西方企业购并估价方法综述，本文主要内容关键词为：方法论文,企业论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
美国日内瓦集团公司总裁在评价中国的企业购并时说，中国的购并估价方法过于依赖企业的帐面资本。那么，西方当前通行的购并估价方法是什么呢？本文拟就此进行初步探讨。
一、西方企业购并估价方法体系的基本框架
西方的企业购并估价方法有很多种，而且经常相互交叉、并行使用，但其基本框架可以归纳为：以现金流量为核心的三大方法、两种状态。
三大方法是指：1.折现现金流量法（Discounted Cash Flow:DCF）：即对企业未来的现金流量进行估计，然后按资本资产定价模型（CAPM）确定企业的资本成本，最后将未来现金流量折为现值就得到企业估价。2.收益乘数法（Price-Earnings Ratio:PE ）：又称近似公司法或市盈率法，它是以企业来年的会计收益或未来几年的平均收益为基础，然后参照与之相似的一个或多个上市公司的市盈率确定一个收益乘数，最后计算出收益与乘数之积即为企业估价。3.资产法：即对企业资产逐项评估其价值，然后加总就作为企业价值。前两种方法都是通过预测企业的未来收益来估价，而第三种方法将资产价值之和视同企业价值。我们知道，企业的本质是盈利实体，因此，企业的估价应该主要以预期收益为依据。即使只花了一元钱的成本，但如果现在能创造出一百万的盈利来，这个企业就值一百万。至于收益确认中现金流量法与会计收益法的分野，在能较为准确地预测未来几年（比如5～10 年）的现金流量时，当然是现金流量更能精确地反映资本的时间价值，从而提高估价的准确性。因此，西方发达国家，尤其是美国，基本上普遍使用现金流量法。但由于中远期现金流量预测的不确定性，往往也需要使用收益乘数法予以校验。同时，收益法与资产法之间也有内在联系，主要表现在这样两种资产价格上：一是企业资产的重置成本，如果重置成本很低，买方就应选择创建新企业的投资方式；二是企业资产的变现净值，包括转让某些业务或变卖单项资产，如果企业分拆后的变现净值之和高于整体出售，卖方就不会选择整体出售的方式。可见，重置成本和变现净值是企业价值的上、下限。另外，因为购并方所付价格构成的投资成本要由所买企业日后的经营来补偿，因而就要按交易价格重做资产负债表，以便分别进行折旧、摊销。由于这个连带要求，即按会计、财务和税务的惯例把产权交易价格分解为可以进行补偿的单个资产要素价格，使得企业整体估价过程必然包括对所有资产要素的评估。简言之，出于确定估价范围、减少风险和方便会计工作三方面的需要，以现金流量折现为主的企业整体估价，必须与单项资产评估同时进行。
两种状态是指要同时评估购并前、后的企业价值。购并前企业维持现状的价值是企业价值的基础，卖方应完全得到这部分价值。另外，以盈利为目的之购并，通常是因为目标企业市价过低，或与标购企业之间存在某种预期的购并增值效应。因此，购并价格一般要高于目标企业的现行价格，到底应高出多少需要估计，也就是应评估购并后的企业价值。这部分购并增值应该由购并双方分享。至于分享比例，由双方的谈判来决定。
二、分段式折现现金流量模型的使用方法
现金流量法是西方企业购并估价方法体系的核心，而其中最具科学性与可操作性，因而得到广泛应用的方法是分段式折现现金流量模型。其估价思路是：将企业的未来现金流量分为两段——预测期和续营期，对预测期内的现金流量进行具体预测，对续营期则假定一个现金流量模型；然后用该企业的资本成本对这些现金流量进行折现，其折现值之和即为企业估价。其具体使用方法是：
（一）确定企业的资本成本
企业的筹资成本与投资者的收益是一个问题的两个方面，都由其所包含的风险决定，因而资本成本的确定问题就转化为对风险进行定价的问题。西方有不少风险定价模型，但至今准确性较高而又简便易行的常用模型是资本资产定价模型（CAPM）。它通过一个称为βi 的单一风险指数来对资本成本进行估计。它能得出任何第i项融资的资本成本Ri 是多少：
Ri＝RF+（βi×MRP）
在上式中，RF是预期的“无风险”收益率，MRP 是市场风险溢价（Market Risk Premium）， 即对代表整个风险投资市场的投资组合（简称市场投资组合）所预期的收益，减去预期的无风险收益率。在实践中，市场投资组合一般就被等同于股票市场。在应用这个模型推算企业筹资成本时，必须知道三个变量（因素）：RF、MRP和βi。下面就来逐一讨论。
1.无风险收益率与市场风险溢价
无风险收益率：实践中，一般以到期与投资期相近的国债的收益率为无风险收益率。在存在流动性风险或通胀风险的情况下，由于长期国债比短期的流动性差且通胀风险大，所以，国债到期期限愈长，收益率就会愈高。
