危机后货币环境修复的逻辑分析和路径选择，本文主要内容关键词为：路径论文,货币论文,逻辑论文,危机论文,环境论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
发轫于本世纪头十年末，并延续至今的这场“百年一遇”的金融危机，终结了自上世纪八十年代以来，由中美共同拉动的全球化盛宴(1980-2010年的30年间世界经济规模增长了6倍之多，美国和中国占全球经济合计比重由26％升至34％)，取而代之的是全球有史以来规模最大的政府反危机公共干预，而全球经济则在这种史无前例的政府之手推动下，实现了缺乏内生性的快速复苏，但同时也留下了一个巨大的危机后纠结，致使全球的货币环境已经不能用宽松来形容，而在未来经济持续复苏和富贵平衡的道路上，如何修复这种非常态就成为了关键。
一、危机下的同步和反危机下的分化
1.危机下的同步
此次危机无论从波及范围，还是在损害程度上，均都超过了二战以来的历次危机，以至于危机初期，对于“大萧条”的恐慌情绪在全球蔓延。更为突出的是，此次危机中全球运行首次呈现出强烈的同步性(此前历次危机更多的体现为危机在经济体之间的渐次传染性，既包括危机爆发后各国经济增速的同步巨幅下滑，也包括在G20议事机制①下各国的同步快速复苏，与此相对，危机以来全球投资者对各国资本市场的风险偏好则表现出了平均化，各国股指出现了同涨同跌，而现在影响各国经济复苏的最大的不确定性就落脚在这种同步性一旦被打破，势必会对个别经济体产生不亚于此次危机的影响。
2.反危机下的分化
与危机中的同步性相对，各国反危机路径则呈现出分化态势。
作为应对危机的自救措施，发达经济体的金融机构纷纷开始了“去杠杆化”和“现金为王”的资产负债表修复工作，随之却进一步加重了全球金融市场的动荡，由此，以“量化宽松”为主要措施的公共干预成为了发达经济体政府的必然之选，其结果则是其央行自身的资产负债表的快速扩张：危机以来，美联储扩张了3倍、欧洲央行扩张了1.5倍(见图1)。
图1 危机以来欧美央行资产负债表的变化
数据来源：国际清算银行。
与发达国家不同的是，中国的反危机则是在“宽松”货币政策取向下，直接实施了商业银行体系逆周期的信贷投放井喷。截至2010年底，M2余额、信贷余额分别较2008年10月底增加了60％左右(2008年11月“金融10条”公布，启动了反危机的宽松货币干预)，M2占GDP的比重亦由2008年底的151％快速升至182％(见图2)。
图2 中国的货币环境
数据来源：中国人民银行，国家统计局。
由此可见，同样一场危机，同样是捆绑策略，但由于内外经济结构和运行机制的差异，导致了反危机下的中外分化：发达国家主要是依靠其货币当局资产负债表的扩张，或者可以说是中央银行的信用来填补甚至取代部分商业信用，以便保持社会的金融系统不至于全面崩溃；中国则主要依靠商业银行体系的直接扩张，或者可以说是通过提高商业银行体系的风险容忍度，来保持经济增速。
二、分化下的异化加重
所谓货币环境异化，是指在出口导向的发展战略之下，外部资金的进入——外汇占款激增，使得中国货币投放内生性的特征逐渐加重，而中央银行对于货币供给的控制，更多的依靠数量手段(存款准备金和公开市场操作)的被动对冲。例如，2001年外汇占款的增量占M2增量的比重仅为17％，而就是在经历了此次金融危机之后，截至2010年底该比重仍高达43％，而2007年至2008年间，该比重甚至超过了60％，意味着中国的货币供给中超过一半由外部资金主导的。正是在此种异化之下，才有货币超发一说：2010年39.8万亿元的GDP规模是1978年3645.2亿元GDP规模的109倍，同期M2从1978年的859.45亿元增长到2010年底的72.58万亿元，增长了845倍。
1.异化之一：货币供给内生性增强
实际上，1994年之后，中国连年国际收支“双顺差”格局逐渐形成，尤其是2001年我国加入世界贸易组织以后，经常项目顺差显著扩大，成为国际收支顺差的主要来源。在保持汇率水平相对固定的前提下，国际收支顺差的持续增长和外汇的不断流入直接导致中央银行以外汇占款的形式被动投放基础货币。正如胡晓炼于2010年7月份撰文②指出，“近年来我国基础货币的来源结构来看，央行对金融机构贷款的占比呈不断下降趋势，外汇占款成为基础货币供应的主渠道。货币政策的自主性受到影响，货币供给呈现出较强的内生性特征”。如图3显示，2000年至2005年7月汇改前，外汇占款增量占货币供给(M2)增量的比重平均为28％，而2005年7月汇改启动至2008年9月份雷曼破产前，该比重的平均水平已升至57％，危机爆发以来该比重曾一度降至8％左右(2009年3月)，目前则再次回升至50％附近(2010年11月为49.99％)。
