资产证券化演进与金融市场效率，本文主要内容关键词为：金融市场论文,资产证券化论文,效率论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
资产证券化自20世纪产生以来，取得了飞速的发展。在美国，证券化交易的金额目前已经超过了3万亿美元，被证券化资产的种类从1985年的3种增加到1996年的23种（注：Jones,Sean,Gregory Bauer,and Stanislas Rouyer,1999."Analyzing Bank's Securitization,Liquidity and Capital:The Australian Example,"Global Credit Research,Special Comment.Moody's Investors Service.January.）。根据美国联邦储备资金流量表的统计，资产支持证券的发起人(SPV)的债务从1982年到1999年间以每年46%的复合比率增长，其中非抵押贷款部分以每年55%的复合比率增长。资产证券化增长数字背后的演变逻辑，资产证券化的演进对整个金融体系产生的效应，资产证券化演进需要的支持，资产证券化引入对我国的金融体系带来的影响等，都是需要探讨的重要问题。
一、资产证券化边界的扩展及其概念演化
资产证券化只有三十多年的历史，是一种全新的金融创新形式，其各个方面都处于不断演进之中，这为定义资产证券化增加了困难。要对资产证券化的概念有一个清晰的认识，必须清楚了解资产证券化边界不断扩展的过程。
证券化首先出现在美国，最初是作为资产负债表的管理工具面世，主要是为了迎合公司，特别是抵押贷款出借者不断演进的财务需要。随着金融机构对私房屋主信用和抵押贷款发行的不断增长，怎样有效管理其资产负债表，以利用其有限的资本支持其不断增长的贷款组合，对各个金融机构来说显得越来越重要。相应的抵押贷款支持证券市场开始出现。实质上，它是以节约成本的方式释放资本的一种努力。这种努力经历了很长时间，因为抵押贷款没有一个固定的格式或标准。但是，随着时间的推移，当联邦住房贷款银行和联邦住房贷款抵押公司等政府组织建立后，金融机构就可以将它们发行的抵押贷款汇集起来，出售给这些政府代理机构。这些政府代理机构通过组合这些贷款，进行重新包装使其转化成证券，然后按不同的支付方式和预期期限把它们分解成不同的种类，并把这些证券投放到资本市场上进行交易。随后，信用卡应收款、汽车抵押贷款、商业不动产抵押贷款等各种各样的信贷资产也先后采用了这一模式。
当市场首先对抵押贷款，然后对信用卡应收款等的证券化逐渐变得熟悉后，各种公司开始把这一概念应用于其他类型的债权以便释放资本。很快地，资产支持证券市场开始不断演变，它开始应用于与设备和汽车租赁等实物资产有关的租赁应收款和其他债权。很多公司发现，只要资产组合足够大，并能使风险有效分散和保持一定的同质性，实际上可以对任何一种资产进行证券化。
随着资产支持证券市场的建立和完善，利用证券化来释放资本和（或）变现各种资产组合的价值扩展到了其他部门。例如，市政当局可以将未来预期的税收收入进行证券化，以证券的形式把这些税收收入卖给投资者以换取现值。这可以使市政当局及时获得资金来弥补赤字或支付各种费用，而不必考虑它们何时才能收到这些税收收入。又如，公共基础设施建设可以通过发行债券来融资，以这些设施的未来的收入流作为担保和偿还债务的资金来源，而不必考虑现在的财政收入是否能够支持这些大型的基础设施建设。再如，公司可以把营业大厦、设备或其他固定资产进行证券化，从而可以将一些固定资产转变成可以投入再生产的资源，既为进一步扩大生产创造了条件，又不会增加额外的债务。
随着证券化市场的演进、投资者对新的和不同种类风险承受力的提高，证券化开始从具有相当可预测性和统一性的资产转向更加难以把握和具有独特风险的资产。这些演进包括了最近的一些创新，例如对出租车牌照、世界杯足球赛的转播权等的证券化，另外还有对娱乐制品来来版税的证券化，即所谓的“Bowie债券”——以著名的摇滚歌星David Bowie的名字命名，他是娱乐界第一个将其未来版税证券化的人。
