债券市场发展：亚洲面临的挑战，本文主要内容关键词为：亚洲论文,债券市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
最近，一些亚洲国家提出了发展亚洲地区债券市场的建议。我们认为，这一建议是建设性的。因而，我们主张，对这一建议应进行更充分的讨论，在形成一致的意见的基础上，进一步探讨其实施步骤。
然而，我们同时也认为，在更广的范围上，发展亚洲债券问题是推进亚洲地区各国金融合作事业的组成部分，因而，它的推动应同以“10+3”为基础的财金合作机制，以“清迈倡议”为标志的货币合作机制等既已存在的合作机制密切配合起来考虑。否则，一个良好的合作倡议便会失去实践的基础和相应的政策协调。有鉴于此，本文拟在亚洲地区经济、金融合作的大背景下来讨论推动亚洲债券的实施步调，并讨论与此相关的若干金融合作问题。
一、合作的必要性
上个世纪90年代以来，伴随着高新科技产业化浪潮，金融全球化又取得了新的进展。然而，国际经济格局的动态演进表明，在一个相当长的时期中，金融全球化的进展是通过金融的区域化而逐步展开的。
在欧洲，经过长达数十年的艰苦努力，统一的欧元区终于在上个世纪末启动。它的成立和发展，为区域经济和金融合作注入了新的巨大活力。在美洲，以美国为主导，北美自由贸易区已经启动，同时，以美国的强大经济实力为基础，包括亚洲在内的许多地区成为事实上的美元区。实践告诉我们，这些区域合作强化了区内国家对区外国家的竞争优势，有关国家可以在相对稳定的贸易、金融和投资格局下积极地参与全球竞争。相反，未成立区域经贸集团的国家日益被动。例如，作为全球制造业中心的中国和东盟经济体，以及作为管理中心的东京，目前都还未能有效整合本地区资源，增长潜力没有充分发挥。
上个世纪是以亚洲地区的金融危机结束的。现在人们普遍认识到，亚洲金融危机固然有经济发展战略、公司治理结构、金融体系、政府管理、对外开放等多方面因素，但是，亚洲地区国家普遍缺乏合作，甚至实行“以邻为壑”政策难逃其咎。因此，为了防范货币和金融危机再次发生，为了打破亚洲国家的恶性循环（贸易传染和本币竞相贬值），防范因外部环境恶化导致亚洲国家内在金融脆弱性，客观上需要亚洲国家之间建立政策协调机制、危机防范机制、经济一体化和整合机制，为亚洲经济增长创造良好环境。同时，亚洲地区国家（地区）加强合作，也有助于改善本地区诚信缺失的状况。
二、合作的可能性
东盟成功发展的事实证明，亚洲各国之间的差别不应该成为阻碍地区合作成功的主要因素。近年来，亚洲国家正在逐步创造地区金融合作的现实基础。其最重要表现就是，各国（地区）之间的经贸和金融关系日趋密切。
首先，我们注意到，在过去20年中，很多亚洲国家（地区）的经济周期越来越趋于同步。特别是香港、印尼、韩国、马来西亚、台湾省和泰国等，它们的实际GDP增长基本上按相同的周期波动。
其次，亚洲国家（地区）的贸易联系日益紧密。从1980到2000年，东盟国家各国之间的出口占东盟各国总出口的比重由1980年的18.9％上升到2000年的27.4％，进口比重由15.3％上升到26.7％。如果将中国包括在内，则出口的比重从21.7％上升到37.3％。与之相反，亚洲国家与其他工业国家（美国除外）的贸易比重下降了。
其三，除日本外，亚洲国家（地区）都是发展中国家，很多国家（地区）的工业化尚未完成，对外贸易依存度较高，且对劳动力密集型产品的依赖程度较高。因此，与其他地区相比，亚洲国家的产业、货币、财政政策有很多相似之处。
