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衍生金融市场的迅速发展是80年代以来国际金融市场最显著的特征之一。据国际清算银行估计，从80年代初至1994年短短的十几年时间里，衍生产品合约的象征性价值余额已由1万亿美元猛增至8万多亿美元，衍生产品已日益成为各公司企业、机构和个人投资者实施风险管理和赚取投资收益的重要手段。然而，近两年来，随着市场规模的不断扩大，由于衍生交易失误而导致惨重损失的事件时有发生。这已引起了金融界人士的广泛关注。
本文对衍生金融市场迅速发展的根本原因，衍生金融市场的作用等理论问题进行初步的探讨；并通过总结衍生交易失误的教训、分析衍生金融市场的现状，预测将来的发展趋势。
一
要分析衍生金融市场迅速发展的根本原因，必须首先了解什么是衍生产品。遗憾的是，目前国际上对此没有统一的定义。1994年8月，国际互换交易协会（International Swaps and Derivatives Assouation）在一份报告中对衍生产品作了如下描述：
“衍生产品是有关互换现金流量和旨在为交易者转移风险的双边合约。合约到期时，交易者所欠对方的金额由基础商品、证券或指数的价格来决定。互换交易、远期交易、利率上限（Caps）和利率下限（floors）是双方协议成交的，期货和认股权证则是在交易所交易的标准衍生工具”。[①a]
十几年来，衍生产品层出不穷、种类繁多，其中不仅有利率互换、货币互换、股票期货、看跌看涨期权等基本衍生产品，而且还有从基本产品中再次派生出的“第二代衍生工具”，如“杠杆互换（levevaged swaps）”、“逆向互换（inverse swaps）”、“互换选择权（Swaption）”等。但仔细研究各种衍生产品的特点后，我们会发现，无论哪种衍生工具，均源于三种最基本的交易方式：远期、期货和期权。这三类交易，及从这三类交易中再次衍生出的衍生产品的区别，体现在三个方面：
1、风险与报酬特征 当基础资产价格上升1美元时，远期交易一方所获的利润正好等于当基础资产价格下降1美元时他所遭受的损失，即报酬和损失随基础资产价格的上下波动而呈线性特征。期货交易的风险和报酬也具有线性特征，但它是在期货价格（而不是基础资产价格）的上下波动中表现出来的。这首先是因为绝大部分期货交易者不是以现货交割形式，而是以对冲方式结束合约地位；其次，虽然基础资产价格与期货价格的变动方向相同，但变动并非同步，因此，期货交易的风险与报酬才会在期货价格的波动中相互对称。对于期权交易来说，其风险与报酬很明显是非线性的，当基础资产价格上升时，交易一方的利润（损失）可能被固定在一定的限度之内，而当基础资产价格下降时，他的损失（利润）可能是无限的。
2、现金流量的特征 远期交易无需预付款，只有在合约到期时才进行结算。而期权交易在交易者建立合约地位时，就会有现金流入（对于期权出售者来说）或现金流出（对于期权购买者来说）。如果期权被执行，双方再次进行结算这可能发生在合约到期前（美国式期权）或合约到期日（欧洲式期权）。期货则又有不同，由于交易所实行每天结算制，交易者除交付初始保证金外，还须根据每天的盈亏记录补交或提出保证金，因此，现金流量的变化受期货价格变动的影响，有相当大的不确定性。
3、合约的特征和交易的场所 远期合约由交易双方协议成交，在场外进行交易。合约的条款，如金额、期限等可根据交易双方的需要而确定，在更大的程度上满足了交易者的需要。一部分期权（如利率上限、利率下限、互换选择权等）也是如此。而期货以及股票、外汇及利率期权则是在交易所进行交易，其合约已完全标准化、市场流动性大大增强。
至于互换交易，由于它具有很多远期交易的特征，因此，可以把它看作是一系列多种期限远期合约的组合。如一个三年期每年结算一次的利率互换合约不过是交易双方所签定的分别于一年、二年、三年到期的三个远期合约，交易双方在合约到期时交换按不同利率计算的现金流量。无论何种衍生工具，它们都有一个最基本的特征：衍生合约的价值取决于基础资产的价格，因此，衍生金融市场的存在是以基础金融市场的存在为前提条件的。
期货、期权等最基本的衍生工具已有上百年的历史，但只有到80年代才获得了迅速发展。导致衍生金融交易大幅度上升，新的更复杂的衍生工具被创造出来的原因有很多，包括西方各国金融管制的放松、金融市场竞争加剧、信息技术的进步及在金融领域的运用，西方金融理论的最新发展，特别是衍生产品定价理论，如“布莱克—舒尔兹公式（Blach-Scholes Formula），“保存成本理论（Cost-of-Carry Theory）”等。但从需求方面来看，80年代以来西方各国经济、金融形势的急剧变化，各类资产价格的频繁波动，以及各公司企业、机构和个人由此而产生的加强风险管理和控制的需要却是该市场得以快速发展的最根本的动因。衍生产品满足了人们的需要且在以下几个方面成为实施风险管理的重要而有效的手段：
