海峡两岸创业投资模式的比较分析，本文主要内容关键词为：海峡两岸论文,创业投资论文,模式论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、海峡两岸创业投资的发展概况
创业投资(Venture Capital)，又称风险投资，是指风险投资者向创业企业尤其是处于创业阶段的高新技术企业提供股权投资，并为其提供技术咨询、管理经验、市场营销等增值服务，以辅助其迅速成长，最终通过上市、转让等手段退出所投资企业，以实现资本增值，然后开始新一轮投资的投资活动。因此，创业投资也可以理解为一个动态循环的过程。
中国内地从20世纪80年初就从国外引入创业投资的理念，但由于缺乏有效的激励措施、明确的发展规划和规范的管理方法，在之后的很长一段时间发展都非常缓慢。90年代中期以后，随着科教兴国战略的实施和国家对高科技产业的重视，内地的创业投资才进入了实质性的启动阶段。这一时期，一批海外基金和创业投资公司进入内地，为其带来新的创业投资资金的同时，也带来了全新的管理与规范化的运作，内地的创投业进入了试探性的发展阶段。从1999年到2009年，是内地创投业快速成长的十年，其年复合增长率达到12.4％。其中，2005年成为中国创投业的重要年份，整个行业步入了井喷式发展阶段。在这一年，国家外汇管理局75号文允许外资创投投资境外注册的中国企业并重启海外红筹上市；而《创业投资管理暂行办法》的出台使中国创投行业法规体系逐步完善，吸引越来越多的海外创投机构进入中国市场；同年，证监会发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，多层次资本市场初步建立，创投退出渠道得以拓宽。①而2009年创业板市场的推出为创投又再添退出渠道。
中国台湾是最早引入创业投资的地区之一，起步于20世纪80年代，几乎与内地同时。1983年《创业投资事业推动法案》和《创业投资事业管理规则》的通过，以及1984年首家创投公司“宏大创投”的成立，标志着台湾创业投资的发展进入了起步阶段；此后经历了1988年、1989年的创业投资热及1990年、1991年的市场萧条期；为了促进创投业的发展，台湾当局除了继续保留之前的租税优惠政策外，还放宽了创投公司的投资范围，1994年还准许保险公司、民间银行资金开办创投公司，进而带动了创业投资公司设立的高潮。1995年以后，台湾科技产业兴起，在当局政策的引导下，台湾创投主要着重于高科技产业的投资。1995～2000年期间台湾每年新增加的创投公司平均约28家，每年创投业新增资本平均约为新台币135亿元，于是造就了其科技产业与创投产业蓬勃发展的局面，并超过了日本、韩国和新加坡，成为除美国之外创投发展最成功的地区。
二、两岸创业投资中的政府或当局定位比较②
从世界各国创业投资的发展历程看，政府都发挥了重要作用：美国创业投资发展初期也是通过政府鼓励来实现快速发展的，在发展到一定程度后，才逐渐转变为以证券市场为中心；德国创业投资发展的进程中，政府和银行扮演了重要角色；而以色列走的是典型的以政府为中心的发展道路。③政府在创业投资发展初期主要发挥资金供给和制度供给两大基本职能，其中制度供给职能，包括完善法律制度，制定各种政策措施等，以引导整个行业的健康发展。
