透明度变化对股票市场投资者委托单提交行为和交易成本影响研究，本文主要内容关键词为：股票市场论文,透明度论文,投资者论文,交易成本论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
透明度是指市场参与者在证券交易过程中能够观察到的信息的多少。透明度问题是证券市场设计和管理中一个非常重要的基本问题。对透明度的研究，学术界主要集中在透明度变化对市场整体质量的影响和透明度变化对投资者行为的影响两个方面开展研究，但得出不同结论。Pagano and Roell(1996)发现市场透明的增加能够提高市场流动性，同时减少不知情投资者的交易成本。Bloomfield and O'Hara(1999)的研究发现透明度的增加有利于价格发现过程，同时增加了做市商的利润。Boehmer，Saar and Yu(2005)对NYSE的研究表明透明度的增加改进了市场的流动性，同时减少了交易成本。但是Madhavan，Porter and Weaver(2005)对多伦多交易所的研究得出相反结论。时文朝和张强(2008)发现透明度对银行间债券市场流动性影响因债券而异。这些实证研究不能深入分析透明度的改变对机构投资者和散户投资者的不同影响，而笼统地说市场改善是不全面的。这也就要求深入研究透明度的变化对不同类型的投资者交易行为的影响，以及投资者行为的改变对其交易成本的影响，进而对资产价格的影响。
2003年12月8日，上海和深圳交易所对交易制度进行了改革，从提供“三档”电子实时行情扩大到提供“五档”电子实时行情，投资者自此可以观察到委托单簿上的五个最优买卖盘档位的实时行情，即五个最高价位买入申报价格和申报数量以及五个最低价位卖入申报价格和申报数量。中国证券市场交易所透明度的改革为我们研究透明度的变化对投资者投资行为的影响提供了一个非常好的自然实验条件。我们的研究不同于目前已有的研究在于，我们既利用上海和深圳两个交易所的日内交易数据，又利用营业部独特的投资者报价和交易数据。这样我们可以选择透明度改革前后都有交易的投资者数据，比较同一个投资者在透明度变化前后交易行为的变化，从而控制了投资者的差异对结果的影响。我们的研究重点在于比较透明度增加前后机构投资者和散户投资者的行为差异，特别是这些行为的变化是如何影响投资者的交易成本。这些问题在以前是难以实证研究的。我们的数据能够辨别并且提供在透明度变化前后都参与交易的投资者的信息，从而更加直接地分析透明度变化对投资者行为的影响。
我们的研究问题具体包括：(1)透明度变化前后，机构投资者和散户投资者在委托单提交激进程度有何不同？此外，投资者的个人特性，如财富和性别等对投资行为有何影响？(2)透明度增加之后，机构投资者和散户投资者委托单提交策略有何变化？成交次数有何变化？是否存在分拆委托单问题？委托数量大小有何变化？(3)也是最为重要的问题，透明度的变化对机构投资者和散户投资者完成交易的时间和价格影响力有什么影响？
二、中国证券市场制度变化数据
中国证券市场采用的是委托单驱动型交易制度，所有交易都通过计算机来撮合。证券市场上的买卖双方的信息是通过证券市场上电子信息公开牌实时公开交易信息。在2003年9月之前，中国证券市场上投资者在委托单簿上只能够观察到“三档”实时行情，即最高的三个买进价位以及其档次上的委托数量和最低的三个卖出价位以及其档次上的委托数量。2003年9月上证所发出《关于进行调整买卖盘揭示范围技术调试的通知》，自2003年9月22日起，调试性发送五个最优买卖盘档位的即时行情，正式进行交易前透明改革的试运行。投资者可以在委托单簿上观察到“五档”实时行情，即最高的五个买进价位以及其档次上的委托数量和最低的五个卖出价位以及其档次上的委托数量。2003年12月8日，上海和深圳证券交易所正式对交易前透明度进行改革，从提供“三档”实时行情扩大到提供“五档”实时行情。
(一)数据来源
