商业银行拓展外汇衍生品的动因研究——基于我国上市银行的面板数据分析，本文主要内容关键词为：商业银行论文,动因论文,外汇论文,面板论文,衍生品论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、研究背景
20世纪70年代以来，随着布雷顿森林体系的瓦解，西方主要发达国家的货币汇率与美元脱钩而实行浮动汇率制，汇率波动日益频繁，加之各国逐步放松外汇管制，国际资本流动加速，这又加剧了汇率变动，市场有关规避汇率风险的需求日趋上升。自1972年5月芝加哥商品交易所(CME)首次推出外汇期货合约以来，全球外汇衍生品市场得到了迅猛发展。依据国际清算银行(BIS，2012)的统计，2011年年末全球外汇衍生品名义本金合计为63.66万亿美元，比2000年的15.76万亿美元增长了4倍。此外，国际互换与衍生品协会(ISDA，2009)基于全球500强公司2008年年报的调查显示，使用外汇衍生品的企业比重就高达93.6％。
2005年7月21日中国人民银行正式启动人民币汇率形成机制改革，实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。根据国家外汇管理局的统计，从汇改至2012年年末人民币对美元(中间价)累计升值已达31％，国际清算银行的数据也显示该时期人民币名义有效汇率相对于一篮子主要贸易权重国货币升值23％。为应对人民币汇率波动，中国人民银行依托全国银行间市场逐步建立起了外汇衍生品市场。就这一市场的演进路径而言，继2005年8月银行间市场首次推出远期外汇业务之后，2006年4月又开放人民币外币掉期交易业务，自2007年8月又允许开办人民币外汇货币掉期业务①，2011年2月更是历史性地推出人民币对外汇的期权产品，合约品种日益丰富，参与主体日趋壮大。外汇衍生品市场为我国企业管理汇率风险提供了便捷、有效的金融工具，同时在一定程度上推进了人民币汇率形成机制的改革。随着国内企业管理汇率风险需求的不断扩大，外汇衍生品市场的交易量从2006年的649.17亿美元大幅增加至2012年的2.58万亿美元②。
国外研究表明，汇率风险是引起商业银行业绩波动的重要影响因素，进而对银行的市值和股票收益率带来负面冲击(Choi等，1992)。而商业银行作为外汇衍生品市场的主要参与者，一方面可以有效对冲自身面临的汇率风险，从而降低风险敞口③，另一方面也扮演做市商(Market Maker)角色以及从事套利、投机为目的的交易，进而改善盈利结构。因此，商业银行参与外汇衍生品交易可以更好地发挥金融中介功能，提升金融市场运行效率，完善金融资产定价机制。然而，与发达国家衍生品市场的自发产生与演进所不同的是，我国外汇衍生品市场在很大程度上由政府主导和推动。因此，在这样的背景下，影响我国商业银行运用外汇衍生品的因素会有哪些?与国外市场主体的需求特性相比，存在哪些相同点和不同点?产生差异背后的原因又是什么?这些问题是本文试图去回答的，以此拓展衍生品使用动因的研究，为我国外汇衍生品市场发展提供经验证据的同时，也希望给政策制定者和实践操作者带来一定启示。
二、文献回顾
上世纪80年代开始，利用外汇衍生品等金融衍生工具进行风险管理逐步成为欧美企业日常的财务活动和普遍的金融现象。同时，西方理论界也开始关注影响企业参与衍生品交易的因素，运用规范分析和实证研究对其进行探讨。其中，规范分析是放松经典的MM理论④中严格的前提假设，通过理论分析得到运用衍生品的必要性及其背后的动因，从而形成了最优风险对冲理论。实证研究则分别以非金融企业和金融机构(主要是商业银行)为研究样本，从而对相关理论进行检验。
(一)规范分析方面
1.风险敞口因素论