和其他国家相比，中国内地创业投资起步晚，各种体系都不完善，政府就成为风险投资中不可缺少的参与者。首先，在资金供给方面，内地早期的创业投资机构大都是政府直接或间接投资的，具有很强的“财政”背景。在这种单一的政府投入下，不仅难以形成大规模的创业投资资金，而且往往缺乏谋求高收益的动力，缺乏约束和激励机制，导致资金使用效率低下，从而一定程度上阻碍了内地创投业的发展。但随着宏观经济环境的不断改善、创业投资运行机制的逐步规范，政府的资金也逐渐剥离或淡出，并不断引导民间资本进入创业投资领域，实现创业投资资本的多元化。2008年8月国家出台的《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》中，就详细规定了关于引导基金的一系列问题，明确了政府引导基金的地位及作用，可见政府正在淡出或退出风险投资机构的直接运作。其次，在制度供给方面，内地创投业长期缺乏法律的整体性支持；在税收政策上，各地区对创投一直没有形成统一的税收减免政策，修改后的《合伙企业法》仍然无法避免双重征税问题，因此，在组织形式、税收、激励机制等方面都有待进一步完善。
台湾地区的创投业能够蓬勃发展，与台湾当局的大力支持是分不开的。台湾当局鼓励创投业发展的两个主要工具是税收减免和资金融通。在税收减免方面，《创业投资事业推动法案》和《创业投资事业管理规则》等都规定相应的税收减免或优惠政策，如对于投资于高科技领域企业的创业投资公司，其所得税率最高为20％；提供创业投资资本的股东在持股满两年后，享有20％的投资抵减优惠，按所投金额的20％抵减当年盈利的企业所得税，当年不足抵减的，可在5年内抵减，同时对创业投资收益的80％免征所得税；对投资岛外并引进技术的创业投资公司，可以享有1—4年的免税优惠。④在资金融通方面，台湾当局还通过提供专项贷款和补助金方式对创投业进行扶持，如台湾“行政院”开发基金与交通银行先后于1984年和1991年两次共同出资，设立了创业投资种子基金，投资创投事业。此外，在吸引外资方面，对外国人和华侨不加任何限制，而且允许其享有与岛内投资者相同的优惠条件及权利，充分保护境外投资者的知识产权，并允许外商资金和利润的自由汇出入。
可见，台湾当局在其创投业的发展中，通过制定完善的法律法规体系，营造良好的制度环境，引导其他各种形式的民间资本而不是由官方资本直接投入创投业，从而促进了创投业有序、快速的发展。
三、海峡两岸创业投资的比较
(一)投资规模
从创业机构数量来看，2000-2008年的9年间，中国内地在绝对数量上都要多于台湾地区，并在2008年达到最多的464家；在增长速度上更存在显著区别，内地在2000年增长率达到最大后，2003、2004年出现负增长，之后又有所增加，台湾在2001-2008年间新增创投公司急速锐减，其平均值约为1995-2000年间的48％。在每年新增投资额的增长率上，内地在2003年达到最大幅度的135％，以后每年增长幅度均大于台湾。可见，内地创业投资呈迅速增长的势头，发展潜力巨大，但前期发展起点低，基础比较薄弱，而台湾则在前期保持较快的发展，资本规模也比较大，但后期发展则十分缓慢。这种趋势除了由于两者起点时的规模不同外，一方面与2000年科技泡沫化，台湾当局取消创投事业股东的租税优惠有关，另一方面也与近年来中国内地越来越重视创投事业的发展并出台了各种有利的政策措施相关。2008年在全球金融危机导致全球经济衰退的背景下，台湾创投业受到了较大的影响，投资规模下降了33.9％；而在内地，由于各国对其经济前景比较看好，加上国家推出了《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》及其他相关政策的推动，其创投业仍然保持良好的发展势头。
(二)组织形式
风险投资的组织模式主要有公司制、信托基金制和有限合伙制三种主要类型。其中，有限合伙制的特点是对合伙企业不征收所得税，可以避免双重纳税；同时它还赋予普通合伙人(对外承担无限连带责任并负责企业的经营管理)较多的管理权限及较为丰厚的利润分配方案，既提高了普通合伙人的积极性，又能使得其与有限合伙人(仅以其出资额为限对外承担有限责任而并不参与企业日常经营管理)的利益紧密结合，因而这种组织模式备受推崇。在承认有限合伙的国家中，有限合伙制都成为创业投资组织的主流模式。
