现阶段外企直接到中国A股市场上市融资蕴含巨大风险，本文主要内容关键词为：现阶段论文,外企论文,中国论文,融资论文,股市论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
外商投资一直是中国实行改革开放政策后推动经济持续发展的重要因素。中国加入WTO后，证券市场的国际化已成为我国资本市场发展的基本方向。但对于现阶段让外商投资企业直接到中国A股市场上市融资这一敏感问题，却始终存在着尖锐的分歧。
我们认为，现阶段仓促地、鲁莽地对外资企业开放国内A股市场，允许它们上市融资，时机完全不成熟；其风险隐患很大，弊端极多，很可能又是一项战略性错误决策。它的错误程度几乎可以与2001年6月草率地以市场价减持国有股类同，甚至可能对A股市场及中国政治、经济形势稳定带来重大冲击，应引起严重警觉。笔者试从以下几个方面阐述自己的观点并提出政策选择。
一、在中国特殊的股票价格形成机制下，外企到A股市场上市将导致其股份价值畸高并圈走中国大量资金
（一）中国股票市场高市盈率的形成背景
股票市场作为整个市场体系的重要组成部分，其效率性是以股票价格的公正性和合理性为前提的；高效率的股价形成机制能使股票价格准确、迅速地反映企业的生产经营效益和经济发展方向。然而，中国股票市场高市盈率的形成有其特殊的背景，上市公司的股价并不能反映其真实投资价值。
在相当长的时间里，中国的绝大多数非国有企业都不具备上市资格，上市公司中国有企业的比重占75%左右；而国有上市公司中的国家股和法人股均不能上市流通，目前深沪两市的股票流通市值仅为股票市价总值的1/3，这样就大大地限制了股票的供给量。另一方面，改革开放以来，国民收入分配格局由“聚财于国”向“藏富于民”转移。90年代以来，居民占可支配总收入的比重一直在70%左右，城乡居民储蓄余额年年上升（目前居民存款及企业存款已分别达近8万亿和6.5万亿），但人民币在资本项目下却不能自由兑换，居民不可能投资于国外证券市场，可供选择的投资渠道极为狭窄；而银行利率的连续下调更刺激了居民存款向股票市场的转移，再加上中国A、B股票市场均没有做空机制等原因，因此，中国股市尤其是A股的高市盈率是在一个资金相对封闭与流通股严重失衡、供过于求的特殊小市场下形成的畸形状态。以2002年3月28日A股与H股的价格比较为例，A股价格平均为H股价格的4.78倍，其中科龙电器A股价格是H股价格的8.19倍。另外，H股的平均市盈率也很低，如仪征化纤H股市盈率仅5.91倍，而目前国内A股市盈率平均高达30-40倍。也就是说，中国A股平均股价是美国的3倍，香港的4-5倍。
只要上述的国情没有根本改变，在现有的股票发行机制下，新股的发行价格无疑将远远高于其他市场经济国家。1999年以前，新股发行市盈率区间是13-15倍，1999年新股发行市盈率区间是17-18倍，2000年新股发行市盈率区间激增至25-40倍，而2001年新股平均发生市盈率为32.78倍；即使在今年新股发行价格略有回归后，其平均市盈率也在20倍左右。而在海外市场，与市盈率相对应的筹资成本约为A股市场的5-6倍。
（二）新股的高市盈率发行将直接引致外资股份价值不合理地上升
新股的高市盈率发行，使上市公司普遍存在过度筹资。近10年来，中国股市快速发展，股市融资量不断增加，呈快速上升趋势。1992年，沪深两市的融资量仅为93.6亿元，到2000年融资量上升到1535.6亿元，增长了15.4倍。与此同时，单个上市公司首次发行的融资量和配股与增发后的再融资量也快速上升。据统计，1992年每家上市公司首次融资量是1.25亿元，而到2001年上半年，上市公司的首次融资量高达8.54亿元，9年间增长了5.83倍；通过配股的再融资量1993年平均为0.22亿元，到2001年则达到3.25亿元，上市公司平均配股再融资量增长了13.77倍。
