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1996年5月以来，我国中央银行连续7次降低存贷款利率，但至今尚未看到比较明确的直接效应。这使得我们怀疑，央行连续降息，包括日前这次大幅降息，其对象是否清楚，意图是否明晰，依据是否充分，效应是否确定。
一、降息作用对象不清
我国央行连续降息，特别是日前大幅度降息的作用对象主要指向日前已接近6万亿元的居民储蓄存款， 希望借此驱动这巨大的“笼中虎”走向市场。然而，问题在于，我们并未搞清中国百姓储蓄的主要动机是备用和保值，而不是投资。对于80%的居民来讲，其储蓄存款只占全社会居民储蓄存款余额的20%左右，储蓄水平非常低，而且主要表现为“备用”储蓄。据中国经济景气监测中心1999年6月的一次抽样调查， 居民储蓄存款的最主要原因是“为子女教育作准备”，其次是防病养老、攒钱买房、预防失业等等（注：《山西日报》朝夕新闻1999年6月22 日。）。显然，在大多数居民的生活水平还不高，生活保障还有后顾之忧，特别是子女教育、养老、购房等大宗支出还没有可靠来源的情况下，他们还会一如既往地扩大储蓄，而不大会受利息率高低的影响；降息政策很难影响这种“备用”储蓄，至多只是把它从银行赶回居民家中。对于另外大约20%的居民来讲，其储蓄存款占到全社会储蓄存款余额的80%左右，储蓄水平相对比较高，他们也许不是主要为“备用”而储蓄，但也未必主要是为“投资”而储蓄。因为，这部分人中大多非工薪阶层，其主要收入或者是投资所得，或者来自其他非工薪收入，因而其储蓄并非是比直接投资或其他“经营形式”更好的盈利方式（就是说，他们并非看中储蓄的资本功能），宁可说是一种“灵活偏好”，或者是一种变异的“备用”和“保值”储蓄。由于其收入水平相对较高，他们也许不大在意降息政策带来的利息收入下降，未必会将储蓄转而用作效用不大的消费或追加投资，可能还会继续储蓄，以保持“灵活偏好”。
因此，到目前为止，中国老百姓储蓄主要还是看中其货币性质，而不是其资本性质，因而主要表现为“备用”储蓄和“保值”储蓄，而不是“投资”储蓄。就是说，近6 万亿元储蓄存款这只“笼中虎”主要表现为货币，而不是资本。试图用降息政策达到“驱虎出笼”的效果，只能表明我们并未搞清楚，降息政策的作用对象是资本而不是货币。
二、降息政策意图不明
央行连续几次降息，都未明确说明其政策意图何在。尽管从一般的意义上讲，央行降息的政策意图主要在于刺激需求扩张，调节利益关系，但是，一方面，实现这些政策目标并非一定要降息，另一方面，降息也不一定会实现这些政策目标。
我国央行连续降息的一个主要出发点是对于居民巨额储蓄存款这只“笼中虎”的担忧，寄希望于“驱虎出笼”，把储蓄转化为消费和投资。然而，这样做未必妥当。
首先，所谓“笼中虎”的危险是指巨额的货币积蓄对于商品市场的潜在压力。由于中国的居民储蓄存款主要表现为“备用”储蓄和“保值”储蓄，是一种储蓄，保持着很大的灵活性，因而存在着这种巨额储蓄在条件适当的时候转化为消费和投资的可能。这就好比一只老虎，虽然关在笼中，但却大开笼门，因而考虑随时可能出笼。这大概就是人们把居民储蓄存款比作“笼中虎”的特殊含义。否则，如果居民储蓄存款缺乏灵活性，类似于商品积压，那它就好象一只真正被关在笼中的老虎，很少有机会出笼，因而也就不那么可怕了。