目前，中国内地的创投企业主要采用公司制的形式，但在2007年6月新《合伙企业法》实施以后，北京、天津、上海、深圳等地纷纷成立了有限合伙制企业，并顺利完成了资金的募集。不过，由于中国内地有限合伙人市场还不够成熟，有限合伙企业并不能真正享受税收优惠等，有限合伙制的发展仍存在一定的障碍，因此公司制仍然是创投组织形式的首选。2009年中国内地创投组织形式大致的分布情况：公司制占67.48％，有限合伙制占25.02％，信托占8.52％，其他占4.07％。⑤
台湾地区的创投企业采用的是股份有限发公司的形式。由于台湾地区的《公司法》不承认有限合伙的法人资格，其民法中虽有规定，但其承认部分的有限合伙制(仅隐名合伙人可负有限合伙责任)，不是完全的有限合伙关系，而且有限合伙组织不符合创投设立的标准。因此，有限合伙制在台湾不具备采用的条件。而采用股份有限公司的形式，可以享受《产业升级条例》所规定的税收优惠政策，同样可以解决双重纳税问题。目前台湾地区在股份有限公司形式下的创业投资企业的组织管理模式有三种：一是自设经营团队，自行管理投资；二是不设经营团队，委托其他管理公司(主要是基金管理公司)管理投资；三是不设经营团队，委托其他创业投资公司进行管理。其中，委托管理公司进行管理是台湾创投业采用的主要管理模式，2008年这一管理模式管理的资本金额占风险资本总额的89.77％，而自行管理和委托其他创投进行管理的金额比例则分别只为8.52％、1.71％。
(三)资金来源
内地创业资本主要来源于外资和内资，其中内资创业资金又来源于政府、企业、金融机构、个人和其他渠道。内地的创业投资运作模式开始主要以政府为主导，政府的出资比例也比较大，其出资主要表现为各级政府对创业资本的直接资金支持和通过国有独资公司直接提供资金。从表3中可以看出，内地本土创业资本的主要来源是企业，包括上市和未上市的企业；其次是政府；再是金融机构，包括银行、保险公司、证券公司信托公司等；而来自个人和其他类的资本比例较小，但近年来呈上升趋势。
台湾创业资本的主要来源是法人公司；其次是投资机构、保险公司、个人、金融控股公司等(见表4)。两岸存在明显差异的是政府或当局和金融机构提供资金所占的比例上：台湾创业投资来源中，台湾当局提供资金比例最小，而在内地政府提供资金则是仅次于企业的来源；台湾创业投资资金来源于保险公司、银行、金融控股公司、证券公司的比例远远大于内地来源于金融机构的比例。这主要是因为：政府或当局在两岸创投业中的定位不同，特别是在资金供给上，在台湾创投中当局起引导作用，而内地创投业中政府则是主导作用；金融机构在创投活动中，台湾早在1994年就准许创业投资领域向保险公司、民间银行开放，而内地金融资本的股权投资则受到限制。
(四)投资领域
创业投资企业在选择投资对象时，通常需要考虑其是否具有高成长性、市场前景是否广阔等方面的问题。高新技术领域的成长性和创新性，使其往往备受创投企业的青睐。
内地的创业投资者以往重点关注的也主要是高科技产业，2008年由于金融危机的影响，加上国家扩大内需政策的引导，创投者将目光转向了具有“反周期性”的传统产业上，并在这些产业上进行了括技术和和管理方面的创新。另外，随着政府对节能减排的高度重视，能源环保类产业也成为创业投资者关注的热点。
尽管台湾当局在1993年已放宽投资范围，允许创投机构可以在30％的实收资本额内投资一般制造业，但一直来台湾创业投资的主要投资产业仍然是高新技术产业。不过随着岛内产业结构的改变，许多科技产业，如电子、资讯、半导体、光电及通讯等产业渐趋成熟，这类投资将会逐渐减少；而随着包括观光旅游、医疗照护、生物科技、绿色能源、文化创意以及精致农业等新兴产业的发展，创投业者将会把投资更多地转向这些产业。2008年，生物科技产业就吸引了许多创投者的目光，成为仅次于光电产业的投资对象。
