中央银行基准利率、公开市场操作与间接货币调控——对央票操作及其基准利率作用的实证分析，本文主要内容关键词为：中央银行论文,基准利率论文,操作论文,实证论文,货币论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F830.31 文献标识码：A 文章编号：1002-8102(2010)04-0013-08
一、引言
1990年代以来，以短期利率(主要是隔夜利率)为目标、通过公开市场操作等手段开展间接货币政策调控，已成为各主要国家中央银行货币政策操作的普遍模式。市场参与者根据短期利率和对通货膨胀、风险等的预期，决定借贷利率，从而影响价格、消费、投资和实体经济。由于中央银行不直接干预经济主体的借贷活动，价格型间接货币调控更接近于市场，政策调控效果也更明显。中央银行设定的短期利率目标也逐渐成为金融市场的基准，因而也被称为中央银行基准利率。①
自2007年正式推出上海同业拆放利率(Shibor)以来，我国货币市场基准利率建设取得了长足进展，Shibor在货币市场和金融产品定价中的基准作用得到了有效发挥(易纲，2008)，但中国人民银行从未公开宣布货币市场利率目标。长期以来，我国以货币供应量为中介目标，并依靠现金计划和信贷规模控制等直接手段②以及存贷款基准利率、公开市场操作、准备金、再贷款、再贴现等间接手段，对金融体系进行调控。虽然准备金政策效果明显，但本质上仍属数量型工具；再贷款、再贴现的重要性也已大大降低；③虽然利率市场化取得很大进展，但存贷款基准利率仍实行利差管制，并非完全意义上的价格型调控工具。随着我国金融市场化进程的不断深入，公开市场操作在货币政策调控中的作用越来越重要。特别是2003年发行中央银行票据以来，以央票为主的公开市场操作已成为中国人民银行货币政策操作的重要工具，对调控货币供应量、调节商业银行流动性以及引导货币市场利率走势发挥了积极的作用(张晓慧，2008)。
虽然当前我国货币政策调控仍然是多目标制，混合使用数量型和价格型工具(周小川，2005)，但通过利率等价格型工具开展间接货币政策调控应该是我国货币政策改革的长远方向。目前，许多学者从我国经济金融运行的实际情况和完善市场化运作的角度，阐述了间接货币政策调控的必要性(秦海英，2003)，也有学者从完善货币传导机制的角度提出相应政策建议(例如熊鹏、王飞，2006)，还有很多学者根据国外利率操作规则经验对我国进行了大量的实证分析(例如谢平、罗雄，2002)，但目前国内还没有结合我国公开市场操作情况，对中央银行基准利率及央票操作规则进行实证分析。现有的实证研究在利率指标选取上，或者是银行同业拆借利率，或者是存贷款基准利率，这与国外研究(例如Taylor，1993；1998)针对中央银行利率规则的讨论并不完全一致。因此，我国央票利率是否具有中央银行基准利率的特征，能否通过央票操作开展间接利率调控，实现货币政策目标，成为我们关注的问题。
二、公开市场操作与央行利率目标
1994年，美联储正式宣布联邦基金市场隔夜利率目标。联邦基金利率是美国同业拆借市场利率。作为最大的市场参与者，美联储通过公开市场操作影响市场利率水平。美联储公开市场操作委员会定期宣布联邦基金利率目标，如果其低于商业银行间的市场利率，商业银行间的拆借就会转向美联储，因为向美联储拆借成本更低，市场利率就会随之下降。反之，如果美联储提高利率目标，在市场资金短缺时，联邦基金利率本身就承受上升的压力，所以会随着联储利率上升；在市场资金比较宽松时，美联储将在公开市场抛出国债，吸纳流动性，造成银行体系头寸紧张，迫使联邦基金利率上升。经过反复多次操作，市场就会形成合理的预期。只要美联储提高利率目标，市场利率就会随之而动，联邦基金利率由此成为货币政策与宏观经济联系的桥梁。