股票的高价发行，不仅使上市公司获得了廉价的巨额资金，也大大提升了企业的净资产。如2000年，张裕B增发3200万股A股，增发价格为20元／股，增发后其每股净资产为4.81元，比未增发前的1999年末每股净资产上升了91.6%。2001年上半年，有38家公司通过发行新股其净资产增长的倍数普遍达到3-5倍，有的甚至增长了10倍左右，又如2001年发行价达到36.68元的用友软件，筹资额超过了9亿元（含发行费用），其发起人法人股净资产立即从每股2.17元上升到10.21元。再如太太药业股票首次公开发行融资17.36亿元，每股净资产立即上升了5.66倍。在中国目前的股票市场上，无论是国企、私企还是乡镇企业，谁来上市，谁就能筹得巨资，谁就圈得了一大桶纯金；其不流通的国家股、法人股净资产都会迅速上升。从1995年以来，上市公司的平均每股净资产由2.27元（2.27元是已经升过值的数据，多数国家股、法人股在公司组建前，其净资产是1-1.5元）升至2000年的2.61元，升幅达14.97%；如果考虑到大量上市公司以公积金大比例转增股本的情况，平均每股净资产的升幅则更高。
然而，这种净资产的上升，是以投资者高风险、高价格购买新股为代价的，其实质是投资者支付的制度成本；它将导致证券市场风险的不断累积，是中国股市目前亟待纠正的问题。在这种情况下，允许外资企业在国内上市，必然使外资股份的净资产得以迅速地、不合理与不正常地膨胀，等于将宝贵的巨额资金以极低廉的代价拱手赠予外商。而这种因现有制度缺陷所带来的资本的增长速度和幅度，是搞任何实业都不可能实现的。以这种方式吸引外资，必然出现名义引进100亿，实际送出500亿的悲剧；而且，不但不利于鼓励现有的外商继续从事实业生产，却可能诱导外资企业也出现“投资饥渴症”的狂潮。
（三）外企上市难以促进我国股市结构的改善，高价外企股同样没有长期投资价值
外商投资企业到国内上市是否有利于提高中国上市公司整体质量，促进中国股市结构改善呢？不可否认，外资企业中有一些业绩优良的企业，但如果仅以一部分外资企业表现较好而认为外资企业上市可以改善上市公司质量，是完全没有说服力的。从国家统计局公布的数据来看，外资企业的经济效益并没有显著地高于内资企业。1997至1999年，集体企业或其他经济类型企业（除国有及国有控股企业、集体企业、外资企业外）的工业增加值增长率分别为18.1%、19.6%、13.3%，均高于外资企业的13.4%、12.7%、12.9%。2000年规模以上工业企业中，股份制企业工业增加值增长了14.5%，外资企业增长了14.6%；而亏损企业数占企业总数的比重，集体企业为1.64%，外资企业则高达27.53%。企业交纳的增值税，国有及国有控股企业相当于外资企业的3.44倍；利润总额与上年相比，国有及国有控股企业增长了135.62%，而外资企业增长了58.29%；企业负债总计，国有及国有控股企业比上年增长了6.4%，外资企业增长了8.73%；亏损企业亏损额，国有及国有控股企业比上年减少了26.7%，而外资企业仅减少了10.83%。另据有关专家测算，当前内资企业包括国有企业的所得税负担是外资企业的两倍左右。从表面上看，国有企业总体上比外资企业效益低，其原因是多方面的，但国有企业税负高也是主要原因之一。长期以来，中国为了吸引外资，一直给予外商优惠待遇，如减免税。因此，内资企业与外资企业长期以来并不是在一个公平的平台上竞争。
