2003年：不妨关注企业债券市场，本文主要内容关键词为：债券市场论文,企业论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
2001年7月份起中国股票市场开始陷入长达一年半的调整，期间股市筹资额下降，国家印花税收入减少，券商佣金和承销收入相应减少，自营业务也遭受重大损失，普通投资者更是损失惨重，而且2003年预计股市也难现往年牛市风采，那么到哪里寻找新的投资机会呢，本文建议：不妨关注一下企业债券市场。
其实，关注企业债券市场并不仅仅是一种权宜之计，这里更想说的是，企业债券市场是一个为广大筹资者和投资者所长期相对忽略的市场，而事实上这是一个值得市场各方包括政府管理层重新审视和重视的市场。
企业债券融资不容忽视
企业债券（也称公司债券）是股份制公司或企业发行的有价证券，是公司为筹措长期资金而发行的一种债务契约，发行时承诺在未来的特定日期偿还本金，并按照事先约定的利率支付利息。
资料表明，西方发达国家企业的资金来源一般先是依靠自身积累，其次是债券发行，最后才是发行股票，企业债券融资一般达股票融资的3倍以上，多者甚至可达近10倍，企业债券余额占GDP的比重可达到15%至20%（在我国企业债券余额仅约占GDP的1%）。这种优先顺序是基于贷款、债券和股票几种融资方式各自的优势和不足，结合企业自身发展需要确定的。与其他融资方式相比，企业债券融资的优势主要体现在：利率比商业银行贷款低；利息可以在税前支付，并计入成本，具有“税盾”的优势；发债券不会影响企业的所有权结构，不会摊薄每股收益；在负债率低的情况下发行企业债券还可以发挥财务杠杆作用。这些优势目前在我国都还没有得到充分利用。特别是经过连续八次降息之后，我国整体利率水平已处于相对低位，发行债券的筹资成本较以前大大降低，企业债券融资正处于非常有利的时期。
从降低金融体系风险的角度看，债券融资应得到更多重视。一般来讲，企业债券涉及很多公共投资者，投资者的分散使风险被广泛分散，这些投资者比银行更关注发债企业的经营成果。债券到期企业必须还本付息，违约将面临较大声誉损失和再融资机会的丧失，这对企业来讲是一种硬约束，而且由于流通市场的存在，使债券在风险评价和风险释放方面都明显优于银行。债券融资不发达，是东面亚金融危机给我们的一个启示，我国目前银行体系在整个金融体系居于绝对主导地位，大量的银行呆坏账隐藏着较大的金融风险，从降低银行体系风险的角度讲，发展债券市场有其现实意义。
从满足市场投资主体的需求来看，企业债券市场的发展也有一定的紧迫性。目前我国银行体系存差已巨大，大量资金滞留银行，一方面加大了银行的经营成本，另一方面又不能使这些闲置资金得到更有效地利用和获得更大的收益。造成这种状况的原因在于，我国的投资渠道还很狭窄，仅局限于存款、国债和股票投资。由于股票的高风险性，致使相当一部分稳健者只能选择银行存款和国债投资，这部分资金迫切需要寻求投资出路，而且随着股市隐入调整，一部分原来滞留股市的资金也需要寻找新的投资渠道。另外，银行资金、保险资金、券商和基金资金都需要在更大范围内构筑组合，实现资产负债的期限匹配，降低经营风险。2002年上半年国债市场的异常火爆就与股市陷入调整后，大量资金寻找投资出路有关。巨额资金追逐少量国债，造成国债利率持续走低并开始出现国债利率低于同期银行存款利率的情况，迫使中央银行连续10多次出手正回购干预，提升国债收益率，降低长期风险。
企业债券融资期待突破
