从契约规范看债务融资模式对财务治理的影响_债务融资论文

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Jensen的自由现金流代理理论认为,债务契约使企业负有阶段性收益和本金偿还并且维持特定联盟的义务,是在企业违约时对企业进行清算的信誉承诺,因此,可以激励管理者返回现金流和减少过度投资产生的浪费。如果企业不能做到到期偿还,对于经理来说后果是严重的:债权人可能强迫公司破产,经理可能丧失声誉和失业[1]。通过清算企业,债务可以约束管理者慎重使用现金和避免过度投资。

但以往对资本结构和投资之间关系研究的潜在的假定是:债务是一个相对简单和同质的金融工具,也就是所有形式的负债都会在企业拖欠时要求企业破产,因此,在规范企业过度投资的效率上是相同的。同时,这些研究过分强调债务与权益融资之间的不同(Ahn et al.,2005):债务和股本在约束投资和偿付现金方面存在不同,股本是软约束,债务是硬约束;股本更宽容,债务更强硬。然而,简单地说“债务是硬约束”就意味着一切形式的债务都是同等强硬的。从债务的来源看,目前主要有两大类的债务融资方式,一类是银行贷款融资,一类是公司债券融资。我们认为,不同的债务来源构成了不同的债务结构,同时也带来了不同的财务治理效应。如果债务是用来帮助遏制过度投资的问题,那么,管理人员和股东必须理解不同形式的债务融资对企业增长的约束能力是有着显著不同的。

一、两种债务融资方式对财务治理影响的比较

1.两种融资方式的债务契约比较

将债务视为均质的假设忽略了社会背景。以前研究关于自由现金流的代理成本的潜在假设认为债权人和债务人仅仅受客观的和原始的联系制约,并且仅受寻求利润的手段激励。然而,许多经济交易并不在真空状态下发生,而是社会关系网中的节点(Granovetter,2005)。从狭义的经济角度来看,所有的债务契约都可以看成是规定还款条件的合约,如果不符合这些条件,债权人有权向公司清算以收回其投资。但是,债务作为社会关系网络中的结点,其意义是很重大的。公司债券融资在社会网络中的交易是不重要的,借贷决策严格基于持有债券的直接财务回报的可获得性的经济考虑[2],并且在成熟的证券发行市场上,契约团体的时间框架受合同持续时间的制约。相反,银行贷款融资是主要由社会关系网络塑造的契约。通常情况下,受雇于企业的管理人员会与预期将保持长期关系的银行建立密切的个人关系。这些联系往往延伸到社会活动,如高尔夫球场,并扩大到包括家庭成员的行动。

这两种形式的负债有很多不同,首先,最明显的不同在于银行贷款融资强调企业管理者和银行的个人关系,而公司债券融资经常是公开交易,避开个人关系。其次,银行贷款融资只是对一到两家银行的借款,而商业负债在多家银行借款甚至是发行债券。第三,与公司债券融资债权人不同,银行贷款融资的债权人经常在董事会中任职。最后,公司债券融资债权人与企业缺少其他的业务联系,而银行贷款融资债权人通过在企业中任职可以获得额外的权利,如信用证,票据清算,经纪和现金管理[3]。

公司债券融资以严格的合同条款为前提,银行贷款融资是基于更广泛的规范、互惠,即清算不是由合同规定,而是代表着一个更一般义务。这使契约团体不会去寻找对方的弱点。银行贷款融资债权人期望与企业保持持续的契约关系和其他与企业有关组织的辅助商业关系,比如企业的供应商和顾客。债务人期望银行贷款融资债权人会持续提供贷款和融资作为报答,尤其是企业遭遇财务困境时。公司债券融资债权人不会面临互惠或者是信任冲突,因此,可以在企业违约时通过合同条款进行清算。信任和互惠使银行贷款融资债权人更可能帮助企业走出财务困境而不是清算企业。

尽管纳加恩(Raian)认为,银行等金融机构对其贷款公司专有信息的长期积累会导致银行对公司信息的垄断,并削弱公司的努力动机,为避免这种情况的发生,公司更倾向于在债券市场上直接融资[4]。但事实上在债券融资过程中,经济交往的前提是严格的合同条款,因此,以监测客观信息来确保承诺是不够的。不过,考虑商业关系和债务集中的性质,银行贷款融资债权人会产生寻求丰富的个人信息以监督其债务人。他们密切的关系,再加上规范的互惠和信任,使银行贷款融资债权人能够通过他们密切的社会关系、他们的董事席位和附加的商业关系搜集丰富的主观信息。当管理者认为,银行贷款融资债权人不会去利用他们的弱点或泄漏信息时,管理者会愿意提供这类信息。获得银行贷款融资债权人提供的更多更丰富信息便于管理者调整商业活动的进行情况并且银行贷款融资债权人可以提供给企业在市场网络中无法得到的借款问题的综合解决方案[5]。更多的信息意味着银行贷款融资债权人更可能意识到即将发生的问题,会较早运用他们的经验帮助问题的解决而不是对企业实行清算。

