基于信息敏感度视角的回购合同的挤兑问题研究，本文主要内容关键词为：敏感度论文,视角论文,合同论文,信息论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言 2007-2009年美国爆发了次贷危机后，许多研究认为金融机构过度依赖短期债务进行融资是危机爆发的一个重要原因，其中回购合同(repurchase agreements，repo)在短期债务中占有极为重要的地位(Krishnamurthy et al.，2014；He et al.，2010等)。Gorton(2009)估计美国的回购市场规模高达12万亿美元，高于美国银行体系的总资产值——10万亿美元。在2007年中期到2008年2月期间，伴随着次贷危机的逐渐显现，美国回购合同市场出现了剧烈的波动。Gorton and Metrick(2012)认为次贷危机本质上是回购合同的挤兑危机，最终导致依赖回购合同进行融资的金融机构的融资能力急剧下降。因此，深入分析回购合同对于了解次贷危机具有重要意义。 回购合同本质上是一种抵押债务，合同规定了预留扣减率(haircut)、回购利率(repo rate)以及抵押品类型等方面。具体来说，每单位抵押品可以借得的资金等于抵押品当前市值乘以(1-预留扣减率)，同时合同到期后，债务人需要支付回购利率以赎回抵押品。同时，若借方违约而无法偿还债务，则债权人有权将该抵押品出售以获得一定的补偿。 如果预留扣减率和回购利率上升，从而每单位的借债需要债务人提供更多的抵押品，且债务到期时需要支付的融资成本上升，那么就称作回购合同出现挤兑(Gorton and Metrick，2012)。Gorton and Metrick(2012)的实证研究发现，回购合同挤兑的出现与抵押品的市场流动性(即市场价格)以及交易对手风险(counterparty risk)相关，但是目前还极少有研究探讨出现这一关系的机制。此外，许多研究指出投资者忽略相关信息，进行过度投资也是引发金融危机的一个重要原因。例如，Van Deventer(2008)指出，担保债务凭证(Collateralized Debt Obligation，简称CDO)投资者会过分依赖信用评级机构提供的证券评级，而忽略其他相关信息。Gerardi et al.(2008)认为金融机构中的研究人员会选择忽略尾端风险(tail risk)，即危机发生的可能性，进而对某些资产进行过度投资，从而引发了金融危机。但是，现有的研究极少讨论投资者选择忽略相关信息的原因，因而也极少涉及投资者的信息获取动机与金融危机之间的关系。本文将从分析投资者的信息获取动机入手，内生地分析投资者忽略信息的原因，并探讨投资者忽略信息的情况下，银行使用的回购合同的信息敏感度，以及负的外生冲击(抵押品的市场流动性下降或者交易对手风险上升)如何影响回购合同的信息敏感度和挤兑。 本文主要使用Dang et al.(2010)的信息获取框架，假设回购合同的买方，即债权人有获取抵押品未来市场价值信息的机会，但是需要付出固定的信息获取成本，故当且仅当获取信息的好处高于信息获取成本时，债权人才会选择获取相关信息。而获取信息的好处在于，可以在回购合同的预期回报小于无风险投资回报时，选择不提供融资以避免损失。因此，回购合同的预期回报低于无风险投资回报的可能性越大，债权人的信息获取动机越强。由于较低的预留扣减率意味着每单位债务所获得的抵押品数量较少，故一旦债务人因违约而无法支付回购利率时，债权人卖出手中所持有的抵押品而获得的补偿也较少，从而该回购合同的预期回报小于无风险投资的可能性较大；另一方面，回购利率的下降意味着每单位借债可以得到的预期回报下降，因此回购合同预期回报小于无风险投资的概率也上升；同时银行的违约风险上升，即交易对手风险升高也会导致回购合同的预期回报小于无风险投资的可能性上升，因此在预留扣减率下降、回购利率下降或者交易对手风险上升的情形下，债权人信息获取动机增强。 因此，银行可以通过制定回购合同的预留扣减率以及回购利率来影响债权人的信息获取动机，这意味着银行可以选择两种形式的回购合同来融资：信息敏感的(information-sensitive)回购合同和信息不敏感的(information-insensitive)回购合同。