中国股市风险的积累源于高市盈率发行股票，在现阶段允许外企到国内A股市场上市，并不能改变这一现状。因此，高市盈率发行外资企业的股票，同样没有投资价值，同样意味着投资具有风险；而且还意味着对中国民族利益的严重损害。随着中国证券市场高市盈率的诸项条件的逐渐变化、消失，这等于向城乡居民发出了一枚枚定时炸弹，很可能付出危及社会政治、经济形势稳定的更大代价。
由此可见，现阶段若仓促地允许外商投资企业参照国内企业的上市办法，让它们也搞1/3流通、2/3不流通的畸形上市公司，则等于出现无数个外国的“用友”与“太太药业”；在圈走巨额资金的同时，也造成了股市风险的累积。
二、外商投资企业全流通上市的市场风险
若让外商投资企业参照发达国家的股市经验，用全流通或高比例流通股上市，似乎可以规避现有的中国股票发行方式定价过高和流通股价过高的问题；但同样会对目前高市盈率的A股市场产生较大的市场冲击，并引致A股市场崩盘的巨大风险。
股票价格水平的下降有两方面原因：一是由于非流通股以低于现价的方式上市而带来的市价平均水平的下降；二是由于非流通股流通后市场供求关系发生巨大变化而带来的股价下跌及市盈率下降。由于我国的股市具有典型的资金推动型的特征，因此股市资金的供求关系在很大程度上决定了股市的价格水平。随着外企新股上市数量的增多，尤其是超大型企业的上市，对资金的需求会越来越多，必然增加股市扩容的压力；现加上内资企业上市融资以及人们对国有股减持所需资金的预期，必使大盘不堪重负而股价大跌。另一方面，如果外企股票全流通，其股价将比中国A股市场同类公司的股价要低。在同股同利的原则下，投资者就会转而投资外企股票，抛售原来持有的价格较高的国内股票，导致A股价格的下跌；且这种股价下跌的强度将随外企上市规模的扩大而增强。
因此，现阶段外企全流通上市对股票市场的冲击难以避免，而市场能否消化这种冲击在很大程度上取决于能否引入新的资金来源。然而，在人民币资本项目下不能自由兑换这一基本制度前提下，吸引外资进入中国证券市场缺乏现实基础。而中国股票的高价和由于政策多变带来的巨大风险，也足以让海外投资者望而生畏。目前，中国二级市场的市盈率约为30-40倍左右，而香港H股的平均市盈率仅为10倍左右，欧美等国的股市平均市盈率也均不足20倍。这意味着海外投资者可以用不到我国股价1/2的价格买到同样价值的股票，他们何必弃廉买贵呢？另一方面，我国股市的价格波动主要是由于政策因素所致。据测算，沪市的投资风险中，系统性风险约占2/3，非系统性风险约占1/3；而系统性风险的诱发又更多地来自于政策的不连续性和不稳定性。2001年6月27日，由于茅台酒、烽火通讯等公司在新股发行中仓促进行国有股减持，造成极大恐慌，股市开始从2245点向1340点长达7个月之久的狂跌，中国股民遭受了一场股灾。其原因主要是人们预期长达11年之久的股市1/3流通股格局被冲破，股价必然跌掉2/3。而这将危及社会政治、经济局势稳定。在有关方面的严重关切下，国有股减持问题才暂时被作为禁谈问题搁置下来。难道这一幕还要在外资企业到A股市场全流通上市时重演吗？
三、外企的大规模上市将对股市的持续融资功能造成损害
从各国股市发展的经验来看，保护股市的融资功能是保持股市稳定健康发展的根本，而上市公司的适度融资则是融资功能长期有效发挥作用的重要前提。另一方面，投资者的资金并非取之不尽、用之不竭的。从根本上讲，中国现在及未来较长一段时期内，都不是一个资本富裕的国家，部分上市公司圈得巨额资金，就意味着相当数量的企业丧失了股市融资的机会。