图3 中国货币投放的内生性
2.异化之二：外部资本对于资本市场的干扰加大
在中国货币供给由外生性向内生性转变的过程中，中国货币政策的独立性和有效性面临了严峻挑战：中央银行已经不能像此前直接通过基础货币投放来干预经济，只能通过公开市场操作、存款准备金等数量手段来被动地对冲，即便是这样，流动性水平过高的压力难以从根本上缓解，经济运行始终受到超发货币的干扰，进而在程度和频率两个方面，让中国承受了通胀压力。2004年至2010年7年间，外汇占款累计增加了19.09万亿，对冲之后央行还是被动投放了10.41万亿；2004年至2010年间CPI同比涨幅超过4％的月份就有27个月，占到7年时间的31％。
三、中国货币环境异化后的新变化
鉴于中国货币环境异化程度的加重，货币当局重启了信贷额度管理的行政调控手段，但危机前的高增长和反危机下的强力干预，使得中国整体融资结构发生了巨大变化——新增人民币贷款已不能准确反映实体经济的融资总量，而过度关注贷款规模反而造成“按下葫芦浮起瓢”的局面。
按照央行给出的社会融资总量十项指标的口径计算，2002年社会融资总量为1.96万亿，占GDP比重为16.26％，其中1.8万亿是人民币贷款，非金融企业股票融资为600亿；到2007年危机集中爆发前，社会融资总量升至6.87万亿，占GDP比重相应提高至21.87％，其中4.91万亿是人民币信贷，非金融企业股票融资为3400亿。2002年至2007年，中国GDP平均名义增速为16％，平均实际增速为11.2％，而同期社会融资总量的平均增速接近30％，占GDP比重平均为19.28％。
相应危机爆发以来的情况是：2008年至2010年GDP的名义增速分别为18.15％、8.55％和16.74％(平均为15％)，实际增速分别为9.6％、9.2％和10.3％(平均为9.7％)；三年间社会融资总量规模分别为6.87万亿、14.08万亿和14.30万亿，年增速分别为15.97％、105.07％和1.54％，相应占GDP比重平均为33％，较2002年至2007年的平均水平提高了12％。
前后比较之后，一个清晰的图景就是：宏观经济运行在危机前后之所以保持了平稳(危机前GDP名义平均增速16％，实际平均增速为11.2％；危机后名义平均增速为15％，实际平均增速为9.7％)，社会融资总量反周期的扩张功不可没；同时自2010年三季度宏观政策转向以来，如何修复反危机下的非常之举，也迫在眉睫，所以社会融资总量在2009年一举突破14万亿之后，2010年仅增长了1.54％，其中人民币信贷的比重则由2009年的68％快速降至2010年的55％(见表2)。
四、货币环境修复的宏观变化及重要逻辑
1.货币环境修复的宏观变化
如今伴随全球经济的复苏，各经济体的经济运行发生了分化：发达经济体面临通缩，而以中国为首的新兴市场国家则积累了巨大的通胀压力。在此背景下，中国的货币政策已经由“宽松”向“稳健”转向。其中，“稳健”③的含义主要包括：控制好货币总量、保持贷款总量合理适度增长、优化信贷结构、防范系统性金融风险，其核心则是“引导货币条件逐步从应对危机状态向常态回归”⑤。
这就需要对此次危机的影响作进一步分析，因为此次危机不仅终结了一轮全球化的高增长，对于中国而言，可能也意味着维系多年的增长轨迹自此也要发生变化。
改革开放30多年间，中国分别于上世纪80年代末、90年代末、和本世纪头10年末经历了三次大的危机，周期基本在10年左右，但是触发因素不同，分别为内部运行、外部竞争者和外部市场。针对前两次危机，中国分别采取了对外部资本的放松(1992年的“南巡讲话”)、与外部市场接轨(2001年加入WTO)，同时还有政府换届的政治周期的助推，就效果而言也完成了两大任务：外部资本的介入帮助中国完成产能扩张，告别短缺经济；外部市场的对接提升中国制造的水平，实现了出口导向的转型，而共同点则是内部的制度改革推动了本国劳动力和外部资本及市场的契合，实现了制度红利、劳动力红利和全球化红利的叠加，此点应该是这30年来中国经济发展的大逻辑。
在三大红利之下，中国的劳动生产率和人均GDP存在明显的正相关的关系，同时在周期性作用下(10年的周期)，而且基本可以分为三个区域(见图4)。
趋热：劳动生产率在9％至14％之间，GDP平均增长为13.78％，CPI平均增幅为10.44％；
