以法人机构为主体建立公司治理机制和资本市场，本文主要内容关键词为：资本市场论文,为主体论文,公司治理论文,法人论文,机制论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
国有企业重组是自1978年以来中国所进行的最为重要的一项经济改革，它不仅在很大程度上决定了下一世纪初中国经济的结构、经济增长潜力，而且还关系到政治和社会的稳定，从而关系到能否最终完成向社会主义市场经济过渡这一历史性任务。国有企业的改革对银行系统、投资体系的改革以及资本市场的发展具有特殊的意义，它一方面要求这些系统的配套改革措施相应跟进，另一方面国有企业改革的成功又将为银行商业化和投资决策市场化创造良好的条件，国有企业的改革可以说已是当前中国经济改革的关键所在。
对这一问题的重要性虽然各方已获得共识，但国有企业的改革却进展缓慢，目前尚未看到明显的效果。这除了难度大、涉及面广等客观因素外，主观认识上和具体操作上仍存在不少问题，有待进一步研究。鉴于企业改革的复杂性，笔者不可能在这里作全面的论述，而仅从资产重组的角度探讨国有企业改革的一个核心问题，即如何建立公司的治理机制（Corporate Govemance）以及资本市场在这方面的作用。 我们强调这样一个观点，国有企业的问题归结起来都是缺乏有效的公司治理机制所造成的，债务负担过重、经营管理决策不能适应市场需求、冗员过多等等只是表面现象。建立现代企业制度的实质就是要建立公司治理机制，资本市场在这方面可以也应该发挥重大作用。
一、公司治理机制：国有企业改革的核心
首先，什么是公司治理机制？公司治理机制是指出资人所作出的法律和制度安排以使管理者按照出资人的意愿为出资人的利益而工作。在引入这个定义后，有几个相关的问题需要澄清。首先，我们这里所说的出资人不仅仅指所有者，而且包括债权人。从理论上讲，无论债权还是股权，投资者的目的都是要以尽可能低的投资风险，获取尽可能高的回报，公司治理机制设立的原则以及公司治理机制所起的作用都是相同的。在实践中，股东和债权人的身份往往相互重叠，例如德国的商业银行既向公司发放贷款，同时又持有这些公司的股票。就中国的情况而论，债务重组是当前企业改革的一项重要工作，并且和银行改革密切相关，单纯提所有者容易导致忽视债权人的利益，使银行处于被动地位。
第二，对公司治理机制的研究并不仅限于公有制经济。事实上，最早提出这个问题的是两位美国学者，目前在这个领域中，理论和实证研究最发达也是美国。随着大公司的迅速发展，所有权和经营权日益分离，这两位美国学者在本世纪30年代注意到两权分离的趋势，并指出分散的私人所有制实际上导致所有权的被架空，大公司、小股东的格局使管理者成为公司的真正主宰，但管理者有可能并不关心公司的业绩，而是利用职权为自己谋利，损害股东和债权人的利益。由此可见，公司治理机制的问题是出资人和管理者的利益不一致所引起的，它和某种特定的所有制形态并无直接联系。在两个极端的情况下，不存在治理机制的问题：一是出资人本人就是管理者，两者合一，自然没有利害冲突；二是管理者具有极高的道德修养，可以自觉地为出资人的利益工作。我们不妨将这两个极端视为早期市场经济和早期计划经济的典型，然而这样的典型早已失去普遍意义，今天的西方和东方同样面临着如何管理管理者，也就是公司治理机制的问题。
第三，公司治理机制的定义本身就明确了管理者必须向出资人负责，如果政府部门不是出资人，管理者除了遵守法令和政策外，并不负有其他任何的责任和义务。
为什么说公司治理机制是国有企业改革的核心问题，它和正在实施的一些改革措施有什么关系？我们先以企业的债务为例，说明债务问题的实质是缺乏有效的监控约束机制。目前一个流行的说法是国有企业的债务负担过重，利润都交了银行支付贷款利息，企业没有足够的资金做长期投资，发展受到影响。这个现象确实存在，但需要对其产生的原因作深入的分析。企业债务的来源只有两个，初期组建时的负债以及日后经营过程中的积累债务。我国目前有不少企业成立于实行“拨改贷”之后，“拨改贷”将国家资金的无偿划拨改为有偿使用，这一措施现在来看也是合理的，但它所带来的负面效应亦不可否认。首先，完全用贷款建立起来的企业没有所有者，在出资人的概念尚未被人们所接受的情况下，设立公司治理机制的主体都找不到，如何谈对管理层的监控。其次就是企业债务负担过重，特别是企业成立之后还不能产生效益的时候。我们认为第一个问题是实质性的，第二个则是技术性的，实践中完全有可能解决，例如企业可以在投产三至五年之后开始还本付息。