1、降低筹资成本 当各类资产价格急剧变动时，各种筹资方式都有较大的风险，都有可能增加借款人的筹资成本。通过衍生交易（如期货、期权、利率上限等），借款人便可以有效地转移风险，用衍生交易的盈利来弥补增加了的筹资成本，或将筹资成本控制在一定的限度以内。
2、提高投资收益 与借款人的地位正好相反，投资人寻求的是在资产价格动荡不定的市场上提高投资收益，降低投资风险。虽然分散投资也可以达到这一目的，但同时投资于成百种上千种股票不仅太麻烦，而且交易费用也太高。采用衍生交易（股票指数期货、指数互换、利率下限等）便能有效地降低风险，保障投资收益，而且交易成本更低。
3、实施资产负债管理 控制或降低利率风险。运用衍生工具进行资产负债管理，是80年代以来西方商业银行的一项重要创新。在利率频繁变动的市场环境中，只要利率敏感性资产和利率敏感性负债之间出现差额，就存在利率风险。消除二者之间的差额虽可降低利率风险，但却受到种种条件的限制，不可能一蹴而就。运用利率互换、远期等衍生工具，银行就可在不调整资产负债结构的前提下，控制利率风险，保证收益的稳定增长。
综上所述，衍生产品的产生来自各企业、机构和个人转移风险的需要，衍生金融市场的发展从根本上说是经济环境动荡不定的结果。衍生金融工具的创造者（主要是大的投资银行和商业银行）在传统的金融业务下降、市场竞争日趋激烈的情况下，为开辟新的业务领域，赚取稳定的收入而推出大量日益复杂的衍生产品，在很大程度上刺激了该市场的快速发展。但如果没有回避风险的客观需要，任何完美的衍生产品也是无法被推销出去的。1985年美国咖啡、食糖和可可交易所开办的消费物价指数期货（CPI futures）于80年代后期通货膨胀率下降后失去吸引力而退出市场的事实，正说明了这一点。
二
如何评价衍生金融市场的作用呢？
当代经济理论认为：人从本性上说是厌恶风险的，作为理性的人有回避风险的本能。因此，投资者在选择投资项目时，风险是需考虑的首要因素之一。投资者效用（即投资者从投资项目中得到的满足程度）取决于投资项目的预期收益与风险和投资者对风险的厌恶程度，即：u=E(r)-1/2Aσ[2]，其中u为投资者效用，E（r）为预期收益，σ[2]为衡量投资项目的风险方差，A为衡量投资者对风险厌恶程度的指标。为保持投资者效用不变，投资项目的风险越大，投资者所要求得到的报酬越高。但对于有相同收益和风险物征的投资项目，不同的投资者有不同的选择，因为他们对风险的厌恶程度，或者说对风险的承受能力不同。
衍生金融市场的存在使一部分人有了利用衍生交易进行套期保值，转移风险的可能；同时又为另一部分人提供了承担风险，赚取投机收益的又一个场所。风险在市场参与者之间的重新分配有利于金融体系的稳定。国外一些专家认为，如果美国储蓄与贷款机构能运用衍生产品来控制由于长期资产与短期负债不协调组合而产生的利率风险的话，大规模倒闭是可以避免的。
除了转移风险外，衍生金融市场还具备信息传递功能。衍生金融市场与基础金融市场相互联系，其价格也是相互联系的。毫无疑问，基础资产的价格决定了衍生产品的价格，但衍生产品的价格也会影响基础资产的价格。在衍生交易中，未来一定时期到期的合约的价格，包含了人们对未来这段时期金融资产价格的预期。如3个月到期的欧洲日元期货合约的价格在一定程度上预示着3个月后日元汇率的变动。如果各经济实体和个人以此为参照来安排经济活动的话，则在一定程度上会改变目前及3个月外汇市场日元的供求和汇率。
更重要的是，衍生产品的交易商，不是仅局限于衍生交易，而是通过收集、整理和研究市场信息，发现偏离均衡价格的基础资产或衍生产品，进而在两市场进行套利活动。以期货交易为例，根据“现货—期货平价定理（spot-futures parity theorem）”，期货价格应等于该资产的现货价格加上投资于现货市场的机会成本，或者说，期货价格与现货价格之差正好等于在现货市场上购置该资产并保存到期货合约到期日进行交付的净成本。如果某资产的现货与期货价格违反了这一定理，这就给了交易商以套利的机会。他们会同时在两市场低买高卖，赚取差价。这种套利活动在两市场之间传递了价格信息，促进市场价格迅速地趋于长期均衡价格，使资源更快得到有效配置。
