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对于商业银行（特别是国有商业银行）参与国债市场这一问题，有关专家和学者之间历来存在着较大争议。一段时间以来，由于国债市场乃至整个证券市场相继发生了一些不规范的问题，并且又与商业银行参与国债市场有着千丝万缕的联系，因此，政府主管部门发文对国有商业银行参与国债市场作了一系列的限制。限制国有商业银行参与国债市场，在当前对于规范证券市场、防止过度投机行为具有一定的作用，但从长期来看，却未必是一种正确的选择。因为，当前证券市场发生的一些问题，从表面上看虽然都与商业银行参与国债市场有关，但经过认真的分析，就会清楚，商业银行参与国债市场并不必然会产生这些问题，问题的根本原因在于市场经济体制的不健全、政策法规的不完善、管理制度的不规范。
一、对国有商业银行参与国债市场的积极作用的认识
随着我国国债市场的日益发展壮大和国债发行机制的逐步市场化，国债作为财政、货币政策中灵活有效的调节工具和重要的社会投融资形式，国债市场作为资本市场的一个重要组成部分，对整个社会资金的有效配置，对中央银行、商业银行和非银行金融机构的影响日益增大。国有商业银行积极主动地参与国债市场，不仅有助于促进国有商业银行自身改革的深入，拓宽国有商业银行业务发展的空间范围；也可以积极配合中央银行的公开市场业务，为中央银行增加新的金融调控手段；同时，国有商业银行参与国债市场也会进一步推动国债市场的发展，相反，国有商业银行退出国债市场，必然会严重影响国债市场的深入发展。国有商业银行参与国债市场的积极作用主要体现在以下几个方面；
1.促进国有专业银行的商业化改革。实现几大国有专业银行的商业化，是我国金融体制改革的重要内容。国有商业银行要实现商业化，首先应该成为市场（包括国债市场）中活跃的参加者，如果对其进入市场给予限制，也许在短期内对市场的监管有利，但它将使国有商业银行在长期的市场竞争中处于不利地位。鼓励它们参与国债市场，将有利于加快国有专业银行商业化改革进程，形成独立调整资产结构的能力。
由于有中央政府财政作担保，国债几乎不存在违约风险，与地方政府债券及公司债券相比，国债信誉最高，风险最小，收益最稳定。因此，对于商业银行来说，在实行资产负债比例管理之后，国债作为一种安全性、流动性、收益性高度结合的金融产品，无疑将是商业银行资产组合中的理想选择。
国有商业银行进入国债市场，是其获取收益、分散资产风险及增强资产流动性的需要。商业银行投资国债既可以按照国债发行时确定的利息率取得利息收入，又可以通过国债二级市场的交易而获取差价收入。目前，商业银行不能参与国债二级市场，因此持有的国债只能作为储备资产，国有商业银行将国债作为储备资产，不仅可以避免在国有企业普遍经营不景气、国有商业银行不良资产多、贷款质量差的情况下的贷款风险，而且可以收到比以超额准备金形式存入中央银行更高的收益，从而有助于改善其资产结构，提高资产质量。
分散资金投向，降低资产风险，是商业银行经营管理的重要内容，而积极参与国债市场则是其实现资产分散化的一重要途径。当前，我国国债市场利率一直高于同期储蓄存款利率，导致储蓄存款，尤其是长期储蓄存款分流，这有利于改善国有商业银行的负债结构，在一定程度上降低了资产风险。
银行投资国债也是保持其资产流动性的需要。资产的流动性既是中央银行对商业银行的监管要求，又是商业银行资金经营业务的客观需要。为了应付储户提存和借款户资金需求，银行必须保持充分储备。通常，库存现金及中央银行存款被当作一级储备，而短期证券投资则被看作是二级储备。国债，尤其是国库券则是二级储备的主要构成部分，是满足商业银行流动性需求的重要产品。
因此，商业银行参与国债市场是保证其资金运营的安全性、流动性和盈利性要求的重要途径，有利于调整资产结构，调剂资金头寸，提高资金运营效益。
此外，国外商业银行经营实践也表明，证券投资是商业银行资金运用的第二个主要途径。无论是发达国家，还是发展中国家，除对商业银行购买公司股票及其数量有不同程度的限制外，对其购买国债则很少限制。
长期以来，由于多种原因，形成了我国国有商业银行资产品种单一，结构不合理，流动性差的局面。1996年，由于国债市场有了较大的发展，国有商业银行通过参与国债发行、交易及回购业务，使其资产质量和流动性得到了一定程度的改善。
2.配合中央银行的公开市场操作。为了实现一定的信贷规模，向社会提供所需要的货币供应，中央银行总要向社会提供基础货币。中央银行向社会提供基础货币的方式主要有：（1）金银、外汇收购；（2）票据再贴现；（3）再贷款；（4）财政透支、借支；（5 ）公开买卖有价证券。在这5种资金运用方式中， 只有中央银行在二级市场上买卖有价证券可以经常地、灵活地吞吐基础货币同时又不受外界的干扰。