其次，在我国保持较高的货币储蓄，存在“笼中虎”，是一种很正常的经济现象。我国属于中等水平的发展中国家，居民收入水平不高，预期收入有限，未来的生活压力很大，因而，居民多抑制现期消费，保持较高储蓄以防范风险，这是比较典型的货币性质的“备用”储蓄。这和发达国家不同。发达国家中，居民收入水平高，预期收入增长快，未来生活压力相对较小，而且投资机会多，因而居民多超前消费和投资，即使储蓄，也主要表现为资本性质的“投资”储蓄，货币性质的“备用”和“保值”储蓄相对较为有限，因此，不应当强求我国像发达国家那样保持较低的货币储蓄水平。
第三，在正常情况下，我国居民储蓄存款这只“笼中虎”并不可怕。这是因为，我国居民储蓄存款主要是货币性质的“备用”储蓄和“保值”储蓄。在“备用”储蓄下，如果预期收入增长有限，未来生活压力巨大，而且没有合适的商品可供选择，这些“备用”货币就不会轻易出手。而在“保值”储蓄下，如果没有比国家银行更保险的地方，没有更能兼顾“保值”和“灵活偏好”功能的形式，即使利息降至冰点，这些“保值”货币也不会轻易转换形式，只有在银行可能倒闭的情况下，这些货币才可能流出国家银行，转为手持现金这种贮藏形式，并具“备用”和“保值”功能。
第四，即使担心居民储蓄存款规模过大，希望适当化解一部分存款，转化为现期消费，也得具备一定的社会经济条件。一是要大幅度增加居民的现期收入和预期收入，缓解乃至基本消除居民的未来生活压力，特别是子女教育、防病养老、购房、失业保险等基本生活压力。二是要调整产品结构，提供更多更好的消费点，而不是简单地扩张商品供给能力。三是要加速资本市场、房产市场建设，提供多种兼具“保值”和“灵活偏好”功能的“储蓄形式”。
第五，“笼中虎”并非“坡上驴”，只有在居民储蓄存款主要表现为资本性质的“投资”储蓄时，“驱虎出笼”才可能取得“赶驴上坡”的类似效果。一方面，“笼中虎”主要表现为货币性质的“备用”储蓄和“保值”储蓄，灵活、可靠至上，“安全第一”。只有在既有合适的商品吸引力，又有充足的收入驱动力和灵活的选择形式，以及适宜的市场和政策压力下，这只“笼中虎”才会出笼。因此，“笼中虎”并非“坡上驴”，仅靠一牵二赶并不能解决问题。另一方面，只有在“笼中虎”主要表现为资本性质的“投资”储蓄时，合适的盈利诱因加上储蓄形式的成本收益比的下降，才可能产生“驱虎出笼”的效果。
第六，退一步讲，在银行不良资产率居高不下，经营状况虚盈实亏，储蓄存款亏空严重的情况下，强制性“驱虎出笼”只怕会危及银行体系的生存，引发剧烈的通货膨胀、金融振荡和经济危机。
三、降息政策效应不定
首先，降息未必能有效刺激需求扩张。如前所述，投资者主要考虑的是经济景气大环境、预期收益率和投资风险，而不一定拘泥于融资成本，因此，降息政策未必会刺激投资需求大幅扩张。对于消费者而言，他们主要考虑的是预期收入、未来生活压力，以及合适的消费点，而目前我国居民的预期收入不可能较快增长，大多数人还面临着子女教育、防病养老、购房、失业保险等多个方面的巨大压力，还必须加大储蓄力度以防范未来生活风险，另一方面，家用电器等传统消费热点已失去往日吸引力，住房、汽车、电脑、旅游等又非一般老百姓所能承受，难以很快成为新的消费热点，因此，尽管有降息政策的挤迫，一般消费者还是不大可能挤兑存款以大幅度增加消费支出。
