“纠错”是谁在买单？——兼论净资产配售方案下的两类股权收益分析，本文主要内容关键词为：净资产论文,谁在论文,两类论文,买单论文,股权论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
国有股减持问题可谓是当前乃至未来一个时期的热点和难点问题，能否顺利进行和怎样进行直接关系到证券市场的稳定发展。目前国有股减持通过何种定价发行，以及如何解决“全流通”成为证券市场最大的变数。市场在各个传言中剧烈震动，如何实现全额流通，统一价值参照体系，实现上市公司的同股同权、同钱同利，尽而解决我国股市多年来的积弊是当前迫在眉睫的问题。只有在中国股票市场上实现股份上市公司的全流通才是解决所有问题的前提，全流通意味着全体股东将有一个统一的价值参照体系，这将最大限度地调动大股东维护公司利益的积极性，因为维护公司利益就是维护其自身的利益，大股东的利益得到维护的同时中小股东的利益也将得到相应的保护。
错在哪里？
我国资本市场虽然经过10年的发展，已成为社会主义市场经济中最具活力和魅力的部分，成为推动体制变迁和经济发展的重要力量。但由于先天不足，在股票发行上市过程中，跨过“减法上市”，直接就拿来了“加法上市”——这种国外的IPO股票发行方式，为我们股票市场现在的流通股与非流通市场分裂埋下了祸根。而且中国资本市场的发展在一个长时期中由于被纳入了行政系统和行政范畴，行政扩张取代了市场扩张，行政协调取代了市场协调，行政选择取代了市场选择，从而形成“一管就死，一松就乱”的怪圈。
我国上市公司从出生前的指标、额度到上市后的监管体系由于过多地考虑中国国情而带有浓厚的政府包办色彩。中国资本市场一直把扶持国有企业脱困作为首要目标，从而就发生了中国资本市场的功能定位错误。证券市场为一些国企解决历史遗留的负担沉重的的问题，如高负债率，冗员众多，企业办社会，退休职工以及在职职工的社会保障等创造了条件。通过为有条件的国有企业提供融资的机会，企业可以利用在证券市场筹集到的资金充实资本金，减轻负债率，进而解决其他遗留问题。但是如果国企通过股票市场融资，达到脱困的目的，同时，国有企业和国家却不能给投资者给以合理的回报，总有一天，国有企业在股票市场筹资就会十分困难。现在的市场表现就证明了这一点。
中国上市公司的股权结构中，可流通的社会公众股只占总股份的三分之一左右，国有股权高度集中且不可流通，形成“一股独大”，可流通的社会公众股只占很少的比重。在这种特殊的股权结构下，由于上市公司的国家股有权持股主体缺位，问题没有有效解决，从而出现“内部人控制问题”，难以建立有效的法人治理结构。这样，在上市公司的特殊股权结构情况下，资本市场难以对企业提供有效的价格符号，上市公司资产的整体流动性受到极大制约，从而阻碍了资本市场的功能深化，并形成制度缺陷和结构缺陷。
国外的股票市场的一般规则和做法是：股份制企业的股份，无论从理论上还是形式上都是百分之百流通的，企业发行股票是出让部分股份权益，而其出让股份的定价及其随后的上市交易都是为了得到市场对整个股份企业的价值认同，所标出的股票转让价格是对整体股份公司所有股份的总价值认同。但在中国股票市场，股票一发行就明显区别出了流通股和非流通股两类，所有的投资者在长达十年的过程中，已经习惯了这种区分，买的是流通股。正是由于有三分之二的股不流通，募集资金时股票发行市盈率可以定的很高。因为不需要价值认同，所以上市公司都有利益冲动到这个市场上来圈钱。
流通股和非流通股的市场分裂造成了种种不规范行为。分别持有两类股票的股东拥有不同的价值评判标准，上市公司股票价格不能成为全体股东统一的价值参照，股价变动对股东的影响不具有同质性，事实上上市公司正是利用这种结构性缺陷，将股票市场演变为大股东（主要是非流通股股东）对社会流通股股东的“圈钱陷阱”。
本来，非流通股和流通股的区分，是历史遗留的问题。它首先是不公平的公司股份发行方案造成的。国家股、法人股股东利用政府权力，对社会公众流通股股东高溢价发行股票，并许诺以流通权。国家股、法人股股东则以非流通（暂不流通）的承诺，以面值或很低的溢价，占有了流通股股东高溢价贡献的部分净资产（例如：非流通股1元1股，流通股5元1股，每股净资产为3元，非流通股占有了流通股每股2元的资产）。历史告诉投资者：流通股就得高溢价买，通常还要抽签配售，实际成本比高溢价的发行价更高。而现在，非流通股股东要求享有流通权利，就应当同时承担以高溢价获得公司股份的义务，即为每股净资产支付同等的价款。
