风险资本市场的界定及其形成背景，本文主要内容关键词为：资本市场论文,背景论文,风险论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
近20年来，世界经济的发展经历了许多深刻的变化，其中最显著的一点是随着技术创新和金融创新活动日趋活跃，新的产业和企业不断涌现，产品的升级换代加速，经济生活中的竞争因素和风险因素日益扩大。与此相对应，作为现代经济社会重要组成部分的资本市场也处于快速发展变化之中。科学技术成果的商业化和市场化带来了对资本市场创新的需求，而资本市场的创新又为科学技术成果的商业化和市场化创造了条件，刺激了创新活动。这种相互作用的结果，逐步在世界范围内形成了一种新的资本市场形态。在总结国外研究成果的基础上，我们将这种新的资本市场形态定名为风险资本市场。本文首先从理论上探讨风险资本市场的界定，然后从它与一般资本市场的对比中分析其特征，最后从国际经济发展的大背景出发探讨该市场形成的历史原因。
一、风险资本市场的界定
风险资本市场是一个与一般资本市场相对应的概念，是资本市场中一个具有较大风险的子市场。一般资本市场是政府和较为成熟的大中型企业筹集长期资本的市场，它包括了通常意义上的证券市场、私人股份融资市场和项目融资市场等。而风险资本市场则是处于发育成长早期的新生高新技术企业进行股份融资的市场。从市场的开放程度和所参与企业的发展阶段来划分，风险资本市场包含了三个子市场，它们是：非正式的私人风险投资市场（Informal Business Angel ）、 风险资本（Venture Capital ）和专门为中小高成长性企业设立的证券市场（Small Stock Market）。非正式的私人风险投资市场是一个没有中介的市场，它是富裕的家庭和个人直接向企业进行股份或类似股份投资的市场。在私人风险投资市场上，投资项目的选择、投资过程的管理和投资后的监控等均由投资者完成。因此，私人风险投资又被称为没有中介咨询的风险资本，它是高新技术企业形成最初阶段（零阶段）的主要融资方式，其投资的数量超过了所有其它类型外部资金的总和。据估算，美国私人风险投资者每年大约投资25亿到40亿美元于约1 万个企业中，若以平均6年的投资期计算， 私人风险资本市场上的资金规模应在150 —240亿美元之间。
风险资本是一种有组织、有中介的资本形式，风险资本家或风险基金是资本供给者和资本使用者之间的中介机构，它从资本供给者手中获取资本，再以股份投资的方式投到具有高成长性的新生中小企业中；它不仅负责项目的筛选、合同和监管，还直接确定投资退出的时间和方式。风险资本是一种长期资本，是高新技术企业形成过程中重要的资本形式，一般会陪伴着新生企业直到购并或上市。风险资本管理的基本组织形式是有限合伙制，其中风险资本家作为一般合伙人（General Partner ）投资1%到基金中，其他投资者作为有限合伙人（Limited Partner）投资其余的99%。投资者承担初始投资并承诺在基金的生命期内分阶段增加投资到一定规模。有限合伙制一般以10年为一周期， 需要时可延期1—2年。在一个周期结束时，所有的现金和股份都分配给投资者。 作为一般合伙人，风险资本家积极投入到所投资企业的管理中，但有限合伙人通常不被允许充当任何管理角色。
专门为中小高成长性企业设立的证券市场（称小盘股市场或第二板市场）是高新技术企业走向市场、成为公众公司的第一步，它为企业的扩张提供了更为广阔的融资渠道，小盘股市场一般是主板市场之外的专业市场，其主要特点是在上市条件方面对企业经营历史和经营规模的要求较低，注重企业的经营活跃性和发展潜力，因而也可以称之为新兴企业的成长板市场。风险资本家在此收获其投资，企业经过成长板市场的培育后，再进入成熟的主板市场。当今世界上很多著名的高科技大公司，都经历了这样一条发展道路。