以上描述的证券化都是由资本需求或流动性推动的，它们是变现资产或促使财务好转的方法。最近出现的一些证券化形式，例如巨灾风险债券和残值证券化，则超出了变现或财务需求这一传统界限。对于保险行业证券化，背后的动机是真实风险的转移，巨灾债券的投资者承担了与保险公司承保的自然灾害相联系的风险以及相应的收益。残值证券化是指租赁财务公司把全部或一部分租赁结束后的资产残值转移给投资者而交换投资者的固定支付，从而把残值变动的风险转移给投资者的一种活动。
从资产证券化边界的扩展中可以看出，适合证券化的资产类型经历了一个不断深化的过程，以前认为不适合证券化的资产现在已经加入了证券化资产的行列之中，而且这个行列还在不断延伸。随着证券化资产种类的增加，对证券化概念的认识也在不断变化。
资产证券化有许多不同的形式、种类和结构，每一种形式、种类和结构又派生出很多衍生品，而且它们都随着交易的深化而不断演进，这给证券化概念的明确界定带来了困难。资产证券化有过很多定义，这些定义反映了资产证券化的发展轨迹。
Gardener为资产证券化下过一个一般性的定义：证券化是使储蓄者和借款者通过金融市场得以部分或全部匹配的一个过程或工具。在这里，开放的市场信用通过金融市场取代了银行或其他金融机构提供的封闭的市场信用（注：Leon T.Gardene,1986,A Primer on Securitization,Cambridge,MA,MIT Press,p189.）。
Gardener把证券化看做是直接融资的过程，这是一个广义的证券化概念：它既包括了在资本市场或货币市场上发行诸如商业票据、企业债券和股票等金融工具的活动，即通常所说的一级证券化；又包括了将已经存在的各种抵押贷款、应收款及其他能产生稳定现金流的资产转化为流动性强的可转让证券的过程，即通常所称的二级证券化。
Gardener的证券化定义虽然概括了一级证券化和二级证券化的共同点，但他仅仅指出证券化是一种直接融资方式，没有体现出资产证券化的基本特征，而正是这些特征，才使得资产证券化具有诸多优势和很强的生命力。
对证券化所下的另一类定义，是从证券化狭义的角度讲的，把证券化直接理解为二级证券化。Beston把证券化看做是把银行贷款转化为证券的过程（注：Hess,A.beston,1988,Elements of mortgage securitization.Journal of Real Estate Finance and Economics 1,p331.）；Kopff把证券化定义为金融机构通过把资产转变为更具流动性的证券而得以出售其资产或为资产融资的过程（注：Kopff,Gary J.,1988,Securitization:Taking the Business Off the Balance Sheet,The Bankers Magazine,171:14-18.）；Steinherr也把证券化看做是把作为银行贷款抵押品的资产转换为证券的过程，这种证券更具流动性，转让的成本比其他的基础资产转让的成本低（注：Steinherr,K.,1992,Mortgage Backed Securities:Development and Trends in the Secondary Mortgage Market.Clark Boardman Co,New York.）。这类定义揭示了证券化把不具流动性的资产转变为可以低成本转让的资产这一基本特征，但它们把证券化的对象仅仅局限在金融机构的债权资产上，没能体现出证券化的广度和深度。这类定义与证券化的发展初期是相适应的。证券化是从抵押贷款开始起步的，以后的十几年里也主要是抵押贷款支持证券这种形式一统天下，现在抵押贷款支持证券在全部资产支持证券中的比重仍然是最大的，随后出现的一些新品种也主要是各种贷款和应收款（如信用卡应收款、汽车信贷等）。但随着证券化应用的日益广泛、技术的不断提高和经验的逐渐积累而使证券化的可控性日益增加，加入到证券化的资产品种中开始出现实物资产，并且种类在不断扩大，它可能代表了证券化未来发展的趋势。华尔街有一句格言：只要有稳定的现金流，就可以把它证券化。这预示了证券品种的扩展空间。把证券化仅仅归于对各种信贷和应收款的处理，已经远远不能涵盖证券化的广度和深度了，有必要对此进行扩展。