如果股票市场全流通，就不会存在社会公众股单独上市流通的市场现象。也就不会存在股票之间的“超”溢价问题，即股票不平等的问题，就是同股不同权不同价的问题。全流通股票股东之间的相互制约与调节是市场自我调节，是纯粹的市场经济寻找最合理价值的过程，当然，在股票市场上就不会产生这种“圈钱陷阱”。
所谓的市场价是一种掠夺吗？
大家都知道，股份制经济具有平等性、公平性和通行的“利益共享，风险共担”的原则。在股份制经济中通行的是股权平等和对等原则，一切经济活动均以投资入股的资本（不一定是纯现金）金额为准，一股一权、一股一利、股权平等。股票的权利和义务具有对等性，权利大，义务也大，股票多股权大，得到的收益也大，同时所负的经济责任也大，承担的风险也大。
按市场价减持国有股是极不公平的。因为国有资产增发部分净值是很低的，一般不超过1.5元左右，如按市场溢价发行，同向公众投资者发行价格一样，发到10-20元甚至更高，市盈率达到几十倍，很显然是国家用一个低值的资产去置换一个市盈率高的资产。更何况大家都知道国有资产本身存在着高估的问题。
由于三分之二的国有股和法人股的不流通，才形成了以三分之一的流通股为基础的供求关系，并在这种供求关系的基础上形成了现行的流通价格。正像国内有些经济学家所指出的那样，“在流通股股东事实上已经为国有股暂时放弃流通性而支付了价格的情况下，国有股要无偿重新获得流通性，这是对流通股股东合法权益的侵犯。”
进一步说，国有股和法人股从不流通转为流通，实际上意味着股票性质和市场规则的重大改变，这种改变不但要获得原流通股股东的认同，而且必须在利益上向原流通股股东倾斜。只有这样，才能符合股份经济中的股东优先原则，也才能使国有股和法人股的减持真正具有可能性并确保市场的稳定和发展。原有的减持方案违背股份经济的决策程序，违背民主原则和透明原则，在未征求社会公众意见和未引入任何公共选择机制的情况下，就仓促地作出决策并由国有股的持股单位——财政部予以实施，这实际上是由一部分股东来决定另一部分股东的命运，这就不可能不引起市场的大地震。
所谓的“净资产价”是否就意味着公平？
保证减持过程符合公平、公正、公开和公信原则，并且平稳和有序地进行，找到一个使各方利益均衡的的价格体系是关键。让我们来算一笔帐，国有资产存量部分的发行，以净资产为基础，比净资产略高的价格是否公平。
我国公司法第130条规定“同次发行的股票，每股的发行条件和价格应当相同。任何单位或者个人所认购的股份，每股应当支付相同价额”。按照成本收益原则，我们来分析自1991年证券市场设立以来流通股股东和非流通股股东的投入产出。
我们粗略分析发现：可以肯定，在某一基准日，如果市场预期的减持方案是非流通股股权以净资产价向现有流通股股东配售的话，则净资产价减持方案对市场来说即非利多也非利空；如果市场预期的减持价格是高于净资产价的话，则净资产减持方案为利多的政策，市场将会上涨，反之亦然。我们假设基日为2002年1月22日，分两种情况，其一，市场预期国家将会公布以净资产价配售的减持方案；其二，市场预期国家将会公布以高于净资产价的减持方案。基于如下基本数据，可以分别计算出自1991年股票市场开设以来两类股东的收益情况。
基本数据：
基日流通股市价总值：11000亿元当前上市公司净资产总额：11500亿元
减：流通A股筹资贡献：1700亿元
其它(B、H股等）筹资贡献：1700亿元
非流通股资产贡献：3900亿元
（注：如果考虑上市公司利润扣除现金分红后留存下来部分所带来的净资产增加，这一数字将会下降许多。）
自两交易所设立以来，二级市场印花税和佣金总额：3500亿元。
根据估算客户交易资金平均余额：4000亿
（注：为说明方便，假设上述（注：为说明方便，假设上述资金和资产是自两交易所成立以来均匀投入和形成。）
此外，按净资产全部配售成功后，非流通股股东可收回现金8000亿元。
从以上基本资料可知，在基准日，无论市场预期如何，只要按净资产价配售成功，非流通股股东将获得4100亿元（8000亿元—3900亿元）的收益，也就是说从有股票市场以来非流通股股东匀速累积投入3900亿元（实际上还应低于这一数字），获得了4100亿元的净收益；而对于流通股股东来说，他们投入了13400亿元（5900亿元＋1800亿元＋1700亿元＋4000亿元），只获得了1600亿元的净收益（11000亿元－5900亿元－3500亿元）。需要说明的是，这里还没有计算现金分红所带来的收益变化，如果考虑这一问题的话，非流通股股东与流通股股东收益率将更大。
