保护公众股东利益 推进全流通的生命线，本文主要内容关键词为：生命线论文,全流通论文,股东论文,公众论文,利益论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
我国证券市场已经成为全球第七大证券市场，而股权分置问题所引发的矛盾日益突出，并威胁到股市的健康发展。这个问题不解决，资本市场在整个经济中的基础资源配置的必要性就体现不出来，而金融资产价格体系紊乱，导致投资者预期不稳，最终将导致股市越发展积累的经济和社会问题越多。我们认为，在完善社会主义市场经济体制的过程中，应该包括保护公众股东利益，适时积极推进国有股权流通的内容，现在看来条件渐趋成熟。
股权分置导致经济与金融不稳
产权流动是资本市场产生的根源，资本市场的资源配置功能就是建立在产权流通的基础上。我国资本市场的功能不能充分发挥，产权阻滞是最深层的制度根源。
产权阻滞导致的直接后果，就是资本要素价格的紊乱。价格机制是最核心的市场机制，定价功能是资本市场最基本的功能。市场主要就是靠价格的力量来实现资源的合理流动，建立科学的价格体系是完善市场经济的核心。现在的资本要素市场，由于股权分置形成的同股不同价、同股不同权、同股不同利，价格机制无法在资本市场发挥作用，资本市场的定价功能由于制度缺陷被无情剥夺，造成整个资本市场价格体系的紊乱，加剧了证券市场的投机行为，导致了投资者预期不稳、信心严重匮乏，严重影响了资本市场乃至整个国民经济的稳定和健康发展。
资本要素的价格体系紊乱不利于经济和金融稳定。由于资本价格“双轨制”，我国资本市场的筹资功能无法充分体现出来，资源配置功能在“一股独大”的环境下也大大削弱，尤其值得重视的，是资本市场的规避和分散经济和金融风险职能。在市场经济不断发展的今天，经济危机的出现已经不是由生产的严重过剩引起，而往往和经济金融内部结构不合理导致资源不能合理流动所致。既有的经验教训提示我们，要想多渠道化解经济和金融风险，就必须大力发展资本市场，完善资本市场功能。而发展资本市场的关键，是解决资产要素价格体系紊乱，根源是要不失时机地解决国有股权的产权分置和产权阻滞。
股权分置使现代企业制度基础不牢
现代企业制度要求科学的公司治理结构，包括产权清晰，权责明确等，但我国尚处于社会主义市场经济的初级阶段，距此还有一段距离。国有股东、流通股东以及公司内部经营者三者之间存在利益不一致问题。我国的非流通股一般都属于国有股性质，存在比较严重的所有者缺位或越位现象，很容易导致“内部人控制”，很难做到真正的权责明确，并导致很严重的消极影响。而对于经营者而言，由于没有股票期权这样的激励机制，也就不能保证经营者和股东目标的一致性。而对于流通股东，在付出高价取得股东地位后，却不能真正参与公司决策，对于损害股东利益的行为，只能“用脚投票”，从而加剧了投机心理，导致长期理性投资的理念无法深入人心。现代公司由于所有权和经营权的分离，所有者和经营者之间本身就客观存在着利益不一致问题，而我国的股权分置不仅强化了这一矛盾，而且还增加了国有股东和流通股东之间的利益矛盾。
我国上市公司国有股、法人股等股票不流通造成的股票分置，这是我国上市公司控股股东行为异化的更深刻的制度性根源，这样的制度安排导致不同类别股东对上市公司股票价值判断产生严重背离。
应该说，国有股东的这些行为也是既定制度约束条件下的理性行为，因为他们很少从资产价格的上涨而得到相应的回报，而通过高溢价发行股票来提高每股净资产，可以获得短期资产溢价。要改变这种现状，就必须改变既定的制度约束，最终使上市公司既定制度约束下的理性行为成为整个市场的理性行为。可见，股权流通是建立科学的公司治理结构的核心，是今后一个时期国有经济战略性调整的重要工作，有了这个基础，国家就可以在既定制度安排下，在各主体追求最大利益的理性行为的基础上实现无为而治。