根据我国金融发展的实际情况，中国人民银行确立了以货币供应量为中介目标，在具体的操作方面则是金融机构的流动性(超额准备金水平)，并关注货币市场利率变动(戴根有，2003)。中国人民银行本币公开市场操作始于1996年，但由于当时国内债券市场不发达，当年仅开展了几笔共20多亿元的交易，并于1997年完全停止。通过大力发展银行间债券市场，1998年中国人民银行重启公开市场业务。在当时通货紧缩的背景下，主要通过逆回购投放基础货币。2000年引入正回购业务，2001年开展现券买断业务。2002年，我国经济逐步走出通货紧缩，基础货币增速加快。为此，中国人民银行一度通过现券卖断回收流动性，但由于央行手中的现券不足，现券卖断难以持续，而正回购又受交易对手的限制成本较高，因此中国人民银行自2003年4月起正式发行央票。至此，发行中央银行票据搭配正回购交易成为我国公开市场操作回收流动性的主要模式。
应该说，发行央票是中央银行迫于现券不足而采取的替代策略。目前，我国国债市场发展仍无法满足央行公开市场操作的要求，国债市场规模较小、流动性不高。而美联储之所以能够通过公开市场操作有效影响联邦基金利率，关键在于其手中握有大量政府债券。④在此次金融危机爆发之前，美联储手中的国债占其资产的比重一直在80％以上，而中国人民银行对政府债权占其总资产比重最高也仅为13.4％(1987年)，这直接限制了其通过国债开展公开市场操作的能力。特别是，我国短期国债数量较少，发行不规律，市场很难根据国债发行确定短期利率基准，而中央银行如果过多以中长期国债开展公开市场操作，事实上将形成中长期而非短期利率基准，这既不利于我国货币市场基准利率体系的发展，也不符合各国中央银行只调节货币市场短期利率的通常做法。
与国债相比，中央银行票据在公开市场操作方面具有明显优势。央票本质上是中国人民银行的负债，在操作上更为积极主动。央票发行具有一定规律，每周二和周四开展两次操作，采取定期滚动拍卖方式发行。中央银行票据甫一问世就获得市场的普遍欢迎。从表1可见，在正式发行的第一年，央票二级市场占比就超过国债。大量流动性较高、交易活跃的央票更符合公开市场操作的要求。特别是从信用等级上看，央票与国债具有相同的国家信用，是无风险产品，而且大部分央票都是一年期以下的短期产品。可以说，央票利率已经初步具备了中央银行基准利率的特征。
三、对央票基准利率作用的实证检验
(一)指标选取
从发行的数量、连续性和规律来看，3月期央票和1年期央票是最主要的央票品种，⑤因而我们选取按发行量加权平均的3月期央票(CP90)和1年期央票(CP360)利率作为央票利率变量。目前，同业拆借市场和债券市场构成了银行间市场交易的主体。货币市场利率主要包括债券回购利率和同业拆借利率。⑥2006年10月，我国又推出了基于报价机制的货币市场基准利率——上海同业拆放利率(Shibor)，因而我们选择银行间市场同业拆借隔夜加权平均利率(Chiborl)、抵押式回购隔夜加权平均利率(Repol)和隔夜Shibor(Shiborl)作为货币市场利率的代理变量。我们采用2003年4月至2009年9月的月度数据进行实证分析。
(二)平稳性检验
我们首先采用ADF检验对变量序列进行平稳性检验，发现所有变量都不是平稳的，而其一阶差分后的序列在1％显著性水平下都是平稳的。
(三)协整关系检验
