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中图分类号：F821.0文献标识码：A文章编号：1002-7246（2005）01-0008-16
宏观经济研究从分析经济与金融的相互关系开始。在微观层面上，几乎每一项经济活动都离不开金融；在宏观层面上，金融调控就是经济调控的主要内容。因而，无论是研究经济，还是研究金融，都需要了解两者之间的关系。
一、经济和金融的内在联系
（一）现代经济是实体经济（real economy）与货币经济（monetary economy）的统一
原始社会的经济是纯粹的实体经济，不包括货币交换。封建社会的经济也主要是实体经济，虽然有货币交换，但没有独立的货币经济体系即金融体系。只有到了资本主义社会才产生了现代意义上的货币经济。资本主义社会出现并不断发展的商品生产是实物形态与价值形态的统一。商品生产的实物形态转变为实体经济，而价值形态则外化形成货币经济。
（二）实体经济与货币经济是两个基本重叠的集合
通常情况下，生产、消费和投资等实际经济活动会通过货币交换联结起来。当然，农民自产自用和企业内部调拨是例外的情况。实际上，即使是虚拟程度最高的金融交易也属于实体经济的一个产业——金融服务业。伦敦的金融城和纽约的华尔街，都是由办公大楼、计算机、电话线和一日三餐的工作人员组成的。可见，实体经济和货币经济互相交织在一起，就像面包里的面和水，而且是处于永不间断的连续生产的面包机里的面和水。
（三）实体经济和货币经济是两个相对分离的体系
实体经济和货币经济各自运行在于同的轨道上，有各自的规律。一般意义上的经济基本面，主要是指实体经济。金融市场发展到今天，在相当大的程度上，货币经济能够且已经脱离经济基本面而实现自我循环。例如，股票市场、债券市场、外汇市场和其他各种金融衍生产品市场本来是为实体经济服务的，但随其本身的规模越来越大，已经在相当程度上体现出脱离实体经济的独立特征。2003年，全球货物贸易量为7.27万亿美元，服务贸易量为1.76万亿元，而国际外汇市场一天的交易量就超过1万亿美元。
（四）货币经济从派生物转化为主体
货币经济与实体经济密不可分，货币经济决定着实体经济的扩张和收缩。日本在上世纪80年代中期以后，货币供应的快速增长促进了国民经济的发展。但到了90年代初，泡沫经济的破灭和货币供应的急剧收缩使GDP增长率迅速下降。
（五）货币经济在根本上仍然由实体经济决定
第一，由于资源是稀缺的，GDP的扩张受制于一个潜在的边界或限度，即存在由资源禀赋决定的“潜在产出”；第二，经济体制、结构与社会环境不可能由货币经济根本改变；第三，货币经济本身会受到通货膨胀和通货紧缩的制约；第四，受实体经济的制约，资产泡沫不可能无限膨胀。诸如房地产、期货和金融衍生产品的价格都可能进入螺旋式的上升过程，但无论如何扩张，价格终究会因泡沫破灭而回归实体经济决定的潜在水平。
（六）实体经济与货币经济的全部联系图景是可以描绘出来的
上个世纪，宏观经济学、统计学的发展和投入产出模型的创立，使我们今天可以较为准确地观察到实体经济与货币经济的全部联系图景。在国民经济核算体系（SNA）内，投入产出表和资金流量表是观察国民经济的重要依据。投入产出矩阵或投入产出表是根据国民经济各部门生产中的投入来源和产出去向编制的纵横交叉的棋盘式平衡表，从中可以看出国民经济生产的初始投入与中间投入，以及部门间经济技术相互依存和相互制约的数量关系。
资金流量表包括分别反映实物交易和金融交易的两张表，在《中国统计年鉴》中都可以找到。资金流量表涵盖非金融企业、金融机构、政府部门和居民部门，从中可看出GDP的分配使用情况和总储蓄的分配使用情况。例如，从有关实物交易的资金流量表上可看出，2000年我国初次分配的总收入为8.83万亿元，可支配总收入为8.88万亿元，总储蓄和资本形成总额分别为3.26万亿元和3.25万亿元；有关金融交易的资金流量表则显示，2000年我国资金运用合计为4.47万亿元。
二、宏观经济的基本变量
宏观经济分析处理经济中重要的总量关系。总供给和总需求分析是一切研究的基础。本文将选择最简单的方法，使用最通俗的概念和表达方式进行论述。
（一）总供给与总需求
做为一个会计恒等式，宏观经济学的教科书首先假定下面的等式成立：
总需求（AD）=总供给（AS）
根据有关定义，等式可写为：
C+I+G+X=C+S+T+M
其中，C为消费，包括易耗品和耐用品的消费；I为私人部门投资，包括私人部门主动投资与非意愿存货两部分；G为政府支出：X为出口；S为储蓄；T为政府收入；M为进口。
这个等式是最简洁、最深刻和最全面的总供求模型。迄今为止，所有的宏观经济分析都是以这个等式为基础的。值得注意的是，这是一个事后记账式的会计恒等式，就是说，不论每一项如何变化，这个等式永远成立。