风险资本市场是一个市场体系，其各组成部分之间存在着有机联系。私人风险投资和风险资本在高新技术企业的成长过程中存在着明显的互补关系。在投资规模上，私人风险投资在较小金额的投资中占主导地位，但在较大金额的投资中，风险资本的投资比例显著提高；在投资的阶段上，私人风险投资集中在企业的研究开发和创业阶段，但在创业阶段以后，私人风险资本的作用越来越小，风险资本的作用加强。可以认为，私人风险投资将高新技术企业培育到一定规模后，引起了风险资本机构的兴趣，风险资本接过接力棒，继续培育高新技术企业。从另一个侧面看，一个繁荣的风险资本产业需要一个健康的私人风险投资市场。小盘股市场是风险资本市场的重要组成部分。风险资本业的一个重要特点是其资本和投资活动的周期流动性，它的顺利流动是保特其活力的基本前提，而顺利流动的决定因素是退出渠道。企业股票发行上市是风险资本最理想的退出渠道。美国的经验表明，风险资本的发展与证券市场有密不可分的关系。一个发达活跃的证券市场能极大地刺激风险资本业的发展。证券市场的筹资功能越大、筹资机制越灵活，风险资本家的投资回报越高，流入风险资本业的资金越多。总之，风险资本市场的繁荣及其有效性是该体系内各组成部分相互协调长期发展的结果。
在风险资本市场的三个组成部分中，非正式的私人风险投资和风险资本都属于资本市场中的私人股份融资市场（Private Equity Market）的范畴。它们具有私人股份融资市场的属性，其股份都是由买卖双方在市场上私售私买，不是一个公开的公众市场。但是，风险资本市场上股份融资的主体是具有高风险的新生高新技术企业，因而私人风险投资和风险资本在运作机制上又显著有别于一般的私人股份融资市场。同样，专门为中小高成长性中小企业设立的小盘股市场与通常意义上的股票市场一样，都属于公共资本市场（Public Capital Market）的范畴， 具有公共资本市场的属性与特征，但由于其服务对象的特殊性，它在运作和监管上又与一般的公共资本市场不同。因此，风险资本市场是资本市场中一个具有特殊性的子系统。
从市场的结构和组织形式来分，风险资本市场可以分为一级市场和二级市场两部分。一级市场是从高新技术企业开始股份融资到企业公开发行股票的过程。这个过程是高新技术企业在私人股份融资市场运作的过程。风险资本市场中的一级市场包括了私人风险投资和风险资本两部分。它的功能是通过私募筹集资金，孵化和培育高新技术企业达到上市标准。风险资本市场中的二级市场是指专门为中小高成长性企业设立的小盘股市场。经过风险资本培育到一定程度的高新技术企业在这一市场上进一步成长，然后退出风险资本市场而进入一般的股票市场。二级市场的功能是为私人风险投资和风险资本提供退出机制，并使企业在公众市场上筹集资金进一步成长。风险资本市场中各部分有机结合构成了一个整体，为高新技术企业从孵化、发育到成长的全过程提供了融资服务。在这一个整体中连接各部分的是高新技术企业的股份。风险资本市场的各参与者在市场上通过股份的运作获取收益，企业则在这一过程中获得不断成长所需的资金，最终成长为成熟的上市公司。
二、风险资本市场的特征
风险资本市场所具有的各种特征都是由其高风险的本质特征所带来的。由于市场的高风险性，风险资本市场在投资主体、投资决策、治理结构、运作方式、监管模式等方面都与一般资本市场有很大差别，其主要特征可归纳如下。
1.投资主体不同。一般资本市场的投资主体包括社会公众和各类机构投资者；风险资本市场的投资主体则主要是保险基金、退休基金等长期效益类机构投资者和少数富有家庭。根据美国1997年的统计，风险资本中有54%来自退休基金和养老基金，30%来自于各种基金和保险公司等，7%来自于私人投资者。私人风险投资者是社会中的富裕阶层， 主要由成功的商人、高收入的会计师、律师、咨询师和大企业的高级主管构成。在风险资本二级市场上，对于已上市的高新技术中小企业股票，政府一般也只鼓励机构投资者和有相当资金量的个人投资者参与买卖，借以控制风险。