经营过程中积累的债务可以分为两类，企业间的三角债和企业无力偿还的贷款。三角债说到底是债务人联合起来对银行赖账，银行对这种做法束手无策，原因正在于银行作为出资人缺乏有效的制约机制迫使企业还款。设想倘若像德国和日本一样，银行派代表进入公司的董事会，对公司的决策，特别是对高级管理人员的任免具有很大的影响力，还贷情况恐怕会大不一样。积欠贷款则是经营不善的结果。为什么经营不善？企业的所有者和债权人没有给管理层以足够的压力和动力，仍然是公司治理机制的问题。
为使企业摆脱困境，一些学者提出“债转股”，将银行债权转为国家股本金。但这一方案的着眼点是单纯减轻企业债务负担，国家的股本金不必支付利息，也没有还本的压力。然而国家的股本要不要分红？若要，企业的负担如何减轻？若否，显然是说国家的钱可以白用，不仅倒退回到无偿划拨的时代，而且将公司治理机制的问题一笔勾销，企业对出资人可以不负任何责任。“债转股”的要点应该是在转为股本金之后，国家立即以股东的身份对企业进行规范化改组，建立公司治理机制，制约和引导管理者，从制度上保证企业的经营效益。世上没有免费的午餐，唐僧出家人慈悲为本，为孙悟空移去太行、王屋二山的重压，但若不跟着套上一个金箍，猴子就会无法无天，移山的初衷则完全不能实现。国有银行的债权可以转为国家的股权，但国家一定要会念紧箍咒，否则“债转股”只是将银行的呆账坏账转为财政的赤字，企业行为不会发生根本性变化。
同理，国家今年拿出300亿冲销坏账， 我们估计很有可能达不到预期的效果，因为产生坏账的根源并未消除。相反，它给企业送去一个信号：银行的贷款可以不还，早晚国家还会再来一次债务核销。目前有些企业争相破产，正是要做这300亿的文章。 至于将土地估价作为资产以降低企业负债比，就更不得要领，企业的债务丝毫没有降低，公司治理机制丝毫没有改善，仅仅使企业的财务报表好看一些罢了。特别需要指出的是，强调合适的资产负债比，甚至将资产负债比作为一项指标考核企业，并没有切中要害，资产负债比和企业所在的行业性质等众多的因素有关，不存在一个通行的标准。例如美国的航空公司大多负债很高，因为它们有很稳定的现金收入，即良好的还贷能力，即使资产负债比已经很低，银行也愿意贷款。与之形成对照，高科技公司如微软公司几乎没有债务，这些公司的特点是其收入很大程度上依赖几项新产品，而新产品的开发周期长，且有很大的不确定性，由此决定了高科技公司的收入波动较大，不适于银行贷款融资。金融机构如银行的资产负债比就更低。我们认为，资产负债比是次要的，关键是借了钱保证及时偿还。
国有企业的另一大问题是不能适应市场需求的变化，产品没有销路，造成库存积压和亏损。很显然，这是管理层的问题，但为什么会有这样的问题？不外乎觉悟不高、缺乏能力、没有外部压力以及动力不足这几条，除了觉悟问题之外，其他几乎均可归结为公司治理机制问题。有效的公司治理机制应使出资人能够任贤选能，罢免不称职者，以此对现任管理人员形成足够的压力，同时通过奖金和让管理者持有本公司股票等方式，将管理者的利益和企业的效益挂钩，诱导管理者主动地去寻找市场，开发和生产市场所需要的产品。
为了解决企业资金的不足，我国已开始试行主办银行制，这似乎是受了日本主银行的影响。银行和企业建立长期稳定的关系有利于银行获取企业经营的信息，有利于银行对贷款项目作出准确的判断，但我们忽视了日本主银行制最重要的一个方面：主银行向公司董事会派出代表，必要时，特别是在发生财务危机时对公司进行改组。改组的主要内容之一就是调整或更换公司领导人，银行作为出资人以这种方式强化对管理层的约束，避免出资人的利益受到伤害，可以说日本主银行制的要害是提高公司治理机制的有效性。