我国股票和债券融资的起步基本上是一致的。1993年我国实施宏观调控，两个市场都陷入一个低谷，但股票融资1996年借助取消补值贴补和连续降息，宏观经济实现软着陆的契机，进入一个快速发展的新阶段，股市走出数年的牛市行情，上市公司家数翻了一番，筹资方式不断创新，各项法律、法规日趋完善，发行人和中介机构开始趋于成熟，股票市场吸引了众多企业的目光，发行上市成为这些企业的首选。其实这其中相当一部分企业的融资完全可以通过发行债券来解决，但我国债券融资受制于各种因素发展相对滞后，无法提供这种机会，企业债券1999年才恢复到200亿的融资规模。1993年制定的《企业债券管理条例》实行至今，已明显不适应形势发展的需要。2000年融资规模仅83亿元，之后逐渐恢复。但多数企业发行是通过“特案特批”的方式进行的，如上海金茂这样的股份有限公司成为发行主体，就突破了条例的限制，但一个市场的发展是不可能长期通过特批方式发展状大的，必然需要一个新的完善的市场规则。
综合各方面信息来看，条例修订总的原则应是更加市场化，并在以下几方面取得突破：
1.审批制向核准制过渡。审批制是一种计划色彩较重的发行方式，审批制的实行确实可以及时有效地遏制类似1992年乱集资风潮带来的企业债券恶性膨胀。但是后来，企业债券无意间拖起一个国家重点建设债券的影子，发债资格的审批也演变成了投资项目。随着市场化思路和实施，相信企业债券将摆脱过去的“额度下达，发行审批”的模式，不再做硬性规模的约束和具体项目的把关，重点把握发行人资格的审核，强化中介机构的职能，把本应由市场决定的事情交由市场完成。
2.发行主体条件放宽。《条例》对发行人的规定只是“具有法人资格的企业”，并划分为中央企业和地方企业，大量的股份公司和民营企业被排除在外。在目前股票市场已向民营企业和外资开放的大背景下，这一限制就有较多的局限性。国家计委主任曾培炎在一次新闻发布会上曾表示，他赞成包括私有企业在内的更多的企业发行债券，是我们所能看到的最权威的表态。目前我国企业债券市场的发行主体主要集中在交通、能源等具有相对垄断地位的基础性行业上。如果国家放宽审批，那么最可能的潜在发债主体则主要在竞争性较强的制造业之中。上市公司将成为债市新的资金需求者。
3.放宽利率限制。《条例》规定，发行企业债券的利率不得超过同期银行定期存款利率的40%。随着1996年以来我国连续8次降息，整体利率水平已有明显下降，如5年期存款利率已降至2.79%，这样5年期企业债券利率最高只能达3.906%，这还没有考虑所得税因素的影响，实行开征个人所得税，国债利息免征所得税，但企业债券属于纳税范围，扣除20%的所得税，企业债券利率只高出银行存款0.33个百分点，企业债券的风险溢价不能弥补潜在市场风险，使得企业债券的吸引力不能充分发挥。而且，利率的一刀切的限制体现不出不同的发债主体信用的差别、不同付息方式的差别。发行主体资格的放宽，要求发行利率的多样化，从而丰富债市的品种、期望、利率层次，满足多样化的市场需求。我国中长期国债的发行，也将为企业债券发行提供基准利率参考，放宽利率限制方面，我们也开始看到一些积极的作法，如中国移动债券就是引入市场化的定价机制，近来也出现了一些浮动利率债券。未来的利率可能由发行人和承销人根据市场状况，以及企业债券的流通性、发行和付息方式，参照企业债券信用评价提出债券利率，由企业债券监管部门核准
4.放宽资金使用用途的限制。目前企业债券融资主要用于国家重点项目建设，审批中注重对建设项目的审查，而不只是考查企业经营状况。近来要求放宽资金使用用途限制的呼声越来越高，估计以后企业只要具有可靠的偿债能力就可以发行债券。上海金茂（集团）股份有限公司去年4月和5月间发行的10亿元10年期企业债券，投向包括用于偿还旧债等，就突破了原《条例》中“募集资金必须用于本企业的生产经营”的条例。对于这样的创新，管理层采取支持态度，表明政策面悄然发生变化。
需要指出的是，所有这些可能的改革都是建立在企业债券多头管理体制的根本性变革的基础之上，没有管理体制的变革，其他改革的推进都很难有高效率和配套、全局的考虑。我国目前的企业债券发行长期采取多头管理的体制，企业债券审批由国家计委管，利率由人民银行管，承销和交易市场由证监会管，表面看来，各部门各司其职，可事实上没有一个部门能够站在整个国家企业债券市场发展的全局的高度来分析和处理有关重大问题，这样的体制导致企业债券的发展缺少统一规划，不利于市场长期发展。这一体制的变革也不是国家计委或其他某一部门能够决定的，而必须由更高决策机关统筹解决，解决了这个问题，企业债券市场的发展才能进入一个快速健康有序的轨道中运行。
