上市公司减持国有股的财务思考，本文主要内容关键词为：减持论文,国有股论文,上市公司论文,财务论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
十五届四中全会通过的《中共中央关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》，为今后国有经济的改革与发展指明了总体方向。根据《决定》的要求，国有经济必须进行战略性大调整，坚持有进有退，有所为有所不为。对于一些关系到国计民生的战略性行业，国有经济将继续保持控制；而在某些竞争性行业，国有经济将会有步骤地退出。减持国有股的现实意义是：有利于建立和完善现代企业制度；改变目前国有上市公司不合理的股权结构；有利于国有经济发展战略的调整。对国有经济需要控制行业与领域的上市公司，在不影响国家控股的前提下，可采用对现有非国有股东的投资者增发新股或对现有非国有股东配股方式筹集资金，既减少国有股比重，又增强上市公司的资本实力，体现国有经济在国民经济中的主导作用和控制力。对一般竞争性行业的上市公司减持国有股可以采用国有股的回购、国有股的配售、协议转让和可转换债券等方式。不同的减持方式必然会对上市公司的财务管理产生不同的影响。本文试图从财务管理角度对竞争性行业上市公司减持国有股的问题作一些粗浅的分析。
一、减持国有股对上市公司筹资活动的影响
（一）国有股的回购。股份回购是指股份有限公司通过某种途径购买本公司发行在外的股票，从而达到改变本公司资本或股本结构的市场行为。在西方，股份回购的公司往往认为自身的资本结构中股本成份太大，在不改变企业的资产总规模的前提下，对企业的资本结构进行存量调整。通常采用的方法是：先出售有关的债券，然后将所得的资金用于回购本公司的股票。
在我国，《公司法》已明确规定了股份回购的合法性。主要以国有股为回购对象，以减持国有股，改善股本结构。其主要支付方式可分为现金回购或剥离资产回购。
对非流通的国有股进行股份回购时必须要考虑下面几个问题：（ 1）回购对二级市场的冲击力有多大。（2 ）回购是否损害其他股东及债权人的利益。如以现金支付方式回购国有股份，将降低上市公司债务偿付能力和原有债权人权益的保障程度。（3）国有股回购的比例太小， 将起不到减持国有股的作用。（4）回购的资金从何而来。 回购的资金可以考虑选择多种筹资渠道，多种筹资方式，组成最佳的筹资方案，以降低筹资成本。如果上市公司原有资本结构中资产负债率较低，又具有较好的发展前景和盈利能力时，可以采取银行贷款、发行公司债券等负债筹资方式取得资金，从而使原有股东获取负债经营带来的额外收益。如果上市公司原有资本结构中资产负债率较高，筹资风险太大时，可以采取主权资本筹资方式即增发流通A股或B股用于偿还债券和直接增发 A股或B 股等方式取得资金，在资本结构中增加流通股股本，相应降低国有股的比重。这样，上市公司既减持了国有股，又降低了筹资风险。
（二）国有股的配售。国有股配售就是通过证券市场将国有股向投资者配售。具体做法是：上市公司回购国家股并以同样的价格向原公众股股东配售同样数量的流通股，国有股股东将获得高于净资产的现金收入，因为配售价格一般不能低于股票的每股净资产。通过向社会公众配售国有股，上市公司的股权结构得到合理调整的同时，吸引负债资金的能力并没有下降。
上市公司在确定国有股配售时，应注意以下几个问题：（1 ）配售定价问题。合理的定价是非常困难的，为了能让国有股尽快变现，很容易将国有股贱卖，造成国有资产流失。这与国有资本保值增值的财务管理目标相违背。（2）配售时机问题，上市公司应选择股市比较稳、 交投较活跃的时候进行。目前，由于国有企业亏损的局面仍然没有根本改变，中国股市进入长期牛市的时机还不成熟，因此，进行大量的国有股配售是不可能的。（3）市场的承受能力问题。上市公司的国有股、 法人股约占总股本的三分之二，且不能流通；社会公众股仅约占总股本的三分之一，若大量国有股出售，社会公众股东会争相出逃，造成股价大跌，这对上市公司很不利。1999年内两家上市公司进行国有股配售试点，二级市场在上行了一交易日之后，就调头下跌。可见，市场对国有股流通是何等的惧怕。
（三）协议转让。协议转让国有股是指国有股的股权代表部门与受让方通过签订国有股转让协议，减少国有股比重，达到受让方控股或参股上市公司的目的。受让方一般为公司法人，机构法人和职工持股会等。
对于产品没有市场、处于长期亏损的公司，可以采取协议转让方式使国有股进行全面性退出。国家可以将全部国有股转让给民营或私营企业，也就是说，将壳资源进行转让。当前我国民间资本相当充裕，同时国内消费需求低迷的状况仍然持续，物价仍保持较低的水平。这正是利用民间资本来活跃经济的良好时机。通过协议转让方式，让民间资本进入国有上市公司，使上市公司国有股东收回大量资金成为可能。