强调建立有效的公司治理机制和鼓励练内功的出发点是相同的，都认为当前国有企业的主要问题是管理层适应不了市场经济的发展，但两者背后的哲学却大相径庭。我们认为市场经济中企业是利润驱动的，个人是利益驱动的，管理人员也不例外。而练内功则寄希望于人性本善的发扬，实际情况如何，相信读者自有判断。
在转入讨论不同形式的公司治理机制之前，我们特别指出，公司治理机制不仅是国有企业改革的核心问题，它对银行改革、养老退休基金的建立和运行以及推行直接融资所需的各种共同基金和产业基金亦至关重要。对于各种各样的基金，政府的监管只能起到规范操作的作用，却无法影响基金投资的效益，毕竟国家已不是出资人，投资者必须自己考虑如何设计治理机制，如何执行。前计划经济国家投资基金的经验表明，在缺乏强有力的监控机制的情况下，基金管理人员的滥用职权甚至经济犯罪是普遍现象，俄国的3M事件酿成社会和政治动荡，阿尔巴尼亚的金融诈骗导致一场内战，捷克最近逮捕了一批基金管理人，对这一问题的严重性我们一定要给予充分的认识。
二、公司治理机制的两大模式和股权结构
英美体系和德日体系是当今世界发达国家中公司治理机制的两大流派，英美系以分散的个人投资者为主体，德日公司则由机构股东控制局面。尽管近年来美国的机构持股发展很快，从1993年开始就超过了5 %，但这些机构大多数是共同基金、退休养老基金等二级投资人，即代表其他个人进行投资，而德日的机构包括金融机构和公司则多为一级或终极投资人。两大体系的公司治理机制有很大的不同，现简要对比归纳如下：
英美公司股东依赖这样一些手段构造公司治理机制：①外部接管（Takeover）。如果公司的管理人员经营不善，公司效益的下降必然表现为股票价格的不断跌落，当股价跌到一定程度时，比如说降到了每股净资产以下，外部投资者会认为收购该公司是有利可图的，有可能通过大量购入该公司的股票达到控股的目的，然后以控股股东的身份撤换管理班子，改组该公司。股价越低，外部接管的可能性就越大，对管理层来说，外部接管意味着他们将失去工作，失去高工资以及与职位有关的种种特权。在外部接管的潜在威胁下，管理层不得不认真工作，努力提高公司效益， 推动股票价格上涨。 ②让高级管理人员持有本公司股票（Stock Options）。 股东以股票的市场价格为基础设计和管理层的合同，付给管理人员少量的现金工资和大量的本公司股票，以此将管理人员的个人利益和公司的市场表现直接挂钩：股价低，管理者的收入就跟着下降；股价上升，管理者的收入增加。这种做法，实际上是把管理者变为所有者， 合二为一， 消除两者间的利益冲突。 ③股东大会动议（Proxy Contest）。股东在年度大会或紧急大会上提出动议， 通过表决推翻管理层已作出的决定或撤换主要管理人员。 ④直接指导（DirectGuide）。 美国加州政府雇员退休基金最近向其所投资的公司约法三章，要求这些公司吸收更多的外部董事，董事会主席不得兼任总经理，以及建立考核董事会工作的评价系统。
德国和日本的股东对公司进行直接控制，大的机构持股人（包括银行、非银行金融机构、其他的公司）在董事会中占有席位，参与重大决策，任免高级管理人员。德国还有一项特别的安排，即银行可以代替股东行使投票权，分散的小股民在购买了股票之后，将股票交银行托管，在需要作出决策时，除非股东事先提出不同的意见，银行可动用它自己掌握的以及代管的股份进行投票，银行对公司的监管能力因此大大强化。
两种体系的孰优孰劣，是学术界一个争论不休的问题，在实践中，两种体系都造就出一批业绩优良的公司，也都有不少失败的案例，两者之间的一个根本区别在于英美的小股东通过间接的市场手段建立公司治理机构，而德日则依靠大股东的直接控制。尽管英美有股东大会动议和直接指导的做法，但并不普遍，而且这两种做法一般也只有大股东才能采用，英美的投资人主要是靠外部接管和管理层持有股票保证管理者为投资人的利益工作。两者的比较，表面上是大股东和小股东的区别，背后实际上有一个经济学的理论问题。