我们知道，在著名的蒙代尔“最优货币区”理论中，各国之间贸易的自由化，劳动的自由流动，经济结构和经济发展水平的相似性，加强资本市场的合作，以及宏观经济政策的协调等，构成区域一体化的必要条件。亚洲最近的新发展，我们认为，这些条件正在逐步具备。
实际发生的情况也是如此。目前，亚洲金融合作已经迈出三大步：第一，实施清迈倡议；第二，建立和实施政策对话机制；第三，日韩及东盟部分国家正在建立本国的金融危机预警体系。
三、困难在哪里？
欧洲的经验告诉我们，实施金融合作需要一个相当长的过程。与欧洲相比，亚洲地区的金融合作可能需要更长的时间。这是因为，推进亚洲金融合作面临若干重大困难。
1、国家间差异
与欧洲相比，亚洲国家之间的历史、政治、人文、地理、经济、习惯有较大差别，因此，在政策协调、产业整合乃至贸易发展过程中，可能会出现较多冲突。这可能导致亚洲国家平均比欧洲国家受到更多的不对称冲击。另外，尽管亚洲国家平均比欧洲国家的劳动力市场更有弹性，但亚洲国家之间的劳动力流动性不足，难以对付较强的外部冲击。
2、对区外经济的依赖
由于亚洲国家大多严重依赖对美国和欧洲的出口，所以，在货币、汇率和财政政策方面，亚洲国家比欧洲国家自我约束能力差。同时，亚洲国家过度依赖银行融资，且对西方国家的投资银行、保险公司和其他非银行金融机构有很大依赖性。所有这些，都使得在亚洲国家建立货币同盟的好处小于欧洲国家建立货币同盟的好处。
3、国家自主性强
人所周知，在欧盟成立过程中，欧洲各国曾相当频繁地协调货币财政金融汇率政策。这是一体化的必要条件。而亚洲目前的贸易格局是由市场推动的，各国协调的政策作用较小。区域货币合作需要各国主动地放弃一部分经济政策的自主权，甘心服从一种共同的货币政策安排，目前亚洲各国恰恰没有显示出愿意放弃自主权以换取货币合作成功的决心。而且，亚洲地区也缺乏类似欧盟货币委员会那样有着超越主权国家权力的机构，以及对违反合作协议之成员国进行强制惩罚的机制，这些都增加了金融合作进程中的困难。
4、各国立场存在差异
随着《清迈倡议》下双边货币互换网络基本建成和政策对话程序初步实现规范化，各国对东亚金融合作走向的不同立场开始凸现。具体而言，对于下一阶段金融合作的任务，对于推进金融合作的速度，以及投入金融合作的资源与力量等方面，各国均有较大的差异。
5、短期内动力不足
我们注意到，亚洲金融危机结束后，本地区经济复苏较快，经济增长情况总体上依然较好。1999年与2000年，东亚经济总体上分别增长了6.9％和7.4％，5个受危机影响的国家整体上分别增长了6.8％和6.9％。实在说，目前各国迫切需要解决的是国内经济结构调整等问题，对于区域经济和金融合作等，尚未有十分的紧迫感。
6、汇率协调并未成为紧迫问题
在任何意义上，汇率协调都是区域内各国（地区）实行金融合作的动力和前提条件。然而，亚洲各国似乎都未将此提上重要的地位，这与欧洲在第二次世界大战刚刚结束时的情况有显著区别。欧洲经历过20世纪30年代经济大危机，深受二战前以邻为壑的贸易政策与竞争性货币贬值的危害，并且有战后复兴的客观需要，因此有加强区域金融合作的紧迫性，并很快就建立了欧洲汇率机制。亚洲的情况则不同。在1997年亚洲金融危机之前，全球市场总体上处于不断扩张阶段，基本上能够为各国经济增长提供市场，10+3主要国家的对外贸易均持续保持良好的发展趋势。危机之后，有关国家的经济与对外贸易又得到了较快的恢复，币值比较稳定。因此，汇率协调等等，对于亚洲国家尚未有切肤之痛。