其次，降息未必能有效作用于居民储蓄存款，产生“驱虎出笼”的预期效应。一方面，大多数居民预期收入增长有限，还将面临子女教育、防病养老、购房、失业保险等多重压力，必须继续加大储蓄力度以防范潜在的风险，另一方面，降息政策还可能促使居民心理预期更加逆反，怀疑经济景气能否快速复苏，因而更加珍惜货币的灵活性和保值性，在对国家银行体系仍然保有信心的情况下，不会明显减少储蓄。因此，目前的降息政策还不大可能大幅度挤出存款，更难以迫使存款转化为消费和投资，倒是居民手持现金（即货币暂时沉淀）的比重有可能上升。据中国经济景气监测中心1999年6月进行的一次抽样调查，56.4 %的居民表示在这次降息后不会降低储蓄水平，只有34%的人表示会降低其储蓄水平。
第三，有可能进一步扭曲金融、价格、经济之间的关系。经过这次降息，法定存款准备金率已接近3%，货币乘数在理论上趋近30， 货币供应量年增长趋近3万亿，远远高于国内生产总值年增加额， 但商品价格指数却保持在2—3%左右，足以说明我国货币沉淀和贮藏倾向非常明显，商品供求与货币供求的关系严重脱节，金融、货币、价格、经济互动关系人为扭曲。
第四，有可能割裂金融、财政、产业政策联动机制。一方面，央行试图以降息来驱动储蓄存款转化为消费和投资，另一方面，财政并未以税收和转移支付等政策相配合，产业政策也未通过产品结构和产业结构调整来加以合理导向，这既显得央行单兵独进，失去了与财政政策和产业政策的联动作用，也无助于形成新的消费点、投资点、增长点，难以取得预期效果。
第五，有可能激化银行业内部矛盾，加大金融风险。在国家银行体制依然存在，银行业又逐步走向商业化经营之际，各金融机构虽有服从央行政策导向的义务，又有了各自独立的经济利益，这使得他们在央行降息之后陷入了两难境地。一方面，从自身利益出发，在预期收益率有限的情况下，各金融机构也许会控制贷款以规避风险，这将使央行降息以刺激需求扩张的预期效应落空。另一方面，如果顺应央行政策导向，扩大贷款规模，就有可能提高各金融机构的不良贷款率，加大金融风险。这将导致各金融机构与央行展开极其复杂的博弈，其结果很可能是各金融机构在扩大贷款规模的同时，把贷款风险连同原有不良贷款的全部或一部分，一股脑推向央行（实际上是推向国家政府），从而加大了整个金融体系的风险。其实，更大的风险还在于，在银行体系不良资产率居高不下，经营状况虚盈实亏，储蓄存款亏空严重的情况下，如果真像央行所预期的那样，降息产生了“驱虎出笼”的政策效应，居民挤兑存款以扩大消费和投资或手持现金，那么，即使各金融机构没有同时扩大贷款规模（否则只会雪上加霜），也会面临缺乏资金，无法应对居民提取存款的形势，从而使央行降息排斥存款政策的内部矛盾深刻表现出来，或者导致金融体系趋于崩溃，或者促使央行大幅度增发货币，实际贬值人民币，激发物价上涨，滋生通货膨胀。
总之，央行连续、大幅降息政策的效应实际上是非常不确定的。
四、我们的建议
首先，区分居民储蓄存款的不同性质、功能和动机。应当充分考虑我国的特殊国情和特定的社会发展水平，认清居民主要是为了备用和防范风险而储蓄，而不一定是为了投资而储蓄；居民主要是兼顾保值和灵活性而储蓄，而不一定是为盈利而储蓄；居民储蓄存款主要表现为货币性质的“备用”储蓄和“保值”储蓄，而不一定表现为资本性质的“投资”储蓄。区分这些不同点，应当成为我们制定和实施作用于居民储蓄存款的各种金融政策的出发点。