在建立社会主义市场经济体制的过程中，中央银行开展公开市场业务可以增加金融调控手段。由于国债的发行量大、安全性和流动性好等特点，世界各国大都把它作为公开市场业务的主要工具。
但是中央银行的公开市场业务也必须建立在较多的机构投资者（特别是商业银行）参与国债市场的基础上，参与者越多，国债市场越发达，公开市场业务的作用也就发挥得越充分。商业银行持有和交易国债的重要作用就在于为中央银行公开市场操作提供手段，使中央银行可以通过买进或卖出国债影响商业银行资金的流量和流向，以达到调控银根松紧、增加或减少货币供给的目的。
据统计，在我国金融机构中，工、农、中、建四大国有商业银行的存款业务占全国的70%以上，所以中央银行通过公开市场业务只要控制住了这几大银行的资金松紧，也就控制了社会货币供给。这就要求这些国有商业银行的国债持有量要占其资产的一定比例。当然，由于商业银行购买国债既涉及到货币供给问题，还关系到其资产负债比例管理问题，所以要使其持有的国债达到一定的规模，就需要一个相当长的过程。
中央银行实施公开市场操作时，调控对象主要是各专业银行，如果不打破中央银行不能买卖国债的旧框框，专业银行不是大量持有国债，那么中央银行和各大专业银行无法真正介入国债市场，不要说国债的发行、交易、流动性均受到很大的限制，就是中央银行的公开市场操作也无法正常启动，为此还必须打破专业银行买卖国债的限制，放宽贴现政策。专业银行还可以作为证券经纪商，代理客户买卖国债，方便各类投资者进行国债交易，增强国债的流动性。
公开市场业务作为中央银行的重要调控工具之一，其利率水平对整个社会资金的利率水平具有引导作用。公开市场利率偏高，不仅会直接影响其他债券的发行和交易，而且会导致社会整体利率水平的提高。目前，中央银行进行公开市场操作的工具还有政策性金融债券和中央银行融资债券，而这两种债券的利率一般都高于8.28%（准备金存款利率），而1997年2月期国债的利率只有8.64%。因此， 中央银行的公开市场业务还是以国债作为操作对象更合适。
3.能有力地促进国债市场的发展。从世界各国情况看，商业银行都是国债的主要持有人。我国国有商业银行作为国债市场的主要参与者，在国债市场的成长过程中发挥了重要的作用，为了进一步推动我国国债市场的健康发展，降低国债的成本，要进一步认识国有商业银行参与国债市场的作用和意义，理顺国有商业银行与国债市场的关系。
在我国，国有商业银行参与国债市场，不仅是保持其资金良性运营的需要，而且是我国国债市场健康发展的重要保证。这是因为，我国国有商业银行在我国金融组织体系中居于主体地位，从而在国债市场上发挥着主渠道作用。其具体表现是：第一，国有商业银行资金实力雄厚，既能保证及时向财政部划拨债款，又有利于国债市场的稳定，增强市场流通性。第二，国有商业银行具有良好的商业信誉和社会信誉，对于国债投资者来说，可信赖性强。国有商业银行机构多，网点遍及城乡，方便投资者购买与兑付。第三，国有商业银行人员素质相对较高，管理较为健全和规范，便于有关部门监管。因此，国有商业银行参与国债市场，对于降低国债发行与兑付成本，提高国债市场的稳定性，保证国债市场的规范运行，有着积极的促进作用。
从1991年开始尝试国债的市场化发行方式到1995年，国债发行的主副承销商大都是证券公司，1996年第二期记帐式短期国债的四个主副干事首次均为四大国有商业银行——工、农、中、建四家所包揽，以上四家连同交通银行承销量，五家商业银行的承销量占总量的半数以上，这表明国有商业银行正在积极投入到国债发行市场。1996年4 月份中央开始实行公开市场操作，各国有商业银行更多地加入到国债发行市场中，逐步发挥市场主渠道的作用，尤其是在短期国债的承销中，各国有商业银行更是呈现了成为承销主体的趋势。
总之，我们认为，在建立社会主义市场经济体制的过程中，我国国债市场的发展离不开国有商业银行的参与和运作，同时，国有专业银行要走向商业化也要求它们积极主动地参与国债市场，两者互为条件，互为动力。
二、对国有商业银行参与国债市场若干问题的思考
1.关于国有商业银行偿还中央银行再贷款的问题。众所周知，目前国有商业银行向人民银行借有较多的再贷款，这是历史上长期形成的，应该偿还，但只能是逐步偿还，要求商业银行在没有还清再贷款的情况下，就不能持有和交易国债，这种做法值得商榷。因为，在消化历史包袱的同时，国有商业银行也必须保持资产的流动性，持有一部分流动性比较好的资产。在当前看来，最佳的选择是经营国债，如果商业银行必须把所有富裕的头寸都用来偿还再贷款，等缺头寸的时候再返过来向中央银行借，那么，中央银行与商业银行之间的资金“大锅饭”就无法打破，商业银行“自担风险”也就难以落到实处。
