中国短期资本流动管制是否有效，本文主要内容关键词为：管制论文,中国论文,资本论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
国家外汇管理局（以下简称外管局）在2011年初召开的全国外汇管理工作会议上明确表示，将坚持把应对和打击“热钱”流入作为当前外汇管理工作的着力点。①国际货币基金组织（IMF）在2011年4月发布的《资本流动管理框架》中首次提出，在适宜的条件下，允许一国利用资本管制政策限制非正常资本的流动。②这意味着管理短期资本流动已成为包括政界、学界等多方面人士所共同关注的问题。
在这样的背景下，判断中国短期资本流动管制的有效性有着十分重要的意义。一方面，短期资本可以通过虚报进出口数额、进入“地下外汇市场”等非官方渠道绕过管制流入国内并造成冲击；另一方面，随着人民币国际化进程的深化，中国资本管制强度也在不断降低。如何保证在顺利推动资本账户改革的同时，国际短期资本流动不会对国内经济金融运行造成较大冲击，成为亟须解答的问题。
当前针对短期资本管制有效性的研究文献主要集中于讨论利率平价公式的成立。通过观察国内外利差变动趋势，可以间接推断出资本账户管制对短期资本套利流动的影响。不同于这些研究，本文构建了细化（至月度）的法规意义上的资本账户管制强度指标。利用这一指标，我们得以从一个更直接的角度考虑资本管制强度变化对短期资本流动的影响。
本文的结构安排如下：第二节梳理现有的研究文献，并提出本文相对过去文献的创新之处；第三节利用外管局提供的公开数据对目前管制强度进行定量构建；第四节讨论短期资本流动的规模；第五节介绍经验检验的方法及结果；第六节为结论及政策建议。
二、文献综述
本文主要研究资本账户管制强度变化对管理短期资本流动有效性的影响。本节对管制强度的评估、短期资本流动的形成机制以及短期资本管制有效性判断的相关文献进行回顾。
（一）资本账户管制强度
国际学术界普遍认为，对资本账户管制强度衡量指标的研究可以大致分为法律上（De Jure）和事实上（De Facto）两类。③对于法律上的指标，一些学者主要参考国际货币基金组织颁布的《年度汇率安排与管制报告》（AREAER）构造，对各国管制强度进行定性描述。Epstein和Schor（1992）最早利用AREAER进行研究，他们对16个OECD国家1966-1986年的数据进行分析，定义了资本流动管制缺失为0，资本流动管制存在为1；Quinn和Toyoda（2007）认为上述方法无法甄别资本账户管制强度变化，并提出更全面的新指标，Chinn和Ito（2008）继承这一思想，构建了覆盖182个国家资本管制强度的面板数据。事实上的指标则通过分析经济变量数值，对管制强度进行定量判断，一般可分为三组：利用资本存量、流量占GDP的比重进行测算的数量指标，利用无套利定价原理对国内外资产价格进行比较的价格指标，以及综合价格和数量考虑的混合度量指标。④
对中国资本账户管制强度的测算主要借鉴贸易管制的研究，其特点是以事实上的度量指标为主。王晓春（2001）最早从数量和价格两方面对资本账户开放进行综合估计的研究，作者发现中国资本账户的价格开放程度不高。金荦（2004）则最早构建了法律管制意义上的指标，作者利用中国《外汇管理年报》数据对中国1994-2003年的资本管制强度进行估计。⑤蓝发钦（2005）利用国别比较，修正了过去事实上的数量指标度量中存在的问题。雷达和赵勇（2008）参考金荦（2004）的研究，对中国1996-2006年11个资本交易大类下的43个资本交易小项进行管制强度测度。⑥
总体说来，国内目前对资本账户管制强度的测算研究还处于早期。一方面，国内文献对管制强度测算的拓展应用集中于资本管制对经济增长的影响，⑦对跨国资本流动规模尚未涉及；另一方面，尚没有建立一个细化的资本账户管制强度指标，以用于研究较高频率的资本账户管制强度变化。⑧
