我国热钱流入的边际成本、热钱的影子价格和托宾q———个理论分析框架及实证，本文主要内容关键词为：热钱论文,实证论文,边际论文,框架论文,影子论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
JEL分类号：C51；D81；F32 文献标识码：A 文章编号：1002-7246(2010)12-0043-14
一、问题的提出
近年来我国经济在快速增长的过程中逐渐融入全球一体化，加之国内金融市场的发展和人民币汇率形成机制改革的推进，给国际短期投机资本带来了空前的巨大吸引力，由此产生了热钱①大规模流入境内的隐患。随着我国经济率先走出国际金融危机的阴霾，“避风港”使得热钱的流入在投机的同时还兼具保值动机。而大规模热钱流入隐患的存在，则意味着我国宏观经济和金融稳定运行中的潜在风险，流入境内的热钱结汇后在境内金融市场上的投机行为不仅将加剧其中的投机风险，其结汇所产生的外汇占款也将对央行的货币政策传导过程产生冲击，进而影响到实体经济。而一旦预期反转，逆向的热钱流出更将加剧国内金融市场的动荡。然而，由于热钱流动本身具有的隐蔽性，且我国当前仍然实行着较为严格的资本项目管制，因此，所谓的热钱大规模流入迄今仍停留在隐患层面，尚未被证实发生也未被认为消除，从而使得热钱问题成为近年来凸显的一个热点，一直被学术界和实务界广泛关注。
对于学术研究而言，上述热钱问题研究的意义在于，如何用经济学的逻辑和方法，在可行的经济学框架内，分析和揭示热钱流入背后的机制和规律，以期为相关部门有效监测和管理热钱流动，防范隐患的发生，以及稳定宏观经济的运行提供切实的参考。就目前对于热钱问题研究的文献来看，一个广泛采用的框架是基于时间序列分析的实证框架，在该框架下，其中一类文献专注于热钱流入规模的测算，如唐旭和梁猛(2007)通过分析投机资金流入国内的渠道对贸易项下“长线投机资金”流入规模的测算，张明(2008)在对我国国际平衡收支表的各子项进行调整后用“残差法”②对我国总体热钱流入规模的测算，盛柳刚和赵洪岩(2007)同样根据“残差法”，在重点考虑了中国外汇储备中欧元资产对美元升值的资本损益因素后对月度热钱流入规模进行了估算。另一类文献专注于热钱流动的影响因素的实证检验，如王世华和何帆(2007)、张谊浩和沈晓华(2008)。另外值得提出的是，在热钱流动的监管方面，刘仁伍等(2008)在货币危机的理论框架内引入了资本管制变量，探讨了资本项目管制对于影响短期资本流动的有效性，为研究热钱流入的事后监管提供了理论依据。
上述诸多文献都从宏观层面对我国热钱问题的研究进行了有益的尝试，这是因为我国的热钱问题主要在相关的宏观经济变量上得以体现。然而，热钱流动在本质上反映的却是作为跨境资金持有者的微观主体追求有风险收益最大化的投机行为。从这一微观层面来研究我国的热钱流动，现有的文献虽有所涉及，但一直未有一个系统的理论分析框架，这使得大多数文献在对热钱问题的实证研究中缺乏一定的微观基础。
鉴于此，本文结合我国经济和金融市场的实际情况，从跨境资金持有者的投机行为出发，通过构建一个多期的投机模型将微观主体的决策变量和与热钱相关的宏观经济变量结合起来，以此来揭示我国热钱流动背后的投机机制和规律。在模型的分析过程中我们发现其中的关键变量与托宾的q理论有着一致的经济学含义，这对于我国的热钱问题的研究从理论上提供了一个新的视角。
二、模型与理论框架