衍生品作为一种金融合约，其价值取决于对应的基础资产(Underlying Assets)价值或挂钩的指数，因此，对冲风险是衍生品最基本的功能(BCBS，1995)。Smith & Stulz(1985)指出，使用衍生品可以有效降低包括利率、汇率、商品价格在内的各种风险敞口，进而降低企业现金流和产品价格的波动。Géczy等(1997)认为，企业运用衍生品的规模首先取决于其面临的风险敞口，敞口增大会导致衍生品规模相应扩大。
2.财务困境因素论
Smith & Stulz(1985)通过建立企业价值最大化的风险对冲模型，发现当财务困境概率增加时，企业就更有可能借助衍生品来降低风险，而决定企业财务困境的因素则包括了盈利能力、财务杠杆、资产质量、流动性水平等。Kuersten & Linde(2011)通过构建最优风险政策的跨期模型证明，面临财务困境的高杠杆企业更倾向于通过衍生品转移风险，从而降低公司的破产概率。
3.税收负担因素论
Smith & Stulz(1985)认为，企业的税收函数通常是凸函数，累进型税率从根本上决定了公司税收的凸性特征，并且通过构建状态偏好模型(State Preference Model)证明了在税收凸性条件下，利用衍生品对冲风险可以有效降低企业盈利的波动性并增强负债能力，进而提升节税收益、发挥税盾效应。
4.投资机会因素论
Froot等(1993)通过企业最优投资模型证明，当企业现金流不稳定和外部筹资成本较高时，风险对冲的行为可以更好地匹配现金流出与流入，降低企业借助外部融资的可能性，从而保证了企业有更多的内部资金投资于净现值(NPV)为正的项目，有助于解决投资不足问题(Underinvestment Problem)，满足潜在投资机会。
5.对冲成本因素论
Peltzman(1977)经过研究发现，企业规模扩大有助于提升经营效率。Booth等(1984)指出实施风险管理或者执行风险对冲需支付高昂的固定成本(包括人力成本、硬件费用、软件支出等)，由于存在着规模经济和范围经济(Economies of Scope)，大公司会有更高的积极性去运用衍生工具对冲风险。Block & Gallagher(1986)也认为衍生品交易需要随时处理大量信息，规模大的企业更有能力雇佣专业人士开展衍生品交易。
6.风险厌恶因素论
Stulz(1984)通过建立一个连续时间的企业价值最大化模型并推导发现，当管理者的个人效用函数是凹函数(即风险厌恶)，个人报酬波动与企业收入或现金流的波动相关，并且管理者难以通过私人账户有效对冲报酬波动或者私人进行风险对冲的成本很高时，通过企业运用衍生工具管理风险则可以实现管理者福利水平的最大化。
7.资本充足因素论
Merton & Bodie(1992)将金融机构的监管资本视为一种保障性资本(Assurance Capital)，其发挥着抵御风险损失的缓冲器功能，并且也成为替代外部频繁监督的有效手段。Froot & Stein(1998)发现较高资本充足水平会替代利用衍生品对冲风险等风险管理措施，资本充足率对金融机构运用衍生品的影响为负。Sinkey & Carter(2000)则指出较高资本充足率的金融机构拥有更强的业务扩张能力，扩大业务必然伴随着风险增加，因而更倾向于使用衍生工具规避风险。因此，在理论上资本充足水平对金融机构运用衍生品的影响存在不确定性。
(二)实证研究方面
美国财务会计准则委员会(FASB)在1990年发布了财务会计准则(SFAS)第105号《对具有表外风险和信用集中风险的金融工具的披露》，要求美国企业在财务报告中对外披露金融工具的面值、合同金额或者名义本金，以及金融工具涉及的信用风险、市场风险和会计政策等信息，该措施的出台为此后关于使用衍生品影响因素的实证提供了可能。