实现国有经济战略调整的重要手段
一个国家对经济的掌控能力并不在于国有企业的数量，而在于国有资本的质量。我国经济体制改革的关键和首要任务就是进行经济结构调整，其核心内容就是国有经济的战略性结构调整，即国有经济逐步从竞争性的领域退出，集中力量抓好关系国计民生的重要领域。国有资本如果在那些关系国家安全和经济命脉的重要行业和关键领域保持控制力，或者在一些支柱产业中能以较小的国有资本控制较多的民间资本，则国家对经济的控制权只会加强不会削弱。实现这样的调整，国有经济从上市公司部分或全部退出也就成为必然，在这个意义上，股票全流通是国有经济进行战略性结构调整的先决条件。
总体来看，我国的上市公司主要还是集中在制造业等竞争性行业，涉及国家安全行业、自然垄断行业、提供重要公共产品行业的上市公司很少，所以很多上市公司都是属于国有经济退出的领域。国有股流通后有利于国民经济尽快实现有进有退的战略性调整，集中力量加强对上述关系国计民生等重要领域的控制，腾出空间让民间资本发展壮大，实现整个国民经济的快速健康发展。
实现股权全流通，能协调各类股东利益，从而统一到股份制所要求的“股东利益最大化”的目标上来。股东利益最大化和国家控制力存在辩证统一的关系，如果上市公司所有的股份都是国家的，则股东利益越大，国家对经济的控制力越强，如果上市公司的绝大多数股份归国家所有，则股东利益最大化和国家控制力之间也没有矛盾，但由于这时股东分成了国家股和公众股，股东利益最大化也就完全可能出现国家股利益最大化，以及对公众股利益的不合理的剥夺，从而使国家对经济的控制力与公众股东利益不恰当地对立起来。实际上，国家对经济的控制力完全可以和公众股东利益融洽相处，其中股权流动在连接两者利益方面可以发挥纽带作用。
公众股东利益必须受到保护
国有股流通、更确切的说在二级市场流通可以说是解决目前资本市场、乃至完善整个市场经济体系的关键。目前应该是解决全流通问题的较好时机，因为社会对股权割裂的制度缺陷认识比较深入，形成了解决全流通问题的良好氛围，这样对市场的影响较小；证券市场历经两年多时间调整，投资者的心理承受能力在不断增强；我国经济恰处在新一轮经济增长周期，宏观基本面对股价有较强的支撑；以基金为代表的机构投资者实力大大增强，国际资本在人民币升值预期下大量流入，金融机构存款余额快速上升，使潜在的资金供给充沛。此外，如果国有股减持在这次市场调整中不能给投资者一个较为稳定的预期，将来市场走势因此反反复复，整个社会可能因此付出更大的成本。
保护公众投资者利益，是各国证券监管部门工作的重中之中，在我国尤其如此。实行国有股流通，必须建立对流通公众股东的补偿机制，自我国股市建立以来，二级市场投资者的利益长期受到了严重损害，承担了中国股市飞速发展的巨大成本。据统计，从1995年到2002年我国股票市场的年平均收益为14.45％，而市场年风险则高达32.81％，证券市场收益和风险极不对称；二级市场投资者对国内A股市场从1992年以来的预期投资收益为亏损8909.79亿元，按证券市场开户数约6900万户计算，户均预期亏损约为1.29万元，而非流通股股东的主要收益却有10000多亿元。可见我国证券市场的流通股东贡献大、回报低。如果在推进国有股流通过程中，公众股东利益进一步受到严重损害，势必导致投资者失去信心，远离市场将成为必然选择。
保护投资者的利益是维持整个证券市场的生命线。国际上，也存在由于公众股东利益严重受损而导致整个市场的萎缩，捷克就是一例。捷克由于缺乏对中小投资者的利益保护机制，在通过证券私有化的过程中，大股东通过“掏空”的“地道行为”侵害公众投资者利益，极大的损害了投资者的信心，导致市场无法融资，捷克的证券市场在1996至1998年间无任何新股发行或增发，上市公司从1997年的1716家急剧萎缩到1999年的301家，可以说证券市场几乎崩溃，由此引发政治危机。可见，一旦公众股东退出市场大力发展资本市场则成了“无本之木”和“无源之水”。