可见海峡两岸创投在行业的选择上重点各有不同，这主要是由各自的产业分布和发展特点及相应的政策不同决定的。但可以预见的是，生物技术、能源环保等行业将会成为两岸创投未来重点选择的产业。
(五)投资阶段
创业投资一般将所投资企业的生命周期分为种子期、起步期、成长期、扩张期、成熟期五个阶段。总体来看，内地创业投资资本分布呈“中间大两头小”的特点。具体来说，创业资本又主要分布在创业项目生命周期的中后期阶段。1994-1999年(1997年除外)，起步阶段一直是投资的重点阶段，每年占当年投资总额的比例均在40％以上，2000年这一比例明显下降，之后呈下降趋势；1995年对种子阶段的投资比例大幅提升，之后又迅速下降，并基本保持不变，2003年后降到5％左右；成长(扩张)阶段在1999年以后取代起步阶段，成为投资的重点；成熟阶段则是由1999年之前的未曾涉足，到投资比例随时间不断增加。根据中国风险投资研究的调研数据，2009年内地创业投资资本仍然集中在项目中后期，其中成长(扩张)阶段的比例达到55.68％，后期阶段则占到了33.72％。可见，内地的创业资本在投资阶段有着向中后期发展的趋势。
台湾在划分被投资企业的生命周期上略有差异，主要分为种子期、创建期、扩充期、成熟期、重整期。同样地，在总体分布上，投资于各个阶段的资本比例也是“中间大两头小”，而且其重点投资阶段一直都处于扩充期，1999-2008年(2006年缺少数据除外)每年的比例均超过40％。1999-2002年期间，创建期的投资比例要大于成熟期的，而2003年之后则相反，投资于成熟期的比例均大于创建期。种子期的投资比例除2007年后有明显的下降外，其他年基本保持不变。重整期的企业则一直不被看好，所占投资比例甚小。可以看出，台湾地区的创业资本也呈向中后期发展的趋势。
(六)退出机制
从最终目的上看，创业投资并不谋求对所投资企业股份的长期控制，而是当企业步入成熟稳定发展阶段时，通过一定的途径及时退出，从而获得高额的投资回报。因此，顺畅的退出机制成为创业资本融资、投资、退资运行链中重要的一环，若没有有效的退出途径，创业投资就无法实现“惊险的一跃”，与其高风险相应的高收益就不能最终实现，创业投资也失去其投资的意义。创业资本的退出途径通常包括上市交易、股权转让、清算三种。上市交易主要指首次公开发行股份(IPO)，即被投资企业在证券市场上第一次向一般公众公开发行该企业的普通股票。但是，由于证券市场上市的门槛较高，许多国家一般通过为中小企业专门设立上市标准较低的风险资本市场，即二板市场，如美国的NASDAQ、日本东京、名古屋二板市场、香港二板市场等。股权转让包括股份出售和回购，其中股份出售也即股份并购，包括一般并购和“第二期并购”。一般并购主要是指公司间的收购与兼并，“第二期并购”是指由另一家创业投资公司收购，接手下一期投资；股份回购是指被投资企业自己买断风险投资公司手中持有的本企业股份。如果企业出现连续亏损、前途渺茫或企业难以高速成长，就需要申请破产，进行清算，这意味着创业投资的失败，是投资不成功时的必然选择。
内地在2005年以前创业投资退出机制十分不完善，这也成为其创投业发展中的一大瓶颈。内地第一家创投公司——中创公司就因缺乏有效退出机制，违规经营而被中央银行于1998年底关闭。而且，截至2002年底内地70％以上的创业投资资本都被固化在项目上退不出来。⑥2005年多层次资本市场的初步建立，2009年创业板市场的推出才使得内地创投退出渠道得以拓宽。股权转让方式一直是内地创投资本退出的主要方式。这是因为和IPO相比，将项目出售给对其有兴趣的第三方，购买者比较容易确定，通过谈判可以获得较高的价格，同时流动性更强。当然随着资本市场的逐步完善，以上市交易方式作为退出途径的比例也会不断增加。
数据来源：科学技术部发展计划司《2008年全国创业投资统计报告》，《科技统计报告》2009(23)。