本文研究采用的300只股票包括上证180指数的180只成分股票、深证100指数的100只成分股票和其余在市场上最活跃的20只股票。沪深两市的市场透明度改革始于2003年9月，在进行了约3个月的试验以后，正式于2003年12月8日开始进行透明度的改革，由“三档”实时行情变“五档”实时行情。为了剔除试验期有可能导致的偏误，我们的研究期间选取2003年1月至2003年8月这段时间作为透明度改革前的考察时间期。同时，为了排除市场整体对投资者行为的影响，我们需要选取透明度变化前后两段大盘走势比较相似的样本期进行比较。在透明度增加之后，考虑到2004年1月至2004年8月的大盘走势和2003年1月至2003年8月的大盘走势相仿，我们分别选取透明度变化前后大约各8个月的时间为研究样本期。这样研究采用的数据期间为从2003年1月至2003年8月止以及2004年1月至2004年8月止。
本研究采用的数据库有两个：第一个数据是市场微观结构数据。由清华大学经济管理学院经济系提供。该日内交易数据库包括日内买卖报价和数量，成交价格、成交股数。第二个数据库是描述投资者报价和交易行为的数据库。该数据库采用的是国内一家证券公司的一家营业部的投资者数据库。该数据库包括每个投资者提交的委托单数据和成交记录，具体包括报单时间、股东账号、资金账号、股票代码、委托时间、委托数量、委托价格、成交时间、成交数量、成交价格、委托单类型和撤单记录以及是机构投资者还是个人投资者(男或女)。
(二)数据库的基本统计
本研究最重要的数据是一家营业部每一个投资者具体的报价和成交数据。表1中Panel A是关于这个数据库的投资者在样本期内交易行为的一个基本统计。根据资金账号数，该营业部一共有33个机构投资者占用749个股东账号，1472个散户投资者占用2851股东账号。根据交易的股数来看，我们发现无论是机构投资者还是散户投资者，买进和卖出股数基本平衡。我们在上述投资者中，选择透明度改革前和改革后都同时交易的投资者作为我们的研究对象，这是我们数据的一大特点。这样，我们可以控制住投资者本身的差异。从Panel B知道，我们一共有19个机构投资者和755个散户投资者。
三、研究设计
(一)委托单提交激进程度分类
投资者提交委托单的激进类型是通过投资者提交委托单的价格与其提交委托时市场委托单簿上买卖报价比较判断。采用Biais et al,1995)的分类方法，我们将委托单提交激进类型按从最激进到最不激进分为6类。第一类为最激进的委托单，第6类为最不激进的委托单。具体分类如下：第一类买单(卖单)是最激进的，该类委托单的价格大于(小于)卖一价(买一价)，并且委托单的数量大于卖一价(买一价)上对应的市场深度。因此，委托单的执行数量从卖一价(买一价)相对应的数量一直到该委托单相对应的买(卖)价，而没有执行的委托单将进入委托单簿。第二类和第三类买单(卖单)的价格与卖一价(买一价)相同，不同的是第二类委托单的数量超过买一价(卖一价)上对应的委托单的数量，没有被执行的部分进入限价委托单簿；而第三类委托单能被立即执行。第四类委托单的价格介于买价和卖价之间。第五类买单(卖单)的价格等于买一价(卖一价)。第六类买单(卖单)是最不激进的委托单，委托价格低于(高于)买一价(卖一价)。第四类-第六类委托单不能够被立即执行，全部进入限价委托单簿。
(二)研究假设
我们提出如下假设：
假设1：机构投资者提交委托单的激进程度比散户投资者更高。
为了验证假设1，我们构造如下指标：
假设2：透明度增加之后，机构投资者提交的委托单激进程度变低，散户投资者提交的委托单激进程度变高。
在透明度小的市场中，机构投资者因为拥有比散户投资者多的信息，会提交激进的委托单。在透明度增加之后，所有投资者能够比以前更快速地得到信息，所以投资者能够对股票进行更加准确的估值，信息能够更快地反映到股价中。机构投资者在获取信息上的优势减少，提交成本高的激进的委托单也将减小。相对于散户投资者，在市场透明度增加之后，对股票反映信息更加自信，所以会提交比较激进的委托单来进行交易。前面主要从委托单的价格大小和数量两个方面来衡量委托单激进程度，此处我们从委托单提交数量的大小来衡量委托单提交的激进程度。通常激进的投资者会倾向于提交数量大的委托单。我们提出如下假设：
假设3：透明度增加之后，机构投资者提交的委托单会变小，而散户投资者提交的委托单会变大。