其次，认清居民储蓄存款与扩张需求之间的内在关系。人们往往注重于通过各种政策措施来挤出存款，力图促使其转化为现实的消费和投资，以为这样才能扩张需求。其实，这只是问题的一个方面。另一方面，即使居民保持较高的储蓄水平，只要经济景气高涨，企业投资行为和银行贷款行为比较合理，仍然可以借助于银行贷款行为，把居民储蓄存款合理、适度地转化为企业投资，这同样可以有效扩张投资需求，只不过是把居民个人消费和投资转化成了银行投资和企业投资。这样两种形式都可以达到扩张需求的目的。因此，问题并不在于是否要挤迫储蓄存款，而在于是否有良好的投资和消费环境，以及合理的消费和投资行为。不考虑这一点，盲目降息以挤迫储蓄存款出笼，也许未必会有效转化为现实的消费和储蓄，而是转化为居民手持现金和货币沉淀，甚至还有可能在挤兑存款的同时加剧贷款需求，从而从供求两方面压迫银行体系，既可能产生强大的提息压力，从而使利率复归甚至高涨，也可能使银行体系面临严重的资金短缺，并在不良资产率居高不下、经营状况虚盈实亏、自有资本损失贻尽、储蓄存款亏空严重的情况下，迫使银行体系走向崩溃的边缘，或者引发剧烈的通货膨胀。
第三，充分认识和估量金融体系客观存在的经济问题和潜在风险。中国金融体系的设计和运行存在许多问题和潜在风险，严重影响着金融政策的设计、实施及其效应。一是制度安排的不对称性，国家银行体系既是政府序列的组成部分，又是一种准经济组织，还要遵循一定的商业原则，其间的勇于探索和冲突与生俱来。二是银行官员行为的不合理性，权、利关系的博弈非常盛行而深刻。三是金融监控目标的不确定性，央行政策目标趋向始终在政府利益主导（未必一直表现为促进经济增长）和保持金融稳定之间游移不定，在名誉和效率之间左右摇摆。四是金融体系运行效果的不真实性，不良资产率到底多高，银行利润究竟有无，应收未收利息又有多少做了人为处理，恐怕谁也说不清楚。人们只是普遍感觉到，问题很严重。在这种情况下，金融政策很难有所作为，顶多也只是政府行政干预的产物，而不是金融体系正常运行的结果。
第四，深化企业、财政、金融体制改革，营造金融政策调控的良好基础。以降息政策为例，没有企业、财政、金融体制方面的相应改革和完善，减息的效果可能不足以抵消其他方面强加给企业的负担；在缺少减税以及税收结构调整、并且通过强化征税措施实际“增加”了企业税收负担的情况下，减息与增负并存，也使得企业难以有效的扩大投资需求；金融体系自身的问题更将使降息政策的实施漏洞百出。
第五，采取提薪、反贪、调价、货币化的政策组合，合理扩张有效需求。一是提薪，甚至是较大幅度地提薪。提薪不仅增加了居民现期收入水平，而且增加了居民预期收入，因而会在进一步增加储蓄存款的同时增加现期消费和投资，甚至会因未来生活压力的缓解，而在保持一定的储蓄倾向的条件下，将一部分原有储蓄存款转化为现期消费和投资。不仅如此，由于提薪政策的收益者主要是工薪阶层，不仅大大提高了大多数人的消费水平，而且有利于调节收入分配不合理的格局。二是反贪。官员腐败不仅滋生政治风险，危害经济秩序，而且由于担心引人注目，以不正当手段获取了巨额收入的腐败官员们也未必敢以正当消费的形式支出，因此，即使从有效扩张需求的角度讲，也应当严厉反贪。三是调价。即使无意推动商品价格指数小步上升，至少也可以考虑，适当调高部分非生活必需的大众化商品价格，降低住房、教育、医疗等目前为大多数居民所关注但又有点承受不起的未来消费热点的价格和费用，开发和扩张这部分市场，以有效刺激消费需求和投资需求，推动产业结构和产品结构调整，促进经济发展走出目前的困境。四是货币化。这既是我国市场经济发展的必然趋势，也是驱动需求扩张的有效手段。在当前，加速国有资本投资证券化、教育产业化、住房交易化、社会保障货币化，促进我国经济进一步市场化、货币化，对于转化储蓄，扩张需求，调节消费和投资形式，无疑具有重大的现实意义。
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