就我国而言，一个跨境资金持有者利用热钱在境内投机所面临的实际情况是怎样的？对此从成本和收益分析上可以做出如下概括：(1)较高的成本。在我国较为严格的资本项目管制下，作为投机性资金的热钱只有变相通过各种隐蔽性的方式才有可能流入境内(王大贤，2007)，而国家外汇局近年来重点加强了对于短期资本流动的监管，使得各种短期异常跨境资金流入和流出被查处的风险也随之加大，因此，除了资金使用的机会成本，逃避管制的成本和潜在的处罚成本也是一个跨境资金持有者在做投机决策时所必须考虑的成本因素；(2)对于人民币汇率升值的稳定预期。自2005年人民币汇率形成机制改革以来，人民币对美元汇率一直遵循着渐进升值的路径，市场上关于人民币长期升值的预期就此形成，汇率升值收益也成为热钱流入境内的一个主要动因；(3)投机收益受制于境内金融市场规模。我国的主要金融市场如股票市场、债券市场和房地产交易市场尚处于发展之中，与发达国家相比仍具有较大差距，在市场规模上尤其如此，而一旦大量的热钱在境内结汇后投机于这些市场，则过剩的资金追逐有限的金融产品势必对金融资产的收益率带来负面的影响。
根据上述情况，考虑一个跨境资金持有者在我国利用热钱追求投机利润最大化的行为，本文在建模时有如下假设：
这说明当期热钱的流量与境内已有的总的热钱规模负相关。因此，如果境内金融市场的有风险超额收益率与总的热钱规模存在一个基本的负相关关系，那么热钱在境内总的存量上的增加是排斥单个跨境资金持有者的热钱流入的。这一总体存量和个体流量上的矛盾，反映了作为微观主体的跨境资金持有者在境内金融市场上进行热钱投机时彼此之间所产生的负的外部性，而这一市场外部性的存在，则为对于境内金融市场上热钱投机活动的监管提供了必要的理论依据。
(二)长期均衡与相图分析
在现实的宏观经济中，热钱不可能无休止地流入境内，如果我们从一个足够长的时期内考虑这一问题，必然涉及对热钱流动的长期均衡状态的研究。虽然本文建模是基于微观主体的跨期决策，但由于模型假定跨境资金持有者同质，所以基于个体的加总可以从宏观上对上述问题做出全面系统的分析。
附近存在唯一的收敛路径，因此该均衡点为鞍点稳定的，(11)由A和λ构成的二维相图可以清晰地反映这一鞍点收敛路径(见图1)。而基于图1的二维相图，我们可以从长期对我国热钱流动的一些主要具体问题做出很好的动态解析。
1.热钱与人民币汇率升值
如果市场认为这一来自于外汇市场的正向冲击是长久性的，即预期人民币汇率就此保持着这一更大幅度的升值趋势，则由图2可以看出λ在当期会有一个较大幅度的增加，使得A和λ跳到新的鞍点收敛路径上，并沿着这一路径达到新的均衡状态。其背后的经济含义在于：汇率的升值幅度的增加，使得跨境资金持有者当期一单位热钱资金投机在未来可以期望的获利水平大幅提高，当期热钱的影子价格因此跳升至一个较高的水平上，导致资金的q＞1，因此跨境资金持有者会在原有的存量水平上增加热钱资金投入；而由于这一升值幅度的增加是长久性的，未来各期热钱投机的期望利润也会增加，致使q＞1在较长的时间得以保持，跨境资金持有者会在未来继续增加热钱资金的投入，同时导致境内金融市场上的超额投机收益率因热钱规模的增加而不断下降，直至q=1使得热钱资金在一个更高的存量上达到新的均衡。由此可见，市场对汇率大幅升值的长期预期会导致热钱向境内的持续流入。
如果市场认为冲击下的人民币汇率升值幅度的增加是暂时性的，即预期人民币汇率的升值幅度提升后会在未来某一时间回归到原先的水平。则由图3可以看出A和λ的动态轨迹，不同于图2，λ虽然在
增加的当期向上跳跃，但提升幅度较小，这之后在汇率大幅升值的短时期内，A和λ都经历了先增加后减少的过程，并在回到原有水平时也回归到初始的鞍点收敛路径上。其背后的经济含义在于：由于市场预期到汇率的大幅升值是短期的，因此跨境资金持有者当期及以后各期热钱投机的期望利润的增加也是短期的，q＞1的时期也较短，从而短期内会有热钱的流入。然而，由于预期到投机利润会因的回归而减少，相对于汇率升值幅度降低到原先水平的时间，q＜1的情况会提前出现，因此跨境资金持有者会提前减少热钱资金的投入，直至的回归后热钱资金在存量上恢复到原有的均衡状态。由此可见，如果市场对汇率大幅升值的预期是暂时性的，则热钱资金会经历一个由流入到流出的过程，从长期来看，境内的热钱资金在总的存量上没有变化。