设想一种特殊的情形，即等式两边的四个子项依次对应相等；再设想一种情形，等式两端除C相等之外。其他几项并不一一对应相等，即储蓄与投资不相等，政府收入与支出不一样，而且进口与出口也不等值，这就会衍生出千姿百态的宏观经济形势；不妨设想另一种更为一般的情形，等式两端的每一对应项都不相等，特别是两边的第一项不相等，即消费需求不等于消费品供给的情形。
（二）国民收入（NI）和国民生产总值（GDP）
总供给和总需求都是就最终产品及其最终使用而言的，也就是国民生产总值的生产和使用。
国民收入与国民生产总值无实质差别。工资、利润、租金和利息等要素收入构成国民收入。而国民生产总值还包括折旧，因此国民生产总值也称为“国民生产毛额”。国内生产总值（GDP）与国民生产总值也没有实质差别，只是存在居民与非居民的差异。国内生产总值加上来自国外的净要素收入就等于国民生产总值。
国民生产总值有三种核算方法。上文已经提到的是所谓使用法，即国民生产总值由最终消费、资本形成和净出口相加得到。国民生产总值还可以用收入法来核算，即由雇员报酬、经营盈余、间接税和折旧相加得到。之所以只考察间接税，是因为直接税可在雇员报酬和经营盈余中反映。此外，国民生产总值还可表示为全部产出与投入之间的差额，这就是所谓生产法，就是用全部商品和服务的总额减去生产过程中投入的各种原料、燃料、辅料以及劳务等费用。
（三）中国的经济总量核算和扭曲
中国GDP和GNP的核算存在非常特殊的困难。一是市场价格前提问题。用SNA进行国民经济核算的前提是使用市场价格，但我国相当一部分行业缺乏市场价格，例如在房地产业，市场化的租金并不普遍存在；二是内部服务比重过大可能造成部分增加值没有进入核算；三是我国存在较严重的基础财务资料不真问题。
如果按生产法，容易形成低估。GDP和GNP通常采用生产法核算，统计上称为增加值，增加值就是总产出减去中间投入，而后者往往是被夸大的，因为许多报酬或利润性的收入被列入生产费用处理了。过去问题主要在于国有企业，如有的国有钢铁企业把为职工买的生活品也算作中间投入。而现在类似的问题存在于私营企业和外商投资企业，许多民营企业经理不给自己开工资，也不分红，而是将自己及家庭的一切开支都列入企业的费用。这样中间投入就扩大了。此外，有些企业和单位的增加值没有估全。例如，国家机关服务中心没有作为独立的核算单位来对待，其增加值也就未列入核算。
如果按收入法来核算，更容易形成遗漏和低估。因为每一个环节都不愿意“露富”，造成工资低估、利润低估、税收流失和折旧不足等问题。
按使用法核算GDP和GNP更为困难。消费可能低估，固定资产投资从而资本形成总额可能高估，而进出口还会受到走私因素的干扰。
三、消费和储蓄
（一）我国的消费结构及其特殊性
国民收入或国民生产总值的使用一分为二，不是消费就是储蓄。消费通常指居民消费，也可以包括政府支出或称政府消费，这也是各国通行的处理方法。据统计，我国2003年的总消费中，居民消费占78.0％，政府消费占22.0％；在居民消费中，农村居民消费占42.4％，城镇居民消费占57.6％。
中国消费的特殊性主要表现在消费主体不是居民，而是企业和机构。既有代替政府的公共消费支出，又有个人消费的变相表现，前者如企业办社会，现已逐年减少。实际上，许多旨在满足个人需要的支出是由企业和机构出面实施的，这些支出没有计入工资性费用或其他职工福利支出，而是被计为生产性费用。比如钢铁厂可能买猪肉、鸡蛋和苹果并将其分配给职工，但财务记账时却列为原材料支出。
中国消费更突出的特征是消费需求与消费品供给的不一致。国内消费需求不足的说法是有局限性的。在给定的消费品供给面前，可以说消费需求不足；但如果以给定的消费需求为前提，那么问题显然在于消费品供给结构不合理，也就是有效供给不足。分析发现，所有的服务业都是供给不足的。商业销售中缺乏送货上门等多样化服务；而金融服务更加不足，储蓄所前排长队，消费结算用现金，都是明显的例子。金融服务较为落后，既有消费者观念和习惯等方面的原因，也与银行未能千方百计改善服务质量有关。又如我国教育发展长期滞后于经济发展，80年代高等院校的招生计划每年只增长2％左右。近几年虽然高校扩招，但大学生占总人口的比重仍然偏低。总而言之，所谓供给过剩只是就部分实物商品而言的，服务的供给其实是不足的。而随着人们生活水平的提高，实物商品的消费占总消费的比重会逐渐下降。
服务供给不足的直接原因是我国第三产业发展相对缓慢。20世纪90年代，第二产业增加值年均增长率从80年代的10.4％提高到13.5％，而第三产业增加值年均增长率却从80年代的12.3％下降到9.1％。1998年实施积极的财政政策以来，第二产业增加值年均增长9％，而第三产业年均增长仅7.7％。目前我国第三产业占GDP的比重甚至低于许多发展中国家的水平。研究表明，第三产业发展缓慢的深层次原因是服务资源不能自由流动和配置到社会需要的经济部门，这正是中国经济近些年来的症结所在。