相对平稳：劳动生产率在8％至11％之间，GDP平均增长为10.27％，CPI平均增幅为6.03％；
趋冷：劳动生产率在8％以下，GDP平均增长为8.26％，CPI平均增幅为2.95％。
数据为作者计算所得
图4 中国劳动生产率和人均GDP增长率(1980-2010年)
以此次危机为界，维系中国经济30多年发展的三大红利要素，已经发生变化，虽然短期内由于仍存数量巨大的失业人群，刘易斯拐点尚不会马上来临，而外部需求的缓慢修复，迫使中国必须转向内需，而不断恶化的收入分配差距，又为内需启动设置了障碍，同时为了保持一定的经济增速，2008年11月以来宽松的货币供给格局，并不能马上得以修复，这样又对通胀始终构成压力；再加之政府换届的周期性因素，所以在下一轮经济高峰前，中国经济运行整体情况可能为：中速增长——GDP增长在7％至9％之间；温和通胀——CPI增幅在3％至6％之间。
2.货币环境修复的一个重要逻辑
自2010年10月份食品价格涨幅突破两位数之后(10.1％)，至2011年2月份升至11％，当月食品类价格拉动CPI上涨3.5％，贡献率是71％，相应负利率的局面已持续13个月之久(2000年至今，只有三次连续出现负利率情况，前两次分别为：2003年11月份至2004年12月，负利率最高曾达3.32％；2007年2月至2008年10月，负利率最高曾达4.56％)。可以说通胀预期和现实通胀之间互相推动的局面正在形成。
同历次通胀来临一样，各方对于通胀问题的主要成因又是争论不已：有说农产品价格推动、有说货币投放所致、有说劳动力成本上涨所致、有说美国量化宽松的通胀输入等等，究竟如何看待呢？
笔者则认为，此次通胀无疑是又一次提醒我们，一个不容忽视的经济逻辑，那就是中国方兴未艾的城市化进程：到2010年底，中国的城市化率为47.5％(1980年中国的城市化率为19.4％，1980-2010年间，城市化年均增幅为1.06％)，同发达国家77％的城市化率相比，存在将近30％的差距，因此按照发达国家的标准来衡量的话，那么就意味着在接下来的30年中，中国需要以每年1％的增幅来推动才行，这也就意味着截至2040年，要有将近5亿人进入城市(据联合国预测，截至2040年中国总人口将达到14亿)，对于中国乃至世界而言，这无疑是一次巨大的结构性变化。
如果在这个逻辑下来观察，那么有关粮食生产的长期紧运行、房地产市场泡沫与否、中国固定资产投资连年高位运行、金融加速深化等等问题，似乎都得到了合理的解释。
正是由于中国城市化进程和每年1％的增幅这两个大前提，才导致了农业生产劳动力投入的递减，在土地制度未有根本改变之前，工业化的规模效应尚难以在农业领域体现，粮食生产紧运行是必然的，同时生物能源方面的需求，促成了机器吃粮的影响逐渐扩大，如果再考虑环境污染对于农业生产气候条件的恶化，粮食生产运行态势会在一定时期内越来越紧，一句话就是种粮的人少了、种粮的条件差了、种粮的成本高了、用粮和吃粮的却越来越多了，那么粮食供需方面的紧张就是一定了。
正是在近5亿人进城的大前提下，未来城镇人口在衣食住行均长期存在巨大的缺口，其中交通、住房的需求，无疑就成为中国投资仍将长期高位运行的一个必然原因。
而相较农村领域，不断推进的城市化进程，对应着就是流动领域在范围及深度的不断延伸，那么这种延伸必然会产生货币化程度的不断提高，由此中国金融深化的程度也会随之提高，同时对于政府主导下公共服务的需求也存在巨的缺口。
对于全球投资者而言，在中国城市化进程依然快速之下，巨大市场需求(包括投资需求和消费需求)和中国产业升级中的巨大商机，仍然是其资产配置的主要方向，特别是伴随美联储连续的量化宽松，如何尽快弥合实体经济和虚拟经济之间脱节缺口(缺口越大，未来通胀的压力也就越大)，是包括中国在内的全球货币当局在后危机时期首先要考虑的问题。
因此，在讨论货币环境修复的时候，中国城市化的这个大逻辑是不容忽视的，应在这个大逻辑下来看待未来的通胀形势。笔者认为，在目前食品推动之外，还需要格外注意的一个因素就是非食品因素。因为如果比较美联储两次量化宽松启动以来国际大宗资产表现的话，相比股票、债券、黄金、有色金属等资产价格而言，目前油价表现明显滞后于其他资产价格，再加之美国经济修复进程的推进和中国经济“十二五”的开局，未来中国通胀潜在因素可能出现轮转，先是食品推动、随后就是非食品推动。
五、货币环境修复的路径选择
1.何谓“舒服”的货币环境
有关货币供给究竟什么程度是合适的，中国经验数据显示货币供给增速(M2)超过GDP实际增率与CPI涨幅合计涨幅4％～5％是合适的，同时GDP在8％至10％之间，CPI在3％至4％之内，或者这两个条件下的经济运行让宏观层感觉到最舒服，那么在过去的十年间，有五年就是这样的“舒服”环境(见图5)。
