国际资本市场发展的新动向与我国的对策，本文主要内容关键词为：资本市场论文,对策论文,新动向论文,我国论文,国际论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
90年代以来，随着世界经济一体化、投资和贸易自由化以及金融国际化的加速发展，国际资本市场在融资规模、市场结构、资金流向和融资技术等诸方面均涌现出一系列新特点与新趋势。深入研究这些新特点与新趋势，不仅可使我们管窥并认识当代国际资本流动发展的一般规律，而且对我国在新形势下调整利用外资的策略，更加积极有效地利用外资以促进我国经济的可持续稳定发展，也具有重大的理论意义和现实意义。
一、90年代国际资本市场发展的新动向
1.国际资本市场融资规模空前扩张
根据IMF的统计，90年代以来国际资本市场融资总规模除了在 1990年因世界经济衰退而出现短暂的下降（为－7.1%）外， 其余年份均呈明显加速增长态势。1991、1993和1995年国际资本市场筹资总规模分别为5364亿、8064亿和13000亿美元，上述各年份的年增长率分别为 21.5%、32%和36%。1995年国际资本市场筹资总额是上一次记录1989年的4753亿美元的2.7倍。
国际资本流动规模空前扩张的主要原因有二：一方面，西方工业大国新一轮经济复苏、广大发展中国家和地区经济转型以及前苏联与东欧国家经济日趋好转，为越来越多的机构投资者在全球范围内追逐高额回报提供了良机，从而极大地刺激了资本的需求。据1996年亚洲开发银行赞助的一项研究报告估计，亚洲国家要保持经济高速发展，在未来25年内大约需要6.9万亿美元，平均每年需要2800亿美元巨资。 另一方面，世界经济一体化、投资和贸易自由化进程加快，打开了许多原先禁闭的市场，大大增加了资本的供给。如据粗略估计，除美国以外的乌拉圭回合谈判各方于1995年7月达成的全球多边金融服务贸易协议， 将打开90%的国际金融市场，使各方不受限制地利用20万亿美元的银行资产、20万亿美元的银行存款、2万亿美元的保险费、10 万亿美元的股票市场以及市场价值超过10万亿美元的上市债券。 若美国能顺应世界潮流， 在1997年重新谈判后加入该协议，则国际资本市场规模必将再上新台阶。
2.国际资本市场融资证券化趋势明显加强
国际银团贷款和在国际金融市场上发行证券是国际资本市场上两种相互替代的筹资方式。由于80年代发展中国家债务危机以及近年来美、日、欧一些巨型跨国银行的债务困难，加上国际银行信贷的证券化和股票化趋势加速发展，金融“脱媒”现象严重，银行中介作用退化，国际银团贷款在国际资本市场中的地位每况愈下；而国际债券市场和国际股票市场作为能为借款人提供多样、便利且低成本的筹资方式，在国际资金融通中愈来愈发挥其主渠道作用。90年代以来，国际银团贷款在融资总额中所占份额均不超过30%，且大体呈下跌或停滞徘徊趋势，1990年占28.1%，1991、1992和1993年分别为21.63%、19.28%和16.13%。 尽管由于1994年美国短期利率攀升， 银团贷款重趋活跃， 并首次突破2000亿美元大关达2028亿美元，但其所占份额也仅为21.20%。 相形之下，证券交易及与证券交易有关的融资在融资总额中的比重一直在70%以上，1993年更达到了创纪录的83.87%的高水平。目前， 证券投资已成为世界上超过银行贷款乃至直接投资的主要投资方式。不难预计，随着国际资本市场的稳定和西方工业化国家普降利率，加上金融市场全球化和信贷证券所有权跨国化的进一步发展，国际资本市场证券融资的强劲态势仍将持续下去。
3.广大发展中国家和地区正日益成为国际资本市场中潜在的巨大力量，特别是新兴市场已成为国际投资的热点地区
