纳入人民币的SDR汇率波动：稳定性与代表性的检验，本文主要内容关键词为：汇率论文,代表性论文,稳定性论文,人民币论文,SDR论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
SDR作为国际货币基金组织(IMF)储备货币和记账单位诞生于1969年，它每隔五年IMF都审核一次。2010年，IMF拒绝人民币进入SDR的理由是人民币还不能自由兑换。2011-2015年3月，全球银行电信协会(SWIFT)的人民币交易量已经排第五位。60多个国家的央行已经开始投资人民币，事实上，人民币已经成为世界上第四位被经常使用的货币。根据网上渣打报告预计，到2020年，大约有35%的全球贸易是用人民币结算的。虽然SDR是“纸黄金”还不能直接用于进出口结算支付，但其更重要的作用是“网络外部性”①，犹如石油用美元来标价一样。SDR就目前的功能来说主要是作为储备货币的记账单位，如果IMF作用加强，将来要扩展该功能，则势必要延伸到对主要商品计价上去，因为商品计价与汇率传导通胀和通缩关系重大，而这才会实质性挑战美元的地位。国际储备货币的“网络外部性”主要通过计价单位来衡量全球主要商品价值，并在人们头脑中形成根深蒂固的印象。 早在2011年3月，20国集团(G20)对人民币未来与国际货币制度进行了讨论。虽然中国在货物进出口贸易规模上位居世界首位，但人民币的地位还远远不尽如人意，预测要到2050年才能排在美元之后成为第二大国际货币。人民币作为国际记账单位和价值储存的SDR的五大货币之一，就目前来说还有“三大”障碍：一是拒绝人民币进入SDR的理由之一就是人民币在一定程度上还盯住美元，倘若人民币进入SDR，只不过增加了SDR篮子里美元的比重，新(后)进入的货币必须与原有的“篮子货币”具有差异性，因此一定程度上与美元挂钩的汇率制度不利于人民币进入这个篮子；二是国际收支长期顺差的人民币意味着汇率不均衡，汇率灵活性仍有待提高，若进入SDR则会影响其记账单位的准确性，降低SDR对全球其他国家的吸引力；三是人民币尚不可自由兑换，为此在国际外汇市场上没有发挥其应尽的义务。目前所有的金融开放措施，例如QFII或RQFII、自贸区FT账户、“沪港通”等都是有总额限制的，这些仅是技术操作层面上的“创新”。 金融开放与货币走向“独立”是同步的。这里的“独立”指的不仅是与上述SDR中的构成货币具有差异性，而且有自己的“核心价值”(作者将其定义为独立存在的属性)。以美元为例，1973年美元在脱离黄金后转向作为石油的计价货币(标而不盯)，主要是因为让美元继续与黄金挂钩已经不再符合美国的核心利益。除了“特里芬两难”之外，美国不是主要黄金生产国和消费国，难以控制世界黄金价格。为了获取石油的美元计价权，美国与伊朗以及伊拉克发生战争，获得石油的美元计价权利。更重要的是，美国也拥有大量的石油储藏资源，通过其技术，三个主要的页岩区带贡献了全美86%的新增产能，从而对原油进口形成替代，2014年美国本土原油产量20年来首次超过其进口量。美国从供需双向都可以掌控石油价格。全世界大宗商品交易中心大部分在美国，都用美元指数发布，不仅具有指数的“网络外部性”，更重要的大宗商品的需求映射了全球经济周期，当经济周期进入衰退期，对大宗商品的需求减少，单位美元后面的商品反而越多，美元则处于升值期。美元的信用本位使得美国获得许多不对称的利益。反面例子则是俄罗斯、印尼等大宗商品生产国，它们自己生产的商品却用美元计价，因此两国深受汇率风险的影响，因为多数情况是两国名义有效汇率与大宗商品价格正相关，与美元指数负相关(区别只不过是程度差别而已)。由于出口收入减少，使得印尼盾在衰退期无力再度盯住美元。一般来说，这类国家资本市场都很脆弱，大量资本抽逃早在意料之中，剧烈的货币贬值预期和即时利率的拉升也无法阻止资本抽逃，主要商品价格与汇率“传导”之间的关系直接影响各国物价稳定等变量。人民币纳入SDR不仅是“形象”上的国际记账单位，更重要的是成为了世界储备资产和未来可能的主要商品价格记账单位的构成部分，这种隐含的“网络外部性”更为重要。作为国际价值的制定标准者之一比什么都重要。为此，就服务贸易总量来说，中国居于世界第三(此处将欧元区当作一个整体)，理应进入SDR。人民币纳入SDR，各国政府官方储备中就会增加人民币的持有量。目前人民币占世界各国央行的外汇储备比重十分有限，被归类在“其他国家”之中，与美欧不是一个数量级，与英镑和日元仍有一定差距。