7、主权意识妨碍政策协调
区域金融合作意味着参加合作的国家必须在一定程度上放弃独立制定本国经济金融政策的权力。而10+3各国主权意识很强，各国政治体制又有较大差别，因此在重要政策领域的合作客观上存在难度。例如，东盟各国长期以贸易立国，而汇率是影响对外贸易的重要政策工具，如果要建立区域钉住一篮子货币的机制，势必约束各国通过调整汇率来促进对外贸易的行为。这种结果是否能被有关国家接受，我们并没有把握。
8、远景目标难以确定
多数人都认为，缺乏远景目标不利于推动亚洲金融合作的发展，因而提出将创立地区单一货币（“亚元”）作为东亚金融合作的远景目标。客观地说，这又是一个必须审慎分析的看法。
我们从欧洲货币一体化的经验中可以发现，要推进单一货币，各国之间不仅需要贸易联系密切、生产要素流动，而且，还需要成员国物价水平趋同、财政状况稳健、汇率稳定、长期利率一致等全面的财政金融政策协调。质言之，追求单一货币目标，在很大程度上必须要求各国放弃独立决定财政金融政策的自主性。这一点在短期内似难做到。
此外，创立区域单一货币为目标势必要求本地区所有国家的货币都钉住一个相同的货币篮子，否则，汇率变化将影响各成员国之间相对的贸易竞争力。（例如，如果一国采取钉住美元的汇率制，另一国的货币钉住包含日元的货币篮子，而此时美元对日元贬值，则后者货币相对于前者货币升值，其贸易竞争力下降。）而东亚国家国内经济形势差别大，政策选择很不同，在很长一段时间内都很难将其货币钉住一个相同的货币篮子。
四、关于亚洲债券
最近，一些亚洲国家提出了发展亚洲地区债券市场的建议。我们认为，这一建议是建设性的，但是，对于相关的一些细节，尚需进一步讨论。
1、亚洲债券的概念
我们认为，所谓亚洲债券，可有广、狭两义。广义的亚洲债券，可以指的是在亚洲区域内发行并进行交易的所有债券。狭义的亚洲债券，则应特指用亚洲国家货币（包括地区内各经济体主权货币以及某种形式的一篮子货币或单一地区货币）定值并在亚洲地区发行和交易的债券。上述广义定义显然没有很大的实际意义，因此，我们将致力于去发展的，应当是狭义上的亚洲债券。同样明显的是，发展狭义的亚洲债券市场，我们不能只论及发债本身，必然还要考虑到发债的定值货币，如果使用多种货币来发债，各经济体货币之间的清算问题以及汇率协调问题也在考虑之中。自然，相关的评级、担保等问题，也是题中应有之义。
总之，定值货币、汇率安排、双边（或多边）清算系统的建设、债券的评级、信用担保等，是研究亚洲债券必须涉及的主要问题。
2、为什么要发展亚洲债券市场
关于发展亚洲债券市场，人们最常举出的理由是，要将亚洲地区的储蓄资金“留”在亚洲地区，为亚洲地区的经济发展所用。我们认为，这里的道理是不充分的。
首先，亚洲地区经济体普遍将国际收支盈余作为自己的基本国策，多年来的经济实绩也正是如此（表1）。从理论上说，长期追求一种国际收支盈余的国策，同时就是一种长期输出资本的国策。既然存在这种对应关系，再把发展债券市场的目标定位在“留住”本地区的储蓄资金上，就显得政策不协调了。
表1 一些国家的经常帐户平衡状况（占GDP％）
资料来源：IMF：World Economic Outlook。
