投资人索赔的分水岭——关于“虚假陈述揭露日”的确定，本文主要内容关键词为：分水岭论文,投资人论文,虚假论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《司法解释》），在虚假陈述证券民事赔偿案件中，虚假陈述实施日、揭露日、基准日的确定是审理此类案件的关键，这三个时间点直接决定投资人是否为适格原告、投资人损失与虚假陈述行为之间是否存在因果关系、损失计算的起始点等。从数学意义上讲，以这三个时间点作为坐标所确立的象限是该类案件的审理指南，具有重要意义。这三个时间点中，尤以揭露日的确定在司法实务中比较难以把握，本文尝试结合《司法解释》规定，从司法实务入手，对如何确定“虚假陈述揭露日”进行相关分析。
一、“虚假陈述揭露日”难以确定的原因
证券民事赔偿案件之所以出现“虚假陈述揭露日”难以确定的问题，一般来讲主要是因为《司法解释》规定本身的原因以及司法实务中个案的千差万别。
《司法解释》关于虚假陈述揭露日的规定更侧重于虚假陈述揭露的表现形式（例如揭露载体、揭露方式等），但对更重要的包括揭露日的具体认定原则、标准等在内的实体内容未加以规定。即便是侧重于表现形式，规定也是较为原则、笼统，当然也因为司法实务总是千变万化的，尤其是证券市场的创新性也决定了与之相关的立法都有可能产生滞后性，本文从以下几个方面分析如何确定“虚假陈述揭露日”。
二、遵循立法本意，确定“虚假陈述揭露日”
研究法律问题的原则之一，就是必须严格遵循关于该法律问题的立法本意。研究“虚假陈述揭露日”也不例外，尤其是在《司法解释》颁布实施6年多来，在证券虚假陈述民事赔偿领域不断出现形态各异的司法实务面前，更需要深入研究和探讨“虚假陈述揭露日”的立法本意。
《司法解释》规定的立法本意应包含如下几个方面：
1.“虚假陈述揭露日”的意义
虚假陈述被揭露的意义在于其对证券市场发出了一个警示信号，提醒投资人重新判断股票价值，进而对股票的市场价格产生影响。这一意义的理论基础即为“市场欺诈”理论学说，该学说的一个核心论点就是：在一个公开、有效的证券市场中，与该公司有关的所有可获知的重大信息决定了公司股票价格的走向。虚假陈述被揭露后，这是一个毫无疑问的市场公认的利空信息，必然会引起股票价格的异常剧烈波动（对“诱多性”虚假陈述来讲，最典型的就是股票价格急剧下跌），给投资人造成财产损失，否则，也就谈不上证券虚假陈述民事赔偿项目中最主要的构成部分“投资差额损失”，因此，这是确立“虚假陈述揭露日”的首要意义所在。
2.虚假陈述被揭露后的市场反应特征
将“虚假陈述揭露日”设定为索赔分水岭的根本原因，就是揭露内容影响了股票正常交易，出现剧烈市场反应，在“诱多型”虚假陈述中，表现为因股票价格急剧下跌，股票持有人非正常抛售股票或被迫持续持有股票，造成投资人财产损失。所以，揭露的信息导致该股票价格急剧下跌和交易数量激增，是揭露日之后市场反应的基本特征。
3.揭露信息的相对确定性
揭露虚假陈述行为的信息相互之间的区别在于证券市场对不同信息的反应是有很大不同的，揭露信息的确定性直接决定市场反应，揭露信息如不确定，也就谈不上对虚假陈述行为的揭露。因此，带有不确定性的信息揭露不宜认定为“虚假陈述揭露”。
4.虚假陈述揭露后受损投资人范围的最大普遍性
在同一虚假陈述行为人实施虚假陈述行为引发的虚假陈述证券民事诉讼中，如只能认定一个“虚假陈述揭露日”（笔者认为在同一虚假陈述行为可以存在两个及以上“虚假陈述揭露日”，换言之，同一虚假陈述行为可以引发两个及两个以上的民事赔偿诉讼），那么在出现两个或两个以上均符合法定表现形式的揭露日时，则应本着受损投资人范围最大普遍性的原则，根据跌幅深、损失大、范围广等因素综合确定揭露日。保护最大范围内的受损投资人、赔偿最大范围内的财产损失、最大限度追究虚假陈述行为人的民事责任，是《证券法》和《司法解释》的不言自明之义。
5.“虚假陈述揭露日”的确定应有利于保护受损投资人合法权益