（二）储蓄的概念
总储蓄是指当年国内生产总值中未用于消费的部分。总储蓄和总消费一样，也是一个流量概念，通常以年为计算单位。这里的储蓄不只是通常所说的居民银行存款，还包括居民手持现金、股票和债券等。
国内储蓄与国民储蓄的差别相当于GDP与GNP的差别。国民储蓄等于国民可支配收入与最终消费之差，而国民可支配收入等于国内生产总值、来自国外的净要素收入和经常性转移之和。表1是1982-2002年我国的国民可支配收入、最终消费和国民储蓄的时间序列数据。
就消费、储蓄与金融的关系而言，消费无疑会涉及金融，比如消费离不开支付结算。我国在这方面存在着巨大的发展潜力，因为我们还存在大量的现金交易。此外，企业日常生产经营活动也离不开金融，没有金融，现代经济一刻也无法运行。
但比较而言，金融更主要地是为投资和储蓄服务的，这可以从金融市场体系的比重加以量化分析。2003年，我国银行全部消费贷款余额为1.57万亿元，而对工业一个部门的短期贷款余额就达2.58万亿元。而储蓄是金融的根本来源。所谓融资，就是指将储蓄者的资金提供给投资者使用。所以，金融活动的本质就是将储蓄转化为投资。
表1 中国的国民收入和国内生产总值 单位：亿元
年份国内生产来自国外的净经常性转移国民生产总值国民可支配收入
总值A
要素收入B 收入C D=A+B
E=A+B+C
19825489.2 7.1 9.2
5496.3
5505.5
19836076.3 22.910.1 6099.2
6109.3
19847164.4 35.710.3 7200.1
7210.4
19858792.1 24.77.1
8816.8
8823.9
198610132.8-0.813.1 10132.0 10145.1
198711784.7-8.08.3
11776.7 11785.0
198814704.0-6.015.6 14698.0 14713.6
198916466.0 8.614.3 16474.6 16488.9
199018319.550.513.1 18370.0 18383.1
199121280.444.744.2 21325.1 21369.3
199225863.613.863.7 25877.4 25941.1
199334500.6-73.9
67.5 34426.7 34494.2
199446690.7-89.4
115.2 46601.3 46716.5
199558510.5-983.2 119.7 57527.3 57647.0
199668330.4-1034.1 177.0 67296.3 67473.3
199774894.2-1319.9 426.4 73574.3 74000.7
199879003.3-1378.0 354.2 77625.3 77979.5
199982673.I-1488.1 409.2 81185.0 81594.2
200089340.9-1214.1 522.5 88126.8 88649.3
200198592.9-1586.9 702.9 97006.0 97708.9
2002107514.2
-1237.0 1074.7106277.2 107351.9
资料来源：根据国家统计局有关资料计算。
四、投资：固定资本形成和存货增加
（一）我国固定资产投资状况
在现代经济中，总消费不论是绝对量还是相对量的变化通常都很小。通俗一点说，无论经济是好是坏，人们都要吃饭。相比之下，投资是经济体系中最活跃的因素，经济周期通常都与投资较大波动相联系，这在发达国家和发展中国家都是一样的。需要指出的是，这里所说的投资仅限于实体经济中的实物投资。
我国的固定资产投资可能高估，即存在重复计算的问题。例如，与世界多数国家的做法不同，我国把征地、拆迁费用都计入固定资产投资，这样容易造成重复计算。由于核算方法不同，虽然固定资产投资的增长率可用于国际比较，但投资的绝对额和投资率（投资占GDP的比率）是不可比的。
中国的固定资产投资增速之快是世界罕见的。从1981年到2002年，固定资产投资增长率平均为20.4％，2003年达到26.7％。2004年前两个月的增长率53％，这虽然有2003年基数较小的原因，但如此之高的增长率也是非常罕见的。改革开放以来，我国最高的固定资产投资增长率为1993年的61.8％。