台湾地区的风险资金退出机制比较完善，这主要和其比较成熟的资本市场有关。台湾的资本市场包括台湾证券交易所和证券柜台买卖中心。证券交易所企业的上市门槛比较高，批准程序也非常严格。相比较，上柜条件要低得多：符合实收资本1亿新台币以上、设立满3年以上、最近2年平均资产收益率达到2％以上、持有一千股至五万股的股东不少于300人等。这种低门槛、低成本的筹资渠道对促进高科技产业的发展起到了极大的促进作用，有利于调动风险资本投入高科技企业的积极性，从而推动了台湾创投业的发展。实际上，柜台买卖中心自1994年成立以来，恰是台湾创投业发展最快、最为成功的一个时期。从投资规模上看，1994年底，台湾的创投公司总数仅为28家，累计创投资金仅为146.98亿新台币，而1995年至2001年平均每年新设创投公司24.4家，平均每年新增创业投资资金为172亿新台币；从投资绩效看，1994年为界，之前五年台湾创投公司每股平均年盈利为0.226元新台币，之后五年台湾创投公司平均年盈利为1.64元新台币。截至2008年底，在柜台买卖中心上柜的公司已达541家，上柜公司中几乎都有创业投资资本，柜台买卖中心实际上已成为台湾创业投资的主要退出渠道。⑦
四、结论
从上面的分析可以看出，由于海峡两岸政府或当局对创业投资的定位不同，从而导致两岸在创业投资中资金供给、制度供给两大职能发挥的差异，同时产业结构、资本市场完善程度的不同，使得两岸创业投资在投资规模、组织形式、资金来源、投资领域、投资阶段、退出机制等方面存在较大差异。海峡两岸创业投资尽管起步相同，当前的发展特点却大不相同，具体表现为台湾创业投资发展已经进入较为成熟的阶段，但发展速度明显减缓；内地创业投资前期发展较为缓慢，但潜力巨大，且随着政府重视程度的不断提高和相应政策措施的持续推出与实施，大陆创业投资将进入一个高速发展的轨道。因此，加强海峡两岸创业投资合作，对双方来说其结果应该是一个双赢的局面。虽然两岸创业投资的发展还存在上述的差异，但两岸同文同种、同根同源的特殊关系，使得两岸创业投资也存在一定的相似性，如两岸创业投资企业的组织形式主要都是股份公司制。又如，在有关政策法规上，两岸都对股票回购有较多限制，都不允许库藏股(公司股份回购后不注销的这部分股份)的存在；对创投企业股权设计中技术类无形资产占总股本比例，内地《公司法》规定，一般不得超过注册资本的20％，对高新技术企业可放宽到35％，台湾地区的规定与内地相近，技术作价入股不得超过公司资本额的25％。再如，在投资理念上，两岸风险资本大部分都投在风险低、成功率较高的优势创业上。⑧令人期待的是，随着海峡两岸经贸合作、文化交流等关系的不断改善和推进，两岸创业投资合作也将成为可能。
注释：
①清科研究中心创投报告：《中国创业投资走过十年发展历程》，《国际融资》2010年第4期。
②这里的政府指中国政府，当局指台湾当局。
③詹骞、石源：《三种创业投资模式对我国发展创业投资的启示——以美国、德国、以色列对比分析为例》，《西南科技大学学报(哲社版)》2008年第6期。
④王立国：《创业投资研究》，2003年东北财经大学博士论文，第59页。
⑤中国风险投资研究院：《2009年中国风险投资行业调研报告》。该报告数据以调研样本数为准，不是准确的内地全体创业投资行业数据，但基本上可以代表全体情况，以下来源于该报告的数据均存在同样的情况。
⑥王守仁：《论中国创业投资十大问题》，《中国风险投资》2004年第9期。
⑦锦宏：《健康成长的台湾创业板》，http://business.sohu.com/20090409/n263285321.shtml.
⑧陈凤娣、吴有根：《海峡两岸创投合作问题探讨》，《三明学院学报》2006年第9期。
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