文献在研究投资者交易行为时，认为有信息的投资者为了隐蔽自己的信息以及防止暴露信息导致自己成交成本上升，经常会通过把一笔比较大的、对市场有一定影响的委托单分拆成几笔比较小的委托单(Aitken et al，2007)。同时基于假设3，在透明度增加之后，机构投资者提交的每笔委托单变小，为了完成同等的总体交易量，机构投资者会增加交易次数；而散户投资者提交的每笔委托单会变大，完成同等的总体交易量所需要的交易次数会减少。基于上述考虑，我们提出如下假设：
假设4：透明度增加之后，机构投资者每个交易日的交易次数增加；散户投资者每个交易日的交易次数减少。
(三)考虑投资者特征的委托单提交决策的多元离散选择模型
为深入研究机构投资者和散户投资者委托单提交策略是否有差异，以及是否受透明度变化的影响，我们需要控制影响投资者委托单提交策略的市场因素。与金融市场微观结构领域研究投资者提交委托单的文献一致，本文采用Ordered Probit模型，其中被解释变量是投资者提交委托变量的激进程度，根据前文的定义，委托单按激进程度的大小分为六类。根据上述文献，解释投资者提交委托单激进程度的变量是：买卖价差，委托单簿上同侧的市场深度，委托单簿上异侧的市场深度。
我们建立了4个模型。模型1比较透明度变化之前机构和散户投资者提交委托单激进程度，采用的数据是2003年1月至8月内投资者的委托数据；模型2比较透明变化之后机构和散户投资者提交委托单激进程度，采用的数据时间段是2004年1月至8月；模型3分析透明度变化对机构投资者提交委托单激进程度的影响；模型4分析透明度变化对散户投资者提交委托单激进程度的影响。模型3和模型4采用的数据是2003年1月至8月和2004年1月至8月散户投资者委托的数据。为了区别机构和散户在变化之前和之后的差别，我们还引入了交叉变量。4个模型具体如下：
采用最大似然估计方法估计出临界点μ以及系数β。解释变量：Spread是衡量买卖价差的变量。为了剔除股票价格的影响，我们采用相对买卖价差，即通过最低卖出价格与最高买进价格的价差除以这两个价格的中值计算得到。Odepth是委托单簿上异侧的深度，衡量在委托单簿上与委托类型异侧的第一价格档次上的股票数量。Sdepth是委托单簿上同侧的深度，衡量在委托单簿上与委托类型同侧的第一价格档次上的股票数量。Change是衡量透明度变化的虚拟变量。透明度变化之后这个变量是1，否则为0。Jg是衡量是否是机构投资者的虚拟变量。当投资者是机构投资者时这个变量是1，否则为0。本文在模型1和模型中考虑了Jg和解释变量Spread以及Sdepth的交叉变量，这是因为投资者对市场信息的反应也是激进程度的表现，而机构和散户因为具有的信息不同，因此在提交委托时对市场信息的反应也不同。考虑到Odepth和Sdepth对投资委托单激进程度的影响相反，而如果同时在模型中加进Jg和解释变量Odepth以及Sdepth的交叉变量会引起共线性的问题，从而只选择Jg和解释变量Spread以及Sdepth的交叉变量。基于同样的考虑，本文在模型3和模型4中考虑了Change和解释变量Spread以及Sdepth的交叉变量。
(四)透明度变化对投资者交易行为的影响
透明度变化对投资者交易行为的影响，从而影响了资产价格是我们重点研究的内容。对该问题的研究，可以使我们从另一个方面了解透明度变化对投资者以价值衡量的交易成本的影响。因此，我们计算机构投资者和散户投资者完成交易的价格影响力。由于第二类-第六类委托单是在给定的限价委托单价格上交易，因此对价格不会产生影响。我们只重点研究最激进的第一类委托单。通常透明度的增加会对有信息的投资者产生不利的影响，如机构投资者。而对没有信息的投资者产生有利的影响，如散户投资者。为此，我们提出如下假设：
假设5：透明度变化后，机构投资者的价格影响力增加，散户投资者的价格影响力减少。
采用Huang and Stoll(1996)，Lee(1993)，Bessembinder and Kaufman(1997)的方法，我们计算价格影响力，比较透明度变化对投资者成交价格的影响，计算方法如下：
假设6：透明度增加之后，机构投资者提交的委托单成交需要的时间变长，同时散户投资者提交的委托单成交需要的时间变短。
四、实证研究结果
