异质信念与资产定价研究综述，本文主要内容关键词为：信念论文,资产论文,异质论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
在Sharpe(1964)和Lintner(1965)资产定价模型(CAPM)中，投资者被假设为同质无差异的，每个投资者的投资策略也是一致的。然而在现实中，由于信念、偏好、收入等原因，投资者是异质的。因此，传统的资产定价模型就不能真实地反映市场实际，这也导致了其不能对“股权溢价之谜”、“利率之谜”等金融异象提供合理的解释。行为金融研究者从投资者异质出发，研究了投资者异质性与资产定价之间的关系。Campell(1999)将投资者的异质性分为四类：异质偏好、异质约束、异质收入和异质信念，其中异质信念又是投资者异质性研究的基础。
异质性信念的来源主要有两类：1)共同信息下的异质信念模型。不同的主观信念反映了不同投资者的观念，而不是反映了他们的信息不同，实际上，在这样的模型下假设所有的投资者都接受相同的信息，但是他们对这些信息的解释存在不同；2)在不同先验信念下使用贝叶斯更新规则所形成的异质信念模型。
一、共同信息下形成的异质信念与资产定价的关系
Lintner(1969)放宽了CAPM中一致预期的假设，允许投资人有不同的收益率、方差和协方差，结果是每个投资人不再持有相同的组合，股票组合的组成也不再与市场组合完全相同。将不同投资人对股票价格的不同估计进行某种形式的加权平均，模型得到该股票在供需平衡时的市场价格。Lintner指出当存在卖空限制时，资产价格反映的只是那些拥有该资产的投资人对此资产价格的平均估计值。这样造成的结果是市场组合就不一定是有效组合，其结果是资本资产定价模型不可检验。
Mayshar(1982)认为，Lintner(1969)仅关注了财富持有的大小，但没有认识到如果假定交易投资者的集合是内生决定的，资产定价就具有不完全的特征，这也就是说模型并没有说明如果去区分哪些是交易投资者和非交易投资者，因而造成Lintner忽略了均衡资产价格的另一个特性：Keynes和Williams提出的边际投资者理论，仅得出了平均投资者理论。通过加入交易成本和异质性信念，Mayshar(1982)认为；部分投资者由于交易成本不参与市场交易时，均衡价格和投资者交易的特征是共同决定的；由于信念不一致，均衡价格是由平均投资者和边际投资者同时决定的。因而，Keynes和Williams的边际投资者理论和Lintner和Shape平均投资者理论是相互补充的。
Miller(1977)认为不确定性和观念的差异与风险是共生的，最有风险的股票一般是那些投资者观念最有差异的股票。在信念异质和卖空限制的市场上，对特定证券的需求来自对这个证券是乐观态度的投资者，而悲观的投资者却因为卖空限制而不能充分表达和参与市场交易，其结果是股票价格主要反映了乐观投资者的意见，造成了股票价格相对其真实价值高估。投资者观念分歧的程度越大，该股票被高估的程度就越高；同样地，越是受到卖空的限制，股票被高估的程度越严重。随着时间的推移，信息传递逐渐充分，投资者观念逐渐趋于一致时，价格会趋向于真实价值。因此，对于风险证券来说，如由于受到异质信念和卖空限制而被高估，其期望收益可能会变得更低而不更高。早期的实证(BartandMasse，1981)支持这种观点。然而Diether等(2002)实证发现，分析师收益预测具有更大离差的股票比其他股票获得更低的收益，尤其对那些小股票和过去几年业绩比较差的股票更是如此。Johnson(2004)把这种离差作为未知的信息风险来考虑，对这种现象提供了简单的解释。
Varian(1985)研究了在阿罗-德布鲁模型中，异质信念对资产定价的影响。投资者具有不同的主观信念概率，在均衡中，资产价格仅与总消费和主观信念概率有关，资产价值是个人主观信念概率的增函数；随着投资者主观信念概率之间的差异加大，这也可能增加或减少均衡资产价格，尽管具体变化与效用函数的参数选择有关，但是最有可能是降低资产的价格。
Abel(1989)假设投资者对风险资产的预期不同，研究指出在两期情形中，投资者的最优消费和投资决策取决于对第二期红利支付的预期。当红利服从正态分布时，考虑两种不同情形下均衡资产价格和股权收益及股权溢价。这两种情形分别为：一是不同投资者对红利期望值的预期不同，但对方差(或波动率)的预期相同；二是对红利期望值的预期相同，但对方差(或波动率)的预期不同。分析结果表明：投资者异质信念将提高无风险利率，并将降低股票价格；同时，异质性也能戏剧性地提高股权相对于债券的股权溢价。这也表明传统的模型中同质性的假设所得出的结论低估了股权溢价。Abel(2002)进一步分析了在一个标准的同质模型中，在幂效用函数和资产收益一致性分布条件下，分析了乐观和怀疑的概念，并分析了它们对均衡特性的冲击(状态价格密度、风险溢价、无风险利率等)。