市场风险溢价：由于长期国债的风险更加接近于股票，所以，股票对长期国债的市场风险溢价应该小于对短期国债的溢价。在企业购并中需要确定的是长期折现率，因此应该关心对长期国债的溢价水平。但这又引出了“长期”的定义问题，股票和国债的加权平均收益期(duration)以及估价的时间跨度可能使问题更加复杂化，但一般的原则是10—20年比较合适。
2.βi的估计
在西方，可以从公开出版物上得到世界主要股市上市公司的β值（如果将该公司视为第i项融资，则可将β代入上式的βi）。但问题并非如此简单，一是多数企业的β值查不到，二是即使对于能查到的公司也有测量误差，况且，它是整个公司的β，公司各主干业务的β仍需另行测定。对于查不到β的未上市企业，我们只能用近似β来替代。其基本原理是：先找到一组与我们想评估的企业有相似性（在业务范围、规模和市场定位等方面）的公司，计算这组样本的β平均值，然后根据已知的样本与目标公司之间的差别相应调整β。这些差别主要是在财务结构（财务杠杆）、成本结构（经营杠杆）和融资工具方面。
（1）财务杠杆与资本成本
根据著名的M & M（Modigdiani and Miller）分析，企业负债后的价值（Vg）与未负债时的价值（Vu）的关系是：Vg＝Vu+TcD， 其中，Tc—公司税率，D—负债额。 我们可以将一个有财务杠杆的企业资本视为债权与股权的组合，而一个投资组合的β是其各项投资β的加权平均。据此，西方学者Schnabel（1983）和Buckley（1981 ）推得企业负债后的风险（β[,eg]）与未负债时的风险（β[,en]）的关系是：
E D（1－T）
β[,eu]＝β[,eg]×─────+β[,d]×─────
V[,g]－TD V[,g]－TD
其中：E—股权资本额；β[,d]—负债风险；T—公司税率与私人税率。
在没有私人税时，T＝Tc，V[,g]－TD就是企业未负债时的价值。上式的重要性在于，它使我们可以应用与目标企业负债比率不同的近似公司的β，也便于考察不同融资选择对于价值的影响。应用这个公式得到目标企业的β后，就可以代入资本资产定价模型算出企业的加权平均资本成本（WACC），用于对估计的自由现金流量（FCF）进行折现。
（2）β与经营杠杆
经营杠杆是固定成本与销售收入的比例，固定成本相对较高时就称为经营杠杆高。它也影响β，在西方已有人找到其关系式，可惜尚无实用价值。当前唯一可行的建议是选择的近似公司应与目标企业的经营杠杆相类似。
另外，利用创新金融工具，投资银行能设计出许多复杂的融资组合，其中最典型的是含期权的融资安排。由于这些融资组合的成本估计非常复杂且对我国尚不实用，在此就不介绍了。
归纳起来，企业资本成本的确定方法是：根据企业的负债比例、固定成本比例和融资工具等因素，算出投资于该企业的风险系数，然后利用资本资产定价模型，得出企业的加权平均资本成本。
（二）预测期内价值
企业的现金流量等于营业所创造的现金流量与非营业项目现金流量（如已停止的业务、保险赔款、诉讼得失及对独立子公司的投资收益等）之和。其中，非营业项目的现金流量具有偶然性和数量小的特点，因而不是预测的重点。而在重点预测的营业性现金流量中，西方又选择了以自由现金流量作为折现指标。
在企业营业过程涉及的一系列现金流量中选择自由现金流量作为折现指标是有原因的。如果公司并不必须投资于固定资产或提高其流动资本水平，则所有的净营业利润减调后税（NOPLAT）都可用于证券收益分配；然而，企业实际上需要投资以保持其资产基础或加以扩张，而且，在投资期和投资量上都往往不同于会计折旧。在经营管理水平不变时，销售收入、利润和现金流量的增长都只能通过投资来实现。在这种增长中，如果只是算出日益增长的净营业利润减调后税并对其折现，就会高估企业价值，因为我们没有考虑实现扩张所作出的牺牲，即企业留存而未做红利分配的现金流量。当企业完全以股权融资，而且投资是直接作出的（即没有现金存放到银行），又没有发行新股时，自由现金流量与红利就完全一样。但实际上，企业一般都有现金存款、借款、得到或支付利息以及发行新股，使得自由现金流量与红利通常是有差异的。
具体预测期的确定一般依据如下原则：企业经营已达到稳定状态，尽量预测得远一些（至少5年以上）。 所谓稳定状态是指：新投资收益率（RONI）和盈利再投资比例（RE）以及由此形成的自由现金流量增长率（g）保持不变。如果该企业的经营具有周期性， 那么预测期应该覆盖一个完整的周期，最好在计算续营价值的假设中去掉周期性影响。具体预测期内现金流量的预测一般是损益表、资产负债表和现金流量表相互结合，然后推算自由现金流量。而各表的预测通常从销售入手，然后相应推测费用和流动资本等变量。