毫无疑问，西方发达国家仍然是90年代国际资本最主要的供给者和需求者，特别是近两年来发达国家经济业已复苏乃至平稳增长，其成熟的、以消费为主导的市场优势和看好的公司利润率，将使一部分流向发展中国家的资本回流。但是，90年代以来，发展中国家在经济体制改革、宏观金融调控、抑制通货膨胀等诸方面取得较大进展，投资环境大为改善，国际资本流动出现向发展中国家倾斜的趋势。1983至1989年，流入发展中国家的净资本额年均为88亿美元，1990年激增至399亿美元， 1991、1992、1993年更是分别上升到929亿美元、1116亿美元和1547 亿美元。发展中国家吸收资金占全球融资总额的比重也从1989年的4.7 %上升到1993年的10.4%。1995年，发展中国家吸收的净资本额达2310亿美元，比上年增加11.5%。虽然近期发达国家吸引资本的能力重新加强，但发展中国家资金流入的稳定增长势头已不可逆转。其突出证明就是，尽管近年来，发展中国家的不确定性因素（如墨西哥金融危机）依然存在，但西方国家对十大新兴市场（中国经济区、印度、东盟、韩国、墨西哥、巴西、阿根廷、南非、波兰和土耳其）的投资势头有增无减。据估计，到2010年新兴市场占世界股票市场资本总额的比重将从目前的15%增加到45%。90年代中后期，流向发展中国家的国际资本将会在亚洲（主要是东亚、东南亚和南亚）、中美洲、中欧和东欧三个地区展开激烈的竞争，这将促使各国在改善投资的软、硬环境方面作出重大举措。
值得注意的是，许多新兴工业化国家和地区正从净资本输入者向净资本输出者转变，如1994年世界对外直接投资中，15%来源于发展中国家和地区，尤其是亚洲新兴市场国家吸收的外资中，有相当大的部分来自区域内新兴工业化国家和地区。发展中国家和地区在国际资本市场中力量增强，正日益影响到国际资本市场中发达国家的主导地位。这既有助于增强发展中国家吸引外资、利用外资以加速本国经济建设的信心，同时也预示着国际资本的流量结构正在发生某种质的变化。
4.国际资本市场的金融创新持久不衰并不断深化
80年代的国际金融创新极大地推动了国际资本市场的强劲发展，发展最快的金融工具主要有票据发行便利和欧洲商业票据、欧洲中期票据、全球债券、浮动利率票据等，最重要的技术创新有互换交易、远期利率协义、期货期权交易。90年代以来，上述交易技术和金融工具的应用所形成的金融衍生品市场获得了迅猛发展。据IMF统计， 按未清偿本金金额计算，1987年至1992年，利率互换交易由6829 亿美元增加到38508亿美元，增长了近6倍；同期货币互换交易由3656亿美元增加到17208亿美元，增长约5倍；金融期货期权交易由6188亿美元猛增至78393亿美元，增长了近12倍。到1995年，国际期货、期权和其他金融创新产品的交易总额已达12万亿美元之巨。
目前，国际金融创新持续发展的技术因素依然存在：一方面，国际金融市场动荡不安，机构投资者为寻求高报酬的投资和转嫁风险将继续开发新金融工具；另一方面，金融政策的自由化，资本市场竞争的加剧，现代科学技术的加速发展又会为金融创新提供必要的条件。新融资工具和技术手段层出不穷、金融派生产品不断增多、运转方式灵活翻新、交易规模空前庞大，无疑将构成90年代后半期国际资本市场金融创新的主要特征。
5.全球跨国直接投资止跌回升
根据联合国贸发会议《1995年世界投资报告》统计，国际直接投资经过1991、1992两年连续下滑，1993年又开始回升，达 2080 亿美元。1995年超过1990年2320亿美元的纪录达2350亿美元的新水平。截止1995年底，全球直接投资存量高达2.6万亿美元。 这表明新一轮全球跨国直接投资的高潮已经来临。
跨国公司全球投资活动的急剧增多对世界经济的增长具有至关重要的意义。目前40000家跨国公司拥有的25 万家国外分支机构的全球销售额超过5万亿美元，大大超出同期全球商品和劳务出口总额； 特别是对发展中国家而言，外国直接投资已成为其最重要的外部私人资本流入，1995年发展中国家吸收的外国直接投资达900亿美元， 占该年世界外国直接投资总额的38%。
6.国际资本市场上风险性加大，金融监管的强化和规范已刻不容缓