1.以非金融企业为实证对象
Géczy等(1997)以全球500强的美国非金融企业为样本，分析了利用外汇衍生品的各种驱动因素，从而开创了这一领域以非金融企业为对象的实证研究先河。此后，Bodnar & Gebhardt(1999)、Alkeb
ck & Hagelin(1999)、Heaney等(1999)和Bodnar等(2003)等分别以德国、瑞典、日本以及荷兰等国家的非金融企业为对象进行相应的实证研究。Bartram等(2009)以来自48个国家的7292家非金融企业作为分析对象，进而首次将研究样本扩展至多国企业。然而，实证研究并没有得到与最优风险对冲理论相一致的结论。
2.以商业银行为实证对象
在衍生品使用方面，商业银行往往既作为需求方(对冲风险、套利、投机)又充当供给方(做市商)，因此影响因素会与非金融企业有所不同(Smith，1993)。相应的实证研究通常按照利率衍生品和信用衍生品展开。Kim & Koppenhaver(1993)以总资产大于5亿美元的美国商业银行作为研究样本，首次对银行运用利率衍生工具的动因进行了实证分析。随后，Carter & Sinkey(1998)、Sinkey & Carter(2000)、Brewer等(2001)和Pumanandam(2007)也均是以美国商业银行作为样本拓展相关研究。与利率衍生品相比，信用衍生品的出现要晚许多年，相应的实证文献集中于2005年以后。Ashraf等(2005)以资产规模超过10亿美元的美国商业银行作为研究样本，运用实证方法对运用信用衍生工具的影响因素进行了初步探讨。此后，Minton等(2009)对美国银行业、González等(2012)对欧洲银行业展开进一步的实证分析。
大多数实证研究表明，商业银行的风险敞口、成长能力(商业机会)、资产规模等因素对衍生品使用产生了正效应，盈利能力、资产质量、流动性水平等指标则带来了负面影响，而资本充足水平的影响则在不同的实证样本中呈现出方向上的差异。
(三)国内研究情况
在国内，随着人民币汇率形成机制改革的不断推进以及外汇衍生品市场的逐步建立，理论界开始关注企业使用外汇衍生品这一全新的课题，但与市场快速发展相比，相关研究明显滞后。笔者通过文献检索发现，国内的研究主要沿着两个视角展开：一是探究使用外汇衍生品的企业价值效应。郭飞(2012)以我国上市的非金融跨国公司作为研究样本，通过分析2007-2009年数据后得出“利用外汇衍生品对冲汇率风险带来平均约10％的企业价值溢价”的结论。二是探讨运用外汇衍生品的各种影响因素。黄祖辉、陈立辉(2010)利用352家中国涉外农业企业调查数据，研究发现企业规模、风险偏好、出口比率、资产负债率等指标对农业企业使用外汇衍生工具有显著的正向影响，而企业成长指标则存在显著的负效应。郑莉莉、郑建明(2012)分析了2005-2010年我国A股上市非金融企业，发现财务状况、投资机会、风险暴露、管理成本和代理成本均是衍生品使用的影响因素。
三、实证研究设计
(一)样本选择
考虑到样本的可获性和客观性，本文选取在我国沪深A股市场上市的16家商业银行作为研究样本，同时根据中国银监会对商业银行的划分方法，这16家银行分为两大类：第一类是大型国有商业银行，包括中国工商银行、中国农业银行、中国建设银行、中国银行、交通银行；第二类是股份制商业银行，包括中信银行、光大银行、华夏银行、深圳发展银行⑤、招商银行、上海浦东发展银行、兴业银行、民生银行、北京银行、南京银行和宁波银行。