目前，中国股市正处于结构调整的重要时期，国有企业的改革、民营企业的发展，都迫切需要证券市场资金的支持。而对于外资企业而言，资金并非其发展中的瓶颈。事实上，不少有市场前景的企业，已通过增资改变了原有的股权结构。如在中国的外企，往往是跨国公司全球业务的一部分，这些跨国公司往往是海外证券市场的上市公司。在融资方面，这些跨国公司面对的是巨大的海外市场，比如美国股市市值达12.5万亿美元，相当于中国股市的24.7倍；企业上市采用注册制，融资十分容易。它们之所以愿意到中国A股上市，看中的就是中国的畸形股价，即可以用极低的融资成本，融到大量的资金。因此，现阶段对外资企业开放国内证券市场，不但难以真正达到引进外资、改善国内股市结构的效果，还会挤占国内企业发展的宝贵资金，并对股市的持续融资功能造成严重损害。
四、现阶段外企到A股市场上市可能引发资金外流，威胁金融秩序
目前中国证券市场的监管体系尚不完善，有关上市公司的有关法律法规及管理条例，都是针对国内企业而定的；对于外企在国内证券市场上市的有关管理机制还几乎是一片真空地带。同时外企上市涉及面很广，它关系到股票市场、外汇市场、国际贸易等诸多方面，在现有的条件下，难以实施有效监管。另外，外资企业上市后其资金流动对于国民经济的影响更大。因为对于国内企业来说，改变募集资金流向，仅仅是改变投资方向；而对于外企来说，改变资金流向，则可能导致资本外流，破坏国际收支的良性循环，危及整个国民经济的安全。
中国虽然是吸引外资最多的发展中国家，但同时也应正视中国也是世界第四大资本外逃国家。按照世界银行采用余额法进行修正后的测算，1982-1999年期间，我国资本外逃额累计约达2328亿美元，年平均约为129亿美元；1997年以来，我国资本外逃规模的增长速度有所加快，每年均超过300亿美元。其中，不少外逃渠道如现金转移、黑市结算、贸易转移、对外投资、混入经常项目结售汇等，都涉及到外资企业的违规操作。一项研究表明，由于我国对外商投资实行“超国民待遇”，享受诸多的政策优惠，因此，内资往往通过各种渠道流出，又以“外资”的身份返回，形成“假外资”。这一部份资金在目前的外资引进中占有相当比重，是形成我国引进外资虚假繁荣的重要原因。由于上市资格资源的稀缺，且在现有的市场环境下有利可图，故允许外资企业在国内上市，无疑对这类资金更具吸引力。根据去年11月14日发布的《关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见》，只要求外资股份有限公司上市发行股票后，外资股份所占比重不少于10%；且外资股份有限公司的发起人股东，持股1年以上即可以申请上市流通。这样，对外资的性质缺乏更为严格的界定，有可能形成更大规模的假外资。因此，在缺乏有效监管机制的情况下，贸然对外资企业开放国内证券市场，很可能加大国内资金的流失，从而扰乱金融秩序。
五、政策选择
（一）用良好的市场环境引进生产性外资
有人说，让外企到A股市场上市有利于吸引外资。其言外之意就是，若不允许外企到A股市场上市就会阻碍外资流入，实际情况决非如此。在证券市场建立以来的11年中，中国一直未对外企开放A股市场，但外资一直在以较快的速度进入中国。1999年我国吸引外资403亿美元，2000年达到439亿美元，2001年上升到468亿美元（亚洲排第一，世界居第二），2002年1-3月中国引进外资又创历史新高。中国之所以成为仅次于美国的外商投资最多的国家，主要是因为价廉高质的人才、劳动力及一年增加1000万人口的巨大市场深深地吸引着外商。长期以来，中国为了吸引外资，一直给予外商优惠待遇。应该说，优惠政策在吸引外商投资方面起了相当关键的作用；但也由于某些优惠政策的存在，削弱了市场竞争机制作用的正常发挥，使得一些效益差、甚至亏损的外商投资企业进入，造成了引资的负面影响。