（二）短期资本流动
关于短期资本流动的定义，国内外学术界并未达成一致意见。狭义的概念认为，短期资本流动即是通常所说的“热钱”。一般将国际资本流动中投机性较强的短期资本称为热钱，⑨如《新帕尔格雷夫经济学大辞典》的定义（张明，2008）。在实际中，资本的投机性和投资性并不容易区分，如QFII中投资资金的投机性也非常显著。因此，投机性不能作为热钱在统计意义上的特性。本文采用相对广义的短期资本定义，即“国际收支表中不能被经常账户、FDI账户解释的资本流动”。⑨
目前对短期资本流动形成机制的研究成果颇丰。Gunter（1996）认为1984-1994年的资本外逃是由当时中国国内较高的金融交易成本、不适当的汇率制度以及不确定性因素较多的政治环境引致的。Ljungwall和Wang（2008）发现，1993-2003年中国外债规模的增加刺激了资本外逃。徐高（2007）认为人民币预期升值率越高，美元利率越高，资本外逃规模越大，而资本外逃受人民币利率的影响相对较小。王世华和何帆（2007）的研究证明了人民币预期升值率以及国内外利差均能显著影响短期资本流动，且人民币预期升值率是最重要的影响因素。Cheung和Qian（2010）在抛补套利平价理论框架的基础上引进多项控制指标，（11）发现短期资本流动的历史值及抛补套利利差是短期资本流动最重要的解释因子。
对于短期资本流动管制的有效性方面，Cardenas和Barrera（1997）讨论了哥伦比亚资本管制对短期资本控制的有效性。Gregorio等（2000）分析了智利的无息准备金对短期资本流动的控制。这两例研究均发现被研究国对短期资本流动的管制并非有效。Ariyoshi等（2000）研究了14个新兴经济体资本管制与短期资本流动之间的关系，发现只有部分新兴经济体（如马来西亚和中国台湾地区）的资本管制有效。
（三）资本账户管制有效性
Frankel（1992）提出，抛补利率平价公式的成立意味着国际金融市场一体化，资本得以在各国自由流动。因此，检验资本管制是否有效即等同于验证抛补利率平价公式是否成立。张斌（2003）考察了中美两国贷款利率的走势，认为中国贷款利率相对独立于美国贷款利率，即抛补利率平价公式在中国并不成立。因此中国资本管制有效地抑制了国际资本的自由流动。Ma和McCauley（2007）搜集了LIBOR利率、中美汇率和人民币NDF汇率价格，以此计算人民币资产的隐含回报。尽管在研究中加入了汇率等因素的影响，但是他们并没有考虑研究期间可能隐含的参数结构变异以及变量的平稳性。黄益平和王勋（2010）对Ma和McCauley（2007）的方法进行了修正与补充。他们考虑了在岸与离岸市场收益率之间是否存在协整特征，其结论发现资本管制在长期可能已经部分失效。
Laurenceson和Tang（2005）利用国别比较的方法预测了中国在资本账户完全开放的情景下出现的非FDI资本规模。通过比较实际数据和上述预测的置信区间之间的关系，他们估计了中国事实上的资本账户开放程度。这一方法的优点是不受利率平价公式失效的限制，其不足在于采用截面数据无法剔除国别因素的影响。
归纳起来，对管制有效性检验的文献存在如下两方面的问题。首先，抛补利率平价公式不成立并不等同于资本管制完全有效，利用这种方法来说明资本管制有效，混同了两个不同的概念。其次，更为重要的是，抛补利率平价公式不能对资本管制的有效性进行直接检验。利用抛补利率平价公式的间接研究无法说明管制的影响机制。
本文构建了细化（至月度）的资本管制强度指标和相对准确的短期资本流动规模指标，我们利用这些指标，更为直接地检验了资本管制强度变化是否会对短期资本流动管理的有效性产生影响，弥补了现有文献的不足。
三、资本账户管制指标构建
我们参考金荦（2004）及黄益平和王勋（2010）的研究，利用外管局公布的《外汇管理年报》对资本项目管制强度进行法规意义上的测算。