另外，当具体预测期结束又还有一段时期的增长率明显高于或低于稳定状态的增长率时，就可以把这段时期称为转型期，并将其假设为某种形式的改变过程，其中最简单的是假定一个线性变化率。
（三）续营价值（continuing value）估计
在具体预测期或转型期之后，我们便假设企业进入稳定状态，但事实上不会有真正的稳定状态到来，而最可能的是出现商业周期，因此，所谓的稳定状态就必须反映对成本和需求的平均预期，也就是未来商业周期中间状态的数据。鉴此，对预测期最后一年的确定就必须仔细，以使它反映的情况既不是经济高峰，也不是低谷。由此可见，所有的续营价值模型都只能算出近似值。
在介绍各种计算续营价值的模型之前，应该留心一下对折现现金流量估价法最普遍的批评，即企业价值的主体来自假定的终值。其实，这种情况是否出现依赖于预测期的长度、自由现金流量增长率和资本成本。比如，延长预测期就可以降低终值在整体估价中的比重。但关键问题是从哪一年开始，作出明确预测的准确性还不如假定企业会以某种被认为合理的状态持续下去直到永远。因此，明确预测不等于准确预测，在对明确预测没有把握时就应寻求合理的假定。哪部分在预测值整体中所占的比例大，与估价的准确性没有必然联系。
1.固定增长率模型。此模型假定企业在预测期结束（第H 年）后保持固定的增长率，其终值为：
FCF[,H+1]
V[,H]=──────
WACCg
将预测期内的现金流量折现值加上V[,o]便得到整个企业的估价。
使用这一公式时的一个主要问题是理解g的合理假设是什么， 关键在于是否有理由假定一个与国内生产总值长期增长率差异较大的企业长期增长率。我们知道，决定增长率的因素是：g＝RONI×RE。可见，若g下降，必然是RONI或RE下降所致。当RONI＝WACC而RE也只足以替换需要更新的现有资产时，企业就只能有与通胀率一样的名义增长而没有实际增长了。
2.增长机会现值模型。本模型与上一个模型的区别在于假设。前述模型的假设是所有预测的现金流量都以同样的比例改变；而本模型假设所有新投资的收益累进式改变，当然有个上限。适用本模型时，除了以前提到过的假设外，还要增加一个负债比率保持不变，即在留存收益增加时，借款也要等比例增加，以便所有的新投资都有相同的股权和债权组合。本模型的公式是：
ENGS INV[,1]（RONI[,1]-WACC）
V[,H]=─── +Σ────────────
WACC
WACC（1+WACC）[1]
本模型的一个特例是增长机会为零，即企业的经济优势在预测期结束时已经被竞争掉，有时称为经济租消蚀（the erosion of economicrents）。此时企业的终值为：
ENGS[,H]
V[,H]=────
WACC
3.盈利乘数模型。如前所述，在稳定状态环境中，总可以对预测的盈利数据乘以一个PE乘数。其通用公式只需将WACC作为要求收益率即可：
PE＝（1－g／RONI）／（WACC－g）
当g、RONI和WACC都是产业平均数时，所得的PE 也就是产业平均PE。然而，当前的产业平均PE并不能代表在预测期结束时所预测的PE。因为三大因素都可能在变，至少部分是由于通胀变化和周期性因素。不过，由于稳定状态情景反映的也是“平均”商业条件，因此，有可能参照一些产业PE乘数的历史平均数据，在辨别近期产业阶段（高涨、平稳还是衰退）的基础上适当加以调整后，用作未来PE乘数的近似值。
上述分析表明，分段式未来现金流量折现法确实是一种科学、合理的企业购并估价方法。它以现金流量为计量对象真实反映了企业收入的资金，符合财务分析的计量基础；它以整体上折现企业未来收入作为估价标准，是对企业作为盈利实体经营价值的全面体现；它对未来收入进行分段式预测处理，兼顾了科学性准确性和灵活性可操作性的要求——如果对未来若干年有预测把握，就具体预测其现金流量；如果发现其流量有一定规律，就适用这种规律；如果确实已无法预测，就尽量找出一个合理的假定，作为其续营价值估计模型；对资本成本可以根据风险程度、筹资方式和具体的金融工具进行计量调整，充分反映了诸多因素对预期收益率的影响。值得高兴的是，我国财政部已于1998年3月20 日发布了《企业会计准则——现金流量表》，并规定该准则自1998年起施行，从而使企业估价的现金流量分析法在我国有了数据基础，为借鉴西方、提高我国的估价水平创造了重要条件。今后，我国应注意财务数据的健全、积累、分析和预测工作，尽早使企业购并估价向以现金流量预测为主导的方法体系转变。
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