就均值来看，还排在加元和澳元之后。货币纳入SDR会使该国的流动性也体现本国的经济周期变化，因而今后中国的经济周期对世界经济的影响将会越来越大。 一、文献综述 本文主要是检验加入人民币后是否使得SDR汇率更加具有代表性(与有效汇率EER使用效果比较)和记账单位延伸到主要商品上后的稳定性(协方差比较)。在本研究之前，尚未发现现有文献从“两个比较”的角度去探讨。 (一)SDR记账单位功能及扩展 关于SDR的记账单位功能在其建立之初就已经明确，IMF(2011)在报告中指出，SDR能在三个方面改进国际货币系统功能：复合型储备资产、记账单位、发行SDR计价证券。SDR的记账单位能够用于定价全球贸易，计价金融资产，盯住主权货币、记账等。SDR篮子构成提供了比其他货币更稳定的计价单位和价值储存功能，也有助于解决官方和私人部门的汇率波动风险。Michael & Ugrult(1993)就实证分析得出，由于SDR是主要货币篮子，所以SDR回报的方差最小，是比较稳健的价值储存货币。 在国内学者中，乔依德和徐明棋(2011)认为，国际贸易中以本币计值是低效率的，而以SDR计值可以在一定程度上避免汇率风险。同时，推动在国际贸易上的SDR计值也可以促进SDR债券市场的发展，而更具流动性的SDR债券市场又可以使SDR更具有定价的基础。王信(2011)认为，改革国际货币体系，就要发挥SDR作为记账单位(Unit of Account)的作用：用SDR作为报告货币，如要求各国国际收支统计以SDR表示，用SDR进行会计核算；将SDR作为国际贸易计价单位；鼓励各国政府、多边开发银行发行SDR债券，增加SDR资产供给；实行盯住SDR的汇率制度，一些国家的国际贸易和投资涉及多种国际货币，它们的货币盯住SDR可能比盯住单一货币更优。 20世纪90年代以来，SDR的发展面临严重困难，其储备资产和计价货币地位正走向衰落。SDR虽然相对于主权货币更稳定，但其货币职能尚有一定的缺陷：(1)作为计价单位，由于SDR种种限制，并未有以SDR为锚的国家；(2)现有份额分配和权重也不合理，未考虑新兴国家的影响力，SDR的稳定性和代表性受到了质疑(祝小兵，2009)。左小蕾(2011)认为，SDR要承担国际储备货币的职能，可以从三个方面来重新定位实现这一目标：推动SDR作为各国汇率的“锚”；强化SDR的商品定价职能，减少国际贸易中摩擦和损失；把具有主权货币和国际储备货币双重功能的货币的政策调整功能和范围约束在各自国界之内。总之，如果继续把SDR限定在对国际储备资产的记账单位上，不延伸到主要商品的计价上，则SDR走不远。 (二)SDR稳定性需要继续充实 这方面的国内外文献较少，尤其使用定量研究方法从SDR价值稳定性的角度研究人民币加入SDR的文献更少。既有文献都是通过SDR汇率波动方面去衡量其稳定性。钱文锐和潘英丽(2013)将人民币加入SDR货币篮子，研究得出SDR对主要货币的短期波动性减少，有利于SDR价值的长期稳定性；以SDR对黄金和石油等大宗商品定价与以美元定价时相比，可有效降低大宗商品价格的波动性。因此，国际货币体系需要人民币加入SDR，这将有利于提升我国在国际货币体系改革中的战略主动性。刘影(2014)认为，人民币加入SDR篮子将使SDR更具有代表性。如果将人民币纳入SDR篮子货币，其储备货币的作用将大大提升，同时也有利于增加储备货币体系的稳定性。中国等新兴市场国家的货币进入SDR篮子，有利于提升新兴市场国家在国际金融领域的话语权，也有助于SDR成为超主权储备货币，促进国际货币金融体系朝着公平、公正、有序的方向发展。 此外，赵冉冉(2013)使用蒙特卡洛模拟的方法考察了在多种条件下人民币加入SDR前后含有SDR的我国外汇储备资产组合的表现，结果表明，人民币加入SDR货币篮子后，包含SDR的外汇储备资产组合的风险得到了更好的控制。同时在以完成多重任务或国内保值为目标的最优资产组合中，人民币加入SDR后SDR的占比得到显著提高。这说明SDR的经济功能被人民币放大了。此外，SDR还有违约概率极低及对外汇市场冲击小等优点。因此，人民币加入SDR可以为我国提供一种优秀的外汇储备投资工具，这也是人民币加入SDR可能给我国带来的最重要的利益之一。 国外研究SDR稳定性的代表性学者是Agnès Bénassy-Quére & Damien Capell(2012)，他们假定了人民币完全盯住美元和完全自由浮动两种情况，在这两种情况下分别从短期波动和长期汇率偏差来衡量人民币加入SDR后的稳定性。