2.热钱与资本市场投机
作为境内金融市场的重要组成部分，资本市场是热钱资金流入境内后主要觊觎的投机场所，我们同样可以基于图1的二维相图，从长期内对热钱资金与市场上有风险超额收益率的关系进行动态的分析。由于模型中假定市场上投机的有风险超额收益率εR(A)由ε和R(A)两部分构成，ε作为随机因素往往对该超额收益率只有暂时性的影响；而R(A)由于用总量反映了热钱资金与市场上有风险超额收益率的基本关系，体现着市场的结构性变化，因此R(·)在函数上的变化对市场上的有风险超额收益率的影响是长久性的。鉴于此，如果单独分析ε变化或者R(·)的变化对A和λ系统影响的动态特征。则前者的情形与图3完全一致：由金融市场随机因素ε对市场上的有风险超额收益率产生的正的冲击，会导致热钱在短期流入后再流出；而后者的情形与图2完全一致：由R(·)提升带来的该超额收益率的结构性变化，会促使热钱资金的持续流入。然而，由于现实中ε和R(·)的变化往往是同时发生的，即市场在发展的过程中既经历着结构性的变化又受到随机因素的影响，因此有必要分析ε和R(·)的同时变化在长期内对于A和λ的动态影响。
3.热钱与央行加息
央行加息对热钱流动的影响一直是开放经济条件下的货币政策调控所关注的问题，一般认为：一国央行加息所导致的境内金融市场上无风险利率的提高所带来的利差收益提高了热钱的套利空间，从而对热钱流入该国境内起到正向的刺激作用。然而，上述的分析却不尽合理，这是由于其结论的得出是建立在跨境资金持有者利用热钱的投机活动仅有一期的条件下。而在本文的模型中，由于跨境资金持有者利用热钱的投机活动是在多期的情形下进行的，而且其对于何时结束这一投机活动并不能准确预见。因此，在考虑央行加息对热钱流动的影响时，不仅要考虑由加息所直接导致的利差扩大对热钱投机收益的正向影响，也要考虑加息对热钱资金投机收益在时间价值上的负面影响。在长期的均衡状态下，由(9)式中的
4.热钱与国际金融市场的资金流动状况
最后，在完成对(11)式中的简化型VAR模型估计的基础上，我们得到图7中变量Hotmoney对于LIBOR、e和IndexR基于Cholesky分解的三个脉冲响应函数，分别反映了当期一单位来自于LIBOR、e和IndexR的不同结构冲击对于Hotmoney的动态影响。
考虑图7中LIBOR的脉冲响应函数，由于LIBOR变量的高低反映了国际货币市场上短期信贷的流动性状况，因此可以作为判断国际金融市场流动性状况的一个很好的指标。由图7可以看出，当期一单位来自于LIBOR的正向结构冲击对于热钱的影响从六个月的期限来看，表现为热钱流出后的流入，这与本文图6中相关分析的理论结果是一致的；同样考虑图7中e的脉冲响应函数可以看出，当期一单位来自于汇率升值的正向结构冲击对于热钱的影响，在六个月的期限内表现为热钱流入后的流出，这与图3的理论分析结果相一致；而对于IndexR的脉冲响应函数，可以看出其当期一单位正向的结构冲击对热钱的影响与e的结构冲击类似，在六个月内也表现为热钱流入后的流出，并且在规模上更为巨大，这与图4的理论分析结果也大体一致，但略有不同的是，其最终导致热钱净流量是否为正难以判断。总体而言，实证分析与本文的理论分析在结果上基本一致。
五、总结
本文根据我国热钱流动的实际状况，通过构建一个多期的投机模型演绎了一个代表性跨境资金持有者利用热钱资金的最优投机决策机制，并把模型的推导结果与托宾的q理论相结合，在一个系统的框架内对我国热钱流动的一些主要具体问题进行了分析。理论分析得到如下基本结论：