中国的投资主体已经多元化。据统计，2002年全社会43499亿元投资中，国有单位投资占43.4％，集体单位投资占13.8％，个体投资占15％，股份制和联营经济投资占19.5％，外商和港澳台投资占7.9％，其它投资占0.4％。固定资产投资的资金来源，居民个人以自有资金为主，企业以银行贷款为主，政府部门则以国债融资为主。根据国家统计局的数据，目前固定资产投资的主要融资方式依次为：自筹47.5％、国内银行贷款23.54％、国家预算拨款5.48％、外国资本4.75％、其他18.41％。
（二）存货增加的宏观经济含义
存货是非常重要的宏观经济指标，因为存货增加能够灵敏地反映总供求和经济周期的变化。与其他国家相比，我国对该指标还未给予足够的重视，由于有效总需求等于消费加固定资产投资和极少量的必要库存增长，又等于总需求减去非意愿投资即绝大部分库存增长，因此有效总需求关键取决于存货增加。对存货增加的分析，可以解释许多问题，如经济增长的高速度与低效益并存、银行不良贷款比率居高不下等。由于存货增加主要属于非意愿投资，因而产成品存货增长将导致企业效益下降和银行不良贷款增加。目前，我国四大国有银行的不良贷款率为20％左右，绝对额达到2万亿元左右，其中相当一部分与存货增加有密切关系。
通过考察存货增加占GDP的比重和工业产品销售率，可以较准确地把握存货变化的情况。长期以来，我国存货增加占GDP的比重为3％左右，2003年为2％。而在发达国家该比重通常低于1％，超过1％的情况非常罕见。另一个与库存相联系的指标是工业产品销售率，我国的这一比率长期维持在93-94％的水平，2003年上升到98.1％，这是最好水平。但即便如此，超过14万亿元的工业总产值中约2％形成库存，新增库存也高达2800亿元。
从产品销售的情况看，尽管2003年是企业产品销售情况最好的年份，但仍有不少主要工业产品的库存出现明显增长。如机制糖、乳制品、十种有色金属、轿车、吸尘器、电风扇和录像机等年末的库存都比年初增长了20％以上，其中轿车、吸尘器和录像机库存的增长率则分别高达61.4％、39.2％和107.1％。
由此可见，在现阶段中国宏观经济中，最重要的变量是投资，而且从一定意义上说，是库存投资。
五、储蓄到投资的转化
（一）我国的储蓄结构
国民总储蓄可以分为三个部分，即居民储蓄、企业储蓄和政府储蓄。在国民经济核算的资金流量表中，企业分为金融企业和非金融企业，但由于非金融企业在金融机构的储蓄是金融机构的负债，两者相互抵销，因此企业储蓄不作进一步区分。企业储蓄主要来源于折旧和利润。这里的企业包括各种所有制形式，同时还包括实行企业化管理的事业单位，这部分可能占到总储蓄的30％左右。
中国的政府储蓄来自预算的部分几近为零。这是因为目前每年预算内安排的用于固定资产投资的金额与发行的国债金额大体相当，均为3000多亿元，所以预算内收支大体相等。若同时考虑预算外收支，则政府储蓄约有2000亿元。
住户储蓄即个人储蓄占到总储蓄的60％左右。这包括银行新增储蓄存款、个人新增手持现金、新增外汇资产、新增股票、债券等金融资产以及新增固定资产，再减去新增贷款和其他负债。
（二）我国的融资结构和存在的主要问题
当前我国的融资结构大体为，政府部门需要从居民部门融资3000多亿元，相当于其投资支出；企业需要从居民部门借贷一半以上的投资资金。
除了自有资金外，企业主要通过银行信贷、股票、债券等手段融资。而事实上，企业投资的绝大部分需要从银行贷款。所谓自筹资金是一个模糊的概念，在现行投资审批制度下。企业往往将许多借款报为自筹，否则项目难以获得批准。企业通常先从一家银行贷款，然后到另一家银行说这些资金是自筹的，这种现象在大企业或大项目中表现得尤为明显。目前，75％左右的固定资产投资为企业投资，企业投资既需要动用居民储蓄，又需要企业相互满足融资需求。当然，动用企业部门储蓄也要通过银行贷款。
表2 中国的国民储蓄和资本形成单位：亿元
国内生产总值国民可支配收入最终消费
国民储蓄总投资
年份AB
C
D=B-CE
1982 5489.2
5505.5 3637.9 1867.6 1760.2
1983 6076.3
6109.3 4020.5 2088.8 2005.0
1984 7164.4
7210.4 4694.5 2515.9 2468.6
1985 8792.1
8823.9 5773.0 3050.9 3386.0
1986 10132.8 10145.1 6542.0 3603.1 3846.0
1987 11784.7 11785.0 7451.2 4333.8 4322.0
1988 14704.0 14713.6 9360.1 5353.5 5495.0
1989 16466.0 16488.9 10556.55932.4 6095.0
1990 18319.5 18383.1 11365.27017.9 6444.0
1991 21280.4 21369.3 13145.98223.4 7517.0