其次，亚洲地区各经济体的储蓄率长期保持在一个相当高的水平上（表2）。在90年代中期之前，由于这一地区的投资率也长期高悬，所以，基本没有出现过储蓄过剩的问题。90年代末期以来，情况发生了变化。随着全球通货紧缩局面的延续，亚洲地区各国也出现了储蓄过剩的问题，其最明确的表现，就是本地区普遍出现了物价水平长期走低的现象。在储蓄已经过剩的情况下，不宜提出将储蓄留在本地区的政策目标。
表2 亚洲部分国家（地区）的储蓄率（占GDP％）
资料来源：亚洲开发银行，Asian Development Outlook，2002。
以上分析表明，关于发展亚洲债券的必要性，我们还须从其他方面寻找支持的理由。我们认为，发展亚洲债券市场的理由有三。
第一，亚洲地区的金融结构普遍以银行间接融资为主。这种结构可能比较适合支持后进国家“赶超”先进国家，但显然难以支撑经济结构调整的战略重任，而且，显然会使国家金融体系缺乏流动性，减少透明度，缺乏应对重大变化的弹性。发展债券市场，将提供改变这种金融结构的途径。
第二，欧盟的经验告诉我们，实施金融合作需要一个相当长的过程。由于亚洲各国的差异甚大，由于亚洲经济体普遍对美国和欧洲存在较大的依赖，由于亚洲经济体普遍有着较强的自主性，还由于合作的短期动力不足，等等，使得亚洲地区的金融合作可能需要更长的时间。因此，我们需要创造一些长期对话和协调机制，争取比较快地解决这些阻碍合作的问题。
第三，亚洲地区经济体普遍保有大量美元资产。这造成亚洲多数经济体存在着程度不同的美元化倾向。这既因为亚洲经济体普遍同美国保持着最密切的经济联系，还因为美元资产有着更高的安全性，同时还有历史的原因。这种状况若不及时改变，亚洲地区的金融合作是谈不上的。因此，在各国精诚合作的基础上发展以亚洲货币定值为特点的亚洲债券市场，将有助于逐渐改变这种状况。
3、定值货币以及汇率安排
发行债券必须考虑定值货币问题。目前，亚洲地区各经济体跨境发行债券多以美元定值。这是本地区美元化倾向的一个表现。发展亚洲债券市场的目的之一，就是要改变这种状况。
理想的状态当然是发行以某种亚洲货币定值的债券。但是，由于亚洲地区的货币合作尚处于初期阶段，本地区各国对于应否向这一目标努力尚存在不同意见，目前，我们离开单一货币的目标显然还很遥远。
退而求其次的办法是适当定义出一个亚洲货币的“篮子”，并以其为债券定值。但是，说到货币“篮子”，就不能不回答下面的问题：第一，“篮子”中货币的选择及各货币权重的确定；第二，“篮子”调整的原则；第三，各经济体货币同货币“篮子”实行固定汇率制，至少，应有一个合理的可控的汇率调整安排。我们认为，缺乏上述三个条件，或者货币“篮子”很难形成，或者汇率的任何变化均将影响各成员国之间相对的贸易竞争力，从而对货币篮子的存在产生实质性不利冲击。总之，在缺乏货币合作和汇率合作的条件下，在一个不短的时期中，亚洲地区还很难形成这样一个货币“篮子”。
看起来，在目前阶段上，在亚洲经济体之间开展双边合作，并在双边的基础上彼此提供在对方国家发行该国货币定值的债券的便利，是推进亚洲债券市场发展的可行的第一步。
4、资产证券化
资产证券化是一种较为高级的金融安排。目前在亚洲地区，只有少数经济体在这方面取得了成功。要想通过这种高级的金融安排来推动亚洲债券的发展，有赖于各经济体金融体系的完善和深化。而这一点显然还有待时日。
首先，缺乏统一的法律框架。在亚洲，香港、新加坡、马来西亚等经济体实行的是普通法。在这种法系中，信托的地位得到确认，因而，在这些地区容易做到为证券化所需的“真实销售”和“真实隔离”。而在亚洲其他经济体则不然。那里普遍实行大陆法系，而在这种法系中，既有的法律并不能保证证券化资产的“真实销售”和“真实隔离”。于是，要推行证券化，就必须像韩国自1998年就开始做的那样，事先通过一系列相关法规，并且要协调各国的立法和司法实践。不用多说，这是一个相当复杂且耗费时间的过程。