首先，我们假定在1977年9月25日《境内外汇划转管理暂行规定》颁布之前，中国的资本账户完全不开放，即所有项目都实行严格管制。利用上述数据建立原始的评分基数，并向后溯及。打分项目为资本账户管制下的12大类共43项子项目。对于每一个子项目，其基准分数为：可兑换0分，有较少限制1分，有较多限制2分，严格管制3分。（12）
其次，我们从外管局颁布的（截至2010年6月）与资本账户管制相关的141项法规（13）和2010年6月之后颁布的3项法规（14）中挑选出较为重要的93项法规，并根据这93项法规对资本账户管制程度进行评分。评分标准为：非显著变动调高/低基数分0.5分；显著变动调高/低基数分1分。对于非显著变动的定义为：涉及额度调整、年限变化、暂行方法或试点方法等规范化的法规法案执行（废止）；（15）对于显著变动的定义为：受影响群体产生突破性变化，有明显的扩大（缩小）。（16）上述定义主要依据外管局的定义，即较少限制和较多限制之间的差异主要在于进行交易的主体范围。如果主体范围发生了改变（从无到有或从只针对居民到包括非居民和居民），则可以被理解为显著的变动。打分依赖的权重为每大类（共12类）等权重。（17）
借鉴金荦（2004）的方法，我们将商业信贷与金融信贷合并为一类，而将对外直接投资和外商直接投资分别列为两类。这是考虑到中国对商业信贷的管理法规同样适用于金融信贷，而针对对外直接投资和外商直接投资的管理思想存在差异。数据时间跨度为1977年9月1日至2010年12月31日。根据法规出台时间，每月15日（含）之前出台的法规认为是当月执行，15日（不含）之后出台的法规认为是下月执行。
需要强调的是，这里构建的资本账户管制指数只是一个相对指标。尽管我们假设指标为1时意味着完全管制，但当指标为0时却不能说明完全不存在管制；（18）指标构建的过程中没有区别资本管制的流出和流入，因此是一个全面管制衡量的指标。通过指标变化可以观察到资本管制强度变化的趋势和方向。
从图1和图2中可以看到，除1997-2000年亚洲金融危机时期以外，从1977年9月至今，中国法规意义上的管制力度基本呈现下降趋势。2007-2009年全球金融危机期间，资本管制有所上升，之后又呈现震荡放松趋势。当前资本管制的主要项目是证券投资，直接投资管制已经很少。与过去研究文献相比，本文构造的资本管制强度变化趋势与金荦（2004）、黄益平和王勋（2010）相似，不过在频率上更加细化，样本区间也更长。（19）
四、短期资本流动规模估计
短期资本流动规模的核算是一个复杂的问题。当前国际学术研究中通行的核算方法可以分为直接法（国际收支平衡法）和间接法（残差法）两种。直接法由Cuddington（1986）提出，该方法基于国际收支平衡表将短期资本流动的各项目进行直接加总而得。WorldBank（1985）采用间接法，用一国的外汇储备增量减去非短期资本流动项目得到的差值作为短期国际资本流动的估计。
本文试图构建1999年1月至2010年12月中国短期资本流动的月度数据。由于中国国际收支平衡表公布周期为半年，采用直接法不能获得短期资本流动月度数据的较好估计，故而我们采用间接法进行估计。具体的估计和修正方法如下。
我们根据World Bank（1985）的方法获得中国短期资本流动规模的初步估计，如式（1）：
短期资本1=外汇储备增量-贸易顺差-FDI净流入-净外债增量（1）
上式的直观理解如下：一国外汇储备增量扣减贸易顺差和FDI净流入后的差额代表一国真实的国际借贷水平，如果这一时期实际的外债增量小于真实的国际借贷水平，那么短缺部分被认为是由短期资本净流入引起的。
这种方法比较粗略，根本缺陷在于忽略了外汇储备增量中包含汇率变动的估值效应以及储备资产的海外投资收益等非交易性变动。针对这一缺陷，我们选用中国人民银行公布的以人民币计价的外汇占款替代外汇储备。估算公式如式（2）：