在这两种合同中，债权人会分别选择获取和不获取信息。一旦银行使用信息敏感的回购合同，当抵押品的价值较差时，银行就无法获得所需资金。因此，在某些条件下，利润最大化的银行会选择信息不敏感的回购合同来融资。此时，若抵押品的市场价值遭受到负向冲击，回购合同的预期回报将下降，故为了保证债权人仍旧选择不获取信息，需要提高每单位债务的抵押品数量或者提高回购利率，从而会出现挤兑现象。同理，当银行违约风险上升时，回购合同的预期回报也相应下降，为了维持合同的信息不敏感性，银行需要提高预留扣减率和回购利率。 以上分析说明，回购合同卖方保证回购合同信息不敏感的动机会导致回购合同挤兑现象的出现，虽然现实中有许多因素都会导致回购合同挤兑，但是本文的贡献在于为回购合同的挤兑的出现提供了一个新的机制——即为了使回购合同对信息不敏感从而投资者不获取关于抵押品价值的信息。 本文以下大致分为六个部分。第二部分是文献综述，第三部分是模型设定，第四部分讨论回购合同信息敏感度的问题，第五部分则讨论外生冲击对回购合同信息敏感度及挤兑现象的影响，第六部分对基本模型进行了两点讨论，第七部分是结论和政策建议。 二、文献回顾 与本文相关的文献主要包括两个方面：信息不对称对于证券流动性的影响以及关于回购合同挤兑问题的研究。 信息不对称的存在会降低证券的流动性，主要表现在逆向选择会降低投资者的购买意愿，进而提高投资者希望获得的回报率，甚至在某些情况下会导致交易停滞。因此，为了提高证券的流动性，具有信息优势的证券发行人会通过证券设计来降低自己所掌握的优势信息对于证券最终回报的影响，即创造出信息敏感度较低的证券。DeMarzo and Duffie(1999)假设发行者可以以一定成本持有自己所发行证券的一部分，目的是向购买者发送有关证券价值的信号，从而减小投资者对于发行者优势信息的反应，进而降低所发行的证券的价格对于信息不对称的反应。Gorton and Pennacchi(1990)，Subrahmanyam(1991)以及Boot and Thakor(1993)的研究认为，在发行人具有私人信息的情况下，发行人通过将现金流打包分层进而创造出不同优先级的证券，实质上就是创造出具有不同信息敏感度的证券，这有助于提高证券的流动性。但是，这些研究都假设证券发行人所具有的优势信息是外生给定的，故所探讨的证券信息敏感度都是对于这一外生给定的发行人的私人信息的敏感程度。Dang et al.(2010)则在内生获取信息的框架下探讨了不同融资工具的信息敏感度问题以及对于交易的影响。他们假设交易双方都拥有内生获取信息的机会，发现只有当双方都选择忽视信息时，才会是社会最优的结果，同时由于债务的信息敏感度最小，因此债务融资是最优的融资方式。故在Dang et al.(2010)的框架中，可以同时内生地探讨证券对于发行者和投资者所掌握的信息的敏感度。但是本文认为债务人的目的在于采用回购合同来融资，因而抵押品中间期市场价格信息对于他们来说没有价值，因而发行人所掌握的这一信息对回购合同的流动性影响较小。所以本文假设只有投资者有获取有关抵押品市场价格信息的机会，且发行人既没有优势信息又不具备信息获取机会。更重要的是，Dang et al.(2010)并没有分析负向冲击下，信息不敏感回购合同的挤兑问题。与本文类似地，Gorton and Ordonez(2014)文中也假设只有债权人具有获取信息的机会，并发现在信息不敏感的债务合同下，债权人会选择不获取信息，从而使得劣质公司也可以获得融资，进而导致信贷繁荣。不过此时对于信息的小幅度负向冲击就会改变债权人获取信息的动机，促使其获取相关信息。然而，Gorton and Ordonez(2014)无法对融资工具的信息敏感程度进行量化讨论，而这正是本文的贡献，本文可以进一步研究抵押品市场价格以及交易对手风险的变动对于回购合同信息敏感程度的定量影响。 回购合同挤兑现象的出现加重了危机的程度，Gorton and Metrick(2012)的实证研究表明，回购合同挤兑与抵押品市场流动性以及交易对手风险之间存在显著相关性，这支持了本文的基本结论。而理论研究则试图为这一现象提供合理解释。Martin et al.(2014)给出了回购合同可能出现挤兑的条件，并指出挤兑现象与回购合同的微观市场结构有关。