《欧洲市场基础设施规则》述评——兼论对中国金融市场主体的影响与启示，本文主要内容关键词为：述评论文,欧洲论文,基础设施论文,中国金融论文,市场主体论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、《欧洲市场基础设施监管规则》：金融危机的产物 2008年的美国金融危机至今仍使人记忆犹新。在这次危机中，国际金融秩序受到了很大的冲击，美国雷曼兄弟公司的倒闭更将本次危机推向了巅峰。虽然金融衍生品市场并非本次危机的根源所在，但是在元气大伤的全球金融体系中，该市场的缺陷尤其是场外衍生品交易的不透明性，严重加剧了整个市场所面临的系统性压力，成为导致金融危机迅速蔓延的重要因素之一。花旗集团前总裁查克·普林斯在接受金融危机调查委员会质询时不得不承认，作为银行集团的负责人，其对于这些金融衍生品为何能在当时为银行所接受“一无所知”。①而他的这一表态，更使这些衍生品吸引人们空前的关注。 为了防止此类事件的再次发生，在2009年9月举行的20国集团匹兹堡峰会上，与会各国领导人一致同意加强对场外衍生品交易的监管，其中包括：(1)所有标准化场外衍生品交易均应在交易所或电子平台上进行；(2)所有标准化场外衍生品交易均应通过中央对手方进行清算；(3)所有场外衍生品交易的相关信息均应向交易存储处进行申报；(4)对于非经中央对手方清算的场外衍生品合约，银行应被课以更高的资本充足率要求。②在2010年的20国集团多伦多峰会上，各国领导人重申上述共识，并承诺加快贯彻实施强有力的措施，使在全球范围内对于场外衍生品交易的监管及透明度要求能得以统一并实现无差异化。③为此，美国于2010年7月通过了《多德—法兰克华尔街改革与消费者保护法案》；而欧盟则于2012年4月正式通过了《欧洲市场基础设施规则》④(以下简称《规则》)，并于同年8月正式实施。 值得注意的是，《规则》只是监管部门和外界对所涉一系列法规的总括性称呼，其本身是由一份基础性法律文件——《欧洲议会及欧洲理事会关于场外衍生品交易、中央对手方及交易存储处之2012年第648号法案》⑤(以下简称《第648/2012号法案》)——及若干实施细则构成的。为了确保《第648/2012号法案》的有效实施，至2014年3月，欧盟委员会陆续推出了7个具体的实施细则，而后续的细则还将被不断推出。因此，到目前为止《规则》的内容还在被不断地充实。此外，虽然《规则》的制定是为了履行20国集团所达成的共识，但是其既涵盖与金融衍生品交易相关的要求，又对诸如中央对手方、交易存储处等金融市场基础设施进行了调整与规范。 二、《规则》的主要内容：对金融市场主体的规范 如前所述，《规则》是对一系列相关法律法规的总括性称呼，真正构成其基础法律框架的是《第648/2012号法案》，其正文共有9编计91条。该法案对各类主体间的衍生品交易尤其是场外衍生品交易提出了具体要求，并对与执行这些要求相关的金融市场基础设施进行了规制。 (一)金融市场基础设施管理规范化 根据国际清算银行下设的支付与清算系统委员会及国际证券管理机构组织的定义，金融市场基础设施系指“包括系统运作方在内的，各参与机构间的，被用于清算、结算、或记录付款、证券、衍生品或其他金融交易之目的的多边系统”。⑥虽然《规则》并未直接对金融市场基础设施进行定义，但是《第648/2012号法案》在其引言部分规定，该法案对中央对手方和交易存储处的规定遵循支付与清算系统委员会和国际证券管理机构组织在2012年就金融市场基础设施所制定的《金融市场基础设施准则》(以下简称《准则》)。可见《规则》所规制的金融市场基础设施主要是中央对手方和交易存储处。 对于中央对手方及与之相关的各项安排，人们并不陌生。滥觞于19世纪90年代的中央对手机制，被广泛地运用于包括股票在内的证券、金融衍生品、商品及外汇等多种交易领域。通常而言，中央对手方机制具有两项基本功能：(1)通过多边抵消和多边净额结算制度，集中并缓释交易参与各方所承担的因交易对手无法及时偿付所带来之风险，并进而确保整个金融市场不会因个别交易方的违约而出现动荡；(2)提高了交易完成后相关处理之操作效率。为实现这两项功能，中央对手方置其自身于合约双方之间，同时充当所有买方的卖方和所有卖方的买方。