会计标准的不统一是又一问题。与证券化有关的问题是，巴塞尔协议要求的资本金要求，以及“真实销售”的会计定义，在各国之间存在很大的区别。
证券化过程中将涉及十分复杂的税收问题。在美国，实施证券化，各方参与者可能获得税收方面的好处；至少，其中涉及的税收可以做到中性化。但是，亚洲各国普遍实行的VAT、代扣所得税制、资本利得税、印花税等等，使得实行证券化可能无利可图。因此，要想在区域内推行证券化，税收协调是又一问题。
货币互换。在亚洲很多国家，例如泰国、马来西亚、菲律宾、中国、甚至韩国，货币互换是很困难的。缺乏这一条件，跨国发行、跨国交易和跨国清算，几乎是不可能的。
关于担保，在亚洲，各经济体对于信用担保的要求是不相同的，例如，香港和新加坡，基本上不需要信用担保，但是，其他经济体则十分需要。另外，在不同的经济体内，关于担保的主体、担保的对象等等的规定都存在相当大的差异。在这种背景下，发展地区统一的担保体系是很困难的。
在韩国，公司债券通常都是有担保的，而且，基本上由银行来担保。这种安排，在亚洲其他国家基本行不通。
另外，韩国在2000年发行过一批中小企业贷款债券。其基本安排，是由KOROmas Fund Ltd以若干银行对59家企业的贷款为基础发行浮息票据，规模为3亿美元，它的支付则由韩国开发银行提供3.5亿美元的信用支付担保。显然，这种证券可以在一国之内发行并流通，跨国发行的可能性是较小的。
总之，运用证券化的手段来发展亚洲债券，客观上存在着相当多的困难。
五、从双边合作开始逐步推进
建立高效率的区域金融市场是扩大亚洲货币在本地区金融与贸易活动中被接受程度的基础，也是促进区域贸易发展及资源配置优化、促进区域经济一体化的重要手段。我们相信，发展亚洲债券市场，能够为亚洲各国在银行体系及股市以外创造另一个重要的金融中介渠道。因此，发展区域债券市场，应当成为今后一段时期亚洲地区金融合作的重要内容。
然而，鉴于目前亚洲各国的债券市场普遍不发达，发展亚洲债券市场，应当采取循序渐进的方式。我们认为，近期可以考虑如下步骤。
首先，亚洲地区各经济体自身均须努力发展本国的债券市场，以便形成坚实的债券市场基础设施。在这方面，大力发展各类机构投资者，建立合适的监管框架，颁行合理且全球统一的会计和税收框架，完善交易体系，发展评级机构，加强对投资者的信息披露等等，是必不可少的举措。总之，为了使亚洲债券市场得以健康发展，必须在多边合作的框架下，努力推动在各经济体内建立标准统一的债券市场基础设施。
进一步，配合资本项目管制逐步放松的步调，发展多边框架指导下的双边金融合作，考虑在本国债券市场上引进合作对方国的投资者，发行双边本币债券。与此同时，在多边框架指导下，从双边合作入手，推动清算体系合作，尝试推出特定形式的债务工具，争取形成本地区债券基准利率；同时，在此框架下，发展地区性担保和评级机制。
需要指出的是，中国已于2002年研究制定了QFII方案（境外合格投资者投资于中国资本市场）。根据该方案，若干外国投资者在2003年上半年便可进入中国的资本市场。另外，中国的监管当局正在认真研究QDII方案（境内合格投资者投资于境外资本市场）。根据该方案，中国的投资者可以进入国际资本市场进行投资。应当说，这一举措是推动亚洲债券市场发展的切实步伐。我们认为，这有希望成为发展亚洲债券市场的行动方案之一。