通过平稳性检验可以发现，各变量都是一阶单整I(1)序列，这说明央票利率与货币市场各主要利率之间很可能存在长期趋势的协整关系。由于我们只是关心央票利率与各主要利率之间的长期平稳关系，因而只需采用Engle和Granger(1987)提出的基于回归残差的E—G两步法进行协整检验。自变量和因变量存在协整关系也就意味着因变量能被自变量的线性组合所解释，两者存在稳定的均衡关系，因变量不能被自变量所解释的部分构成一个残差序列，并应具有平稳性质。这样，变量之间是否存在协整关系等价于检验回归方程残差序列的平稳性。由于我们考察央票利率的基准性，第一步以央票利率作为自变量，其他货币市场利率作为因变量，进行简单最小二乘回归，结果非常理想(参见表3)。
接下来进行第二步，对各方程的残差项w1到w6进行ADF平稳性检验。由于我们是对残差进行平稳性检验，这里采用不含趋势、不含截距的形式，并且根据AIC准则确定滞后阶数，得到检验结果(参见表4)。需要指出的是，由于E—G两步法是采用协整回归的残差
的最小二乘法估计值来检验平稳性的，因此在协整检验过程中的ADF检验所运用的临界值并不同于传统的ADF检验的临界值，τ统计量不适合此检验。格兰杰给出了k=2、样本容量n分别为25、50和100时的临界值水平，我们以此进行判断。由此可见，各残差都是在1％水平下显著，是平稳序列，因而可以说明央票利率与隔夜的同业拆借利率、债券抵押式回购利率以及Shibor有着长期稳定的协整关系。
(四)Granger因果检验
根据Sims等(1990)的研究，如果变量同为一阶单整且存在协整关系，那么这些变量的最小二乘法估计是一致估计，因而我们可以直接对央票利率和货币市场利率进行Granger因果检验。当滞后2至5阶时，在10％水平下，无论是3月期还是1年期央票基准利率始终都是货币市场利率的Granger原因；而除隔夜Shibor是1年期央票利率的Granger原因外，其他货币市场利率始终不是央票利率的Granger原因。因此，可以有充分把握认为，央票利率对货币市场各主要利率具有引导作用，中央银行可以通过央票利率的变动影响货币市场短期利率水平，央票利率已经初步发挥了中央银行基准利率的作用。
四、对央票利率操作规则的实证分析
目前，国内对于利率规则的讨论，主要是在泰勒规则的基础上展开的。Taylor(1993)指出，以产出、物价与其目标值的差额进行利率调节的货币政策规则，在稳定产出和物价方面是占优的。Taylor(1998)还发现，美联储在1980年代中期以后的沃尔克—格林斯潘时期，具有稳定的利率操作规则。⑦在泰勒规则提出之后，有关泰勒规则的实证研究非常多，主要是针对实证研究中潜在产出水平的测算、均衡利率、数据的滞后期、前瞻性规则以及利率平滑等问题展开的。大量实证研究样本数据不同，选取的指标不一，计量模型的方法各异，由此得到的结果也有很大的差异。但是从本质上说，对于利率操作规则的讨论，最基本的是考虑中央银行目标利率与产出缺口和通货膨胀目标缺口之间的关系。鉴于我国公开市场操作(特别是央票操作)的时间不长，这里我们只考察央票利率水平与产出缺口和通货膨胀目标缺口之间的线性关系，公式如下：
在数据方面，我们采用2003年2季度至2009年3季度的季度数据，共26个样本。由于1年期央票发行方面并不如3月期央票连续，我们选择3月期央票利率。潜在产出缺口方面，首先根据各年月度环比CPI波动情况确定选择以2001年月环比CPI替代季度GDP环比缩减指数，并根据各季累计同比增长率数据，得到历年不变价季度GDP数据；经HP滤波方法，得到潜在产出和潜在产出缺口。通货膨胀率选择累计同比CPI，通胀目标选自各年初《中国货币政策执行报告》中公布的中央银行当年目标CPI水平。
通过ADF平稳性检验可以发现，各变量的水平数据并不是平稳的，但一阶差分序列是平稳的。而Johansen协整检验表明，在1％显著性水平下3个序列至少存在1个协整关系，因而可以直接对水平数据进行回归。限于篇幅，这里仅报告Johansen协整检验结果(如表6所示)。