各国金融自由化政策的推行以及对资本输出入管制的放松，导致了国际游资大量充斥，且日益成为金融监管当局无法控制的变量。据估计，1995年约有7万多亿美元的游资和16 万亿政府债券以光速在世界各大金融市场流通，追逐着高额利润，使国际金融市场成为一个大赌场。而金融衍生商品市场的巨大发展既为国际资本市场创造了空前的繁荣，也为过度的投机活动埋下了祸根，乃至造成市场扭曲与混乱。近几年来国际金融市场动荡不安、资本市场上风险加剧已是不争的事实，它迫切要求全球资本市场，尤其是发展中国家的新兴市场，加强立法监管，保护投资者免受当前投资狂热症的风险。目前，西方各国金融监管局正纷纷采取措施，强化央行监管和国际协调，并已取得一定成效，但是，如何严格规范金融监管并使其行之有效，仍将是国际金融界和各国主管当局所应面临的长远而重要的议题。
二、新形势下我国引进外资的几点建议
改革开放以来，我国在引进外资方面取得了举世瞩目的成绩，特别是“八·五”期间，我国引进外资无论从数量上还是质量上均居发展中国家的前列。目前，我国经济发展与改革已迈入新的历史阶段，更多更好地利用外资无疑仍将是我国改革开放的重要内容之一。针对国际资本市场发展的新情况、新特点，及时适当地调整“九五”及今后我国引进外资的策略已成当务之急。笔者认为，新形势下我国在改善投资环境、扩大引资规模、提高外资效率等方面应采取下列对策。
1.正确认识和面对新形势下我国引资工作中的机遇和挑战，继续改善和优化我国投资环境以增强对国际资本的吸引力
应该说，当前的形势对我国继续扩大利用外资仍是极为有利的：一方面，政局稳定和社会安定、经济持续高速增长、综合国力不断增强、基础设施日益完善、国内市场潜力巨大等因素，仍将诱引国际资本继续看好中国；另一方面，随着我国经济增长方式的转变，国内产业结构、企业结构、产品结构都在上新的档次，加上中西部地区开发进程的加快，又将为国际资本提供诸多投资机会和良好回报。但是，我们也必须清醒地认识到，近几年来变幻莫测的国际政治经济局势特别是国际资本流动格局的新发展，使我国利用外资的环境发生了深刻变化，我国在引进外资方面遇到了世界各国尤其是新兴市场的强有力的竞争和挑战。因此，我们必须抓住机遇、迎接挑战，下大力气积极营造更加有利的吸引外资的环境。
第一，加强宏观调控，保持经济持续、快速、健康发展，为外资的生存、发展和增殖提供良好的市场经济环境。国际投资环境的改善具有明显的时代特征，我们要根据新形势下国际投资者的要求，不断增强制订政策的宏观意识和预测能力，以确保政策上的连续性和适用性。为此，必须继续抑制通货膨胀，严防过度投资；维持国际收支平衡，维持人民币汇价基本稳定，提高国家风险信度；进一步完善市场机制和社会服务体系，主要是加快生产资料、劳动力、资金、外汇、技术信息等市场的建立，完善咨询、律师、审计、评估、公证、监督等社会服务体系，为外资引入提供多重服务；以发展生产、发展经济为原则完善法律法规，加强知识产权保护，维护投资者合法利益；努力提高劳动力素质和合作效率，适应外资技术层次提高的需要。
第二，加快基础设施及配套工程的建设，创造良好的投资硬环境。交通、通讯、供电、供水等基础设施及配套工程的建设应始终列为国家和各级地方政府发展经济的重点目标之一。作为国民经济的命脉产业，基础设施具有较强的公益性和相对的垄断性，国家及地方重点拨款建设公共工程的力度显然应持续加大。但基础设施建设投资规模巨大、资本回收期长而风险性相对较小、回报率比较稳定，非常适合在国外发行股票、债券等方式筹措资金。只要我们保持合理的控股地位并由我国企业来具体经营，从国际资本市场融资以加速基础设施建设步伐不失为一种理想而可行的选择。同时，我们可有选择地放开一些项目，允许外商直接投资。如国际上通行的BOT经营方式， 资金筹集主要通过项目融资解决，既可融通资金，又可学习先进的管理，我国应加以引进和推广。