1992 25863.6 25941.1 15952.19989.0 9636.0
1993 34500.6 34494.2 20182.114312.114998.0
1994 46690.7 46716.5 26796.019920.519260.6
1995 58510.5 57647.0 33635.024012.023877.0
1996 68330.4 67473.3 40003.927469.426867.2
1997 74894.2 74000.7 43579.430421.328457.6
1998 79003.3 77979.5 46405.931573.629545.9
1999 82673.1 81594.2 49722.731871.530701.6
2000 89340.9 88649.3 54600.934048.432499.8
2001 98592.9 97708.9 58927.438781.537460.8
2002 107514.2 107351.962364.644987.342355.4
资料来源：根据国家统计局有关资料计算。
中国目前融资结构中的突出问题，是直接融资不发达、银行贷款比重过高和行政干预较多。2002年和2003年底，我国股市流通市值分别为1.25万亿元和1.32万亿元，而金融机构各项人民币贷款余额分别为13.13万亿元和15.9万亿元。这两年中，国内股票市场筹资总额分别为754.9亿元和632.12亿元，而国内金融机构新增各项人民币贷款总额分别为1.9万亿元和2.77万亿元。从表3看，近年来国内股市的筹资功能明显弱化，股市筹资额与金融机构新增贷款的比例从1999年的11.8％急剧下降到2003年的2.3％。
表3 近年来金融机构贷款与国内股市筹资单位：亿元
金融机构新增贷款国内股市筹资B/A
年份A B （％）
1999 7210.18
850.08
11.79
2000 5636.79
1530.61 27.15
2001 12943.63 1166.57 9.01
2002 18979.23 754.90
3.98
2003 27702.30 632.12
2.28
资料来源：中国人民银行、上海证券交易所、深圳证券交易所。
（三）固定资产贷款与流动资金贷款
这是计划经济时期形成的划分方式。固定资产投资贷款可能隐藏着风险，而流动资金贷款也包含着巨大的风险。
过去的观点认为流动资金贷款风险较小，对于银行而言，发放此类贷款更合理一些。传统上，我国银行主要提供企业日常经营周转资金，因此也只重视流动资金贷款。加之对企业风险认识不足，社会上也形成一种观念，认为银行提供流动资金贷款责无旁贷。但是近年来越来越多的人们发现流动资金贷款的“流动性”往往很差，有时甚至成为“无期贷款”，呆坏账比率很高。所以现在，银行又开始一哄而上，抢发固定资产贷款。由于时间期限拉长，有些潜在的坏账和风险在短期内不会暴露出来。
在市场经济条件下，银行贷款的审批主要不是看用途，而要对其信用风险和其他风险进行评估，就是说，期限管理要以风险管理为基础。
（四）国内储蓄过剩与国际收支
尽管我国是发展中国家，但由于国民储蓄率较高，加之金融市场不发达从而储蓄转化为投资的渠道不畅，因而在很多年份国民储蓄率都高于投资率（见图1）。国内储蓄持续过剩在国际收支平衡表中就表现为商品和服务贸易顺差，即存在净出口。我国2003年净出口为447亿美元，约合3000多亿元人民币。净出口增加意味着我国对外净债权增加，而这其中很大比重是对发达国家的债权，亦即我国这样的发展中国家向发达国家输出资金，这是非常奇特的金融现象。
图1 我国国民储蓄和总投资占GDP的比重（单位：％）
资料来源：根据国家统计局的数据计算。
六、政府收支与金融市场
（一）我国财政收支状况
财政收入的主要来源是税收，它也是收入再分配的主要工具。自1994年财税体制改革以来，我国财政收入连年高速增长，增长率都在10％以上，从而国家财政收入占GDP的比重逐渐提高。2003年，财政收入占GDP的比重为18.2％。此外，还有一部分预算外收支。
财政支出是公共服务的基础。我国2003年财政支出占GDP的比重为21.1％。总体来看，我国财政收支有一定的赤字，近年来平均占GDP的3％以下。2004年拟发债7000多亿元，其中用以弥补当年支出差额即国际口径的财政赤字为3198亿元。
财政投资对回民经济的结构平衡具有重要意义。我国社会事业发展相对滞后，因此必须加大政府投资，发挥其调节作用。
（二）财政对金融的影响