2.两种融资方式的契约控制权比较

公司债券融资债权人的契约控制权就是在企业拖欠时对企业进行清算而收回财产。然而银行贷款融资债权人有另一种意义的控制权:(1)通过个人关系进行非正式的说服和作为董事会成员行使正式的权利;(2)相对来说,较少的银行贷款融资债权人便于重新谈判债务条款(而公司债券融资债权人则认为重新谈判很麻烦,不可实行);(3)可以通过多方商业关系获得讨价还价的杠杆。商业债权人在企业拖欠时更喜欢清算企业,缺乏候补的控制手段。相反,银行贷款融资债权人由于获得候补控制权而较少倾向于清算公司。

二、两种融资方式对企业过度投资的约束作用分析

威尔森(Wilson)认为,在公司内部经营管理者有过度投资的倾向,其主要原因是经营者有更多投资项目的信息,解决此问题的主要途径是需要对投资项目设定一个流动性约束,以提高该投资项目的临界内部收益率。由于银行在融资期间具有重新谈判借贷条件的可能,如果公司选择银行贷款,则公司处于预算软约束。相反,当公司直接在债券市场上融资,则公司就处于预算硬约束下,因此,直接在债券市场上融资更有利于财务治理[6]。从另一个角度上看,缓和过度投资问题取决于债务提供的清算承诺的程度,银行贷款融资债权人更加宽容,更有可能援助企业而不是给企业清算压力,因此,更可能重新谈判和解决问题,在约束过度投资中的作用要弱一些;而公司债券融资债权人更可能在企业违约时选择清算企业,比银行贷款融资有更强的约束效应,并且在企业扩张中公司债券融资比银行贷款融资更能保证增长和绩效的一致性。因此,管理者在投资时受到公司债券融资债权的制约更加严格。

只有当存在盈利机会时,投资增长才能提高企业价值。在缺乏盈利机会时,投资回报低于资本成本,从而削弱经济表现。由于债务要求现金偿还,使用高杠杆的企业管理者有相对较少的自由现金流来投资于企业的进一步增长。此外,为了产生所需要支付的现金以避免破产的威胁,杠杆作用要求管理者必须将其有限的现金应用于最好的投资机会。使用公司债券融资的公司面对更多的清算威胁,也有更强的约束,因此,更有可能避免损害企业价值的过度投资。相反,银行贷款融资的企业更可能盲目自满,从而减少增长约束,更有可能在利润较低时追求过度投资[7]。

三、债务融资对财务治理软约束的解决对策

从债务来源结构看,我国公司目前债务的来源主要是银行贷款,银行贷款对财务治理有软约束作用。当企业选择银行贷款时,国有商业银行和企业是同一委托者不同代理者的债权债务关系,导致了债务契约对财务治理约束机制的软化。企业与银行之间的“融资契约”以及由此形成的企业资本结构不会对企业经理经营行为构成压力,从而债务对经理的在职消费及过度投资的软约束作用就往往无法得到实现,而债务导致经理倾向于投资高风险高收益项目的效应却总是存在[8]。同时,我国企业债券市场长期以来发展缓慢,甚至徘徊不前或急剧萎缩,从企业债券发行的情况看,公司债券发行成本高,流动性差,我国企业债券发行额呈逐年递减态势,这就导致通过公司债券融资达到对财务治理的硬约束作用也得不到体现。

因此,综合两种不同债务融资方式对财务治理效应不同的影响作用,本文认为:

(1)当面对较弱的约束时,选择银行贷款融资的企业比选择公司债券融资的企业更可能存在过高增长现象;(2)与银行贷款融资相比,公司债券融资与企业的财务治理效应之间有更强的正相关性,因此,在面对更加严格的约束的时候,选择公司债券融资会带来企业财务治理效率的增加。当然,要保证两种融资方式对企业财务治理的影响效果,首先应加快作为最大债权人的银行的改革,特别是对国有商业银行进行公司化和股权多元化改造,完善银行的信贷风险控制机制。其次,应加快建立债券市场,放松对发行债券的严格限制,鼓励债务融资的多样化。最后,从债务契约的角度看,目前存在的问题是债务契约的软约束,没有明确的限制条件或者是绝对限制,因此,需要在债务契约合同中加入限制条款,以达到对财务治理的硬约束作用。

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