在股权过于分散时，每一单个股东只持有很少一部分股份，比如说十万分之一。假设单个股东对企业加强监控可使税后利润增加100 万元，即使新增利润全部分红，单个股东也只能分到10元，而这个股东必须负担所有的监控成本，监控成本可能远远超过10元，例如参加股东大会的食宿开支就相当可观。这样，小股东不会关心企业的效益，没有监督管理人员的积极性。另一方面，每个股东又希望别人去过问公司的经营，他自己好坐享其成，结果是三个和尚没水吃，所有权形同虚设，还是管理人员想怎么干就怎么干，这就是所有权分散造成的搭便车问题。股东不能对管理层形成有效约束，通过改善管理提高企业效益就缺乏制度保障，企业经营好坏，完全依赖管理者个人的觉悟和素质。
解决搭便车问题的方法之一是适当集中股权。设想一个股东握有某公司30%的股份，如果由监控所带来的效益提高仍为100万元， 该股东可分到30万元，大大超过其监控成本，他就有积极性关心甚至介入企业的经营管理，提高企业的效益。这正是德日企业制度的要害所在。
为什么英美企业不走德日的路子？除了传统文化上英美强调个人价值，而德日注重集体外，英美有相对完善和发达的法律系统，有可能很好地保护小股东的特别是少数股东（Minority Shareholders ）的利益；相反，德国和日本的股东似乎显得对本国的法律系统信心不足，宁可依赖大股东保护自己的利益。在东亚国家中，家庭企业盛行，也是这个道理。
我们最近作了一项关于沪、深上市公司股本结构和企业效益的统计分析，结果表明，国有股比重越高的上市公司，效益越差；法人股比重越大的公司，效益越好；个人股比重和企业效益基本无关。在这项研究中，我们用净资产收益率（ROE）、总资产收益率（ROA）以及职工劳动生产率衡量企业效益，解释变量分别为国有股、法人股、个人股在总股本中所占比例。这一统计结果是在对沪、 深上市公司1993 、 1994 和1995年的业绩进行分析，并扣除了不同行业、不同企业规模等因素对效益的影响后得出的。这个结果和上面所作的理论分析相吻合，我们认为并非偶然。人们也许会问，国家是大股东为什么不能对公司业绩起积极促进作用，在我们看来，国家只是12亿小股东的代表，12亿小股东中的搭便车问题实际已严重到了无法收拾的地步。解散人民公社，改革国有企业正是要解决搭便车问题。
三、建立具有中国特色的公司治理机制和资本市场
我们认为德日体系对中国具有更直接的参考价值，建议围绕机构或法人，而不是个人，构筑公司治理机制和资本市场。虽然在法律上和经济理论上我们对法人所有制（包括债权人）的认识仍处于初级阶段，和个人所有制以及国家所有制相比较，法人所有制的特点和优势却是显而易见的。除了上面所说法人有充分的动机对企业实施强有力的监控外，法人所有制还有以下特点：第一，一般来讲，法人不是单个的个人，而是一个机构或群体；一个人的生命不过几十年，法人却可以无限期地存在下去，法人所有者因此倾向于做长期、稳定的投资。第二，法人有能力在研究与开发以及基础设施上投入巨额资金，从而在市场竞争中保持其领先地位。由于我国经济的中期、长期增长仍取决于国有大中型企业的效益，法人所有者的长远眼光和大规模前期投入的能力对国有资产的经营管理、保值增值毫无疑问是极为重要的。相比之下，个人所有者资金有限，而且承担风险的能力低下，他们大多选择投资小见效快的项目，很容易由投资转变为短线投机。第三，在个人所有制下，企业利润完全为个人所有，而在法人控制的企业中，利润先在法人实体的内部进行分配。世界上法人所有制较发达的国家如日本和德国，其国民收入的分配较美、英等个人所有制占主导的国家更为平均。中国文化的传统是“不患贫，唯患不均”，近年来收入差距的拉大已造成了一些社会问题，阻碍了改革的深化。法人所有制为在明晰产权的同时防止收入分配的两级化提供了一个新的思路。
具体做法可考虑以下几点：
（1）国有股法人化。将国有股转让给法人机构，涉及跨地区、 跨行业的税收收入，由受让方一次付清。或者将国有股委托给专业的资产管理公司经营，签订经营合同。另一方案是成立国有资产经营公司或投资公司，但这些公司必须是独立经营、利润驱动、人事上完全脱离政府的法人机构，而不是仅换个招牌而已。