短期资本2=外汇占款增量-贸易顺差-FDI净流入-净外债增量（2）
由于经常账户虚假报价（如通过出口高报、进口低报这样的转移报价方式虚报进出口额度）会引起对短期资本流动的错误估计，我们在估算式（2）的基础上做进一步的调整，如式（3）：
短期资本3=外汇占款增量-贸易顺差-FDI净流入-净外债增量+进出口伪报额（3）
我们对进出口伪报额进行估算。实践中进出口伪报额的估算主要通过将本国对外出口（进口）的数据同贸易伙伴国登记的对本国进口（出口）数据进行比对，之间的差额可以大致认为是虚报的进出口额度。对中国的进出口伪报额，我们借鉴张明（2010）的方法，估算如下：
1999-2010年，中国对发达国家的出口和进口在总出口和总进口中的占比平均为82%和79%，其中比率最低为2010年的72%和70%。综合考虑，我们选用中国同发达经济体之间的贸易数据计算中国进出口伪报额，如此处理可以反映中国国际贸易中绝大部分的贸易虚报现象。
按照上述方法，我们可以计算得到中国1999年1月至2010年12月的进出口伪报额的月度数据。根据前文介绍的短期资本估算方法，可以得到中国1999年1月至2010年12月的短期资本规模估算值。由于短期资本流动有很大的波动性，为剔除不必要的噪声干扰，我们对估计得到的短期资本数据进行3个月移动平均，（20）以此作为更优的拟合短期资本流动的数据。由于采用绝对数值对短期资本进行刻画可能在时间轴上存在可比性问题，我们利用国际资本流动净额总量（外汇占款增量减去经常账户顺差再减去净外债头寸的绝对值）作为基数对短期资本流动规模进行标准化处理。
图3显示，尽管进出口贸易规模在扩大，但我们估算的可能存在虚报部分的贸易量占其比重基本保持稳定。图4讨论了移动平均和标准化后的结果，从中可以看到除了二三个明显异常点之外标准化的短期资本流动明显更加平稳；同时用3个月移动平均得到的短期资本流动数据波动性相比单月数据更小。
五、模型设定和经验检验
（一）计量模型设定和数据描述
我们考虑建立包括资本账户管制的模型。一种直接的考虑是在上面的基本模型基础上加入资本管制指标：
由于数据限制，这一模型存在根本缺陷。本文构建的资本管制指标cc是对中国资本账户管制程度的总体衡量，并未区分资本流入和流出这两个管制的方向；而短期资本的衡量是用净流量，因此无法直接判断资本管制前的系数符号
作用于短期资本的效果。例如，假如我们发现为负，即整体管制程度下降将引起净资本流动下降，则无法判断这是由于资本流出的增加还是资本流入的减少所致。作为修正，我们考虑建立加入资本管制交叉项的模型：
利用两个交叉项的符号，我们希望判断资本账户管制强度对短期资本流动的影响。如果
的符号为负，意味着当资本管制强度更高时，利差（汇率预期）变动导致的短期资本净流动规模变动更小。这意味着更高的资本账户管制强度将降低短期资本对利差（汇率预期变动）的敏感性，即资本管制有效。
上述计量模型的其他控制变量X包括物价指数、产出、股票价格和房地产价格这些可能影响短期资本流动的因素。表1对数据进行了描述，其中对外直接投资数据来自商务部对外投资和经济合作司；月度贸易顺差数据取自国家统计局；贸易伪报额估计来源于IMF的DOT数据库和香港特别行政区政府统计处；外汇储备增量和外商直接投资数据来自国家外汇管理局；外汇占款增量来自中国人民银行货币当局资产负债表的信息。上述数据用于构建短期资本流动规模。在控制变量中，伦敦银行间拆借利率（LIBOR）和人民币离岸市场非交割远期汇率（NDF）来自Bloomberg数据库；上证综指、CPI指数、工业增加值、中国人民银行票据（央票）利率、中国银行间拆借利率（CHIBOR）来自CEIC数据库；美国全国房地产市场价格指数和美国标普500指数来自国研网中国经济统计数据库。所有数据样本为1999年1月至2010年12月，共计144个月度数据。（22）