六、货币和汇率合作应同时进行
我们认为，采取各种措施，推动在亚洲地区更多地使用本地区货币，既是亚洲金融合作的持久性任务和最终目标之一，也是推进这一进程的开端性任务，同时也是支持亚洲债券市场发展的基础性条件。在目前阶段。应当为扩大亚洲货币在区内贸易及投资活动中的接受程度奠定基础。具体而言，应当从货币合作和汇率协调两方面入手。
第一，应当逐步完善《清迈倡议》下双边货币互换网络，巩固区域金融安全机制。毫无疑问，完善区域金融安全机制，目前仍然是亚洲金融合作的最重要任务。要推动这一机制的建立和发展，我们既要从货币互换规模、启动条件、互换利率等多方面完善《清迈倡议》下双边货币互换网络，使其更符合防范危机的需要，又要加强政策对话，以便尽早形成识别和解决本地区经济金融活动中的重大潜在问题的灵活反应机制。
第二，应设法稳定本地区货币之间的汇率。我们认为，稳定本地区货币之间的汇率，有利于保障亚洲金融安全、促进亚洲金融市场发展。例如，保持汇率稳定可以降低金融市场上的汇率风险、减小投机动力，促进有真实贸易和投资背景的金融活动顺利发展，从而推动区域金融市场健康发展。
稳定本地区货币之间的汇率也应当按照循序渐进的方式进行。首先，应当加强汇率政策对话，让各国相互理解对方汇率政策的依据，并就重大的汇率政策调整作出通报。其次，应当通过单独或者共同研究：（1）澄清本地区汇率政策对于各国及地区经济贸易发展的作用及局限，突出稳定汇率的好处；（2）发现各经济体货币之间汇率的合理水平；（3）设计、比较稳定汇率的各种政策或机制、汇率平价的调整机制、以及可能需要的相应的资金支持机制（如某种形式的汇率稳定基金）。最后，可以根据实际条件，分步骤地稳定亚洲各国货币之间的汇率。例如，可以先稳定一部分亚洲国家货币之间的汇率，再吸收其他亚洲国家货币加入该汇率稳定机制。
七、中国的参与：借助香港窗口
应当看到，亚洲债券市场的发展以及亚洲金融合作均离不开中国的积极参与。但是，由于金融基础设施极其薄弱，在一个不短的时期中，中国势难实际参与这一过程。为了解决这一矛盾，可以考虑借助香港的窗口，以某种方式利用香港已有技术，包括市场庄家制度、托管机制，以及支付、交收与结算系统，以助发展人民币债券或其他币种债券市场。进一步，通过香港的发达的基础设施及其同亚洲其他国家以及全球金融体系独特的联系，为人民币和其他货币的银行同业支付交易设立一个即时支付系统。
我们认为，利用香港的金融基础设施来发行债券（尤其涉及美元的安排）或开展任何金融中介活动，一般不会影响亚洲其他国家的资本管制及有关政策的成效，相反，它有助于中国更加稳定地推动资本项目自由化进程。目前，中国债券登记与结算公司正在同香港金融管理局商讨签署有关合作协议，如果协议得以顺利签署，中国境内的合格金融机构就可以透过该网络，通过香港来从事外币债券的交易和清算。这一合作方式，已经初步勾勒出中国未来参与亚洲债券市场建设和发展的模式。另外，从2002年底开始，中国已经制定并实施了QFII方案，QDII方案也在积极制定之中。应当说，所有这些，都明确无误地表明中国将积极开放资本项目，从而将对亚洲债券市场的发展做出积极贡献。
标签：债券市场论文; 中国货币论文; 汇率决定理论论文; 贸易金融论文; 债券论文; 香港汇率论文; 金融论文; 国家经济论文; 货币论文; 经济体论文;