（四）发行可转换债券。可转换债券是债券持有人可在发行人规定的转换期限内按规定的转换条件转换成发行人股票的一种债券。它赋予投资者一种选择权，即将债券转换成股票的权利。公司利用可转换债券筹资的必要条件是：（1）可转换债券筹资作为推迟的股权筹资， 公司应有未来股本扩张的实际需求。一旦债券持有人（社会公众持券人）选择转换时，上市公司的国有股所占比重会相对降低。（2 ）公司应适合于负债筹资，即只有当公司资产报酬率大于税后负债平均利息率时，负债筹资才能增加公司的净资产收益率。而公司净资产收益率的增加，正是财务管理所要达到的目标。
公司适合于发行可转换债券时，并不是说无论什么时候都可以发行的，还有个发行时机的选择问题。目前，银行存款利率经过几次降息后相对比较低，发行企业能够以较低的利息成本发行可转换债券，能充分地利用节税效果为股东谋求最大的投资回报。为了获得成功，上市公司需要科学地设计运作可转换债券，选择在股市大势看好、本公司股价于上升起步阶段时发行，以较低的利率和较高的转换溢价发行可转换债券。
二、减持国有股对上市公司投资活动的影响
目前，国有上市公司的股权结构中国有股所占的比重较大，且不能进入二级市场流通。这种持股结构不能得到调整，国家投资到上市公司的成本难以收回，要进入战略性的行业就缺乏资金。通过多种方式减持竞争性行业国有股份后，国有股东将取得的资金投资于战略性行业，从而真正做到“有所为而有所不为”。减持国有股对国有上市公司的投资活动大致有以下几个方面的影响：
（一）改变国有上市公司的投资领域。从世界主要国家的情况来看，尽管各国制度不同，国情有别，但国有经济一般都承担着以下职能：（1）发展公用事业和基础设施；（2）发展基础工业；（3 ）发展某些支柱产业；（4）发展某些高新技术；（5）承担特殊的社会职能，如军工生产、维持就业、开发落后地区。
我国国有上市公司减持国有股，可以改变原国有上市公司的投资领域过于分散的局面，使国有经济逐步从竞争性行业中退出，逐步集中到关系国计民生的战略性行业上。如发展公共事业和基础设施、支柱产业、军工生产、教育等方面。
（二）引进多元投资主体，完善企业内部治理结构。在西方发达国家，国有企业大多采用国家参股形式，国家独资企业并不多，国有经济的趋势是通过股份制与其他经济成份成立混合所有制企业。我国的国有上市公司通过回购国有股、协议转让国有股等多种方式，使上市公司的国有股比例可以降低到相对控股地位（甚至50%的控股比例以下）。同时，上市公司的国有股由不同所有制的法人来运营，有利于形成多元产权模式，提高公司治理结构的运营效率，为上市公司重新设计科学、合理的股权结构提供了可能。
（三）优化资源配置。上市公司通过股份回购、协议转让等方式，盘活其在证券市场上的一部分存量资产，有利于培养新的优质资产，吸引民间资本的介入，完善和调整现有的经营结构，达到优化资源配置的目的。
三、减持国有股对上市公司分配活动的影响
上市公司减持国有股的方式有多种多样，采用不同的方式对其分配活动会产生不同的影响。
国有股回购方式，由于被公司回购的股票即库存股票虽然属于发行在外的股份，但不参与每股收益的计算与分配。因此，股份回购将导致公司每股收益的增加。如果将所回购的股份注销，则该公司的总股本减少，在市场非常低迷时期，回购可以提高公司的净资产收益率。而净资产收益率的增加，使上市公司可供分配的利润增加。
国有股配售方式，由于总股本没有扩大，在每股收益、净资产收益率等指标均没有摊薄受损的同时，摊低了流通股东的持股成本，也不会对公司的“三表”造成影响，有利于公司股价的相对稳定。
协议转让方式，由于投资公司、投资基金和投资银行等机构参与上市公司运作，不仅能有效地动员社会公众的闲置资金，还能凭借其信息、管理、资本等优势增强公司的盈利能力。
可转换债券方式，上市公司发行可转换债券时其总股本基本保持不变，普通股股东的每股收益不会减少。但是，可转换债券在一定时期内可能转换成普通股票从而会影响每股收益。按照证监会颁布的《公开发行股票公司信息披露的内容与格式准则》第二号规定，要求上市公司披露每股收益等重要指标。尤其是发行可转换债券的公司，可转换债券是一种潜在的稀释性证券，公司的损益表中应该同时披露基本每股收益和稀释每股收益信息，因为每股收益的充分披露对投资者和潜在的投资者具有极其重要的预测价值和反馈价值。
总之，上市公司减持国有股的方式是多种多样的。一般来说，不可能通过一种方式达到减持的目的。因此，在选择多种可行的方式时，除了考虑上市公司内外部其他因素外，也应从财务管理角度来选择减持国有股的方式。
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