(一)机构投资者和散户投资者提交委托单激进程度比较
表2比较了透明度变化前后机构投资者和散户投资者提交委托单的激进程度之间的差异。Panel A分两阶段进行比较。透明度改革前，机构投资者提交激进程度分别为第一种、第二种、第三种、第四种、第五种和第六种委托单的比例为9.94%、9.39%、44.65%、4.94%、17.13%和13.95%，而散户投资者提交上述六种委托单的比例分别为3.65%、3.11%、30.65%、3.02%、18.95%和40.61%。Wilcoxon Scores Test表明全部六种类型委托单中，有四种机构投资者的委托单激进程度比例要显著高于散户投资者的委托单激进程度。在最激进的前三种委托单中，显著性水平分别为P=0.0023，P=0.0004和P=0.0365。透明度改革以后，机构投资者提交激进程度分别为第一种、第二种、第三种、第四种、第五种和第六种委托单的比例为9.01%、7.69%、25.78%、9.92%、21.51%和26.09%，而散户投资者提交上述六种委托单的比例为3.40%、3.79%、31.44%、3.02%、19.81%和38.55%。以上实证结果支持假设1。
表2 Panel B比较了透明度变化对机构投资者和散户投资者委托单提交激进程度的影响。对于机构投资者而言，投资者提交最激进的前三类委托单在透明度增加以后分别减少了0.93%、1.70%和18.87%。尽管提交第一类和第二类委托单的激进程度没有显著变化，但是能够完全成交的第三类委托单的激进程度显著减少。而最不激进的第四类至第六类委托单增加，但并不显著。总体来看机构投资者的激进程度减少。对于散户投资者而言，投资者提交最激进的前三类委托单在透明度增加以后有增加，也有减少。第一类委托单减少了0.25%，但不显著。能够立即成交的第三类委托单增加0.79%，不显著。只有第二类委托单显著增加了0.68%。实证结果表明，透明度的变化对散户投资者委托单的激进程度有所增加。实证结果支持假设2。
(二)考虑投资者特征的委托单提交决策的多元离散选择模型
表3是多元离散选择模型的结果。在控制了市场变量以后，我们发现Jg Dummy和Change Dummy都非常显著。模型1的分析结果中可以发现在透明变化之前，机构投资者比散户投资者更倾向于提交
值比较小的委托单，即更激进的委托单；散户对价差的反应比机构更加强烈，这是因为机构比散户更具有信息，对市场信息的依赖性会比较小；模型2的分析结果表明在透明度变化之后，我们有同样的发现；模型3的分析结果可以发现机构投资者在透明度变化之后更倾向于提交值比较大的委托单，即更不激进的委托单，而且透明度增加对机构投资者的影响比较大，同时机构投资者在透明度增加之后在面对同样的价差时激进程度增加。这是因为透明度增加之后，市场中的信息含量比较之前多，机构投资者在提交委托单时也会更注重市场信息；从模型4的分析结果中可以发现散户投资者在透明度变化之后虽然更倾向于提交值比较大的委托单，但是变化很小。而散户投资者对价差的反应比较强烈，即同样的价差会使得散户投资者更倾向提交值比较小的委托大，因为价差一般都是大于0.0001，因此，总体而言，散户投资者在透明度增加之后倾向提交更激进的委托单。总之，在同样透明度之下，机构投资者比散户投资者显得更激进；透明度增加之后，机构投资者变得更加不激进，散户投资者却显得更加激进。采用多元离散选择模型的结果再次支持假设1和假设2。
(三)机构投资者和散户投资者委托单的分拆行为
我们将从投资者提交的委托单数量的大小和交易次数进行分析，研究投资者是如何应对透明度的变化。表4 Panel A比较了机构投资者和散户投资者委托单提交数量的差异。Panel A的结果表明透明度改革前，机构投资者的委托单提交数量为7394.25股，改革后委托单的提交数量减少为7094.59股，并且这种变化显著减少。如果将委托单分为买单和卖单，结论仍然成立。相反，散户投资者改革前委托单提交2677.88股，改革后为3726.08股，显著增加。对买单和卖单的分析结论仍然成立。我们的研究表明，机构投资者面对透明度的增加，会减少提交的委托数量，而散户投资者则增加委托单的提交数量。实证结果支持假设3。投资者一方面调整委托单的提交数量，但另一方面是否增加交易次数呢？为此我们将通过投资者平均交易每只股票提交的委托单次数来研究机构投资者和散户投资者分拆委托单的行为。