规制证券市场虚假陈述行为，保护投资人合法权益，追究虚假陈述行为实施人的民事责任，是证券市场虚假陈述民事赔偿立法的根本宗旨之所在，也是审理证券虚假陈述民事赔偿案件须臾不可偏离的根本方向。
三、根据法律特征、结合司法实务，确立“虚假陈述揭露日”的认定原则
确定“虚假陈述揭露日”，还应当结合司法实务中“虚假陈述揭露日”的法律特征，确立“虚假陈述揭露日”的认定原则。
1.根据市场反应的剧烈性，确立“市场反应对比”原则
有虚假陈述揭露，必有市场的陡峭反应和剧烈波动，市场反应是确立揭露日的首要判断标准。虚假陈述被揭露后，该股票的价格必然会出现陡峭剧烈的市场反应，在技术指标上，无论是从日K线图、价格跌幅、成交量等参照系数上都能出现基本面趋同的剧烈市场反应。例如，*ST银广夏虚假陈述被揭露后，连续出现了15个跌停板；*ST九发虚假陈述被揭露后，连续出现了6个跌停板等实例，都是虚假陈述被揭露之后典型的剧烈市场反应。但司法实务中也存在同一案件出现多个疑似揭露日，例如大庆联谊虚假陈述赔偿案。1999年4月21日，大庆联谊发布的公告是该公司发布的虚假陈述揭露公告中的其中一次，但该次公告后，大庆联谊股票的价格跌幅最深、股价下跌持续时间最长，换言之，是市场反应最为剧烈的一次。因此，法院将该日认定为年报欺诈的虚假陈述揭露日；另外，如一个虚假陈述证券民事赔偿诉讼中不允许存在两个或两个以上揭露日的，则应从市场反应的剧烈程度、广度来对比确定，这与保护最大范围受损投资人的基本原则也是主旨相通的。
2.“揭露信息相对确定性”原则
实务中，上市公司发布的诸如“因涉嫌违规被调查”的此类信息，一般不宜认定为揭露信息，因这类信息都是不确定性信息，相比上市公司发布已收到证监会《行政处罚决定》或《行政处罚决定事先告知书》，后者显然是相对确定的重大利空信息，证券市场对后一信息的反应强度、剧烈程度都是远远超过前一信息的，给受损投资人造成损失的范围、程度，后者也是远大于前者的。例如*ST九发虚假陈述赔偿案中，*ST九发在2007年5月15日发布公告称“我公司收到中国证监会济南稽查局《调查通知书》，因公司信息披露涉嫌违反证券法律法规，正接受立案调查”。因该消息不是确定性消息，“涉嫌”只是存在可能性，是否确定，尚待最终认定；“违法违规”的内容、事实、性质、情节等等也都无从得知，对市场的预期影响尚不明确，因此，从公告该信息的2007年5月15日至5月22日六个交易日的收盘涨跌幅情况来看，分别是3.69%、-3.47%、7.02%、10%、8.35%、4%，几乎对*ST九发股票价格没有任何影响；但是，在2008年6月14日《上海证券报》首次公开报道了*ST九发“因实施虚假陈述等违法违规行为拟被证监会处罚”以及*ST九发同日发布了“公司于2008年6月13日收到证监会《行政处罚及市场禁入事先告知书》，中国证监会拟对九发股份及相关个人作出行政处罚，并对相关个人实施市场禁入措施”之后，市场反应相当剧烈。从2008年6月27日复牌开始，连续6个跌停板，其原因就是因为以上信息都是关于*ST九发实施虚假陈述行为已经确定的重大利空信息，由此可见信息的确定性直接决定市场反应的剧烈程度，而市场反映的剧烈程度直接决定虚假陈述揭露日的认定。因此，信息确定性是研判和认定虚假陈述揭露日的一个重要原则。
如出现上文所述情况，一般应确定后一时间点为揭露日。理由如下：其一，信息不确定，对公司股票价格的预期影响尚不明确；其二，如确定前一时间点为揭露日，那么在目前一个虚假陈述赔偿诉讼中鲜见认定两个及以上揭露日的情况下，就等于把在后一时间点之后因虚假陈述信息确定后，股票发生陡峭波动而抛出或被迫继续持有股票遭受损失的投资人的利益排除在司法保护范围之外，这明显不符合公平原则。另外，如虚假陈述揭露日是以新闻媒体揭露来确定的，那么揭露信息的相对确定性还应包含这样的意思，即媒体揭露信息中披露的虚假陈述行为应与事后证监会或其他有权机关作出行政处罚决定所认定的虚假陈述行为相吻合。