2.市场主体不同。普通资本市场的主体是发展成熟、规模较大、有一定良好业绩记录的公司；风险资本市场的主体则是风险企业，尤其是新生中小型高新技术公司，其经营稳定性低、规模较小，但有一定增长潜力。
3.组织管理方式不同。投资于一般资本市场的资金，有个人管理的、有基金公司管理的、有银行管理的、有一般公司管理的等等，至多样化特点。 而风险资本的组织管理形式主要有两种：一是有限合伙制（Limited Partnership），即由投资者（有限合伙人）和资金管理者（一般合伙人）合伙组成独立的有限合伙企业，投资者出资并对合伙企业负有限责任，管理人在董事会的监督下负责风险投资的具体运作并对合伙企业负无限责任。
4.股东作用不同。在一般资本市场上，股权的分布是相对分散的，股东对公司的管理监督是间接的，主要通过投票选举董事会、授权董事会、确定独立的非执行董事等内部机制和市场对公司的外部监督机制来实现。而在风险资本市场上，股权的分布相对集中，风险资本家对所投资公司的管理监督是直接的，不仅直接参与公司重大决策的制定，而且还投入大量精力参与公司的经营管理，直接帮助企业运作发展，直到公司购并或上市、风险资本退出为止。
5.投资对象不同。从投资对象看，一般资本市场的投资对象是相对分散的，对象的选择取决于其盈利性。而风险资本市场的投资对象则通常是可重置度低或高度专业化的资产。依据其投资对象的不同，形成了从事计算机软件、生物制药、新材料、通信技术等高新技术产业的专业风险资本。
6.投资方式不同。一般资本市场上的投资主要是一次性的，投资周期较短，其股份的流动性较强。而风险资本市场的投资则通常是多阶段的。根据公司成长的状况，不断追加扩张所需的资本。风险资本是一种长期资本，其投资周期一般在3—7年之间，其股份的流动性也较差。从投资评估方法看，一般资本市场与风险资本市场也存在本质差别。一般资本市场的投资评估主要依据建立在现金流分析基础上的传统公司财务理论；而风险资本市场的投资评估则重视敏感性分析，采用期权定价等现代金融理论。
7.投资收获方式不同。一般资本市场的投资主要是通过分红派息和股份增值来收获的；风险资本则一般不以企业分红为目的，而是在退出时以股份增值作为报酬，风险资本的退出时间一般选择在企业上市或出售时。
8.二级市场的上市标准和监管理念不同。普通资本市场的公司上市标准较高，而风险资本市场的上市标准相对较低。例如，美国的纳斯达克市场分为全国市场和小盘股市场，前者是一般资本市场，后者则是以新兴公司为主体的风险资本市场，前者在上市标准上显著高于后者。从市场监管理念上看，一般资本市场既强调充分的信息披露，更强调发行人的经营业绩，以保护投资者的利益；而风险资本市场则主要强调信息披露基础上的投资者自我保护，即重点在于上市公司信息的充分披露，而不在于公司的经营状况。
三、风险资本市场形成的背景
风险资本市场在美国的发育，可以追溯到本世纪初。当时，富裕的家庭为了获取高额利润，雇佣专业经理人寻找有创新性质的企业进行投资，形成了规模较小的私人风险投资市场。直到70年代末期，现代意义上的风险资本市场才开始在美国形成和发展，而欧洲、日本和其它国家的风险资本市场形成的时间更晚。风险资本市场的形成是资本市场的创新，是技术创新和金融创新融合的结果，它的产生和发展具有其深刻的社会经济背景。
（一）技术创新与经济结构变化
70年代以来世界经济发展最显著的特点是技术创新日趋活跃，新的产业和企业不断出现，产品的升级换代加速。技术不断创新带来了经济结构的巨大变化。这种变化表现在两个相互关联的方面。