在观测期间的选择上，虽然2005年8月我国外汇衍生品市场正式诞生，然而在市场创建之初的一年里，多数参与者处于观望中，交易量清淡，市场从2006年下半年开始才步入正轨。因此本文选择2006年下半年至2012年上半年作为观测期间，并且以半年度数据作为观测数据⑥，以此增加观测数量，提高实证研究的准确性。同时，本文剔除了解释变量中存在缺损的观测值，最终实证研究的观测值共计175组。由于每个时期的样本数量存在差异，实证研究模型属于非平衡面板。
此外，为了考察外汇衍生品使用的影响因素是否在不同商业银行之间存在明显的异质性，本文又将上市银行按照银监会的标准划分成两个子样本，子样本一是大型国有商业银行，观测值为52组，子样本二是股份制商业银行，观测值为123组。
(二)变量选取与计算
1.被解释变量
本文探讨商业银行运用外汇衍生品的影响因素，因此将外汇衍生品使用作为实证研究的被解释变量，而如何准确地衡量这一变量成为能否进行有效实证检验的基础。按照我国《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》等相关要求，计量和披露衍生工具的使用信息包括名义本金和公允价值。Demsetz & Strahan(1997)、Sinkey & Carter(2000)和Zhao & Moser(2009)认为名义本金是衡量商业银行参与衍生品业务程度的一个理想指标。此外，Triki(2006)指出衍生品的公允价值受到基础资产价值波动和时间的影响，因而公允价值不适合用于实证研究。
据此，本文借鉴了Carter & Sinkey(1998)、Sinkey & Carter(2000)和Pumanandam(2007)等对利率衍生品的实证思路，用期末外汇衍生品名义本金占总资产比重代表样本银行对外汇衍生品的使用程度，该比重作为实证模型的被解释变量。
2.解释变量
在已有理论研究和实证文献的基础上，结合我国商业银行自身的特征因素，相关解释变量以及本文实证检验中这些变量产生效应的假设分别设定如下：
(1)汇率风险。国外研究的普遍做法是用相关风险敞口占总资产比重来衡量商业银行面临特定风险的大小。本文沿用这种研究方法，用汇率风险敞口占总资产比重代表样本银行面临汇率风险的程度，其中汇率风险敞口是样本银行在财务报告附注中披露的持有以外币计价的资产与负债差额的绝对值(即外币资产负债净头寸)。依据已有研究结论，做出汇率风险对银行运用外汇衍生品产生正效应的实证假设。
(2)财务困境。决定商业银行财务困境的变量主要有三个：一是盈利能力，衡量的指标包括净资产收益率和总资产收益率，由于净资产收益率更能体现银行对股东投入的回报而纳入实证模型作为一个解释变量，同时将总资产收益率作为模型稳健性检验的替代变量。此外，由于本文实证的观测频率为半年，因此这两个收益率均做了年化处理。二是资产质量，评价银行资产安全性的主要指标是不良贷款率，不良贷款率越高则意味着资产质量越差，将该指标作为表示资产质量的解释变量。三是流动性水平，流动性比率是体现银行短期流动性水平的重要指标而纳入实证模型中。基于现有研究结论，做出盈利能力、资产质量和流动性水平均产生负效应的实证假设。
(3)资本充足。衡量我国商业银行资本充足水平的指标分别为核心资本充足率和资本充足率⑦，在实证模型中用核心资本充足率代表资本充足水平，此外将资本充足率作为检验模型稳健性的替代变量。由于在已有的理论分析和实证研究中，对银行资本充足水平与运用衍生品的关系未有明确的结论，本文也无法对资本水平的影响方向做出实证假设。
(4)成长能力。在已有的实证研究中，通常运用营业收入增长率、利润增长率等指标来表示商业银行的商业机会和成长能力⑧，这些指标越高表明银行的成长能力越强。因此，本文将营业收入增长率作为衡量成长能力的解释变量，而将利率增长率作为检验模型稳健性的替代变量。依据已有的研究结论，预期成长能力因素与外汇衍生品使用之间存在正相关。