财政赤字一般通过发行国债来弥补，而国债发行具有特殊的宏观经济意义，中央银行通常把国债作为公开市场操作从而实现货币政策目标的主要操作工具。而目前，我国已发国债的数量还远远不能满足宏观货币调控的需要。众所周知的，我国政府和政策性银行是债券市场的发行主体，国债余额约2万多亿元，政策性银行的金融债余额约1万多亿元。后者实际具有准国债的性质。而企业债券总量相对较小，2001年企业债券余额只有1008.6亿元。所以，应大力发展国债市场，促进整个债券市场和货币市场的发展，为宏观调控的实施创造条件。
由于社会保障欠帐和国有银行的不良资产问题，预计未来的财政隐性负债将对财政和金融产生非常巨大的影响。对于社会保障欠账存在不同的估计，不过最保守的估计认为，这一项加上国有银行不良资产总额可能达到4-5万亿元。
七、商品和服务的进出口与国际资本流动
（一）我国经常项目的概况
开放型经济的基本特征是国际分工、资源交换与优势互补。一般来说，一国商品和服务的进出口是国际收支经常项目的主体。根据国民经济核算恒等式，经常项目差额等于一国总储蓄与总投资的差额，即：
CA=S-I
储蓄投资差额可以分解为政府部门的储蓄投资差额和非政府部门的储蓄投资差额，即：
S-I=（T-G）+（S[，P]-I）
这里S[，P]为非政府部门的储蓄。如果非政府部门的储蓄与投资相等，即：
S[，P]-I=0
则经常项目差额就是财政赤字或盈余，即：
CA=T-G
这里T为政府收入，G为政府支出。在美国，经常项目赤字正好与财政赤字相等，都占GDP的5％左右。
全部国际收支归根结底以经常项目为基础。这主要是因为，货物和服务等经常性国际交易通常先于资本的跨国流动，且经常性交易出现差额必然引起资本流动以保持国际收支的平衡和可持续性。目前国际上经常项目余额的基本格局是：美国贸易赤字；日本、中国和东亚等国家为贸易顺差；欧洲对亚洲为逆差，对美国为顺差。由图2可看出，1990-2002年除个别年份外，我国经常项目、资本和金融项目都是顺差。其中，经常项目顺差从1994年以来呈上升趋势，而资本和金融项目的波动则大得多。我国对外贸易出现顺差，其中主要是对美国顺差，这意味着一个发展中国家向发达国家让渡经济资源和输出资本。2003年，我国经常项目顺差为459亿美元，资本和金融项目顺差约为527亿美元，误差遗漏项贷方余额约184亿美元。目前我国国际收支顺差已主要来自资本和金融项目。
图2 1990-2003年我国国际收支余额（单位：百万美元）
资料来源：根据国家统计局的数据计算。
（二）经常项目不平衡与国际资本流动
全部国际资金流动最终源于经常项目的不平衡，或者说国际资本流动是为了弥补经常项目的不平衡。此时，国际收支平衡规律强制地发挥着作用。在国际资本流动中，来自贸易顺差国家的资金流动最受关注且最具影响力。中东石油美元，日本、中国和东亚等国家的经常项目顺差对国际资本市场具有重要意义。国际金融市场日成交量数以万亿美元计，但市场人士更关心的是数额为几亿或几十亿的真实货币（real money）交易。
八、市场价格关系
从事金融研究必须高度关注各种市场价格。尽管不同市场存在不同的价格，但在价格形成机制中，供求平衡是基础决定因素，同时心理预期也发挥着重要的影响作用。
（一）商品价格及其变动的影响
中央银行最关心的经济变量是商品市场的价格。这是由于商品市场价格与国民经济的联系非常密切。严重的通货膨胀会对经济产生很大的负面影响，比如降低居民的实际收入水平，影响居民福利的提高；增加生产性投资的风险和经营成本从而阻碍经济增长；可能引起商品抢购风潮和银行挤提从而对社会稳定造成冲击，等等。通货紧缩也会给经济造成危害。在商品价格持续下滑的情况下，企业盈利能力下降，可能减少生产和投资；消费者预期价格还会继续走低，因而减少当期消费，影响经济增长；同时，企业实际偿债负担加重，可能导致企业破产和金融机构不良资产增加，对经济金融稳定造成冲击。
从国际经验看，非短缺经济可能出现通货膨胀，而发展中国家也可能出现通货紧缩。在早已告别短缺经济的发达国家，通货膨胀的例子比比皆是；而在发展中国家，宏观调控能力弱，如果经济结构不合理，部分产业重复建设现象严重，局部的产品供大于求，就容易出现通货紧缩压力。例如，最近一次我国消费物价指数持续负增长发生在2002年3月到12月，前后延续了10个月。
目前国际制成品价格下降，原材料价格上涨。我国商品价格水平总体向上，但不同商品的价格也是有涨有落，有人将之定义为biflation。英国《经济学家》杂志说，凡是中国生产的，价格都看跌；凡是中国购买的，价格都看涨。
（二）资产价格与泡沫经济的危害
资产价格也越来越引起中央银行的关注。一方面由于财富效应，当股票和房地产价格变化以后，居民感觉自身的财富发生了变化，所以增加或减少消费，从而对商品价格产生影响；另一方面，由于泡沫经济危害甚大，中央银行不得不给予高度重视。
历史上有许多泡沫经济的案例。从荷兰的郁金香到英国的东印度公司股票，从南美危机到东南亚危机，再到上世纪90年代的美国和日本。国际经验表明，尽管一个经济体的泡沫总是发生在局部地区或局部行业，但总会产生全局性的影响。
