积极的影响。
3.利润分配易于操作
发行CDR的境外上市公司每年在进行利润分配时，可以对所有股东采取同等的分配政策，即使国内股东收到人民币，但折合成外币也应与境外股东所得红利相等，除了一些技术处理工作外，没有重大障碍。
但如果成立国内控股公司就会非常麻烦。首先，国内公司的利润来源只有境外公司每年的分红所得，利润依赖性严重；而且境外公司在当地激纳企业所得税后，将股利分配给各股东，境内上市公司作为大股东之一收到股利后，也要在国内激纳企业所得税，然后再分配给国内股东，还要缴纳个人所得税，造成了多次重复纳税，到最终国内股东手中已所剩无几了。此外，人们会担心依靠分红获取利润的境内上市公司能实现多高的收益率。
4.国内投资无重大障碍
对于境外上市公司在国内发行CDR，可要求其将所募集资金用于投资国内建设项目，并且今后可以继续进行后期筹资，比如增发等，在这方面没有实质障碍。但如果作为境内控股公司上市后，在募集资金投向及后续筹资方面就存在问题。首先，国内首次发行A股所募集资金同样不能汇出国外，但由于是控股公司，无法投资具体项目，只能用于收购股权，而且这种收购应避免与境外上市公司造成同业竞争。所以运用空间很小。同样，其在国内上市的再筹资计划也会受到影响，因为这种公司的筹资模式、资金投向等方面都与国内目前对上市公司的要求差异很大。
除了上述所列以外，国内控股公司在设立的审批、业绩能否连续计算等方面都有其不确定之处，而发行CDR都可以避免这些问题。国此，相对于其他方式而言，CDR是连接境外上市公司与国内资本市场的一个最有效的途径。
结论
存托凭证需求的产生主要来源于投资者在全球分散投资的要求；公司发行存托凭证的主要目的是募集资金，增加证券的流动性和为收购和兼并服务。从我国的现实情况看，存托凭证的推出一方面能够丰富国内普通投资者的投资组合，另一方面也为那些希望近期内回归母国的香港红筹公司提供一个便捷可行的国内融资渠道1。它更从理论和现实的层面上引进了一种能够连接两地甚至多地市场的创新机制。与此同时，CDR也将被证明是一种在我国现阶段的市场条件下，最能节约交易费用的金融品种。
作为一种新型的融资工具，CDR的发行将推动我国证券市场的有序开放，它将为促进国内市场和香港市场平稳发展，共同繁荣提供一个有力的工具。我们相信现在以试点形式推出的CDR，终将成长为我国证券市场上的一支重要投资品种。