(5)资产规模。在本文实证研究中，用商业银行的规模来代表管理风险的规模经济和范围经济的水平，并且依据国内外实证研究的普遍做法，对商业银行的总资产取自然对数形式，同时用营业收入自然对数作为检验模型稳健性的替代变量。预期资产规模对外汇衍生品交易带来正向影响。
(6)汇率变动。本文运用美元对人民币汇率(中间价)变动来衡量人民币汇率变动这一解释变量，并将人民币名义有效汇率指数变动作为检验模型稳健性的替代变量。通常认为，当一国货币汇率变动幅度越大时，市场上对于规避汇率风险的需求就越大，进而使商业银行更倾向开展外汇衍生品业务。因此，做出人民币汇率变动对外汇衍生品使用产生正向拉动作用的实证预期。
(三)实证模型的构建
按照上文所列的被解释变量和解释变量，本文构建如下实证模型：
上述模型中相关变量的说明以及对被解释变量产生效应的假设见表1。
此外，针对面板数据的可混合性问题，考虑到我国上市商业银行均是大中型银行，在发展战略、业务布局、盈利模式、管理水平等方面存在着比较强的相似性和趋同性，进而研究样本在一定程度上具有较强的同质性，据此，运用面板数据模型进行实证分析是可行的⑨。
四、实证过程及分析
(一)变量的描述性统计
从表2可以看出，我国上市银行在外汇衍生品使用、汇率风险、盈利能力、资产质量、流动性水平、资本充足状况、成长能力、资产规模等方面存在着差异，主要是因为我国的上市银行既包括了大型国有银行(四大行)，也包括了全国性股份制商业银行和城市商业银行，这也说明实证研究的样本具有一定的广泛性和代表性。此外，也注意到与股份制商业银行相比，大型国有商业银行面临的外汇风险程度以及外汇衍生品使用程度均较高。
(二)变量的相关系数
从表3可知，解释变量之间的相关系数绝对值最大也仅为0.54，这表明解释变量之间的相关性水平较低，说明上文设定的实证模型不存在明显的多元共线性问题⑩，因此可以认为上述实证模型的设定是恰当的。此外，从相关系数来看，汇率风险、资本充足水平和资产规模均与外汇衍生品使用之间呈现显著的正相关性。
(三)模型回归结果及分析
本文实证研究借助计量软件Eviews7.0完成，按照上文设定的实证模型并依次根据全样本、子样本一和子样本二分别进行回归，具体的回归结果见表4。
2.依据最大似然比检验的结果，上述实证模型在固定效应模型和混合回归模型之间应当选择固定效应模型，又根据豪斯曼检验(Hausman test)的结果在固定效应模型与随机效应模型中选择固定效应模型。
从表4可以看出，回归模型的可决系数(R[2])和校正的可决系数均较高，意味着实证模型的拟合程度较好，这表明汇率风险、盈利能力、资产质量、流动性水平、资本充足、成长能力、资产规模、人民币汇率变动均会对商业银行运用外汇衍生工具产生影响。同时，也不难发现一些因素在影响的方向上与最优风险对冲理论存在一定的差异。
1.汇率风险
从表4可以得出，当银行面临的汇率风险程度提高1％，外汇衍生工具使用程度就相应上升1.4％，并且在1％水平下显著，充分说明汇率风险程度对样本银行使用外汇衍生品产生了显著的正效应，与国外理论研究结论是吻合的。这一结果表明，自人民币汇改以来，我国商业银行面临的汇率风险不断增加，李雪莲等(2010)、王相宁和王敷慧(2012)的研究也证明我国上市银行在这一时期普遍面临着较大的汇率风险，这就迫使银行重视运用外汇衍生工具进行风险管理，对冲汇率风险被证明是上市银行参与外汇衍生品市场的主要驱动因素。同时，就汇率风险的效应规模而言，大型国有银行是股份制银行的1.6倍，其原因可以解释为近年来随着境内企业“走出去”步伐不断加快，我国商业银行尤其是大型国有银行契合经济全球化趋势，主动实施业务的国际化布局，积极拓展海外市场，因而大型国有银行面临的汇率风险就更大，运用外汇衍生品对冲风险的边际倾向也就更高。