有鉴于中央对手方对整个金融市场稳定的重要性，《规则》对中央对手方从准入到日常运营的各项环节都作出了详尽的规定，如最低的营运资金要求、高官任职资质、公司治理架构、业务运营准则、审慎性要求、同其他中央对手方进行合作时的要求等。而对于非欧盟的中央对手方，如果其希望获得欧盟的认可，那么只有在该中央对手方所在东道国之法律及监管环境被认为与《规则》下之要求等同，且该国相关监管机构已同欧洲证券及市场管理局建立合作安排时，欧洲证券及市场管理局才会接受其要求认可的申请。截至2014年2月24日，共有来自15个国家的33家中央对手方向欧洲证券及市场管理局递交了认可申请。⑦ 相较于中央对手方，交易存储处可能并不太为人所熟知，其通常是指集中保存交易数据电子记录(数据库)的机构。作为新出现的金融市场基础设施，交易存储处在晚近的发展对场外衍生品市场而言显得格外重要。通过集中搜集、存储及发布交易记录，交易存储处可在很大程度上提高交易信息的透明度，从而增强市场的稳定性。由于交易存储处保存的数据可能为众多的利害关系方所使用，因此这些数据的可靠性、准确性、及数据获取的不间断性就变得至关重要。根据《规则》的定义，该法规体系下的交易存储处仅指集中搜集并保存衍生交易记录的法人。为了确保交易存储处的良好运作，《规则》也对交易存储处制定了具体的运营规则及监管要求。而对于非欧盟境内成立的交易存储处之认可，《规则》亦作出了明确的规定。首先，由欧盟委员会向欧洲理事会递交其认为合适国家(地区)的推荐名录——这些国家(地区)应与欧盟有相同或相近的监管制度，使得《规则》下的相关要求能被实际、有效地落实。其次，由欧洲理事会出面与推荐名录中的国家(地区)进行谈判，并签订协议，以使包括欧洲证券及市场管理局在内的欧盟相关监管当局能够为了履行其职责而及时且持续地获取所有必要信息；在协议达成之后，欧洲证券及市场管理局应与这些国家(地区)的相关监管部门就信息交换机制和有效监管建立合作安排。只有完成上述步骤之后，欧洲证券及市场管理局方接受设立在这些国家(地区)的交易存储处递交的认可申请。 虽然在2008年金融危机之后，世界各国对于金融机构的监管有所加强，但是这些大都是针对金融机构市场行为的。而《规则》将特定的金融市场基础设施纳入监管范畴并就其设立及运营进行详尽规定之举措非常值得引起人们的关注。从这一点上我们不难看出，至少在欧盟的立法当局看来，包括中央对手方、交易存储处在内的金融市场基础设施，对于整个金融市场的稳定而言，是至关重要的。只有从制度层面对之进行合理的设计，在管理层面对之进行有效的规制，才能从根本上确保金融市场的安全性和稳定性。《规则》的实施，也成为欧盟对金融市场基础设施进行监理的起点。同时，有鉴于金融活动的全球化，为了能更好地强化国际监管合作，《规则》几乎将《准则》中针对中央对手方和交易存储处的大部分要求均转化为《规则》下的相应条款。这种将国际监管标准直接纳入本国(区域)立法的模式，可大大减少监管套利的空间，同时降低各国同领域立法在适用时发生冲突的可能性。这一点对于我国今后的市场监管立法具有很大的借鉴意义。 (二)场外衍生品交易透明化 《规则》对于衍生品交易(或衍生品合约)的定义，直接援引了《欧盟金融工具市场指令》中就金融工具所作的划分，其主要包括以下几类：(1)与证券、货币、利率或收益率相关或与其他可以实物或现金交割的衍生工具、金融指数或金融计量单位相关之期权、期货、掉期、远期利(汇)率合约及其他任何衍生品合约；(2)必须以现金交割或一方可选择以现金交割的(非因违约或其他终止事件)与商品相关之期权、期货、掉期、远期利(汇)率合约及其他任何衍生品合约；(3)在受规制市场⑧或多边交易设施⑨上进行交易的、可以实物进行交割的、与商品相关之期权、期货、掉期、远期利(汇)率合约及其他任何衍生品合约；(4)与商品相关之期权、期货、掉期、远期及其他任何衍生品合约，虽然未被上述第3类所涵盖且无商业价值，但是只要其可以实物进行交割并具有其他衍生金融工具之特征(如是否通过经认可的清算所进行清算或结算，或是否受制于符合规定的保证金要求等)；(5)转移信用风险的衍生工具；(6)金融差价合约；(7)必须以现金交割或一方可选择以现金交割的(非因违约或其他终止事件)与气候变量、运费费率、排放额度、通胀率或其他官方经济统计数据相关之期权、期货、掉期、远期利(汇)率合约及其他任何衍生合约；以及虽未为以上各部分涵括，但具有其他衍生工具之特质的(如是否在经认可的清算所进行结算，或是否遵循符合规定的保证金制度等)与资产、权利、义务、指数及计量工具相关之其他任何衍生品合约。