与本文的研究角度不同，Martin et al.(2014)主要从金融机构的跨期融资流动性来刻画回购合同挤兑，指出挤兑是多重均衡中的一种可能均衡，因此这一均衡的出现伴随着市场参与者较差的预期以及金融机构资产负债表资产面与负债面流动性的减弱。本文的研究是对Martin et al.(2014)的补充，旨在说明当信息敏感度对于银行制定回购合同足够重要时，制定信息不敏感回购合同的动机会导致挤兑。 三、模型设定 (一)时序 我们考虑一个三期(t=0，1，2)的经济体，其中参与者为一家银行以及许多投资者，所有参与者都是风险中性的，且投资者为[0，1]上的连续统。在t=0时，每个投资者拥有1单位的现金，然而银行无现金禀赋但是有k(k＞1)单位的证券，假设该证券在t=0时的价格为1。此时银行有一个投资机会，该投资需要投入1单位现金，并且在t=2时可以产生A单位的现金回报，A＞1。假设银行可以通过发行回购合同向投资者借贷以进行投资，该回购合同包括借入1单位现金所需要的证券数量1/δ以及回购利率R，可行的回购合同满足R＞1且1≤1/δ≤k。定义回购合同预留扣减率为h≡1-δ，从而1/δ越大意味着预留扣减率越大。 在t=1时，银行以λ的概率破产(0＜λ＜1)，当银行破产发生后，银行所有资产被清算，因而银行回报为0，这样银行将无法履行回购合同，故银行违约。此时，投资者不得不将手中的抵押品(即证券)在市场中卖出以获得一定的补偿。设每单位证券在t=1时的市场价值
为[0，m]上的均匀分布，①其累积分布函数、密度函数分别记为
。 由于银行违约风险的存在，有关抵押品市场价格的信息对于投资者来说就是有价值的。假设在银行t=0时发出回购合同(δ，R)后，任意投资者i∈[0，1]拥有一个获取
真实值的机会，但是需要付出γ单位的固定成本。一旦投资者i付出了信息获取成本，就会知道
在t=1时的真实值。 如果抵押品在t=1时的市场价值较高，使得投资者所持有的抵押品总价值高于回购利率，即
，则投资者会选择违约，从而将抵押品在t=1期卖出，而不是在t=2期还给银行以获得回购利率。 在t=2时，若银行和投资者双方都没有违约，则执行回购合同：银行付给投资者回购利率R，同时投资者将1/δ单位的证券归还给银行，且银行的投资回报实现。不失一般性，假设在t=2期，抵押品证券对于投资者来说价值为0，但对于银行来说每单位回报为m＞0。因此在t=2期，m/δ≥R时，银行就会履行回购合同。 模型的时序见图1。
图1 时序 (二)回购合同的信息敏感度 在t=0时，银行可以设定两种类型的回购合同：信息不敏感和信息敏感的回购合同，即投资者分别不获取和获取关于
真实值的信息。
命题1 回购合同的信息敏感度与抵押品数量、回购利率以及借款者的违约概率相关： (1)预留扣减率(1-δ)越高，回购合同的信息敏感度越低； (2)回购利率(R)越高，回购合同的信息敏感度越低； (3)借款者违约概率(λ)越低，回购合同的信息敏感度越低。 从直觉上来理解，回购合同的信息敏感度越大，投资者获取信息的好处就越大，从而投资者在回购合同预期回报小于无风险投资时，选择不购买回购合同所避免的损失就越大。当回购合同的预留扣减率上升、回购利率上升或者借款者违约风险下降时，回购合同的预期回报都将提高，因此回购合同预期回报小于无风险投资的可能性就下降，从而投资者的信息获取动机下降，表现为回购合同的信息敏感度下降。 四、最优回购合同设计 如果银行选择制定信息不敏感的回购合同来融资，当投资者不违约时，银行在t=2时需要履行回购合同，支付回购利率R，因而银行可以得到(A-R)；若投资者违约，则银行无需支付回购利率但损失了t=2期的抵押品价值，故银行回报为(A-m/δ)。因此银行的优化问题(记为
)是选择最优的(δ，R)以最大化其预期利润
：
其中，在(ISC)约束下，投资者获取信息的好处大于其所需支付的成本，从而投资者选择获取信息。其他约束与
相同。