2.财务困境
实证结果显示，我国商业银行盈利能力和流动性水平对外汇衍生品使用产生了正效应，不良贷款率的效应为负(即资产质量的影响为正)，这与实证假设完全不同，可能的原因有以下三点：第一，为了维持盈利水平和市场竞争力，减少人民币汇率波动带来的重大负面冲击，盈利能力强的上市银行更倾向于使用外汇衍生工具管理和对冲汇率风险；第二，信贷业务一直是我国商业银行传统的核心业务，而金融衍生品业务属于创新业务，只有当整体信贷风险较低、贷款质量较高时，银行才可能有积极性去扩大衍生品等创新业务，否则工作中心就偏重于严控信贷风险、减少不良资产；第三，我国上市银行并未将外汇衍生品作为弥补流动性不足的替代手段。此外，就显著性水平而言，盈利能力变量在全样本中的显著性水平为1％，在两个子样本中的显著性水平为10％，而效益规模则是当净资本收益率提高1％，外汇衍生品使用程度上升0.14％；相比之下，流动性水平、不良贷款率则不显著，这说明资产质量和流动性水平不是影响我国上市银行运用外汇衍生品的主要因素。
3.资本充足
依据表4不难发现，在资本充足水平对银行运用外汇衍生品的影响方向上，两个子样本之间存在明显的差异性。具体而言，对于大型国有银行而言，资本充足水平产生了负效应，这说明当大型国有银行资本充足率较低时，管理层存在大力发展金融衍生品等表外业务的冲动，从而缓解表内业务对银行资本的消耗，因此大型国有银行将外汇衍生品作为弥补资本不足的替代手段；而对于股份制银行来说，资本充足率则带来了正向影响，这说明了当资本充足率越高、银行对风险的容忍度和承受能力越强时，管理层就越倾向于开展以套利、投机和做市为目的外汇衍生品业务，进而扩大营业收入和提高盈利能力。此外，从统计的显著性水平来看，资本充足水平这一变量并不显著，这也暗示了我国上市银行在运用外汇衍生品过程中资本约束效应并不明显。
4.成长能力
根据表4，成长能力对上市银行运用外汇衍生品产生正向影响，这说明业务扩张越快和发展速度越高的上市银行，其面临的汇率风险可能也会越大，对外汇衍生产品的需求越大，并且在全部样本条件下，这一因素在10％水平下显著，与已有实证结论基本一致。考虑到我国商业银行在未来相当一段时期内将继续保持较快的增长速度，这也意味着我国外汇衍生品市场在未来具备持续快速发展的内生性需求基础。
5.资产规模
依据回归结果，我国上市银行的资产规模对外汇衍生品使用产生了显著的正效应，并且无论在全部样本中还是在子样本中，变量的显著性水平均达到1％，也就是说伴随着银行规模的增大，参与衍生品交易的意愿越强，这与最优风险对冲理论保持一致。此外，表4也表明大型国有银行的资产规模效应要大于股份制银行，该结果也从衍生品角度佐证了Hunter & Time(1986)提出的“大型银行在金融创新中具有更高效率”的观点。这些充分说明了我国上市银行的外汇衍生品业务存在明显的规模经济和范围经济特征。
6.汇率变动
根据回归结果，人民币汇率的变动对我国上市银行运用利率衍生品产生了正向拉动作用。对此，可以做这样的解释，当人民币处于明显升值阶段时，商业银行面临的汇率冲击的影响就会加大，因此就有更强烈的意愿用衍生工具对冲汇率风险。然而汇率变动因素在实证模型中并不显著，可以推测出商业银行在外汇衍生品交易决策中并未充分考虑人民币汇率变动的因素。
(四)模型稳定性检验