在我国目前的经济体制下，国有商业银行作为国债的主要投资者之一，一方面大量持有国债或利用国债回购获取利益，另一方面增加向中央银行的再贷款，客观上将会导致将财政赤字转化为新的货币发行。
按目前的发行方式，即通过大量发行凭证式国债的办法，并不能使国有商业银行向中央银行归还的再贷款数额有较大的增加。首先，当城乡居民用手持现金或提取储蓄存款购买国债后，这些钱要划在财政在中央银行的帐户上，表现为商业银行在中央银行的存款减少，而商业银行的信贷规模已经确定，在我国目前贷款呈刚性的情况下，为实现既定的规模，商业银行资金不够只能向中央银行借。其次，在一级市场上，商业银行承购包销、向财政缴款与其分销国债存在时间差，导致商业银行垫付资金的压力较大。据统计，目前几大国有商业银行为承销国债已经垫付了数百亿元的资金。最后，由于投资者半年后可以随时到银行兑现，银行接手后又不能上市，也无法转让，所以中长期利率风险由几大国有商业银行承担。同时，如果商业银行无法很好地将投资者提前变现的国债重新出售，将容易出现商业银行向中央银行借款来持有这种国债的情况，这就使得中央银行变相地成为财政部的发债对象，一旦这种情况大面积出现，发行凭证式国债就失去其原有的融资意义。
2.商业银行资金通过国债市场流入股市的问题。中央银行之所以会对商业银行参与国债市场作出种种限制，据说主要有两方面的原因，一是商业银行资金通过间接或直接渠道进入股市，加剧了股市震荡，而国债回购市场可能是银行资金间接进入股市的主渠道。二是由于目前我国的利率结构不合理，有些国债的收益率水平高于人民银行规定的贷款利率，若银行让这些低成本的资金进入国债市场，则其获取利差的幅度相当可观，势必会挤占信贷资金，导致金融秩序的混乱。
事实上，证券市场管理的关键是在证券发行和交易的过程中确保资金和债券的及时过户，特别应重视的是债券的及时足额过户，使市场的参加者不能用别人的券或空头参加交易，否则，交易中的一个环节出现风险或损失，将给市场带来连锁反应。如果解决了这个问题，所谓因商业银行持有国债使银行资金流入股市的问题也就解决了，因为不论现券交易还是回购，融入方确实拿出了属于他们自己的国债，他们仅仅是把自己用于国债的资金抽出来用在了其它方面。
为此就应加快国家支付系统和国债托管机构建设。财政部与中国人民银行应联合建立国家支付系统，减少在途资金占用；完善全国市场国债托管、转托管职能；在更高层次上重建场外债券市场，促进二级市场的整体发展。
3.国有商业银行退出国债市场后对目前国债市场的影响。
我国国债市场发展的目标，应该是做到，一要高效率、低成本地为国家筹集资金。二要方便广大投资者，尤其是广大城乡居民，切忌使其成为投机操纵和哄炒的工具。三是要确立与货币政策以及金融体制改革协调配套的思想，以促进宏观间接调控手段的完善，加快金融组织体系和金融市场体系的现代化进程。为此，就要求在保持国债规模适度的前提下，调整国债品种结构，争取发行10年期以上长期附息国债，加大一年期以内的短期国债比重，保持每个品种的连续性以及各品种期限结构的相互衔接，而这要求国债市场的投资者结构要合理，即机构投资者（包括国有商业银行在内）要积极主动地参与国债市场。
从1997年国债市场的情况来看，商业银行退出国债市场后，肯定会减少国债市场的资金存量和流量，而资金供给减少，则国债市场的利率水平和收益水平肯定会趋于上升，其中回购利率的上扬往往会首当其冲。在这种情况下，不但不能解决偿还中央银行再贷款的问题，反而加重了商业银行的负担，不仅造成巨额的垫款，而且使得国债二级市场交易量萎缩，国债价格急剧下跌，收益率普遍提高。据有关方面测算，1997年6月6日比5日收益率平均升高0.41435%，其中附息国债平均升高0.39%，零息国债平均升高0.424%，国债二级市场收益率的提高， 使新券上市跌破面值的现象难以扭转，从而增加了发行难度。
国债及国债市场是财政政策与货币政策的结合部，国债既是一种财政政策工具，又是一种货币政策工具，因此，为了解决国有商业银行参与国债市场的问题，必须理顺财政政策与货币政策在发展国债市场方面的关系。中央财政与中央银行应从财政政策与政策协调运作的高度，在国债发行规模、品种及期限结构设计、发行时间安排、一级市场参与主体的选择、二级市场交易方式的开发及公开市场业务操作时间与方向、利率水平的调整、银根松紧等方面，经常沟通，切实合作，力求国债发行与政策实施相互衔接配套，使国债市场真正成为宏观间接调控发挥作用的场所。
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