在评价衍生金融市场作用的同时，我们必须认识到；尽管信息传递有助于市场价格迅速地趋于长期均衡价格，但传递过程却会加剧市场短期价格的波动。研究人员发现，在标准普尔氏500种股票指数期货合约的到期日，该股票的波动幅度增大。这种“到期日效应（Expi-ration Day Effect）”正是交易商利用股票指数与指贷期货价格偏离平价定理的机会进行“指数套利（Index Arbitrage）”的结果。[①b]此外，从事衍生交易所需的资金只占合约价值的极少一部分，交易成本很低。这使投机更方便、更灵活。但过度投机会给市场的发展带来破坏作用。
综上所述，衍生金融市场具备风险转移和信息传递功能，其中风险转移是主要功能。规范和高效率的衍生金融市场能充分发挥其积极作用，有利于经济稳定发展。而不健全和过度投机的衍生金融市场将阻碍经济的正常运转。
三
经过十几年的快速发展，衍生金融市场于近两年出现了异常迹象。1994年柜台衍生交易的收益出现了第一次滑坡，与1993年相比下降了五分之一；同年衍生交易损失达100亿美元，是前十年累计损失额的5倍。[①c]1995年又连续发生巴林银行和大和银行事件，这一切使人们开始重新认识衍生交易的风险。
认真总结衍生交易失误的教训，我们可以发现衍生交易损失主要来自于不适当的套期保值策略，过度的投机和内部管理漏洞。这均是由于衍生市场的参与者，尤其是机构、企业的高层次领导人对衍生交易的作用与风险认识不足所造成的。衍生产品可以成为极安全的投资工具，也可以成为风险极大的投机手段，关键在于如何运用。长期以来，一些市场参与者错误地认为衍生金融市场是没有风险的，是不会亏损的，因而他们不能正确地运用衍生工具来回避风险，不能建立和实施严格而有效的内部风险管理制度。一些人甚至孤注一掷，利用衍生工具大肆投机，结果当形势逆转，衍生合约的价格出现意想不到的变化时，损失便不堪设想。
目前，衍生金融市场开始进入一个调整时期，这个调整首先来自市场参与者对风险的重新认识。以套期保值、转移风险为主要目的的最终用户（the end-users）和以服务于客户、赚取收益为主要目的的交易商都开始认真遵循“三十人小组（Group of Thirty）”和巴塞尔银行监管委员会分别于1993年和1994年提出的控制衍生业务风险的行为准则，即由董事会慎重审查和批准与衍生业务操作有关的重大决策，使之与本机构总的经营战略相一致，并通过严格的风险管理制度和措施（如设立与交易部门相分离的风险管理部门、加强独立的内部和外部审计等）将风险控制在能承受的范围之内。交易商还一改过去“市场驱动（Market-driven）”的经营战略。它们不再片面追求市场占有率，而是将重点放在客户服务上，通过教育客户，使客户充分了解衍生交易的风险和性质及交易条件，以便帮客户制定合适的风险控制战略。
衍生金融市场的调整还来自于各国金融管理机构，通过对市场的认真考察，以采取有效措施防止因衍生交易失利出现连锁反应而危及金融管理机构。美国证券交易委员会、美国商品期货交易委员会、国际清算银行、英格兰银行、澳大利亚储备银行和加拿大金融机构监督办公室等都正在研究衍生金融市场的风险，探讨实施市场监管的有效途径。加拿大金融机构监督办公室已起草了控制衍生业务风险的指南，要求所有联邦注册的金融机构和其附属公司的董事会和高层次管理人员对本机构衍生业务的各方面，包括交易战略的制定、人员的培训、资本的充足性、风险的控制等承担主要责任，要求每个金融机构在年度财务报表中提供每种衍生资产和负债的信息（如使用该衍生产品的目的、管理人员对潜在风险的态度等）。纽约联邦储备银行和美国证券交易委员会已将注意力从交易商转向了最终用户，它们正在探讨向某些最终用户出售衍生产品是否合适的问题，拟提高最终用户进入衍生市场的标准。
应该看到的是，尽管衍生金融市场的发展出现了曲折，但与其他金融市场相比，衍生交易的损失是比较小的。1994年世界各国固定收益债券市场的损失高达15，000亿美元[②c]，比衍生交易的损失要大得多。银行的衍生金融业务还是比其他某些金融业务，如对发展中国家的贷款、能源贷款、商业不动产贷款、“垃圾债券”等要稳定得多。
衍生交易没有创造新的风险，它只是使风险在更大的规模中重新包装、重新分配。只要动荡不安的经济环境依然存在，以转移风险为主要功能的衍生金融市场就能得到继续发展。
注释：
①a彼得·列文、乔丹·卢克和平考奥·萨德瑞瓦：《影响美国衍生产品因素的近期发展》，〔美〕《国际金融法评论》1994年11月号第10页。
①b汉斯·斯托尔和罗伯特·韦利：《程序交易与到期日效应》，〔美〕《金融分析家杂志》1987年3—4月号。
①c凯文·穆林：《客户之年》，〔美〕《机构投资者》1995年3月号，第60页。
②c凯文·穆林《客户之年》，〔美〕《机构投资者》1995年3月号，第60页。
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