为了检验研究结果的稳定性和可靠性，本文运用以下两种方法对实证模型进行稳定性检验：一是调整数据的观测频率，将半年度数据变更为年度数据，对实证模型进行重新测算后，发现研究结论并未改变；二是调整模型的解释变量，将原有解释变量中的净资产收益率、营业收入增长率、核心资本充足率、总资产取自然对数和美元对人民币汇率(中间价)变动等五个变量同时替换为总资产收益率、利润增长率、资本充足率、营业收入取自然对数和人民币名义有效汇率指数变动，检验发现原有结论未发生明显变化。因此，可以认为本文实证结果是稳健和可靠的。
五、结论与建议
根据对我国上市银行使用外汇衍生品的相关影响因素进行实证分析以后，得出以下结论：一是汇率风险、盈利能力、成长能力、资产规模这四个变量对商业银行运用外汇衍生品产生了显著的正效应；二是资产质量、流动性水平、人民币汇率变动虽然也产生了正效应，但是统计上并不显著，因此不是影响我国商业银行参与外汇衍生品交易的主要因素；三是资本充足状况的影响在大型国有商业银行与股份制商业银行之间存在明显的差异性，但是影响的显著性水平不高，资本约束效应不明显。基于实证研究的结果并结合我国外汇衍生品市场发展的现状，笔者提出如下政策建议。
(一)稳步推进外汇衍生品市场发展
与成熟的金融市场相比，我国外汇衍生合约的品种偏少。芝加哥商品交易所早在2006年8月就率先推出人民币期货合约，香港交易所也于2012年9月推出了人民币可交收货币期货合约，而境内的外汇期货市场建设则显得滞后，至今还未形成相关的合约品种。推出人民币外汇期货除了更好地满足金融机构和工商企业管理汇率风险需求之外，外汇期货还具备人民币远期汇率发现的功能，能够有效提升衍生品市场流动性，进一步推动人民币汇率形成机制的完善。鉴于2012年我国与美国、欧盟和日本的贸易额占我国对外贸易总额的比重分别达到12.54％、14.13％和8.52％(11)，并且结合党的十八大报告提出“健全促进宏观经济稳定、支持实体经济发展的现代金融体系”的要求，建议国内尽早推出人民币对美元、欧元和日元的外汇期货合约，随后有选择地推出人民币对周边国家货币的期货合约，循序渐进地发展人民币外汇期货市场。
(二)明确衍生品业务的战略定位
党的十八大报告明确提出“提高银行、证券、保险等行业竞争力”，而本文实证表明上市银行在外汇衍生品使用中存在显著的规模经济和范围经济，因此我国商业银行就应抓住当前金融业发展的重要战略机遇期，结合自身情况，合理确定衍生品等创新业务的战略定位。在由同质化竞争走向差异化竞争、专业化经营的银行业格局演变趋势下，大型国有商业银行应当发挥在衍生品业务中的人才优势和成本优势，积极树立衍生品业务的良好品牌形象，切实提升在金融市场中的国际竞争力和全球影响力；中小商业银行则应当根据自身的市场定位和业务专长，有针对性地运用各种衍生工具，提升创新发展的能力，实现金融服务的专业化、特色化和精细化，提高可持续发展能力和核心竞争能力。
(三)健全商业银行内部控制体系
2012年5月全球知名的摩根大通银行披露了因过度投机信用衍生品合约而造成巨额亏损，这一事件值得我国银行业深思和警钟长鸣。Hagelin & Prambourg(2004)指出一旦金融机构选择错误的衍生工具或者从事衍生品交易动机不当，则会削弱风险管理的有效性，最终增大风险敞口。同时本文实证也表明银行的经营扩张对衍生品需求产生显著的正向拉动作用，同时资本约束效应也不显著。对此，我国商业银行应当按照《金融业改革与发展“十二五”规划》提出的“着力提升金融机构全面风险管理能力”为目标，在努力探索发展衍生品业务的同时，更要积极健全科学、有效的内部控制与风险管理体系。建议商业银行的管理层从内控目标、控制环境、风险识别、风险评估、控制活动、信息与沟通以及内部监督等方面出发，健全银行自身参与衍生品交易的风险管控机制并提升内控水平，有效防范为追求业绩考核和短期利益而盲目参与高杠杆、高风险的衍生品业务。