（二）经验分析
利用ADF检验和PP检验，我们对全样本数据（1999年1月至2010年12月）、汇率改革前（1999年1月至2005年7月）和汇率改革后（2005年8月至2010年12月）两个时期的子样本数据分别进行了平稳性检验。可以发现大多数变量为一阶单整非平稳。（23）我们因此建立协整模型对中国资本管制的长期有效性进行判断。根据协整理论，如果检验发现变量间存在显著的协整关系，则可以证实变量间存在长期稳定的相关性，如此即可证明资本账户管制对短期资本流动的控制长期有效。
在此基础上，我们进一步采用基于VECM的Granger因果检验对资本管制与短期资本流动之间的短期关系进行检验：如果资本管制强度是短期资本流动的Granger原因，则可以认为在短期，资本账户管制可以有效控制短期资本的流动。
表2列出了对全样本数据建立VECM模型的结果。（24）第2列反映了不加入资本账户管制的基本模型的估计结果。从中可以发现，1%的利差变动和汇率预期变动对短期资本流动分别造成1.06%和1.38%的正向影响。这种影响在1%显著性水平下成立。这一发现与王世华和何帆（2007）、徐高（2007）的研究结果一致。第3列讨论了加入资本管制水平项指标模型的结果。按照前面的讨论，这里的资本管制系数很难反映资本管制对短期资本流动的管制效果。从第3列可以看到，1%的利差变动和汇率预期变动对短期资本流动分别造成7.32%和9.42%的正向影响，并且在1%显著性水平下成立。不过资本账户管制1%的变化仅对短期资本流动造成-0.06%的影响，且该变化不显著。第4列反映了在基本模型中加入资本管制交叉项指标的结果。可以看到，利差变动和汇率预期的变动对短期资本流动的直接影响仍然在1%水平上显著，分别为25.23%和30.63%。利差与资本管制交叉项、汇率预期变动与资本管制交叉项的间接影响则在1%显著性水平下为负，分别为-0.45%和-0.54%。这意味着短期资本对利差和汇率预期变化的敏感性随资本管制强度提高而降低。这种敏感性降低，反映了资本管制对短期资本流动控制的有效性。
值得注意的是，短期资本对利差的敏感性受到资本管制的影响要弱于短期资本对汇率预期变动的敏感性受到资本管制的影响。在资本管制强度增加1%的情况下，前者敏感度下降0.45，而后者敏感度下降0.54。
通过对上述模型的讨论可以得到如下三点结论：第一，在不考虑资本项目管制强度变化时，利差和汇率预期变动的影响符合我们的预期。第二，在直接加入资本账户管制水平项指标的模型中，尽管利差和汇率预期变动对短期资本仍然有正向影响，但管制的影响却并不显著。第三，短期资本对利差和汇率预期变动的敏感性随着资本账户管制加强而减弱，并且利差的敏感性变化小于汇率预期变动的敏感性变化。这意味着在长期，资本账户管制是有效的。短期资本对汇率预期变动的敏感性更强，意味着化解汇率预期的变动可以更好地控制短期资本波动。
我们进一步建立VECM的Granger因果关系检验，考察资本管制与短期资本流动之间的短期关系。为了检验短期内资本账户管制强度变化是否会对预测短期资本流动提供有效的信息，零假设设定为：资本账户管制强度变化不是预测短期资本流动的Granger原因。利用Wald检验我们发现，在全样本模型中，利差与管制交叉项、汇率预期变动与管制交叉项都是短期资本流动的Granger原因。这说明中国资本账户管制在过去12年中并非短期无效。表4b的前两行表现了上述观点。
（三）稳健性检验
上一小节结果表明在长期和短期内，资本账户管制对短期资本流动的管制都不是完全无效的。本小节我们将利用两种方式对上述结果进行稳健性检验（见表3a，3b）。