每单位债务所需的抵押品数量提高时，预留扣减率上升，这就意味着投资者直接出售抵押品所获得的好处增加，因此投资者的违约动机升高，进而银行由于投资者违约而失去抵押品的可能性升高，故对于以最大化预期利润为目标的银行来说，就会降低回购合同的预留扣减率。然而，预留扣减率下降会提高回购合同的信息敏感度，因此随着预留扣减率的下降，使得合同的信息不敏感约束会变紧。同时最优预留扣减率的设定还需保证0≤δ≤1以及在合同到期后银行不违约，即m/δ≥R。而这两个约束都会随着预留扣减率的下降而变紧。故银行在做最优决策时需要综合考虑预留扣减率的下降所导致预期利润的升高以及约束逐渐变紧的情况，从而最优预留扣减率一定是使得至少一个约束是紧约束，否则银行总有激励降低预留扣减率。这样，
。在引理1的参数条件下，信息获取的固定成本较小，故对于选择信息不敏感回购合同的银行来说，(IIC)更容易变为紧约束，因此最优的信息不敏感回购合同是使得这一约束变紧的预留扣减率和回购利率的组合。此时，设定最优的回购利率时，需要权衡利率上升所导致的到期支付成本的提高，以及利率上升所带来的回购合同信息敏感度降低的好处。引理1中给出了这种权衡取舍后的最优回购利率。 对于选择使用信息敏感合同的银行来说，预留扣减率的降低一方面会提高银行无法获得融资的概率，但另一方面又会减小投资者违约给银行造成的损失。在这两方面的作用下，存在最优的预留扣减率使得银行的预期利润最大。同时，由于G(δ，R)＞γ等价于δ＞
(R)，且R越高，
(R)越大，所以为了保证回购合同是信息敏感的，预留扣减率要低于一定的数值。因此，当R取值较小时，(ISC)是松弛的，而此时增加R会提高银行获得融资的概率进而提高银行的预期利润，故银行会提高R，但随着R的不断上升，(ISC)逐渐变紧，以至于最优的预留扣减率取值将无限地趋近于
(R)。 命题2 在引理1的参数条件下，银行的最优回购合同设计是使用信息不敏感的回购合同。 由于信息敏感回购合同的最优解形式是无限地趋近于使得G(δ，R)=γ的(δ，R)组合，信息不敏感的回购合同的最优形式是使得G(δ，R)=γ的(δ，R)组合，而对于任意满足G(δ，R)=γ的(δ，R)组合来说，信息不敏感的回购合同所带来的预期利润更大，故银行会最优地选取信息不敏感的回购合同，且使得信息不敏感约束为紧约束。 五、负向外生冲击与回购合同挤兑 Gorton and Metrick(2012)指出，回购合同的挤兑相当于其预留扣减率或回购利率的上升，即δ下降，或回购利率R上升。本节中我们将引入对于抵押品市场价值
以及银行破产概率λ的负向外生冲击，并讨论其对于信息不敏感回购合同的预留扣减率以及回购利率的影响。 (一)对抵押品市场流动性的负向外生冲击 假设抵押品的市场价值受到负向外生冲击，市场流动性下降，导致每单位的市场价值下降1-η(0＜η＜1)比例而变为ηθ，故η值越大意味着负向冲击越小。此时回购合同的信息敏感度函数变为
。命题3总结了信息敏感度与这一外生冲击之间的关系。 命题3 对于抵押品市场流动性的负向外生冲击越大(即η越小)，回购合同的信息敏感度越高。 命题3成立的原因在于，对于抵押品市场价值的负向冲击越大，表明回购合同的预期回报越低，从而其预期回报低于无风险投资的可能性上升，因此获取信息的好处增加，故回购合同的信息敏感度上升。 由于命题2发现在一定的参数条件下，银行会选择使用信息不敏感的回购合同来融资。而且这种回购合同也是此次金融危机中出现更为普遍也问题更大的融资合同，因此我们来分析在这一外生冲击下，银行的最优信息不敏感合同(而不再分析最优信息敏感合同)。此时，银行的优化问题(记为
)为：
命题4 对于抵押品市场价值的负向外生冲击越大(即η越小)，最优的信息不敏感回购合同的预留扣减率和回购利率均上升，从而出现挤兑。 抵押品市场价值的负向冲击越大，意味着回购合同的预期回报小于无风险投资的可能性越大，因而信息敏感度越高，因此为了保证合同仍旧对信息不敏感，银行需要提高预留扣减率并且增加回购利率，即回购合同的挤兑现象出现。 (二)交易对手风险上升 银行的违约风险上升(即λ提高)时，对投资者来说，回购合同的交易对手风险上升。命题1表明，交易对手风险上升会提高回购合同的信息敏感度。图2展示了违约风险上升时，最优信息不敏感回购合同的预留扣减率与回购利率的变化。从图2中可以看到，银行违约风险上升会导致回购合同挤兑。原因在于，银行违约风险上升意味着其回购合同的预期回报小于无风险投资的可能性上升，故信息敏感度上升。因此，对于使用信息不敏感回购合同的银行来说，需要提高预留扣减率和回购利率以保证投资者不愿意获取信息，即保证回购合同仍然为信息不敏感的合同。