日本泡沫经济的教训值得我们认真借鉴。上世纪80年代日本泡沫经济的形成和破灭，使其陷入10多年的经济停滞。1985-1990年间日本地价翻了一番，日经股票指数增长了2倍。但到1993年底，日本6个最大城市的平均地价从1990年的高峰下跌了36％，日经股票指数则从1990年2月的39000点暴跌到1992年8月的14000点。泡沫经济的破灭，严重打击了企业和消费者的信心，使投资和消费持续低靡；金融机构因大量坏账产生而紧缩信贷，使企业进一步陷入困境。
相比之下，在很多发展中国家，资本市场不发达，资产价格对国民经济的影响并不直接也不显著，因此资产价格尚未成为中央银行进行货币调控的主要参考指标。但资产价格的重要性已经越来越显著了。
当前，泡沫经济问题对中国来说是一个现实的威胁。我们有过海南和北海的房地产泡沫，股票市场也一度泛起泡沫，其影响至今还没有完全消除。在房地产市场中，我国现阶段实行行政划拨和协议出让土地使用权。这容易导致出让价格扭曲，偏离社会福利目标并产生权钱交易的可能性。2003年以来，我国部分地区的房地产价格有了较大幅度的提高。我国35个大中城市的房地产调查显示，2003年第四季度与上年同期相比，房屋销售价格上涨了5.1％。其中，上海、青岛、沈阳和南京的房屋销售价格分别上涨了29.1％、17.6％、15.8％和13.4％。另据2003年上海市统计局的一项专项调查，上海投资性购房比重达16.6％。2003年第四季度，我国土地交易价格上涨8.9％，涨幅较高的城市有：杭州上涨44％、上海上涨29.8％、成都上涨17.1％、沈阳上涨15.3％等。2003年第四季度房屋出售和土地交易价格涨幅均高于第三季度。2003年全年房屋销售价格和土地交易价格分别比上年上涨4.8％和8.3％。目前不少地区房价大大超过居民的年收入水平。国际上房价与居民年收入之比通常为4-6，但根据国家发改委经济研究所的一项调查，目前北京、上海和天津的同一比率分别高达11、9.9和8.9，辽宁更高达11.5。当然，我国城市居民的非货币化收入等因素需要加以考虑。
（三）金融产品价格
最重要的金融产品价格是货币和债券市场的利率。2003年以来，我国利率市场化程度有了很大提高。银行贷款利率已有很大弹性，债券市场收益率曲线正在形成。当然，利率还存在扭曲现象，突出表现在存款利率固定和对贷款利率浮动范围的限制。
关于外汇市场价格，目前人民币实行有管理的浮动汇率制度，但由于外汇市场供求都受到一定的限制，所以人民币汇率还不能充分反映真实的市场供求状况。
在证券市场上，股票市场结构存在的问题突出表现在A股与B股市场分隔，流通股与非流通股并存。目前，三分之二左右的股票是不可流通的，股票价格有可能涨跌过度。在期货市场上，主要的大宗商品不可交易，而可交易的小品种容易引起投机。总体来看，证券价格形成机制尚不成熟，证券价格与国民经济运行的关系不够密切，证券市场与货币经济的其他组成部分的运行状态也不尽一致。
九、宏观经济分析中值得注意的几个问题
（一）准确界定每一个变量
有关金融和宏观经济观点的分歧，多半是由研究所依据的统计数字不同引起的。来自不同系统的统计数字往往有统计口径的差异，有时候还需要选择替代性的指标，所以对总供给和总需求的每一个组成部分，在研究中都需要仔细审查。例如，到目前为止我们还没有一个关于消费的月度或季度统计数字，而只有社会消费品零售总额，要注意的是该指标不包括服务消费。固定资产投资月度或季度数据也主要是指国有经济及股份制经济的投资额，而不是全口径的。关于进出口的数据存在海关统计与国际收支统计的差别。国际收支的进出口均采用离岸价格，其中出口沿用海关的统计，进口则用海关统计的到岸价进口额减去运费和保险费得到。此外，国际收支的进出口还包括一些未经海关的转口贸易和对商品退货的调整等。
关于若干比率性的数据更应当慎重使用。例如，人们常说城镇人均收入是农村的3.2倍，但由于我国居民收入货币化程度不是很高，城市居民有很大一块隐性收入，因此仅比较城乡居民的货币收入并不完整。又如说中国的基尼系数是0.45，或说中国的外贸依存度是60％等等，都是需要注明条件的，特别是不能简单地进行国际比较。
（二）区分清楚存量和流量
存量是时点数，流量是一个时段内发生的总量。银行存款余额是存量，一定时段内新增额是流量。资产类变量一般都是存量，而收入和支出、收益和费用都是流量概念。经常有人谈到银行储蓄存款有10万亿元没有被使用，这是完全错误的。国民收入或国民生产总值每年都会被全部分配使用，不会有未被使用的储蓄，而保留在储户手中的是债权，是一个存量概念，它可以随时兑换成现金用于当年的投资和消费，从而又转化为流量。之所以能够这样转化而不受过多制约，是因为同时有人会增加储蓄。