1.高新技术产业在GDP中所占的比重日益扩大， 逐渐成为决定一国社会经济发展的最重要因素。高新技术产业的发展向传统的经济增长模式提出了挑战。在传统经济增长理论中把技术创新作为“剩余”来计算的方法显然已经过时。发达国家的经济增长越来越依靠高新技术产业，高新技术产业已成为经济增长的引擎。在80年代各主要发达国家经济普遍不景气的情况下，以计算机和现代通讯技术为主要内容的高新技术产业依然取得了10%以上的年增长率。近20年来，高新技术产业在发达国家的出口工业和增值工业中所占的比重几乎翻了一番，达到25%。通讯、信息和教育等高科技服务行业的出口增长幅度则更高。美国经济中有2／3左右的国民生产总值与电子技术有关。从1975到1995年的20年间，美国最成功的24家生物和信息技术公司的营业额增长了100倍， 达到2500亿美元。据估计，在经济合作与开发组织（OECD）国家中，知识型产业（科技产业）创造了超过50%的国内生产总值。
2.新生小企业的形成不断加速，成为社会经济发展的主要动力之一。以美国为例，从1970到1979年平均每年有45.4万个新公司成立，1980到1982年平均每年有50.1万个公司成立，1983年到80年代末，平均每年有64.2万个公司成立，而在1989年一年新成立的公司达130万个。 新生小企业的不断形成和壮大已成为美国社会经济发展的主要动力之一。 1980年以前，美国经济中大公司创造了绝大多数就业机会，而80年代的情况则开始逆转，财富杂志500家企业损失了400万个工作职位。与此相反，雇员少于100人的企业则创造了1600万个新就业机会。 在就业方面出现的这种从大企业向小企业的结构性转变是20世纪第一次出现，它标志着美国经济增长的基础已经发生了结构性的变化。另据斯盖洛（Scherer ）的研究表明，在整个80年代，小企业比大企业具有更强的创新性。他发现，雇员少于500人的企业平均每百万人有322项创新，而大企业平均每百万人只有225项创新。
经济结构的快速变化为风险资本市场的形成和发展创造了巨大的市场需求。新生创新型小企业的不断出现要求适应其特点的资本形式与之配合。一方面，由于创新型企业的发展周期比一般企业长，因而增加了对资本的需求，降低了投资的流动性；另一方面，由于创新型新生企业信息不对称和激励机制的问题比一般企业更加突出，因而需要专业人士对市场潜力进行评估，对投资进行积极的监管。风险资本这种创新的资本形式适应了上述要求。
（二）经济制度的变革
80年代以来，世界经济的发展出现了市场化与私营化的大趋势。这种变化对科学技术成果的转化和创新过程产生了深远的影响。用于研究开发的资源从由政府大量提供转变为追求利润最大化的商业性投资，受到资源最优化的市场原则的约束。同时，新的金融环境造就了一批专业从事创新项目筛选和管理的中介机构，这个队伍在各个国家中均处在不断友展壮大的阶段。另外，近15年以来，西方国家的研究开发出现了一种新趋势，即政府对研究开发的直接投资占GNP的比重逐步减小， 而私营部门对研究开发的投资占GNP的比重不断增加。
这种经济制度的变革使科技风险投资由政府为主逐步转向私营部门为主来完成，而私营部门对利润最大化或股东的价值最大化的追求创造了越来越精细的投资技术和机制，风险资本市场在这个变化过程中逐步形成并得到发展。
（三）金融市场的变革
从70年代中后期到90年代初，各主要发达国家的金融体系经历了一个由制度变革和技术创新所带来的结构性变化过程。变化的结果是资本市场更加国际化、证券化和市场化，为风险资本市场的形成和发展创造了有利的环境。
在70年代早期，各国金融体系的主要特征是通过各种直接控制措施对市场力量进行严格约束。约束的内容大致分为二类，其一是对金融业务中所涉及的市场价格和数量进行约束，例如，利率和信贷控制、投资和信用控制、资本帐户控制等；其二是对金融机构的业务边界和市场准入进行限制，例如，业务分类、所有制限制、地域限制等。当时，金融体系中流行的限制性措施普遍被用作宏观经济管理的工具，期望通过这些措施来实现政府的宏观经济目标。