假如市场预期是第二种情况，则减持方案公告将会促使股价上涨，那么上涨至多少才能使得两类收益相近呢？我们设定双方的收益相等，采用倒推可以计算得出，此时流通股股东的收益应该是15000亿元而不是1600亿元，才有可能两类股权的收益相近，而此时的流通股市值应该是24400亿元（15000亿元＋5900亿元＋3500亿元），也就是说上证综指应在3000点以上，双方的收益才基本持平，就连前期最高点（上证2245点）还差得远，可见这种情况发生的可能性有多大。因此，即使以净资产价配售减持成功，最大赢家将是非流通股股东，绝对不是很多人认为的流通股股东。当然，对于这些毫无谈判能力的中小投资者来说，净资产价配售方案尽管在收益上无法与非流通股股东相比，但总比市价减持要好得多。
需要说明的是，非流通股股东收益是实实在在地收回现金，其内部也不会出现你赔我赚的情况，而流通股股东的收益则主要体现虚拟的证券资产上，并且他们是一个开放的群体，非流通股股东可以随时加入去分享这些收益。还有，在整个流通股股东群体中有人赔钱有人赚钱，因此，就任何一个个体来说，不像非流通股东收益那样是可计算的、稳定的，他们的收益是不稳定的，而风险则是巨大的。所以，即使净资产价配售方案好于市场预期而使方案公布成为市场利好的话，股票市场上涨也不可能弥补流通股股东收益上的不公平待遇。
上面只讨论了净资产价配售方案下非流通和流通两类股权持有人的收益分析，从中可以看出，只有在上证指数达到了3000点以上时，流通股和非流通股才会在数字收益上基本达到平衡，如果此时考虑风险状态的话，他们仍然处于不公平的游戏规则之中。更需要指出的是，如果市场预期是净资产价配售，但在减持方案中，非流通股采用直接上市或接近市价的配售方案（或者采用与此有相近利益分配格局的方案，比如采用小比例净资产配售并大比例直接上市）的话，二级市场将会出现灾难性的后果，收益将更加不公平。首先，此方案公布将会导致市场大幅度的暴跌，“推倒重来”者所提出的“千点以下”将指日可待；其次，如果这一方案得以实施，将使市场对环境的预期发生重大转变，现在理论界可以拿出一大堆理论去告诉中小投资者，非流通股流通是为了解决公平问题、解决法人治理结构问题、解决股票市场的规范和发展问题，是为了保护中小投资者的利益。然而，如果方案导致流通股股东得到不公平待遇和市场暴跌的话，这些理论对他们来说只不过是一幅幽默漫画而已，他们对市场的前景预期也将随之改变，市场将会进一步下跌，很可能形成恶性循环。市价流通方案所圈到钱的数量将会大打折扣，能否达到现有的净资产值也很难保证，前两次减持的失败就是最好的证明。同时，多次失败对证券市场以及政府形象所造成的损失到底有多大，可能谁也无法估算，因为它不仅仅是一个数字问题。
证券市场最基本的原则是“公平、公正、公开”，所以在非流通股流通的问题上，保证两大群体的公平也同样至关重要，不可抱着“狠圈一把钱”的心态而置公平和效率于不顾，要不然，到时只能是和前两次减持方案一样，以失败而告终。
非流通股总计超过3000亿股，而流通股总计只有1000多亿股，所以，国家对不流通的部分放弃承诺对市场的供求压力可想而知，更主要的是，这让投资者改变了对市场公平的信心。我们认为，只有采用低价配售或是与之有相似利益分布格局的缩股流通方式才能实现市场公平。通过缩股，非流通股股东承担了与流通股股东一样的原始义务，自然获得了上市全流通的权利。这是解决非流通股和流通股区别的历史遗留问题的关键。缩股后，公司每股净资产值大幅提高，国家股、法人股的比例合理合法地大幅下降，必将增强广大投资者对市场公平的信心，支撑市场不至于暴跌，并促使股市走上符合市场经济规律的健康的发展轨道。
邓小平同志曾说过：“没有好的制度，好人也会做坏事；有了好的制度，坏人也难做坏事”。可以说，原有的短缺计划经济的思维惯性是行不通的。发行的股票（社会流通股）被当成了一种稀缺物资，先按计划搞出产品（配额制分配上市公司指标），而后再按市盈率概念（此定价机制被奉为至上法宝）定出流通股的批发价，为批发企业（承销券商）留有一定的批零差价，而后再在零售市场（股票二级市场）上销售，普通投资者通过零售市场购买，就像20世纪90年代以前在商店中抢购每一种紧俏商品一样！正是中国股票市场这个“圈钱陷阱”的制度性错误，将中国股票市场上的所有投资者都逼上了“投机”之路。没有好的市场制度，好人都会变成坏人，没有投资的土壤，又怎能奢望产生真正的投资者呢？
现有的股票市场如果完全由公众投资者接盘，将无法承受如此巨大的国有股和国有法人股流通的冲击。因此，国有股和国有法人股上市流通的任何途径必须有利于证券市场的平稳运行，这样才能从根本上保护投资者的利益。只有给投资者以投资信心和安全感，这个市场才有希望；只有给投资者公平感，这个市场才能发展。谁动了不该动的中小投资者的“奶酪”，投资者只好“用脚投票”，没有了投资者的市场，也就不成为“市场”。