我们对各变量进行OLS线性回归，得到如下结果：
回归效果比较理想，各变量都在1％水平下显著，而且通过观察偏相关系数图也可以确定不存在残差自相关现象。从检验结果看，央票利率与产出和通胀缺口的系数都比较小，说明当前利率操作较稳定，这与国内许多学者的结论一致。但正如许多学者所指出的，泰勒规则为中国货币政策提供了一个很好的参考尺度，有利于提高货币政策的透明度，而前瞻性利率规则能够保证经济的稳定运行(张屹山、张代强，2008)。央票利率与产出和通胀缺口的实证结果表明，我国通过利率引导进行间接货币政策调控是可能的。为此，进一步改进利率操作规则，完善利率调控机制，应该成为今后改革的方向。
五、我国利率间接调控货币政策存在的问题及政策建议
(一)当前央票操作存在的问题
中央银行票据已经成为我国公开市场操作，进行间接货币政策操作的主要手段。但是，必须看到，我国还处于转轨的特定时期，公开市场操作的时间并不长，无论是市场发育程度，还是市场参与主体，都远未成熟，通过央票操作开展利率间接货币政策调控仍然存在着一定的局限。
首先，以央票开展公开市场操作是特定经济金融环境的产物。如前所述，中央银行票据的推出，实际上是由于中央银行出于对外汇储备“对冲”而又缺乏必要的国债等手段而进行的不得已的选择，是一种短期的、临时性、阶段性的措施。随着我国汇率及外汇管理体制改革的不断深入以及经济金融形势(特别是外汇占款)的变化，央票的发行和操作行为也必将发生变化，甚至同样面临央票工具不足的情况。2008年末我国1年期央票的停发和3月期央票发行数量的急剧减少，已经说明了这一点。
其次，央票仍然是多目标的政策工具，且以数量为最主要目标。尽管在进行公开市场操作时，中国人民银行也十分关注货币市场利率情况，但央票发行的最主要目的还是针对经济金融环境的变化和通货膨胀压力情况，根据外汇占款的变化，确定发行数量。而且，绝大部分央票发行采用的是价格招标，是在确定数量的基础上由市场发现价格，很少为了特定的利率目标采用数量招标模式。虽然从理论上讲，央行可以通过量的调整来影响价格，但数量目标限制了其基准利率作用更有效的发挥。
再次，央票发行成本也是中央银行开展公开市场操作时必须考虑的问题。虽然从实际操作上看，发行央票的成本要比正回购更低，但毕竟央票发行还是形成一定的成本。尽管中央银行并不以利润为最主要经营目标，但事实上这也会侵蚀中央银行大量的利润。而且随着对冲外汇占款和央票发行规模的不断扩大，央票发行成本是中国人民银行必须认真考虑的问题。从我国央票发行的实际情况来看，确实出现过央票“流拍”现象，而且在特定情况下也曾采用过行政干预式的定向发行，在某种程度上可以说明这一点。
最后，央票利率还面临着与短期国债定价协调的问题。从本质上讲，央票与国债具有同样的国家信用，属于同质产品，其利率水平应该是一致的，否则将会对市场造成一定的困扰。当前，我国短期国债、特别是1年期以下国债的发行数量还比较小，发行也不规律，因而还没有出现很大的问题。从长远看，我国应该增加短期国债的发行，这既为中央银行的公开市场操作提供必要的操作工具，又符合国债发行的国际惯例，但这也自然引出央票与短期国债的利率协调问题。
(二)完善利率间接调控的政策建议
由上述分析可见，央票利率已经初步具备了中央银行基准利率的特征。从实际操作来看，央票也已经成为公开市场操作最主要的工具。中国人民银行在历次央票发行公告中都表明，发行央票的目的是“为保证基础货币平稳增长和货币市场利率基本稳定”，利率水平是央行进行货币政策调控时考虑的重要因素。以利率为目标，通过公开市场操作进行间接货币政策调控，也是我国货币政策改革的长远发展方向。为此，我们提出如下政策建议：