（2）鼓励法人投资、培育法人投资群体。为吸引法人投资， 需要提高法人股的流动性。可考虑参照美国144A规则，在沪、深交易所开辟法人股市场，北京的STAQ和NETS也并入这个市场，由中国证监会制定相应的法规，规范管理，该市场的参与者应是符合条件的机构，不允许个人进入，交易品种限定为法人股（假设国家股均已法人化）和公司债券，并规定必须在持有一定时间之后，比如说一、两年，方可再次出售。机构可以是企业、信托公司、证券公司、基金、保险公司等非银行金融机构。国有资产托管公司和银行为背景的控股公司也可视具体情况，准其参加交易。企业可以在这个市场上做一次、二次发行。对证券持有时间的限定是为了鼓励长线投资，防止机构投资人的短期炒作，迫使他们认真研究企业的效益和发展远景，同时也是为了建立长期稳定的股东—管理层关系，提高股东对管理层的监控力度，促使管理人员改善经营，提高效益。此外，我们还可以依托这个市场，以较低的交易成本，在全国范围内进行企业的购并、国有资产以及法人资产的盘活和重组。这个市场是否和现有A股市场并轨不是一个重要的问题， 重要的是法人投资群体的形成和对管理层监控机制的建立。
法人股市场并不是什么发明创造，美国144A法则下的机构投资人市场已存在了五六年，运行情况良好。关于这个市场笔者曾撰文介绍，不在这里赘述。
法人股市场要以法人投资群体为基础，除了增强工业企业的投资意识，以交叉持股的方式推进纵向联合外，还有个商业银行的作用问题。我国《商业银行法》禁止商业银行持有工业企业的股权，这对当时整顿金融秩序是有积极作用的（美国的Glass-Steagall法的出台具有同样的历史背景，为了消除1929年纽约股市崩盘所引起的金融危机），但它人为分离了工业资本和金融资本，使本来就很薄弱的法人投资群体失去了一个重要的成员。在西方，德、日银行既是企业的债权人，又握有股份，银行的双重身份使他们比一般非银行股东对企业具有更大的影响力，能够实施更强的监控，这样不仅提高了企业效益，同时保证了银行贷款的回收，降低了银行风险，改善了银行资产质量。世界主要国家基本上都实行混合银行制，美国是唯一的例外。70年代初以来，美国通过了一系列的法律修正案，对商业银行开放投资，允许投资银行以投资账户的形式吸收存款，投资银行和商业银行的分隔大有名存实亡之势，有不少人认为正式废除Glass-Steagall法只是时间问题。
（3）校正个人股民的投机行为。 股票价格应和上市公司的业绩相关，这个相关系数在美国是88%。我们对上海上市公司的统计分析表明，这个相关系数只有30%～40%。换句话说，上海股票价格的60%以上是由投机、炒作等因素决定的。股票价格和上市公司业绩无关的直接后果是公众失去评价企业效益的重要依据，股价高的效益不一定好，股价低的效益不一定差，散民无法选股，只能跟着大势跑。另一方面，经营管理好坏在市场上反映不出来，也会导致管理者行为发生扭曲。减少投机、炒作的措施有增收个人资本增值税、提高股票交易手段费，以鼓励长期持有，市场容量应进一步扩大，上市公司的规模也应加大，使机构和个人大户难以通过炒作赢利，这些措施均已被我国证券监管部门采用。
四、小结
本文探讨了股权结构、证券市场、银行的作用和上市公司效益间的关系，在诸多因素之中，企业效益始终是讨论的出发点和归宿，这不仅因为归根结底企业效益是所有利润的源泉，而且因为我国正处于建立现代企业制度、解决国有企业问题的关键阶段。股权结构之所以重要，正在于它对企业经营管理机制以及企业效益的影响。证券市场固然有融资、公开市场操作等功能，对于改革中的经济来说，借助这个市场建立现代企业制度仍是首要的任务。我们认为英、美式的企业结构，即证券市场加分散的个人所有制，在中国未必有效，东欧和俄国大规模的私有化也不一定适合中国的国情。最后，银行不单纯是集资放款的机构，一国的金融体系和它的企业体系是密切相关的。
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