推进国有股流通，必须有战略眼光、全局观念。面对问题，不能视而不见，也不能为解决问题而牺牲证券市场发展这一根本利益，而是必须促进证券市场的繁荣与发展。推进全流通，制度安排必须先行，“效益最大化，成本最小化”是解决股权分置所追求的目标，既然是制度缺陷造成市场主体利益不一致，市场就有实现帕累托改进的空间，要实现帕累托改进关键就是建立一个帕累托补偿标准，只有在利益受损的人得到足够的补偿，进而改善目标人群的福利，才叫帕累托改进，才能实现效益最大化的目标。所以推进国有股流通首先需要一个从制度出发的、具有补偿特征的可行性原则和底线。
就动态来讲，非流通股已获取了巨大的历史收益，解决股权分置问题，能统一各类股东利益，改变目前市场中国有股、法人股、流通股之间的“零和博弈”甚至“负和博弈”，提高市场的整体福利状况，所以以后非流通股东也不会受损。就静态来讲，解决股权分置是一项制度变革，总得有人支付改革成本，综合考虑历史、现状和未来，这成本主要应该由非流通股来承担，这样才符合市场的“三公”原则，才有利于资本市场未来的发展。
确立原则后可以分步骤落实，现在看主要可以分为两个步骤。第一步是仔细考察因为国有股不流通可能造成哪些具体的危害，立即采取各项措施对冲这些危害。例如应在保证流通股东能够维护上市公司整体利益的基础上，推行股东大会上流通股东单独表决制度，以制衡一股独大；流通股东可以干预股利政策，要求上市公司的净利润必须拿出一定比例进行分红，保证流通股东在价值投资时获得相应的红利回报；实行保荐人制度或者发行价格竞价制度，保证上市公司质量和以较低的价格发行上市；等等。如果这些措施能够落实，应在相当大的程度上缓解国有股全流通方案出台前因为股权割裂对证券市场参与者造成的实实在在的危害。
第二步是根据国有经济战略性改革情况，在市场相对稳定的情况下，逐步稳健地推出国有股流通方案。目前国有股流通方案还存在诸多争议，但起码应包括以下基本原则：一是在流通时必须一视同仁。现在国有股在场外能转让给法人、外资，但不能转让给自然人和广大公众股东，各类主体的地位明显不平等，必须纠正。当然国有股流通涉及到国家经济和企业经营安全，不能简单买卖了事，应综合考虑国家控制力、社保基金积累、企业经营者激励、公众股东利益，需要妥善进行制度安排，但即便如此也不宜否定各类主体在买卖国有股时的公平性。二是在确定价格时，应以净资产值为基础进行公开询价，最终确定价格。现在国有股流通定价基本思路有三种：市价、净值、历史成本。前次国有股减持暂停是对市价流通的否定，以历史成本减持没有保障国有股权作为资本的保值增值权利，同样不可取，现在讨论比较多的是以净资产为基础再综合考虑盈利能力，通过公开询价的方式最终确定价格，使定价方式完全市场化。三是应采取一切措施防止一些人利用这一重大改革进行投机。非流通股股东和流通股股东经过多次博弈最终会找到一个双方都可以接受的价格，这样国有资产可以保值增值，流通股利益也得到了保护。但是在这一过程中如果发生投机可以获得暴利，目前已经有一些单位和个人通过各种渠道低价大量囤积非流通股，对这一现象必须严格进行规范，例如所有的转让和拍卖必须经过全国范围内的公开竞价；四是应通过大力发展证券经营中介机构保证国有股减持有秩序进行。为了保证上市公司可持续经营，国有股流通不可能全部面向个人投资者，而要引进国内外战略投资者，证券经营中介机构可以发挥推介、引荐和保荐的专业作用，从而借助国有股减持契机引导我国的传统证券公司业务真正转向现代投资银行业务。