1.继续深化利率、汇率体制改革，完善货币政策传导渠道。间接货币政策调控模式效果的发挥取决于金融市场化的深度。虽然经过10多年的市场化改革，金融部门的市场化进程飞速发展，利率在货币政策传导中的作用逐渐重要，但利率、汇率等要素的市场化必将影响货币政策的效果，也是间接货币政策有效发挥的必要条件。
2.大力发展国债市场，完善国债发行利率期限结构。国债市场规模和发育程度的限制迫使中央银行不得不依赖央票作为主要操作工具，特别是短期国债数量过小，这限制了中央银行通过买卖国债引导货币市场利率的能力。与长期国债相比，短期国债的流动性更高，更利于中央银行开展公开市场操作，而且其市场收益率还将成为金融市场的利率基准。为此，应进一步发展短期国债市场规模，为以利率为目标的间接货币政策调控提供必要条件。
3.逐步确定央票在中央银行基准利率中的地位，根据不同经济金融环境灵活开展公开市场操作。随着汇率体制改革的深入，以对冲外汇占款为主要目的的央票发行也将逐渐减少，这就可以通过数量招标的方式加强央票基准利率的作用。
鉴于中国人民银行国债数量不足的实际情况，在今后需要实行宽松货币政策时，中央银行不仅可以买断国债和政策性金融债，还可以买断流通中的央票；而在实行紧缩性货币政策时，通过发行央票进行利率引导，更能增强中央银行通过公开市场操作开展间接货币调控的能力。
4.探索央票利率与短期国债利率的协调机制，确立中央银行基准利率调控模式。随着短期国债发行和二级交易市场的成熟，必须考虑央票发行利率与短期国债利率的协调问题。可以考虑在发行机制上，中央银行应与财政部紧密配合，同一期限的央票与短期国债发行不应在同一交易日，以免二者利率差别过大而给市场造成不必要的困扰。
注释：
①事实上，称之为中央银行目标利率(target rate)更为准确。中央银行并不是直接规定货币市场短期利率，只是通过公开市场操作等手段使市场利率与目标利率水平相接近。一般而言，各国中央银行可以调整多种短期利率水平，只是将对金融市场最具影响、对中央银行货币政策操作最为重要的利率，习惯地称为“中央银行基准利率”或“中央银行目标利率”。如在美国，除联邦基金利率外，还有短期再贴现利率、再贷款利率；在英国，除短期回购利率外，还有清算账户头寸存贷款利率；在欧元区，除主要再融资利率外，还有存贷款便利利率，等等。
②1990年代中期之前计划调控为主时期。
③截至2009年10月，中国人民银行对各类金融机构债权占总资产的比重仅为8.7％(数据来源：中国人民银行网站)。
④美国财政部还有规律地每周发行1年期以内的短期国债、每两个月发行2年期和5年期以上的中长期国债，为美联储开展公开市场操作提供了良好的必要条件。
⑤2003年4月至2009年底，中国人民银行共发行3月期央票303次、发行量达81328.7亿元；1年期央票269次，发行量达91215.8亿元；而6月期和3年期央票发行次数和发行量仅分别为57次、8484.9亿元和90次、27525亿元(数据来源：Wind资讯；在不做说明的情况下，实证部分数据皆来自于Wind资讯)。
⑥《货币市场利率》，《中国货币政策执行报告》2003年第3期。
⑦Taylor(1998)表明，当利率对产出和通胀缺口的回归系数分别大于0.5和1时，才属于稳定的利率操作。1987-1997年间美联储的系数分别为0.765和1.533，是稳定的；而在1960-1970年代则是不稳定的，系数分别为0.252和0.813。
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