有许多不恰当的概念使用或表述方法在研究中应该避免。例如说占人口10％的富人拥有的财产在GDP中占若干比例。这种说法并不恰当，不过可以说“相当于”，因为这两个概念一个是存量，一个是流量。
（三）高度重视库存
前文已经分析了库存增加的宏观经济效应及其对金融的影响，通过考察库存的变化就可以知道有效需求与有效供给的情况。事实上不仅宏观的库存指标有重要意义，每一个部门或行业的库存情况也是非常关键的。例如工业产销率、商业库存、石油储备、电厂存煤、粮食储备和农民存粮等，都是事关国计民生，在研究中非常重要的考察变量。
（四）注意预期的作用
中央银行的宏观调控必须有效处理公众预期的作用。研究者要善于把经济基本面与可能的预期形式结合起来考虑问题。市场供求不是机械的关系，而是人的活动，所以有心理因素发挥作用。通常，资产价格是由经济基本面决定的，例如在理论上，股票价格应等于每股收益与贴现率之比。但当实际股价高于理论值时，如果市场参与者预期股价还会继续上涨从而大量买入则股价不但不会向理论值回归，还会出现更大的偏离。
在股票和外汇等金融市场上，预期的影响有时是决定性的。1996-1998年，流入29个新兴市场经济体的股票投资分别为357亿、257亿和24亿美元，波动很大，这验证了麻省理工学院经济史学家金德尔伯格（Kindleberger）的著名论断：资本流动的特征就是恐慌和狂热。亚洲金融危机前后金融市场的剧烈波动，在很大程度上与市场预期的变化和投资者的跟风行为有关。一个经济体出现危机，投资者预期其他经济体也会爆发危机，因此争先恐后地抽逃大量资金，从而导致这些经济体的金融市场大幅下挫，货币汇率随后急剧贬值。
政府行为对市场预期会产生影响。美国政府在“保卫美元”和“放任贬值”，即所谓“强势美元”与“弱势美元”之间进行政策转换，就是试图主导市场预期。
（五）兼顾正负两方面的影响
任何经济行为、因素和事件在长期中都有正负两方面的影响。比如汇率政策之所以被称为“双刃剑”，是因为国际收支余额无论是顺差还是逆差都有利弊两方面效应，而且规模的大小和持续时间的长短不同，后果也很不一样。
只看积极一面或只看消极一面都是片面的，不妨以出口分析为例。我国的出口产品在国际市场上很有竞争力，一双鞋子平均只卖2.5美元，一部手机只卖80美元，这是积极的一面。但同时需看到消极的一面，廉价出口意味着对海外让渡很大一块价值剩余。长期以来，我国一直处于贸易条件不断恶化的境况之中，同时美国等国还指责我们搞倾销。再以就业为例，对如何理解中国巨大的人口和劳动力资源对于经济的影响经常存在偏颇，最流行的说法是“劳动力无限供给”，用以解释中国的就业困难和通货紧缩，或说明工人的工资不能太高。一些地方政府为了招商引资人为压低工人工资，从而导致工厂招不到足够的工人。而实际上，从另一角度上讲，人口众多同时意味着巨大的需求潜力和市场潜力，条件具备的时候，“供给会自动创造需求”，关键在于如何创造这些条件。
总之，经济政策本质上就是在利弊之间进行选择，取角点解的情况并不多见。宏观经济和政策研究要准确判断根本利益之所在，从积极和消极两方面进行科学全面地分析和权衡。
（六）尽最大可能了解全局
在正确的框架内要了解更多的细节。任何国家和部门提供的关于宏观经济和金融的某一个或几个统计数字都不可能是绝对准确和足够详尽的。因此要阅读大量报纸和资料，了解更多行业的具体情况。要经常学习、反复总结、不断归纳、交叉验证，具备全局分析的能力，在研究中才不致于以偏概全。
（七）注意把握趋势
这既指短期宏观经济的变化走势，也指长期的发展趋势。宏观经济指标的数值很重要，但其总体走势更重要。例如知道了通货膨胀率为5％，而弄清其发展是处于上升还是下降的趋势尤为关键。1997年以来，第二产业吸纳的就业人数占全部就业人口的比重一直在下降，当年是23.7％，2002年为21.4％。
（八）研究、创造新的概念和方法
传统的投资和消费的概念是非常相对的。按照现行的统计标准，用于教育的经常性支出属于消费。但教育支出的目的是为了提高人的生产能力，会带来未来经济潜能的扩大并最终转化为实际的生产力，所以在这个意义上教育支出完全可以被界定为投资。有经济学家在上世纪60年代就提出了这种观点。所以，可能需要将投资区分为两类，一类是传统的以有形资产形成为特征的投资，一类是以无形资产形成为特征的投资。
又如如何评价R&D的影响，如何理解绿色GDP和国内进步尺度（Measure of Domestic Progress，MDP）的概念，等等。
但是，发展和创新是在继承的基础之上实现的。对于各种新方法和新理论要冷静分析。例如对于所谓“新经济”的概念，就需要进一步厘清和界定。
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