表4 Panel B比较了机构投资者和散户投资者平均交易每只股票提交委托单次数。实证结果发现，在透明度变化前，机构投资者提交买委托单的次数为42.94；透明度变化以后，委托单提交次数为49次，两者的差异Pvalue=0.0505，显著增加。但是对买单而言，没有显著差异。透明度的变化对机构投资者买卖委托的影响不对称。整体来看，透明度变化前后机构投资者的交易次数显著增加，这说明机构投资者在购买股票时通过多次交易的策略来分拆委托单，从而达到隐蔽信息的目的。实证结果支持假设4关于机构投资者的假设。另外，我们发现对于无论是对买委托还是对卖委托，透明度变化后散户投资者的买卖委托都有所增加，但都不显著。实证结果不完全支持假设4关于散户投资者的假设。
(四)透明度变化对投资者交易成本的影响
我们发现透明度增加前，对机构投资者购买行为的价格影响力为0.24%，改革后为0.28%，尽管有所增加，但并不显著。如果将购买行为按照委托单的大小进行分组，我们发现对大于10000股以上的大额委托单，透明度变化前后也没有显著差异。总体来看，透明度的变化对机构投资者的交易成本影响非常小。实证结果不支持假设5关于机构投资者的假设。对散户投资者而言，透明度的增加使得散户投资者的买单价格影响力从0.43%变为0.30%，且Pvalue=0.0644，有比较显著的减少。但是大于10000股以上的大额交易的交易成本显著增加。这说明对大额交易而言，透明度的增加使得交易成本增加。而对于小于10000股的交易，交易成本显著减少。对于散户的卖出行为，透明度增加使得卖单的价格影响力从-0.54%变为-0.26%，但Pvalue=0.2381，并不显著。对大于10000股和小于10000股的卖出委托单，也都不显著。总体而言，透明度的变化，使得散户投资者的交易成本减少，有利于散户投资者。实证结果支持假设5关于散户投资者的假设。
我们对比机构投资者透明度改革前后提交委托单的完成时间，发现机构投资者的委托单提交中所有的6个类型的成交时间都显著增加了。整体来看，透明度改革前的委托单成交时间为465.77秒，改革后为680.66秒，成交时间增加了46.14%。透明度增加导致机构投资者委托单的激进程度减少，从而导致交易时间增加，间接增加了机构投资者的交易成本。散户投资者透明度改革前后提交委托单的完成时间表明除了最不激进的第六类委托单成交时间显著增加以外，散户投资者完成交易的时间都显著减少了。整体来看，透明度改革前的委托单成交时间为596.80秒，改革后为728.01秒，成交时间增加了21.99%。成交时间的增加主要是受到第六类委托单成交时间的影响。在成交时间上，对机构投资者的影响要大于对散户投资者的影响。第一类至第五类委托单的比例约为59.39%，透明度的增加，使得前五类委托单的成交时间减少。我们可以认为，透明度的增加，减少了大部分散户投资者完成交易的时间，从而改进了交易成本。我们的结果支持假设6。
五、结论
本文研究同一个机构投资者和散户投资者在透明度改革前后委托单提交激进程度的变化，以及这种变化对其完成交易的成本的影响。我们发现透明度改革前后，机构投资者的委托单提交激进程度都显著大于散户投资者的委托单提交激进程度。透明度增加以后，机构投资者的委托单激进程度显著减少，而散户投资者的委托单提交激进程度增加。为了应对透明度的增加，机构投资者通过增加交易次数，分拆委托单从而减少委托单的委托数量，导致完成交易的时间增加。但是由于机构投资者在经验和信息方面占有优势，通过积极主动地应对透明度的变化，价格影响力基本没有变化。散户投资者尽管交易次数和委托数量的提交方面没有体现出显著的变化。但是透明度的变化，仍然使得散户投资者被动地改进了成交时间和价格影响力。结果，透明度的变化更多地有利于散户投资者的交易。相比之下，对机构投资者有一定的影响，但是不大。我们的结论支持了世界上交易制度多样性存在的必然性，投资者会根据不同的交易制度做出理性的选择，以达到均衡。这对交易制度改革的有效性提出了新的思考。