图2 交易对手风险与回购合同挤兑 六、两点讨论 首先，本文的引理和命题中的参数条件意味着投资者的信息获取成本较低，因此在制定最优的回购合同时，银行的最优回购合同会使得信息不敏感约束为紧约束。这样，当抵押品的市场流动性下降或者交易对手风险上升等引发回购合同信息敏感度上升的情况出现时，银行需要提高预留扣减率或回购利率以降低信息敏感度，从而导致挤兑。如果信息获取成本较高，从而使得在银行的最优回购合同中，(IIC)约束为松弛的，那么由于
这三个约束仍然存在，且银行的预期利润是δ的增函数，因而银行选择的预留扣减率一定满足
。因此，在一定条件下，随着回购利率R的上升，该约束逐渐变紧，即预留扣减率会上升。这就意味着，在一定条件下，仍会出现挤兑现象。
七、结论与政策建议 在本文的框架中，回购合同挤兑源于债务人保证回购合同信息不敏感的动机，因此在回购合同等融资工具的发行市场中，发行人保证其所发行的融资工具信息不敏感的动机越强，那么类似于回购合同挤兑的现象就越容易出现。因此，对于监管者来说，为了保证金融市场的稳定性，应当考虑这类融资工具的信息敏感度问题。尤其是当经济形势变差时，融资工具的信息敏感度会提高，此时为了维持金融市场的稳定，监管者应当正确地披露出有关该融资工具的基本面价值以及交易对手的信息，以保证投资者的投资信心，进而保证大量依赖该短期融资工具的金融机构获得所需的流动性。具体来说，回购合同抵押品的市场流动性是造成回购合同挤兑的一个重要原因，因此当抵押品的市场价值较低时，监管部门应当适时地对该市场提供流动性支持，例如买入该抵押品，披露抵押品真实信息以便减小逆向选择等等，从而提高其市场流动性，保证该抵押品的回购市场可以正常运行。此外，交易对手风险也会造成回购市场的动荡，因此及时披露交易对手的相关信息，并对大型重要机构提供政府支持可以有效减小交易对手风险，从而减小回购合同挤兑的程度。 本文发现，在某些条件下，债务人会选择信息不敏感的回购合同来进行融资，因此会使得许多持有劣质抵押品的债务人也获得融资。但是，当某一负向冲击出现，譬如抵押品的市场价值突然减小，或者交易对手风险突然上升，对于已经制定完成的回购合同来说，其信息敏感度会升高，一旦升高至高于信息获取成本，投资者就会选择获取信息。此时，劣质抵押品的信息就会完全披露，那么这些劣质抵押品的回购合同将失去市场流动性，从而使得依靠这些回购合同来获得融资的金融机构面临严重的流动性问题。因此，当经济形势变差时，原本过度依赖信息不敏感的融资工具会造成较大的市场动荡。那么，监管部门对这类融资工具实行较为严格的监管就具有重要的意义，具体监管措施包括：(1)严格控制回购合同的预留扣减率，使得预留扣减率保持一个较为平稳的水平，进而限制金融机构的杠杆率水平，故当负向冲击发生时，回购合同的信息敏感度仍旧保持在信息获取成本之下，因此不会出现回购合同的市场流动性突然消失的后果；(2)明确规定可以作为回购合同抵押品的资产种类，严格限制市场波动性较大或者信息透明度较低的资产作为抵押品，以避免当经济形势变差时，这类资产受到较大冲击而提高投资者获取信息的动机，并进而导致流动性衰竭。 中国债券回购市场目前主要以银行间债券回购为主、交易所债券回购为辅，且债券的市场价值波动率较小。总体来看，负向的市场流动性下降或者交易对手风险突然上升的可能性都相对较小。但是，我国已经基本完成了利率市场化，伴随着金融市场的进一步开放，越来越多的金融机构会参与到回购合同市场，因此交易对手风险将会成为投资者和监管者需要重点考虑的因素。一方面，监管机构对参与交易的融资方要加以监督，特别是对一些证券公司，需要严格监管其所使用的抵押品来源——是否挪用了其客户的证券等等。另一方面，监管机构也要对依赖回购合同进行融资的机构投资者行为进行监督，避免其使用回购合同进行大规模的投机行为，以便防范交易对手风险突然上升所引发的回购合同挤兑。 注释： ①本文假设抵押品的市场价值为外生给定的，且满足均匀分布，这一假设适用于短期内抵押品的市场价格的变化，即在较短时间内，抵押品的市场价值分布在可预期的范围内，不会发生较大程度的波动。而未预期到的市场价格的变化并不在本文的讨论范围内。 ②对此结果的证明过程感兴趣的读者，请向作者索取。
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