第三，以国际通行的投资标准为目标，逐步实施外资的国民待遇原则，极力改善我国的投资软环境。国民待遇是市场经济国家的通行惯例，乌拉圭谈判达成的《与贸易有关的投资措施协议》（TRLMS ）已将适用于外国产品的国民待遇原则延伸到外商投资企业领域。目前，我国在外资的国民待遇上大大偏离了TRIMS的国民待遇原则， 阻碍了我国进一步吸引外资和加入WTO。虽然我国已承诺逐步向国民待遇靠拢， 并于“九五”期间作出安排，但现实上这一原则的实施不可能一步到位。建议采取非平衡方式调整超国民待遇，逐步实行国民待遇原则，如我国外商投资企业外汇买卖已于今年7月1日纳入银行结汇体系即是为最终实施国民待遇原则而作出的重要举措。同时，我们应最大限度地利用国际规则，以产业政策取代地区政策，以统一的立法取代专门的外资法，尽量减少和规避取消非国民待遇对国民经济的冲击。
2.适应新的国际资本运作方式，逐步使我国利用外资的方式多样化、结构合理化
其一，国际融资证券化趋势促使我国在国际资本市场上融资主要方式的改变，即以间接融资为主向证券等直接融资转变，通过便利、低成本的国际债券市场、国际股票市场筹措资金，并以此作为我国大幅度增加利用外资规模的主要途径。国际上利用外资方式按其优劣及权重排序依次为发行海外证券、举借外债、引入直接投资和接受外援等四种。而目前我国利用外资主要以举借外债和直接投资为主，证券融资占所引进外资总额比重甚低。1991年我国实际引进直接投资为44亿美元，而同期国际债券、国际股票发行额仅为1.15亿和0.1亿美元；1993 年上述指标分别为268亿、30亿与19亿美元。 造成这一状况的主要原因是我国现代企业制度尚未建立，企业的经营机制还不完善，在国际商界的知名度不高，极大地限制了企业直接利用国际资本市场进行证券筹资。鉴于现阶段我国国情和证券融资的巨大潜力，今后相当长一段时间我国利用外资仍要以举借外债和直接投资为主，但国际证券融资代表着我国利用外资的发展方向，应大力扩展这种用资方式，使用资方式多样化。当前可供我国运用的国际资金融通工具主要有B股、H股、纽约股市的ADR/GDR、买壳上市以及形式多样的融资债券。我国已成功地进入世界各主要债券市场，条件成熟时应大胆进入世界各主要股票市场，并最终使证券融资成为我国利用外资的主要途径。
其二，根据国民经济转型和产业结构升级换代的要求调整和优化我国外资利用的产业结构。我国利用外资的两种主要方式中，无论是对外借款还是直接投资，其产业投向大致是：第二产业占绝大部分，约占75%；第三产业次之，约占15%；第一产业比重明显偏低，不足5%。 产业投向的严重扭曲不仅与我国产业政策的要求大相径庭，无法起到协调国内产业结构的作用，而且有加剧结构失衡之势，使我国固有的结构问题（如基础产业薄弱、缺乏新的支柱产业、高新技术产业不发达、第三产业比重过低等）更显突出。因此，我们应加强对外资的引导和监控，抓住时机进行结构调整，使外资引进与国家经济发展战略、整体经济发展、国内资金利用及基础产业建设等方面相吻合。其基本思路是，引进外资的产业重点应由一般加工工业转变为基础产业和资本技术密集产业，由中小项目为主转变为以大中型项目为主，由外商直接投资和对外借贷为主转变为以企业在资本市场融资为主，由以新建企业为主转为以改造现有国有企业为主。具体而言，对我国经济发展中的“瓶颈”产业、行业，如基础设施、能源、原料工业和农业等，可积极推动国内现有企业改革和完善内部经营机制和财务制度，通过发行证券、转让部分股本等形式进入国际资本市场筹措资金，并辅之于一系列优惠政策鼓励外商投资经营；对高新技术产业，我们一方面可采取以市场引资金，以市场换技术的政策，引导外资发展技术密集型企业，另一方面可由政府出面借债或担保借债，供国内企业加速自我发展；对机械、电子、汽车等支柱性产业以及高赢利且市场前景很好的行业，鼓励中外企业合资合作，但应坚持中方控股及要求外商提供关键技术，同时可精选部分重点企业或项目，到国外进行证券融资；对技术一般的中小型加工性外资项目及房地产项目，应根据产业投向指导目录，运用法律上的条款，限制其进一步发展。总之，我们应根据行业特点和我国产业发展的要求把好外资准入关，采取“有所选择”的外资导向政策，提高引资的技术层次，并注意对引进技术、管理经验的消化和创新，促使外资行业结构不断完善和优化。