为了体现资产证券化的广度和深度以及证券化交易的结构特征，我们可以把证券化看做一个框架，在这个框架中，一些不能流动的公司或金融机构的资产通过重新包装、信用增级、流动性增强和结构安排等程序转换为具有较高流动性的一组证券。
二、资产证券化在金融市场效率演进中的地位
金融市场效率演进的过程实质上是对融资的各种束缚逐渐减少的过程。和这个过程相伴随的是金融业在一个国家乃至世界经济中的地位日益重要，金融交易在一个国家和世界经济交易中的比重逐渐增大。资产证券化是金融市场效率演进过程中的一个里程碑，它从金融交易主体、客体和工具等各个方面大大加快了金融市场效率演进的进程。
（一）金融市场发展的第一个阶段是金融体系的本位时期
在这一时期，银行是积累储蓄和进行投资的主要渠道。在该阶段融资的主要约束因素包括以下几个方面。
1.融资主体信用约束。信用等级较低的融资主体从银行获得资金比较困难或成本很高。
2.融资渠道约束（资金来源约束）。除了内部融资，融资主体的外部融资只有通过银行，而银行的投资数量又取决于它吸收存款的能力，对于需要巨额资金的大型投资项目，银行往往无能为力。金融市场中缺少一种把巨额资金需求和潜在而广阔的资金供给联系起来，且能减少银行融资在性质、期限等方面限制的工具。
3.流动性约束。作为投资者投资工具的长期存款和作为企业融资工具的银行贷款都不具有流动性。投资工具缺少流动性往往会使投资者未来消费需求和投资品现金流不匹配，从而造成投资不足。融资工具不具有流动性意味着在整个贷款期限内，该资产始终存在于银行的资产负债表中，由此给银行带来很多风险，在资本充足率要求下，也进一步限制了银行的业务扩展能力。
4.信息不对称约束。企业创立时，由于信息不对称的原因，它很难从外部获得资金支持，资金来源主要是靠个人或亲属财富的积累，以后的发展也主要靠内部的利润积累机制。这种状况减少了企业设立的可能，限制了企业未来的发展空间。
5.风险约束。金融机构资金来源与资金运用期限上的差异，给金融机构带来了提前偿付风险、利率风险、通货膨胀风险和违约风险。企业的经营风险和财务危机也通过单一的投融资渠道集中在金融机构中。金融机构资产的不可转让性限制了风险的分散，风险的承担和风险偏好没有联系起来，风险的配置没有达到最优状态，这些都限制了融资的数量和结构。
6.信用创造约束（资产的固化）。金融机构和企业的债权或长期资产，在整个存续期内，都将固化在这些实体内部。金融机构或企业不能利用这些资产进一步增强自身的财务能力，使信用创造只能按照简单路径进行，而不能以循环方式加速资金的流转。资金的单一运转，也迫使企业的发展只能附和生产进程的节拍进行，资本的周转与循环速度受到了很大的限制。
（二）金融体系发展的第二个阶段是市场本位时期
在该阶段，资本市场成为外部融资的主要工具，企业通过发行股票和债券可以筹措到巨额资金。融资渠道约束、资金来源约束和投融资工具的流动性约束在这个阶段得以解除。但投资主体的信用约束和信息不对称约束仍然存在，只有信用等级较高或信息较公开的经济实体才能比较容易地接近资本市场，而信用等级较低或内部信息很难被公众了解的企业或个人往往是不可能进入资本市场的，或者进入成本很高。信用创造约束仍然没有解决，资产在增强金融机构和企业的财务能力方面仍然不能发挥很大的作用。同时传统的以贷款为主要途径的融资方式仍然起着很重要的作用，这种融资方式带来的一些问题仍然存在。资本市场和信贷市场是两个分割的市场，两者不是相互补充以弥补各自的不足，而是相互竞争、相互替代，资本市场的发展可能造成“失媒”现象。
（三）资产证券化的发展使金融体系发展到强市场阶段