图5 货币超额供给情况(2000-2010年)
而这五年的货币环境大致是：M2的平均增速为17.7％、信贷的平均增速为16.7％，信贷投放占货币供给增量的比重是61％。
2.修复路径应更多倚重价格手段
如果按照上述“舒服”的货币环境指标来测算的话，那么2011年的信贷投放应该不会少于2010年7.95万亿的规模，笔者估算的结果是在7.8万亿至8万亿之间，相应M2增速和信贷增速分别为18％和16％左右(见表3)。
因此，虽然央行已经明确提出要实现“货币条件回归常态”，但自2008年11月份宏观层启动一揽子经济刺激方案以来，危机下的经济增长对于信贷的依赖度不断增强。2009年新增信贷为9.59万亿、2010年为7.95万亿，而若把存于表外的信贷资金算入的话，中国信贷投放实际上已经连续两年超过10万亿，若保证经济运行不出现“硬着陆”⑥的前提下，货币条件的修复注定是个漫长的过程。
一场危机下来，中国发展主线中的“发展、改革和稳定”主要矛盾关系已经具体化为“处理好保持经济平稳较快发展、调整经济结构、管理通胀预期的关系”；一场危机下来，中国经济运行中的融资规模和融资结构两个方面均发生了本质变化；一场危机下来，中国货币环境已经发生了由外生性向内生性的异化……
若以此来观察近期密集出台的调控措施，特别是央行自去年10月份以来，三次加息和五次上调准备金率；超过30个城市出台更加严厉的限购房政策，大致可以得出一个政策落脚点的判断就是：坚决遏制房地产市场的泡沫和强化通胀预期的管理，同时对货币环境的修复又要以经济不出现大波动为底线。这就需要货币当局和其他监管部门在缓慢消化既有社会融资总量的前提下，进一步加快融资结构的调整，即对直接融资和间接融资采取一松一紧的策略，辅之多层次金融市场构建(包括人民币离岸金融市场)和资金价格机制完善(包括人民币汇率机制和利率市场化)来加紧推进。
简而化之，危机引发的政府公共干预造成经济的货币化程度跳升(M2占GDP的比重升至180％、社会融资总量占GDP的比重升至33％)，自然积累了包括资产泡沫在内的广义通胀压力，而调控部门化解压力的手段，今后将更多依赖于包括利率、汇率在内的价格手段(此前更多是依赖于数量手段来直接调控资金面)，而A股市场作为直接融资的主要渠道，无论是在价格传导，还是规模修复上均占据重要的位置，或者说在当前居民消费物价和房价压力巨大的环境下，资本市场更具有政策缓冲作用，更能实现决策层摆布“改革、发展和稳定”三者关系的意图。
注释：
①G20成立于1999年9月，其目的是防止类似亚洲金融风暴的重演，让有关国家就国际经济、货币政策举行非正式对话，以利于国际金融和货币体系的稳定。最初，G20是财政部长和央行行长会议，但金融危机的爆发使其上升为领导人峰会，即G20峰会。从2008年11月在华盛顿首次召开以来，先后召开了5次峰会，并成为应对国际金融危机和国际治理改革的一个重要平台。
②《汇率体制改革与货币政策有效性》，中国人民银行网站，http://www.pbc.gov.cn/publish/hangling-dao/55/2010/20100730150233995325964/20100730150233995325964.html。
③《贯彻落实中央经济工作会议精神有效实施稳健的货币政策》，http://www.pbc.gov.cn/publish/hanglingdao/53/2010/20101224165752365358568/20101224165752365358568.html。
④数据来源《社会融资总量的内涵及实践意义》。
⑤《胡晓炼：“十一五”时期中国货币政策调控的成就》，http://www.pbc.gov.cn/publish/goutongjiao-liu/524/2010/20101228100234471442244/20101228100234471442244.html。
⑥温家宝总理在今年的《政府工作报告》中明确提出“要保持宏观经济政策的连续性、稳定性，提高针对性灵活性、有效性，处理好保持经济平稳较快发展、调整经济结构、管理通胀预期的关系，更加注重稳定物价总水平，防止经济出现大的波动”。http://www.news.cn/politics/2011lh/zhibo/20110305.htm。
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