Cecchetti，Lam和Mark(2000)认为异质信念必须遵循两条路径：一是投资必须相信扩张和收缩比经济分析所得出的结论要短；二是投资者对转移概率的看法有随机的变动。在此模式下，他们认为基于异质信念下的夏普率小于理性预期下的夏普率，由于人们的主观信念对扩张过程是悲观的，而对收缩过程是乐观的，预期的夏普比率在扩张时比实际数据低，而在收缩时则比实际数据高。因而夏普率在异质信念下是有偏的，而且这个偏差在扩张时为正，在收缩时为负。实证的结果也表明支持这个结论。
Calvet，Grandmont and Lemaire(2004)提出了在完全市场的竞争性均衡中，加总个人异质信念的方法。作为加总的结果，市场组合由于个人信念的差异会有一个加总偏移。通过最大化期望效用，并以市场组合的调整为基础，模型可以构造出一个异质信念下的代表投资者，并且可以得到调整的CCAPM模型。个人消费或个人风险分配的异质性可以在个人信念与加总的市场组合之间的偏差中得到分析，并且模型进一步表明：在总相对风险厌恶是递减的时候，由于信念异质所导致的市场组合的调整有助于对“股权溢价之谜”进行解释。
Jouini和Napp(2006)在Caivet，Grandmont and Lemaire(2001)分析的基础上，进一步研究了一般条件下异质信念对均衡特性的冲击。在离散时间、异质信念框架下，信念被加总成代表投资者一致性信念(consensusbeliefs)，时间贴现因子也被加总成代表投资者时间贴现因子，这样就能够按照同质性信念框架中的方法去分析主观信念。代表投资者一致性信念也是所有个人信念的加权平均，并且可以分解成三个不同的影响：平均性影响、谨慎性影响和相对权重影响。加总的悲观和怀疑增加了均衡风险溢价，降低了无风险利率。使用HARA函数，模型可以得出悲观和怀疑是所有个人的加权平均，而加权权重又是与个人的风险容忍度有关，这也导致在均衡中，加总的信念会向更具有容忍度的投资者偏移。
在Lintner(1969)的假设基础上，Chiarella，Dieci和He(2006a，2006b)也得出了代表投资者一致性信念，并且表明一致性信念可以由异质信念加权平均得到，在此条件下，一致性信念模型与同质信念模型是等价的。均衡价格和风险资产的市场总期望报酬/收益也可以由异质信念下的投资者的期望报酬/收益加权平均得到，因而，就建立了在异质信念下与CAPM类似的风险资产市场总期望报酬/收益和市场组合的期望报酬/收益之间的均衡关系。这也对先前的横截面波动和期望收益实证关系(如Miller(1977)，Bart和Masse(1981)，Dietheretal.(2002)，Johnson(2004)和Angetal.(2006))提供了一种解释。Chiarella，Dieci和He(2008)进一步分析了异质信念在风险偏好异质、期望报酬/风险以及它们的方差、协方差异质条件下的测度问题，并且证明在市场加总条件下，标准的一基金定理并不成立，这也对市场指数优于管理基金的现象提供了一种解释。但投资者最优的资产组合非常接近市场前沿线，这被称为“类似一基金定理”，同时，模型通过蒙特卡罗模拟表明异质信念能够改善个人投资组合和市场投资组合的夏普率和特雷诺比率，个人和市场都可以从投资者异质信念中获益。
ChristianGollier(2007)分析了异质信念下，集体的风险态度，并且证明在以财富为基础的概率分布前提下，代表投资者将偏向更具有风险容忍度的投资者。状态概率的差异加大也将增加代表投资者的状态概率，这表明当观点差异集中在分布的尾部时，集体风险将加大，这也有助于解决了股权溢价之谜。
二、不同先验概率下形成的异质信念与资产定价的关系
Williams(1977)假设投资者对证券价格的均值有异质信念，而对方差和协方差的信念是同质的，在连续交易和连续信息过程下，每一个投资者持有受到真实平均收益和个人期望平均收益共同影响的投资组合，并且，通过调整组合去预防来自风险证券收益和个人预测收益偏差间的风险。随着时间的推移，投资者接收到更多的信息，证券组合也就会向均值-方差模型中的证券组合集中。在异质信念下，证券市场线描述了市场中期望收益与被观察到的风险之间的关系，贝塔不再仅为风险的测度，残差收益也表现为自回归。