第一种方式将全样本分为汇率改革前后两个时期的子样本后，观察上述结论是否仍然成立。这里之所以以汇率改革为分组标准，主要是考虑到汇率改革后汇率形成机制更加市场化。表3a反映了没有管制的基本模型和加入资本管制水平项的扩展模型的VECM系数估计。从前两列可以看到，汇率改革前后基本模型利差和汇率预期变动的影响符合我们的预期。后两列反映出在汇率改革前资本管制水平项对短期资本流动呈显著正向影响，而在汇率改革后资本管制水平项对短期资本流动呈显著负向影响。这一看似矛盾的现象可有如下解释。从图4可以看到，2004年前中国短期资本流动趋势以外逃为主，2004年后则以流入为主。如果近似认为短期资本流动规模K反映了上述单向资本流动趋势，则汇改前资本管制项系数为正，反映了资本管制对于资本外逃的限制：管制程度越高，资本外逃规模越小。汇率改革后，资本管制项系数为负，反映了资本管制对于资本流入的限制：管制程度越高，资本流入规模越小。这个检验结果对我们在使用全样本进行估计的模型中发现的加入管制水平项后管制影响不显著的结论进行了补充。
表3b反映了资本管制交叉项对短期资本流动的影响。可以看到利差和汇率预期的变动对短期资本流动有显著的正向影响，而利差与资本管制交叉项、汇率预期变动与资本管制交叉项的影响仍然显著为负。汇率改革后短期资本对利差的敏感性受到资本管制的影响要弱于短期资本对汇率预期变动的敏感性受到资本管制的影响。在资本管制强度增加1%的情况下，前者敏感度下降0.59，而后者敏感度下降0.85。汇率改革前这一现象不明显。这意味着在全样本模型估计中，观察到的短期资本对汇率预期变动的敏感性受到资本管制更大影响的现象主要是在汇率改革后才发生的。
表4b的第一、第四行数据反映了在全样本和汇率改革前后汇率预期变动对短期资本流动的Granger影响。除了以央票利率作为变量的模型外，在其他模型中汇率预期变动都对短期资本流动具有Granger影响，且影响显著性在1%水平上。表4b的第二、第三行数据则反映了在全样本和汇率改革前后利差对短期资本流动的Granger影响。可以看到除了汇率改革之前的样本外，在其他模型中利差都对短期资本流动具有Granger影响，且影响显著性在5%水平上。这再一次说明中国资本账户管制在过去12年中并非短期无效。
第二种稳健性检验讨论了对模型变量的替换，可以发现在分别对管制指标和利差指标进行替换之后，模型结论没有发生改变。考虑到上述资本管制指标的构建具有一定主观性，我们用另外一组管制指标对前述结论进行检验。将外管局从2000年开始对金融机构的审慎考核政策理解为资本账户管制放松的政策，因为施行审慎考核的本质是从直接管理向间接管理的过渡。利用市场调节而非行政干预的方法对资本账户进行管理，类似于一次非显著的政策调整。（25）加入审慎考核政策后，打分权重由过去的12大项等权重变为13大项（原有12项与审慎考核）等权重。
图1、表4a和4b分别反映了加入审慎考核指标后资本管制强度及对短期资本流动产生的影响。可以发现审慎考核指标的加入确实在一定程度上对资本账户开放程度有了更准确的度量。替换管制指标并不影响上一小节的结论。无论是在全样本还是子样本，短期资本流动与资本管制之间仍然存在长期均衡关系。汇率预期变动与资本管制交叉项、利差与资本管制交叉项至少有一个仍然是短期资本流动的Granger因子。无论是从长期还是短期来看，资本管制对短期资本流动的控制作用并没有失效。汇率改革后，随着资本管制的放松，较利差变化而言，短期资本流动对汇率预期变动更为敏感。（26）我们考虑利用央票利率代替CHIBOR进行变量替换的检验，同样可以发现回归结果没有根本变化。如上一节讨论，由于银行间市场流动性不足，CHIBOR在一定程度上不能很好地反映利率变化。采用交易更加活跃的央票作为衡量指标可以部分解决上述问题。不过需要注意的是，2006年前没有央票到期收益率的数据，鉴于此，我们调整其月发行利率，以当月所有发行利率的均值作为国内月利率。此外，由于央票自2003年开始发行，因此我们利用2005年汇率改革后的子样本进行检验。