当金融机构开始对其资产进行处理和交易（资产证券化）时，金融市场体系就发展到了强市场阶段。而当企业也利用同样的方式来释放自身资本时，金融市场的效率就进一步得到强化。在以资产证券化为方式的融资中，融资主体的信用等级退到了次要地位，对交易起决定作用的是资产的信用等级，而资产的信用等级可以通过各种信用增级方式达到所要求的水平，从而使融资主体信用约束降低，为一些自身信用不高的小企业开辟了以较低成本接近资本市场与众多投资者的机会。通过资产证券化融资可以使融资双方直接接触，资产支持证券可以被分割成不同的份额，每一个份额都代表着不同利率、风险、期限、等级的证券，可以满足不同投资者的要求，从而为形成一个巨大的资金供给市场提供了可能，这使融资渠道和资金来源的约束得以降低。偏好不同的投资者可以根据自身的效用函数来决定承担什么样的风险，从而实现了风险的分散和最优配置。不流动的资产通过证券化变成了流动性强的可转让证券，资产支持证券流动性的增强使投资者的未来消费模式和证券的现金流模式达到一致，从而使投资不足的缺陷得以消除，融资工具的流动性问题得到解决。
通过资产证券化，金融机构可以把诸如具有风险较大、负债不匹配、与自身风格不符等特点的资产类型从自己的资产负债表中剥离出去，在减少传统信贷所带来的一些不利因素的同时，获得了直接从资本市场获取资金的机会。资产证券化使资本市场和信贷市场联系了起来，并促使两者互相补充，信贷市场因资本市场而更加完善，资本市场因信贷市场而取得了更多的交易对象和金融服务项目。银行业并不会像有人预测的那样因证券化的优势和强劲发展而成为一种历史（注：Lowell.L.Bryan,Breaking Up the Bank:Rethinking an Industry Under Siege,Homewood,ll:Dow Jones-lrwin,1988.这本书的基本观点被Bryan总结为：结构性证券化债权对借款人来说是一个新技术，它已经被银行业发展起来。它在所有的方面都优于传统的借贷系统。凭借着其卓越的技术，它以非常快的速度发展着，实际上，它正在使传统的银行业务消失。），反倒会因为证券化的不断扩展而获得更有利的发展空间。正是资产证券化的产生和发展才使得各个金融市场相互融合，共同推动着金融市场的不断深化发展。
从金融市场效率的演变中可以看出，证券化的经济内容在于为不能流动的资产提供一种可以将其转变为更具流通性的工具，资产支持证券就是承担了这个角色。流动性一直是金融创新的一条主线，只有资产具有了流动性，才能实现资产的“分割”和财产的匿名性，进而才能为“分割”后的资产的再次大规模的聚合提供可能。流动性本身就是提供了一种增加财富的手段。证券化在深度上和广度上进一步打破了资产流动性的障碍，这也许是证券化最大的贡献。
三、资产证券化与我国金融市场结构优化
资产证券化通过资产支持证券的发行、金融市场职能的分解、金融风险的合理再配置以及信用的多重繁衍，可以在广度、深度和弹性三个方面促进我国金融市场结构优化和加强风险控制。资产证券化在我国金融结构优化方面的作用具体体现在以下几个方面。
第一，在我国融资结构中，间接融资超过直接融资；在直接融资中，股权融资超过债权融资；在债权融资中，政府债券又超过企业债券。债权市场，特别是企业债权市场的发展成为资本市场结构优化的迫切任务。资产证券化在企业融资中的优势可以大大促进债券市场的发展，从而可以创造一种新的低成本融资渠道，进而丰富金融工具种类、平衡金融资产之间的比例关系。
第二，我国金融机构相互分割，造成机构重复设置、职能重叠，不能发挥各自的相对优势。资产证券化可以重新组合金融交易的业务流程，在市场竞争中分解并重新分配任务，从而根据各自优势整合融资过程中的各种职能。同时，资产证券化使不同金融交易之间的界限逐渐变得模糊，在边缘业务的竞争中，金融市场的各个部分逐渐融合，各个市场通过优势互补而加强了整体效率。