证监会的管理正从正向管理向负向管理转变。最近取消了首批32项行政审批项目，其中包括证券公司承销企业债券初审、核准审批。保监会取消的58项行政审批项目中也包括取消公司购买中央企业债券额度审批。近期上海、深圳两家交易所都先后提出大幅降低债券交易佣金，推出企业债券的回购交易和债券指数。这些都有助于增加企业债券的流通性和活跃程度，吸引更多的个人投资者和机构投资者关注这一市场，间接地都将推动我国企业债券市的发展。但如果改革仅在交易流通的层面推进，姑且不说目前上市流通的企业债券并不存在太多收益率方面的吸引力，即使有，巨额的资金追逐少量的债券，其造成的风险可能不亚于2002年国债市场火爆之后的大调整所带来的风险。从这个意义上讲，企业债券融资市场的根本性变革就显得更加迫切了。
未来之路还很漫长
目前关于企业债券市场发展的讨论中仍存在是先规范还是先发展的问题，如何处理规范、稳定与发展的关系不仅存在于股票更多的争论中，也存在于企业债券市场的发展。这里笔者倾向于给予企业债券市场更多的发展空间，因为发展才能暴露问题，才能更好地规范。希望先制定好规则，再来发展是一种非常理想化的思路，可发避免走很多弯路。造成不必要的混乱。但我国企业债市发展的历史却是，规范倒是规范了，但却没有发挥应有的作用来。事实上，我们不可能闭门造车地制定出一套规则，也不可能全盘照搬别国现成的规则，只有适度地发展，在发展中暴露问题，才能更好地解决问题。即使是美同成熟的证券市场，2002年还是出现了连续多起的假账丑闻，不能说美国的制度不完善，只能说现实总是在不断地提出问题，解决好了才能更好地前进。在这方面，我国股票市场发展方面已积累了相当的经验和教训，这些都是宝贵的财富，值得借鉴。
企业债券市场能否真正快速健康地发展，从根本上讲，取决于发行主体能否真正按时还本付息，也就是企业信用制度是否健全。与债券融资必须还本付息这种硬约束相比，股票融资属于一种软约束，发行股票者对投资者的承诺是，有利润时可以给投资者，分或者不分，没有硬性约束，多数企业倾向于不分或少分，投资者不满意，可以用脚投票，不会影响企业日常经营活动。企业经营不善，还可以进行资产债券重组，关键时刻地方政府还会出手相救，可以说相当一部分公司在上市时就抱着不断恶意圈钱的目的，并没有想着给投资者以高回报，这也是近几年我国股市问题不断暴露的一个原因所在。如果债券融资者也抱着这种想法，势必造成大量的不能按时还本付息事件的发生，这对这个市场的发展将是致命的一击，可能重倒1992年覆辙。重塑企业信用，要以建立现代企业制度为目标，努力完善发债企业的治理结构，健全科学的激励机制和约束制度，提高发债企业的资信水平。只有这样，才能从源头上控制发行风险，为债券流通市场提供高质量的投资品种。
作为外部约束，还要建立企业的信用评级制度，企业债券信用是专业的信用评级机构对企业发行债券如约还本付息能力和可信任程度的综合评价。债券的信用评价有利于降低信息成本，控制市场风险。企业信用评级高低影响着企业债券发行利率和流通市场价格变化，对投资者、筹资者、金融中介机构和监管部门都有重要意义。世界三大信用评级公司之一的穆迪投资者服务公司(MOOdy's)总裁JOHN RUtherrurd.JR.认为信息用评级就是给企业发放进入资本市场的通行证。但有人说，信用评级在中国就像资本市场门口的“博士乞丐”，其功能在我国还没有真正发挥出来，信用评级有流于形式的现象，缺乏一定的公正性，还有能力水平的因素，也有认识利益上的因素。我国目前还没有制定专门的法律来约束和保护评级公司，尤其是在评级收费和对评级公司的监管方面还没有专门的规定，这都需要以后逐步完善。
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