参考表4a和4b，我们发现基本结论没有太大改变。汇率改革之后，短期资本流动对汇率预期变动的敏感性要高于其对利差的敏感性。随着资本账户管制强度下降，利差和汇率预期变动对短期资本流动的正向影响越来越大，因此资本管制长期内不是完全无效的。利差与资本管制交叉项是短期资本流动的Granger因子，即资本管制短期并非完全失效。
六、结论与政策建议
资本账户管制作为管理短期资本流动的重要政策工具，检验其对目前积极推进的资本账户改革和热钱控制是否有效有着重要的政策意义。如果资本账户管制已经失效或者有效性很低，那么应加快推动资本账户改革的进程，积极采用其他政策手段抑制短期资本流动的冲击就成为关键选择。反之，加强资本账户管制将有助于控制短期资本流入，维护国内金融体系的稳定。
不同于过去的研究利用抛补利率平价公式对中国短期资本管制有效性进行间接检验，本文根据官方公布的资料，通过细致的评分方法对法规意义上的资本管制强度进行了细化评估。参考已有的文献，我们建立了一个更加全面的短期资本流动规模估计方法，利用这些法规管制强度细化指标，分析中国短期资本流动管制的有效性，相比传统检验框架，本文对资本账户管制有效性的判断更为直接。
经验分析的结论如下：首先，资本管制在长期和短期均不是完全失效的。其次，随着资本账户自由化的深入，尤其是在汇率改革之后，人民币汇率预期变动对短期资本流动的影响要大于利差对短期资本流动的影响。这是因为国内利率市场化进程较为落后，利差产生的套利空间较小，对短期资本流动作用机制较弱。这意味着资本管制并非一些学者提到的已经完全无效。
“十二五”期间资本账户改革需要谨慎推进。一方面在进一步开放的过程中，尽力避免由于放松资本管制过快造成短期资本大规模流动对经济与金融体系造成猛烈冲击；另一方面，由于管制有效性的下降，对进一步开放资本账户的重要性需要有充分的认识。长期来看，在资本账户自由化的过程中，利差变动对短期资本流动的影响并不是很大。有效化解人民币升值预期是避免放松资本管制过程中出现较大规模资本冲击的更好方法。
注释：
①详见http://www.china.com.cn/policy/txt/2011-01/07/content_21690011.htm。
②Ostry等（2011）对国际货币基金组织允许资本管制的理由进行了国别比较和详细的探讨。
③参见Kose等（2006）对资本账户管制强度的回顾。
④数量指标参见Lane和Milesi-Ferretti（2007）；价格指标参见Levy-Yeyati等（2009）；混合指标参见Feldstein和Horioka（1980）。
⑤将1994年汇率并轨作为起始点，之后每年根据事件变动对开放程度进行评分，这也是本文将要讨论的细化资本账户管制强度指标构建的方法。
⑥王戴黎（2010）对国内外资本账户管制强度研究的讨论进行了综述。
⑦国外有关经济增长与资本管制的研究回顾参见Kose等（2006）。国内的研究可以参考李巍（2008）。
⑧金荦（2004）、雷达和赵勇（2008）采用的都是年度管制强度指标。
⑨国家外汇管理局《2010年中国跨境资金流动监测报告》第3页。
⑩这一定义充分结合了投机性和合法性的考虑。单纯从合法角度考虑，可能会有合法主体进行非法操作，由此造成的资本流动难以统计。单纯从投机角度，无法区分其与正常投资的差别。我们将去除相对长期的FDI项之后不可以被解释的资本流动定义为短期资本，实际上是根据国际收支表所反映的结果进行判断。
（11）变量具体定义和相关指标构造见Cheung和Qian（2010）第243页附表1。
（12）可兑换是指对该项交易及其汇兑基本没有限制，但需要经过一定的程序性审批或真实性审核；有较少限制是指仅对该项交易的个别交易主体或部分交易进行限制；有较多限制是指对该项交易的大部分交易主体或主要交易进行限制；严格管制是指原则上不允许进行交易，包括无明确法律规定但实际操作中不允许的交易。