(四)加强外汇衍生品市场的监管
目前，我国外汇衍生品属于典型的场外衍生品(12)，合约的日常交易缺乏透明度。郭立甫等(2013)指出，“在错综复杂的国际经济环境下，即使我国宏观经济指标较好，如果对金融风险监管不力，也有可能产生外汇风险，而外汇风险的聚集就可能向货币危机转变”。因此，我国金融监管部门应当以积极落实党的十八大报告中提出的“完善金融监管，推进金融创新，维护金融稳定”为契机，加快建立一个具有充分透明度的外汇衍生品市场框架并且强化政府监管，进而有效防范金融系统性风险，切实维护金融体系稳定。具体建议包括：一是完善监管的法律体系，制定一部全面规范包括外汇衍生品在内的场外衍生品市场交易的法律，将场外市场统一纳入监管框架；二是完善衍生品的会计制度和信息披露机制，明确市场参与主体应当对外披露衍生品的交易动机、交易金额、风险头寸、合约内在风险和可能引发损失的因素等信息；三是完善上海清算所作为场外市场中央对手方的功能，由其负责对外汇衍生品交易、结算、风控、信息披露等重点环节进行统一规范管理。
注释：
①人民币外汇掉期是指交易双方约定一前一后两个不同的交割日、方向相反的两次本外币交换，在前一次货币交换中，一方用外汇按照约定汇率从另一方换入人民币，在后一次货币交换中，该方再用人民币按照另一约定汇率从另一方换回币种相同的等额外汇；反之亦可。相比之下，人民币外汇货币掉期是指在约定期限内交换约定数量人民币与外币本金，同时定期交换两种货币利息的交易合约。
②数据来源于中国外汇交易中心官方网站，http：//www.chinamoney.com.cn。
③风险敞口(Risk Exposure)是衡量经济主体面临风险大小的一种普遍方法，中文也经常译成“风险暴露”，而本文统一使用“风险敞口”，以方便读者理解。
④Modigliani & Miller(1958)认为，在金融市场处于完美的状态下(即不存在代理成本、信息不对称、税收以及交易成本)，风险对冲的行为无法增加企业价值。
⑤深圳发展银行与平安银行在2012年7月完成合并，深圳发展银行股份有限公司更名为平安银行股份有限公司。由于本文实证观测期为2006年下半年至2012年上半年，所以依然使用深圳发展银行的数据进行研究。
⑥我国上市银行仅在半年度和年度财务报告中对外披露衍生品使用的明细情况、名义本金规模以及汇率风险敞口等相关信息。
⑦根据中国银监会2012年6月颁布的《商业银行资本管理办法(试行)》，2013年开始将原有的“核心资本充足率”、“资本充足率”两个指标调整为“核心一级资本充足率”、“一级资本充足率”和“资本充足率”三个指标。
⑧针对非金融企业，普遍采用资本性支出占营业收入、研发支出(R&D)占营业收入来衡量投资机会(Allayannis & Weston，2001)，而这些指标对于商业银行而言不适用。
⑨由于本文采用非平衡面板数据模型，因此无法构造基于Chow检验的F统计量来对数据的可混合性进行统计检验。
⑩笔者也分别按照子样本一和子样本二对变量之间的相关系数进行了计算，依然发现解释变量之间的相关性水平较低，限于文章的篇幅限制，文中省略了子样本的变量相关系数矩阵。
(11)对外贸易总额包括了进口与出口，相关比重由笔者根据商务部和海关总署官方网站公布的相关数据计算得到。
(12)国际清算银行将衍生品合约按照不同交易方式划分为场内和场外两种。场内衍生品(也称交易所衍生品)是指在有组织的交易所通过买卖双方竞价成交的衍生品合约，场外衍生品(又称柜台交易衍生品)则是指无需通过中介或交易所而由交易双方直接协商达成，并依据特定需求量身定制的衍生品合约。
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