第三，资产证券化的出现，使金融市场演进到强市场阶段，约束企业融资的信用、风险、渠道、流动性等限制在一定程度上得到缓解，金融工具之间的竞争降低了金融市场的交易成本和资金价格以及各种费用，完善了金融工具的价格结构，从而可以使我国金融市场配置资源的效率得到提高，促进金融市场深化改革进程。
第四，资产证券化加速了金融机构资产的周转速度，缩短了企业资本各形态之间的转换时间，从而使经济过程中的金融资源呈几何级数增加。因此，资产证券化可以拓宽我国金融市场的广度。
第五，资产证券化创造出种类众多的金融工具，从而可以极大地丰富我国资本市场上的交易品种；金融工具种类的增加，可以扩展我国投资者的选择范围，减少风险障碍、时间匹配障碍、政策障碍等制约投资者进行投资的因素，拓宽了我国金融市场投资主体的范围。
第六，资产证券化的结构特征可以减少我国金融机构的信用风险、利率风险、提前偿还风险和流动性风险；债券数量和种类的增加可以减少我国股权市场上的投机因素和与之相连的风险；银行不良资产通过资产证券化被消化，可以降低我国金融体系中的不稳定因素。
第七，金融工具之间的替代效应强化了金融市场的市场（竞争）纪律约束机制；资产证券化对金融监管提出了更高的要求，有利于政府（监督）纪律约束机制的完善。所以，资产证券化的引入可以强化我国金融市场的监管能力。
四、资产证券化演进背后的制度支持
任何一个金融市场都不会在短时间内建立起来，而必然是在潜在或公开需求的推动下，按照一定的逻辑法则逐步地发展起来的。一个市场成功的演进需要有与之相适应的制度框架的不断发展和完善。
我们可以将金融市场演进过程简单地划分为7个阶段：(1)经济的结构性变动造成对资本需求的增加；(2)商品或证券统一标准的设立；(3)提供所有权证明的合法工具的发展；(4)非正式的现货交易市场（立即交割）和远期交易市场（非标准的未来交易协议）的发展，所有权“收据”在其中进行交易；(5)证券和商品交易所出现；(6)正式的期货市场（正式交易所为未来交割制定的标准化合同）和期权市场的设立；(7)柜台交易市场的增加。
这种7个阶段发展过程并不是金融市场必然要经历的发展顺序，它只是一个分析框架，用来描述多种力量随着事件推移而怎样增长，在这种合力的作用下，在某个时候，怎样发展出一个成熟和有效率的市场。它并不是一种因果联系，而仅仅是显示一种自然的顺序。
每一个新市场的出现都是金融创新，支持创新背后的逻辑是收益一成本分析。资本需求的增加意味着收益的增长，这为金融创新提供了动力支持。但这只是其中一个方面。每一种金融创新都是在现有的制度框架下出现的，创新业务必然和已有的制度存在摩擦，从而形成创新的交易成本，这是另一方面。当交易成本超过创新收益时，创新就不会产生，或者即使出现了也会半途夭折。在美国取得巨大成功的资产证券化，很长时期内在其他国家进展缓慢的一个根本原因，就是这些国家现有的机构、法律、会计准则、税收和金融交易惯例等制度因素不利于证券化的推广，使这种新的金融创新形式开展的交易成本非常高昂，从而阻碍了资产证券化交易的繁荣。
我们将微观金融机构提供的服务创新，包括新的金融工具和交易结构及其应用带来的金融市场的开发、新的金融手段、支付清算方式等创新统称为业务创新，而将金融管理部门提供的服务创新，包括组织形式、管理方式、规章制度的变革和法律的修订等称为制度创新。两个主体、两种创新，互为促进、不可分开。金融业务的创新，要求相应的组织制度安排的环境来保证，从而推动制度创新，另一方面，制度创新减少了金融业务创新中的交易成本，改变了其效用函数，从而可以巩固金融业务创新。通过两者互动，促进了资金的优化配置，推动了金融业的发展。
我国对资本的需求以及完善金融体系的要求将资产证券化推到了金融创新的前台，但目前我国推行资产证券化，在机构与市场以及法律、会计、税收等制度因素方面还存在很多障碍。对这些制度因素进行分析，在借鉴国外成熟和先进经验的基础上，提出制度创新的对策，为资产证券化建设一个良好的制度环境，成为我国推行资产证券化最重要的工作。
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