3.虚假陈述更正的严格解释原则
关于虚假陈述更正，应采用严格解释原则，即必须符合《司法解释》第20条第3款“虚假陈述更正日，是指虚假陈述行为人在中国证券监督管理委员会指定披露证券市场信息的媒体上，自行公告更正虚假陈述并按规定履行停牌手续之日”的规定。比如在财务报表虚假记载中，必须在公告中对相关数据进行更正，然后按规定停牌，方可认定为更正日，防止虚假陈述行为人滥用“虚假陈述更正日”以逃避责任。
4.审判实务中允许存在两个或两个以上虚假陈述揭露日，即对同一个虚假陈述行为允许存在两个及两个以上的虚假陈述民事赔偿诉讼
《司法解释》没有对同一虚假陈述证券民事赔偿诉讼中，是否可以存在两个或两个以上的揭露日作出明确规定，审判实务中唯有在大庆联谊案中，审理法院以被揭露信息的性质不同分别认定了两个揭露日（年报欺诈揭露日和欺诈上市揭露日），但在同一性质的虚假陈述中，截至目前尚未出现认定两个或两个以上揭露日的情况，笔者认为在同一性质的虚假陈述民事赔偿中是可以存在两个或两个以上揭露日的。现结合司法实务并按照象限图式的方法做一分析论证。
例图：
如上图所示，横轴表示为时间轴，竖轴表示为价格轴。
假设在B1时间点上市公司发布涉嫌信息披露违法违规被接受调查，股票价格下跌，该信息经过一段时间一直没有确定，其风险逐渐被市场吸收，股票价格企稳至C1，即第一个虚假陈述揭露日所对应的基准日；
因公司的信息披露违法违规问题一直没有确定，股票价格从C1企稳后，逐渐恢复正常交易走势，价格又攀升至B2时间点，假设在B2时间点，上市公司又发布公告称“关于公司的信息披露违法违规问题，已收到中国证监会的《行政处罚决定书》”，此时，该利空消息得到最终确认，股票价格急剧下跌，到C2时间点才企稳，C2即第二个虚假陈述揭露日所对应的基准日。
以上两个象限，各自代表一个证券民事赔偿诉讼：
左象限：在A点及以后至B1揭露日之前买进股票的，并在B1及以后卖出或持续持有股票的为该象限民事诉讼中的适格原告；
右象限：在A点及以后至B2揭露日之前买进股票的，并在B2及以后卖出或持有股票的为该象限中的适格原告。
在A点及以后至B2前买入股票的投资人无非有如下几种情况：
(1)A及以后至B1前买入股票的投资人
其一：在B1之后没有卖掉股票继续持有的，但没有参加左象限诉讼的，如在B2后卖掉或持续持有，仍然可以在右象限中行使诉权；
其二：在B1及以后、B2之前卖掉的，不符合右象限诉讼的原告主体要求，应参加左象限诉讼；
(2)B1及以后至B2前买入股票的投资人
其一：在B2前卖掉股票的，两个象限的原告主体资格要求都不符合，因此，既不能参加左象限诉讼，也不能参加右象限诉讼；
其二：在B2及以后卖掉或继续持有股票的，不能参加左象限诉讼，但可以参加右象限诉讼。
由以上图解可以看出，在A点及以后至B2前买入股票的投资人中，除了在B1及以后至B2前买入股票并在B2前卖掉股票的这一小部分投资人不享有诉权外，其他的投资人均可提起证券民事赔偿诉讼，享有诉权。因此，同一虚假陈述出现两个虚假陈述揭露日，在理论和实务上并不矛盾，也具有可操作性。同时，还能最大程度、最大范围地保护受损投资人，让虚假陈述行为人付出更大的民事赔偿代价，以达到规制上市公司信息披露违法违规这一证券市场痼疾的根本立法目的。
应该强调的是，在证券实务中，由于多种市场因素左右股价，不可能出现像本文例图这样如此规则的“诱多型”虚假陈述作用的曲线，可以认为是多种因素（如大盘走势、庄家操纵以及投资人心理等等，也包括虚假陈述的因素）对该特定股票价格影响的综合结果。从理论上说，每种影响因素作用的结果都可以形成一个价格曲线，将所有因素对价格的影响所形成的曲线结合在一起，就是该股票的实际曲线，从这个意义上说，我们可以将虚假陈述影响股票价格的曲线抽象出来，如本文例图。而抽象出来的曲线所体现的虚假陈述行为对价格影响的方向，必然是这样一条轨迹，它表现了虚假陈述行为与相关股票价格之间的因果关系。