1.本文定义了热钱资金的q指标，即每一期热钱资金的影子价格和热钱流入的边际成本之比，这与托宾的q指标在理论含义上是完全一致的。从成本和收益上看，本文定义的q指标反映了当期和未来影响热钱流动的所有因素，对跨境资金持有者的热钱投机决策具有决定性的影响：q＞1即增加当期的热钱资金投入；q＜1则相反；q=1对应着最优的热钱资金投入量。因此基于q的大小可以判断各期热钱的流动状况。
2.如果境内金融市场上的有风险超额收益率与热钱流入存量负相关，则单个跨境资金持有者在境内金融市场上增加热钱资金的投机活动，会对其他个体产生负的影响，即热钱在境内金融市场的投机活动对市场具有负的外部性。因此，在这种情况下加强对境内金融市场上热钱投机的监管，是市场稳定有序发展的题中之意。
3.在考虑了热钱投机的时间价值的条件下，央行加息对于热钱流动的影响具有不确定性，加息是否会导致热钱的流入，取决于国内利率水平和国际金融市场的利率水平之间的利差大小。
4.考察人民币汇率升值幅度变化对于热钱流动的影响，必须判别这一变化是暂时性还是长期性的：短期内汇率的大幅升值对热钱不仅有流入效应，还有流出效应，但从长期来看流入境内的热钱资金在存量上没有变化；只有汇率的长期大幅升值才会导致热钱向境内的持续流入。
5.相对于汇率升值，境内金融市场上有风险超额收益率的变化对热钱流动的影响更为复杂和剧烈，在市场的随机性因素和结构性因素的共同作用下，热钱的双向流动更为频繁，规模也更为巨大。
6.考察国际金融市场资金流动性状况对热钱流动的影响，也必须区分这一成本因素的变化是否具有长期性。国际金融市场上短期资金借入利率的暂时性提升，会导致热钱流出后的回流；只有利率的长期提升才可以减少热钱在境内的资金存量。
7.短期资本监管对热钱流入的防范有赖于其是否增加了热钱流入境内的边际成本。
上述理论分析的结果总体上得到了2005年人民币汇率形成机制改革以来我国相关经验数据的支持。由于本文的实证研究并没有就此全面展开，所以其基本结论对于实践的解释能力和指导意义还有待于进一步的考证。因此，借鉴托宾q方法，对本文模型所构建的热钱资金的q指标做出估计和实证分析，将成为本文后续研究的方向之一。
注释：
①Kindleberger(1985)将国际短期资本流动按动机划分为四大类，即贸易性资本流动、金融性资本流动、保值性资本流动和投机性资本流动，一般认为其中的投机性资本流动即通常所谓的热钱。
②残差法计算热钱的基本公式为：热钱流入=外汇储备增加额-正常的外贸顺差-外商直接投资，在采用该方法实际测算热钱流入规模时，会在已有公式的基础上再经过适当调整，扣除正常的贸易转移支付和利润汇出以及资金回调等因素，以调整后的残差作为最终的估计结果。
③从经济学意义上来说，应考虑每一期热钱资金使用的机会成本，但由于机会成本很难确切衡量，所以这里用资金的借入成本来代替。
⑥之所以用多期而非单期来考虑热钱在我国境内的投机行为，是考虑到上述跨境资金持有者在我国利用热钱投机所面临的实际情况：稳定的人民币升值预期和严格的资本项目管制使得流入我国的热钱更多地带有“长线投机资金”的性质，见唐旭等(2007)的具体分析。
⑦限于篇幅，推导过程省略，感兴趣的读者可向作者索要。
(11)限于篇幅，推导过程省略，感兴趣的读者可向作者索要。
(12)由于残差法在估算热钱流量时没有考虑包含在贸易盈余和FDI中的部分热钱，其估算值往往只能作为热钱流入量的下限来反映，另外，考虑到季节因素，本文在进行估算时对相关的外汇储备变化额、进出口贸易顺差和FDI实际使用外资额的数据都进行了季节调整，调整方法见Box，Jenkins & Reinsel(1994)。