Detemple and Murthy(1994)分析了在投资者对总生产期望增长率有不同信念的经济中，利率、资产价格和资产持有的关系。通过先验信念，投资者形成了有关未来生产增长率的后验信念，后验信念有一个一般(非马尔科夫过程)的结构。在这个经济中，每个投资者都根据他们自己的信念对信息的内容进行解释，因而导致投资者对宏观信息的规模(金融创新)有不一致的意见。均衡利率是异质投资者各自利率的加权平均，加权比重为总财富的分配比例，而财富的分配又是受投资者不同的期望生产增长驱动。这种加权平均的形式表明，利率受乐观投资者影响会增加，受悲观投资者影响会降低，它的波动处在外生的财富份额波动和期望生产增长率波动之间。最后分析表明，宏观信息的规模(金融创新)影响着均衡分配和价格动态过程，但仍保持着总产出过程和均衡的结构形式，即资产价格也表现为财富加权平均的特征。
Zapatero(1998)在Detemple和Murthy(1994)纯交换经济模型基础上，考虑了两个具有对数效用的投资者，他们对总消费有一致的意见，但是对期望变化率意见不一致。为了与他们的先验信念相一致，他们生活在不同的概率空间中，他们以贝叶斯规则来更新他们的信念。在一个非完全市场，投资者接收一些额外的信息，从而导致波动率较高。但是，当投资者有更多信息的时候，他们更新信念的速度也就越快，因而，波动率也可能有时比没有额外信息的投资者要低。在完全市场上(无额外信息流)，由于信念的异质性，均衡利率总是波动的。这主要是信念的异质性导致了两个效应：一个为通过投资者的条件均值的波动率产生的直接效应，另一个为通过财富分布的波动性产生的非直接效用。由于信息结构导致了同质的条件方差，直接效应就是指投资者对信息的共同敏感度，间接效应是条件均值的财富加权平均。
Basak(2000)发展了一个相似的纯交换经济，在这个经济中，投资者的效用函数没有特殊的形式，投资者对经济的非基本面有不同的信念，另外，他也分析了投资者对基本的总禀赋过程具有不同信念的情形。Basak(2005)构造了一个在非完全、对称信息贝叶斯框架下的连续时间动态模型。在连续时间框架下，投资者能够推断出一个过程的波动性，但是必须通过条件期望来估计它的平均增长率，并使用贝叶斯方式来更新他的信念。这种模型与通常的观点一致，即平均收益比波动性更难估计(Merton，1980)。投资者内在的异质性导致他们对平均禀赋增长率和平均证券收益，进而对风险市场价格的意见不一致。代表投资者是由两类投资者的随机加权而得，随机权重是通过投资者对总增长不一致的看法这一外生量得到，这种随机权重又可以作为信念差异的代理变量。在信念异质下，风险将从悲观的投资者向乐观的投资者转移，并且，这种风险转移是与投资者的异质程度有关的。均衡利率会由于投资者防范异质信念加大所造成的谨慎性储蓄增加而增加。由于投资者信念的异质性，标准的CAPM模型中的证券风险溢价将被投资者察觉到的风险溢价的风险容忍加权平均所代替。
与Detemple and Murthy(1994)and Basak(2000)所使用的异质信念一致，Gallmeyer and Hollifield(2002)研究了当市场由悲观投资者和乐观投资者两类组成时，卖空限制在经济动态一般均衡中的效应。当乐观投资者的实际替代弹性小于1，卖空限制将导致股票价格降低，反之，则增加。当乐观投资者的时际替代弹性大于1时，通过数值模拟，悲观投资者也发现股票的价格被高估，股票价格的波动率也更高。同时，卖空限制也导致乐观投资者的夏普率降低，时际利率升高，并在一般条件下，导致了悲观投资者股票边际价值比均衡价格更低。
三、研究的展望
传统金融理论是建立在理性预期的基础上，而行为金融却认为投资者是有限理性的，投资者会因为非理性驱动而做出非理性的判断。与传统金融理论同质信念假设相比，异质信念假设更接近现实，对“股权溢价之谜”、“利率之谜”等金融异象也提供了合理的解释，因此其理论和实证的研究进一步丰富了人们对现实的认识。但是异质信念的研究也存在很多的困难：1)异质信念没有形成系统的理论。由于研究者对异质性来源的分析不同，各种假设前提也不一致，往往关注某一方面的异质性，各研究结构的可融性交差，因而无法形成较系统的理论。2)有关信念加总问题的研究。在Lucas(1978)框架下，理性的代表性投资者在均衡价格中起到关键性作用，而在异质信念条件下，如何加总异质信念成为研究的关键，通过使用特殊的效用函数，一些研究也对其进行了加重，但适用性较差。因此，这些问题是今后进一步研究的重点。