3.深化金融体制改革，结合国情加强金融创新并逐步与国际资本市场接轨，为外资提供灵活多样的投资方式
现阶段我国金融创新应包括后述内容：一是金融制度的创新，主要是银行制度和发行制度的创新。目前我国中央银行体系、政策性银行体系和商业银行体系的框架已大致建立，但极不完善，急需改善；同时应加快发展投资银行制、银行持股公司制和连锁银行制，培育竞争性的市场体系。发行制度创新的当务之急是要建立可行的国债发行体系。二是金融市场的创新，主要是建立和完善我国的货币市场、外汇市场、资本市场、证券市场、抵押市场和保险市场等，参照国际惯例有限度地开放证券市场，给外资提供收购产权、证券投资、海外创业基金等多种投资方式，逐步实现市场准入。三是金融商品创新，大力开发各种金融工具和银行服务（如信用卡、CDs、电话银行、交费服务等）， 创立我国的“金融超级市场”满足市场需求。四是交易技术创新，目前急待开展人民币对美元、港元及日元的远期交易以及互换、掉期交易；时机成熟时可重新开展国债的衍生品交易。
4.加强金融监管，防范金融风险，极力减轻外资对国民经济发展的负面影响
首先，应对跨国公司内部化交易实行有效控制，将其不利影响降低到最低限度。目前来华投资的跨国公司以港台中小公司为主，其带来的负面影响已初现端倪。随着我国投资环境的改善，较高的回报率正吸引着越来越多的美日欧等巨型跨国公司来华投资。如何对跨国公司利用转移定价偷漏税收、抽逃资金和转移利润等行为进行有效管制，而又不致降低对跨国公司的吸引力，已成为非常现实的重大问题。建议我国目前对跨国公司价格转移的管制以不同的投资行为来区别应对，以长期为目标看好市场潜力的应从严管制，以短期为目标获取短期回报的从宽控制。同时可借鉴国际上通行的“比较定价原则”，由政府设立专门机构，对一些大型外资企业的经营措施、产品的成本核算、销售定价、交易情况等进行详细的调查了解，并参照国际市场行情规定不管跨国公司自行定价多少均应按政府估价纳税；对零部件、半成品等中间产品的进出口应建立严格的审批制度。
其次，结合外债额度及偿债率合理安排引资规模和速度，特别应加强对短期游资的监控和管制， 防止其对国内金融市场的冲击。 截止1995年底，我国外债余额达1065.9亿美元，外债债务率为69.9%，偿债率为7.3%，均严格控制在国际通行的警戒线100%和20%以内，外债情况基本安全合理。但必须注意的是，近两年来，由于人民币汇率稳中有升，国内外利差较大以及较高的证券收益率，对世界游资具有极大吸引力，为投机者进行套汇提供了条件。鉴于墨西哥金融危机的教训，许多新兴市场国家已采取谨慎吸引外资的政策，如1996年2月9日，巴西政府规定流入巴西的外资须在国内停留18个月以上，提前撤出者须交纳20%的税收，巴西企业接受外国贷款的期限从2年扩大至3年。巴西的政策和措施值得我们注意和借鉴。人民银行应设立专门机构对短期资本进行管理，主要是区别外贸外汇流动与资本外汇流动，严禁某些资本流动混入经常项目下的外汇流动，严格控制短期资本通过跨国公司、外资金融机构、外汇黑市等渠道流入证券市场产生冲击。
最后，加强对金融衍生交易的监控，规范银行表外业务。目前我国金融衍生交易微乎其微，在对金融衍生交易的管理上则是空白。但从长期看，我国要发展市场经济，实现金融现代化，循序渐进地引入和发展衍生工具市场是大势所趋，而且目前我国许多银行的表外业务混乱，亟需清理和规范。国家应尽快制定一个统一的有关衍生交易管理的法规，建立完善的审批、统计报告和定期核查制度；中央银行应强化对商业银行与证券公司的道义劝告能力，提高资本充足性管理，加强和规范场内交易及场外交易的管理，发现问题及时解决。
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