（13）资料来源于http://www.safe.gov.cn/model_safe/laws/law_detail。
（14）分别是“汇发[2010]31号”、“汇发[2010]39号”、“建房[2010]186号”。
（15）一个例子是2005年5月发布的“汇发[2005]36号”文件，该文件扩大了境外投资外汇管理改革试点的范围，从部分省市试点推广到全国，试点地区的审核权限从300万提高到1000万美元。
（16）一个例子是“中国证监会46号令”，《关于合格境内机构投资者境外证券投资管理试行办法》的发布。这意味着受影响群体（境内投资者）从无到有发生了很大的变化。
（17）严格意义上，等权重假设是有问题的。例如2008年之前的30年中，关于衍生工具及其他工具大类的法令只有2005年5月通过的“汇发[2005]34号”，即《国家外汇管理局关于修改〈国有企业境外商品期货套期保值业务外汇管理操作规程（试行）〉有关问题的通知》。而在个人资本交易项下，平均每年会有2～3个法令颁布。在未来的研究中，我们考虑建立以完全资本账户开放国家为标准的不同权重管制指标。
（18）尽管理论上打分规则蕴含着1为资本账户完全管制而0为资本账户完全自由，但法案的颁布可能涉及多于一项的资本账户管制小项变化，在操作中很难做到准确处理。此外，本文主要考虑外管局公布的所有579条法规中涉及资本项目管理的93条，可能遗漏了涉及其他项目管理（如针对银行部门的审慎监管）的法规变化。因此本文在打分过程中做出一个保守的假设，即“每一次法案的颁布最多将影响一个小项的管制程度”。在这样的假设下可能存在一定偏误，可以预期的是此偏误将高估资本账户管制强度。相应的，由图1可知中国资本账户管制趋势为逐步开放，因此高估资本账户管制强度对应的是低估每次放松管制法案变化的影响。尽管如此，考虑到操作层面上做出这一假设是必需的，我们仍然强调资本账户完全开放的充分条件不需要管制指标为0。
（18）金荦（2004）的研究样本区间为1995-2003年；黄益平和王勋（2010）的研究样本区间为1977-2009年，不过他们的数据以年度数据为主。
（20）由于选择的利率期限为3个月，因此考虑用3个月平均来处理短期资本流动。
（21）尽管总流量数据可以提供更多的分析方法和结论，但由于数据的限制，这里只能考虑净流量。
（22）对外投资在2008年之前没有月度数据，我们利用2009年和2010年数据进行了线性插值推算估计得到。
（23）由于篇幅限制，本文没有附上平稳性检验结果，如有需要可以向作者索取。
（24）通过单位根检验，我们发现房价指数和股价序列为平稳时间序列。因此在此处及之后的VECM估计过程中，我们将其列为外生变量，和其他关键性且不平稳序列的变量区别开。这意味着在VECM估计结果的协整向量中不会体现资产价格的长期影响关系，而只能在误差修正式中体现其短期影响。我们发现短期内二者对短期资本的影响并不显著，长期影响关系不确定。这或许是由于中国股票市场和房地产市场发展尚未成熟引起的。尽管如此，我们认为上述结论不足以证明或证伪资产价格与短期资本的关系。考虑到本文重点分析的是利差与汇率预期的影响，在未来的研究中我们将对资产价格的影响进行讨论。
（25）例如，2004年6月21日下发的“汇发[2004]59号”文件规定境内外资银行外债管理办法部分，通知中调整了对外资银行外债的管理。由于此项管制不属于前述12大项，因此没有列入原来的资本管制指标。加入审慎考核的管制指标可以考虑上述因素。
（26）表4a反映出在审慎管制指标的全样本模型中，汇率预期变动和利差变动对短期资本流动的影响几乎相同。这可能是由于汇改前后产生了结构变异。利用两段子样本进行分析其结果会更为准确。