然而，随着经济活动日益国际化、金融创新和技术创新日趋活跃，传统的直接控制措施所能产生的效果越来越小。在这些直接控制措施下运作的传统金融机构不能适应已改变了的市场环境，在与创新型金融机构的竞争中处于劣势，亏损严重。在这样的背景下，各国纷纷对原有的金融管理制度进行了改革，改革的核心是采取更为灵活的市场手段对金融体系进行间接管理，使之适应日益市场化和国际化的大趋势，适应日趋活跃的金融创新和技术创新的要求；改革的指导思想是转变对金融体系进行监管的目的，从主要将其作为实现宏观经济目标的手段转变为重点在于市场系统性风险的防范；改革所涉及的内容十分广泛，包括利率控制机制、证券市场法规、金融机构投资限制、金融机构业务范围限制，以及资本流动限制等等。
证券市场的改革主要发生在80年代和90年代初。改革的内容主要包括放松市场进入限制、放松对中介费用和各种价格及数量的控制、鼓励新的市场工具的发展、鼓励国际化等等。最早一波改革发生在1975年，美国政府取消了对证券中介的有关非竞争性限制条例。英国于1986年对传统的规章制度进行了根本性变革，取消了限制价格竞争的固定佣金制，取消了批发商和经纪人的单一职能制，允许大公司直接进入交易所交易，允许包括外国公司在内的非会员收购会员股份等。加拿大、澳大利亚、新西兰、爱尔兰、瑞士、芬兰等国家也相继出台了改革力度较大的措施。稍后，英国、德国、比利时、日本等国也相继放松了对证券市场的直接控制。
从70年代中后期到90年代初的以松绑为主要特征的金融改革最直接的后果是金融服务业的迅速发展。据统计，在这一时期内经发合作组织国家中金融服务业的从业人数占总就业人口的比重从3.1%上升到4.1%，金融服务业的投资占全社会资本形成总额的比重从2.3%上升到5.4%，英美法日等国国内金融资产占GDP的比重在80年代增长了35%到40%。
在此同时，资本市场的发展也出现了显著的结构性转变，主要表现为市场化、国际化和证券化三个方面。市场化的原因是政府取消了部分非竞争性限制条例，市场化的结果是加剧了市场竞争，加大了市场风险，提高了金融体系的内在效率，同时也刺激了市场创新。国际化体现在跨国交易的迅速增长上面。以美国和日本为例，债券和股票跨国交易的数量占GDP的比重分别从1980年的9.3%和7.0%上升到了1990年的92.5%和118.6%，机构投资者拥有外国股票的比重也出现了成倍增长。
资本市场证券化的趋势可以从以下两方面来说明。第一，股票市值占GDP的比重大大上升。从1980年到90年代初， 具有成熟股票市场的发达国家的股票总市值占GDP的比重从48%上升到75%左右， 尤其是在1984年到1989年五年间，这个数字翻了一翻（Edey和Hviding， 1995）。第二，企业融资从间接融资逐步转向直接融资。根据OECD（OECD:Non－Financial Enterprise Financial Statements和OECD FinancialStatistics.）的统计，在各主要发达国家非金融行业的资金来源中，债券股票直接融资所占的比例在80年代有较大幅度的提高，其中，该比例在美国、日本、加拿大和法国分别从80年代初的17.6%、7.2%、14.6 %和4.0%上升到80年代末的24.1%、11.7%、23.4%和18.5%。
上述金融体系的变革及其所产生的结果为风险资本市场的形成和发展创造了条件，最直接地体现在以下四个方面：首先，放松对包括退休基金、保险基金等金融机构的投资限制极大地增加了风险资本的供给；第二，金融体系市场化使更多的资源能够按照市场经济规律配置，为追求高额利润而被投向风险较高的风险资本市场；第三，资本市场的国际化扩大了风险资本市场的供求范围，80年代中后期来自日本的资本对美国风险资本市场的发展起到了积极作用；第四，股票市场的发展，尤其是以纳斯达克为代表的小盘股市场的迅速发展，进一步完善和壮大了风险资本市场。
（四）政府的参与和扶持
风险资本市场的产生和发展在相当程度上要归功于政府的积极参与和强力扶持。从美国人的成功中，各国政府逐步认识到风险资本市场在技术创新、产业升级，以及增加就业机会中的重要作用，从80年代中后期以来，相继出台了一批培育风险资本市场的政策措施。这些政策措施可以分为四类：