如果把外企上市看成是终于使外企享有了国民待遇，那么实际上这种国民待遇又是一种“超国民待遇”。据统计，在我国证券市场上具有外资背景的上市公司已经达到60多家，并已超过民营企业的比重。中国加入WTO后，对外资的优惠政策应逐步转变为公平竞争的政策；优化投资环境，特别是投资软环境，将增加对优质跨国投资公司的吸引力。如果此时，比中国加入WTO谈判承诺的进程更快地开展A股市场，则又是一项“超国民待遇”的政策，极不可取。
（二）警惕“超国民待遇”酿成墨西哥、阿根廷式危机，充分利用过渡期，促进我国证券市场安全健康发展
中国经济发展的实践证明，中国的改革并没有一个事先设计好的所谓“一揽子方案”，简单地照搬发达国家的经济模式更是行不通的；成功的改革措施及其改革强度都是根据中国实情，针对经济运行中出现的主要问题和社会承受力，在实现经济发展的前提下推进的。这种渐近式的改革模式，是中国20多年经济发展的宝贵经验。中国股市的开放同样不可能一蹴而就，任何改革都必须结合中国实情，循序渐进，保持与原有制度的相对稳定和有效衔接。
根据《服务贸易总协定》规定，金融市场开放是逐步自由化的过程；允许发展中国家开放较少的市场，并对国外金融服务提供者进入本国市场制定限制条件的期限可长达5至10年。《服务贸易总协定》同时还强调，服务贸易自由化过程中应尊重东道国国内的法律和规定。在有关金融保险服务的附件中规定，允许各成员方根据谨慎原则采取相应措施，以保护投资者和储蓄者的利益，保证金融体制的完整与安全。各国金融服务业开放的现状也表明，维持一定的限制条件，逐步地开放金融市场是当前通行的做法；即使像美国、日本这样的发达国家，其金融服务业也远没有彻底实现自由化。
事实上，中国证券市场一直在小心翼翼地允许少量外资企业介入，但长期以来我们采取的一直是渐进式策略。截止2001年中期，在我国深沪两市证券市场上，具有外资法人股的A股上市公司已有63家，具有外资法人股的B股上市公司共有15家。
我国加入WTO后，如何在规定的保护期内，信守证券市场对外开放的承诺，把握我国证券对外开放的速度与节奏，有序地推进证券市场与国际市场的接轨，是关系到我国证券市场乃至整个国民经济健康发展的重要问题。如果在时间节奏和开放力度上控制不好，则可能带来严重的社会经济问题。20世纪90年代以来墨西哥金融危机、巴西金融危机、亚洲金融危机及阿根廷金融危机爆发的一个重要原因，就是未能实现证券市场国际化与本国经济的协调发展。
沉痛的教训告诫我们，资本市场的开放必须如履薄冰、如骑虎背。我国证券市场的开放一定要在中国经济与证券市场健康发展的前提下，与监管手段的完善相配合、与证券市场的发展相同步、与国民经济的改革相配套，采取分阶段、渐进式开放策略，充分利用好加入WTO后的过渡期，先解决我国证券市场自身的问题，如国有股、法人股减持，发展B股市场，以及人民币在资本项目下逐步可兑换等。同时，加紧建立良好的宏观经济和政策、法制环境，提高金融监管水平和抵御金融风险的能力，最大限度地减小证券市场开放所带来的负面影响，为我国证券市场的全面开放做准备；应尽可能地利用WTO谈判的保护条款，保护好国内A股市场，千方百计地推迟外企在A股市场上市。如在开放证券市场的过程中，可以首先采取允许设立中外合作基金、允许外资有管理地进入二级市场等开放措施。实际上，应等到国有股减持完成以及股价全面除权之后，才可让外资大量进入，而不应在现阶段仓促地对外商投资企业开放国内股票融资市场。
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