通过实证分析，总体来看，人民币加入SDR将会减少SDR的波动，并随着人民币权重的增加对SDR波动的影响加大。同时，人民币有长期升值趋势，而发达国家货币却可能趋于贬值，所以通过萨缪尔森效应分析认为，人民币的加入有利于稳定SDR的价值，增强SDR的记账单位和价值储存功能。IMF(2011)认为，SDR最主要的功能是作为储存价值和记账单位，所以SDR构成的货币篮子需要相对稳定，这是SDR货币篮子构成最重要的原则。SDR应调整货币篮子以反映新兴市场货币的影响，尤其是人民币。扩展货币篮子能使SDR计价资产的风险降低，加深金融市场深度，提高SDR的多元性和代表性，从而增加吸引力。 (三)SDR汇率要扩大代表性 同样是IMF的有效汇率(EER)，被学者们广泛用于研究与贸易竞争和大宗商品价格周期的关系。Muhammad Shahbaz et al.(2015)用其来甄别石油价格与实际有效汇率之间的逆周期关系。Pau Rabanal & Juan F.Rubio Ramirez(2012)也试图用有效汇率探讨商业周期。Menzie D.Chinn(2002)用有效汇率分析太平洋沿岸地区国家的汇率是否高估、劳动生产率差别、贸易流传递的价格冲击以及竞争性贬值的效应。可见，使用有效汇率的研究举不胜举。相反，使用IMF的SDR汇率甚少。在设立SDR汇率当初，就有学者提出5年一次根据4种货币国际交易权重的汇率很难与其余大多数贸易伙伴国实际货币交易相匹配。故此，SDR汇率的实用价值很低，它很难与IMF公布的有效汇率(EER)相提并论。有效汇率的贸易地理方向很强，能够比较细腻地刻画出各国货币相对其贸易伙伴国竞争力变化，被各国普遍接受和使用。然而其弱点是板块(贸易地理方向)效应太强，共同的“第三”市场效应相对较弱。倘若世界几个贸易大国都进入SDR，一定可以增加其全球汇率的代表性，同时可以弥补SDR汇率不被使用的不足。 在IMF就人民币被纳入SDR之际，本文从人民币已经进入SDR后的影响角度进行考察，突出全球贸易占比原则设定SDR货币权重，检验SDR纳入人民币前后的汇率波动，并通过扩展对世界主要商品价格计价功能和作为与主要贸易国货币的相关性评价，使得SDR更有全球记账单位的代表性。 二、坚持全球贸易占比原则来设定SDR货币权重 在黄金非货币化后，美元对大宗商品的态度是“标而不盯”，这予以美国更大的灵活度。尽管如此，美元与主要大宗商品价格波动还是根据美国自身的需要有所调整。作为衡量商品价值尺度的载体，其自身平稳性至关重要，否则会加重“投机”操作。各国央行在稳定物价目标中，为了避免通胀或通缩，汇率也扮演着重要角色。作为国际储备的记账单位SDR，不能只是停留在对储备资产的记账功能上，未来要走向对全球主要商品的计价上。为此，本文比较了原来的四国，再加上中国的实体经济的比较(占世界贸易交易量和GDP)来进行考察。 研究发现，从贸易总额以及GDP占世界比重的增长速度来看，唯有中国处于上升趋势。2013年中国已经超过美国，仅次于欧盟，居世界第二位。中国的贸易与GDP是高度匹配的。相反，美国的GDP占比远远大于贸易总额，从另一个角度可以解读为美国金融市场和服务的效率更高，而这也可以解释为与泡沫有关。欧元区(这里把其作为一个国家来看待)则相反，不仅内部贸易和对外贸易总额都是全球第一，GDP占比低于贸易额占比也说明了泡沫不严重。再从进出口数据分析：中国的进出口额占比都趋于上升，除了美国之外，其他四国都基本维持着进出口贸易平衡。似乎美国为了提供世界的流动性，采取了类似“特里芬两难”的路径，通过进口来支持美元的海外扩张战略。 如果根据历次SDR篮子货币调整原则之一，即货币发行国商品和服务出口在过去5年内名列前茅，则应该加入中国因素，否则SDR没有全球衡量价值的代表性。由于IMF没有公开贸易、储备、外汇交易量三大类的具体比重，本文就暂且采用各自占一半来匡算。根据2014年官方储备份额数据，人民币排在澳元和加元之后，但在瑞士法郎和新西兰元之前，然而在外汇交易量上只是比新西兰元高一些。本次人民币纳入SDR主要考虑的是对外贸易占比。 根据表1，中国的全球贸易额占比已经超过美国，位于世界第二。并且中国的贸易额占比的攀升与人民币升值相匹配，这意味着中国没有采取“外汇倾销”，即通过货币贬值来占领世界市场。
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