1.直接供给风险资本。最常采用的办法有二类，其一是政府直接对风险资本管理公司或中小新生高新技术企业进行股份投资，如比利时的佛兰德投资公司（GIMV）；其二是政府向风险资本管理公司或中小高新技术企业提供长期低息贷款，如丹麦的商业发展贷款项目。
2.经济手段激励。最常用的方式有三类，其一是税收激励，即对用于中小高新技术企业或风险基金的投资减免税收，如英国的企业投资计划和风险资本信托基金；其二是贷款担保，如法国的中小企业融资担保公司；其三是股份担保，即担保一定比例的风险资本的投资损失，如芬兰的担保委员会。
3.调整有关法规。这类措施涉及的范围较广，主要包括：放松养老金、保险金等的投资限制以扩大风险资本的供给；创新公司制度，允许设立有限合作制公司；放松对证券市场限制、鼓励小企业股票市场等。
4.提供信息咨询服务。例如，建立官办风险投资者网络，设立高新技术企业风险评估机构，制定为企业进行技术定级的标准和办法等。
就风险资本市场而言，政府的参与和支持应该被看作是对“市场失效（Marketfailure）”的一种矫正。 即使在美国这样一个市场化程度很高的国家，政府也有培育风险资本市场的大量措施。事实上，世界上其它国家对风险资本市场的培育大都是从美国学来的。美国风险资本市场的发展历史最长、规模最大、功能最完善，这与美国政府采取各种措施长期不断地培育是分不开的。
早在1958年，美国政府就在小企业局下设立了小企业投资公司项目，为投资于高成长性企业的基金提供资本，其后又设立了大量的政府项目，培育高新技术产业和风险资本市场。据不完全统计，从1983 年到1997年，仅在小型企业创新研究（SBIR）一个项目中， 美国政府就投入了70亿美元的资金。
除了政府设立的大量项目以外，在资本市场进行的大量政策改革也是美国风险资本市场迅速发展的重要动因，大量的研究表明，美国风险资本市场真正得到发展，是在70年代末一系列政府政策出台以后。在风险资本家、企业家、部分国会同情者和卡特政府的共同努力下，五个有利于风险资本市场的政策法规相继出台，极大地刺激了风险资本市场的发展。这五个政策法规是：
1.1978年收入法案。这个法案将当时实行的资本增值税率从49.5%降低到28%，它是六十年代末以后第一个鼓励长期股份投资的法案，致使其后一年风险资本增长了10倍。
2.1979年雇员退休收入保障法（ERISA）修改条款（Prudent Man Rule）。该法案允许退休基金经理进行较高风险的投资，包括风险资本投资。
3.1980年鼓励小企业投资法案（SBIIA）。 该法案将风险资本企业重新界定为企业发展公司，取消了它作为投资顾问必须在证监会注册的规定。这个法案减少了风险资本企业的报告要求，消除了因违反投资顾问条例而带来的风险，给予了投资者更大的灵活性。
4.1980年雇员退休保障法“安全港”（Safe Harbor）条例。 该条例明确规定风险资本基金经理不能作为投资于该风险资本的退休基金的受信托人。这个条例给予风险资本家更多的自由，同时避免了接受退休基金作为有限合伙人所冒的风险。
5.1981经济恢复税法。该税法进一步调低了私人资本增值税率，从28%降低到20%。这个税法实施的结果使1981 年风险资本总额增长了2倍。
这五个政策措施的相继出台，对美国风险资本市场的最终形成产生了十分积极的推动作用。美国的经验表明，一个功能较完备的风险资本市场的形成不是短期的过程，而是一个从创新产业的培育到资本市场的培育的长期过程。技术创新的不断加速产生了对风险资本市场的需求，而风险本市场的发展极大地推动了技术创新，这种良性循环可以在相当程度上解释美国高新技术产业的发展和经济持续稳定的增长。
标签：风险资本论文; 风险投资基金论文; 资本市场论文; 基金风险论文; 管理风险论文; 风险投资退出论文; 投资资本论文; 企业创新论文; 风投论文; 投资论文;