⑩ 一般来说，衍生品交易根据其交易场所的不同，可被划分为场内衍生品交易和场外衍生品交易。在《规则》项下，场内衍生品交易系指在“受规制市场”或被认为是相当于“受规制市场”的第三国进行的上述衍生品交易；而场外衍生品交易则是在这些市场之外进行的此类衍生品交易。相较于场外衍生品交易，场内衍生品交易使用的均为标准合约，所有的交易都基于相同的交易条款与条件，“受规制市场”这一先决条件更使得监管部门得以随时了解市场交易情况，故该类衍生品的交易信息是透明而公开的。而场外衍生品交易的合约则是由交易双方自行议定的，相关信息通常仅为合约方所知，故缺乏透明度是该类交易内在的属性。为了提高场外衍生品交易的透明度，《规则》对衍生品交易设定了申报的义务和强制清算的义务。 1.申报的义务。按照《规则》的有关规定，所有受规制主体(11)间的每笔衍生品交易(包括其达成、修改、终止)均须向交易存储处进行逐笔申报。值得注意的是，该申报义务所涵盖的是包括场内衍生品交易在内的“所有衍生品交易”。而为了能更好地实现“透明度”这一原则，欧盟委员会在征询欧洲央行的意见之后，专门制定了有关申报的实施细则──《第648/2012号法案下有关交易存储处进行数据报送之最低要求的监管技术标准补充规定》。(12)根据这一实施细则的规定，衍生品交易的申报应包括交易方信息在内的26项内容和包括一般信息(如合约的类型、所挂钩基础资产的到期日、合约的名义金额、价格及交割日等)在内的59项内容。在这些申报项目中，衍生品交易的敞口、(13)担保品价值及性质等信息是金融机构对手方与参照金融机构对手方管理的非金融机构对手方(14)必须特别提供的。除了申报内容之外，《规则》还对申报时限作出了严格的规定，所有信息都必须在相关合约缔结、修改或终止后的下一个工作日向交易存储处进行申报。在申报主体方面，交易各方均负有单独申报的义务。为方便所涉各方，《规则》允许交易一方替交易另一方进行申报；交易双方亦可委托任意第三方来完成该项申报义务。 2.清算的义务。根据《规则》相关条款的规定，欧洲证券及市场管理局被授权就受规制主体间进行的特定种类的场外衍生交易作出规定，要求该类交易必须通过经授权的中央对手方进行清算。《规则》下“受规制主体”系指交易双方根据《规则》标准均应被识别为金融机构对手方或参照金融机构对手方管理的非金融机构对手方，至少有一方位于欧盟境内；或如果交易双方均为位于欧盟境外的金融机构对手方或参照金融机构对手方管理的非金融机构对手方，那么只要该笔交易对欧盟有实质性影响或强制清算可防止对《规则》之规避。而对于“特定种类的场外衍生品交易”，欧洲证券及市场管理局至今仍未对之作出明确的规定。从这个角度看，《规则》下的“清算义务”目前尚停留在应然阶段。值得指出的是，《规则》虽然仍未就须强制清算的场外衍生品交易范围进行界定，但是相较于美国《多德一法兰克华尔街改革与消费者保护法案》仅将涉及掉期的场外衍生品交易列入强制清算名单，《规则》项下须进行强制清算的场外衍生品种类，在理论上可能超过美国的规定。为履行上述清算义务，交易方可选择成为被授权清算该类场外衍生交易的中央对手方的成员；或成为该中央对手方成员的客户；或在不造成额外风险的前提下，与该中央对手方成员达成间接清算协议。 在“清算义务”项下，《规则》也规定了一定的例外，对于那些集团内部成员间进行的、应被纳入强制清算的场外衍生品交易，只要当事方提前向适格的监管部门提出书面申请且该申请在一定时限内未被该监管部门驳回，该类交易就可被豁免适用清算义务。但对跨国集团而言，由于监管部门在审核相关申请时还会同时考察其成员所处之非欧盟第三国是否已被认定为符合《规则》的相关要求，因此其是否能成功援引该等豁免将变得更为复杂。 不难发现，通过交易信息申报，原本不为他方所知的场外衍生品交易的各项细节几乎都呈现在监管部门的面前，这对于监管部门了解市场并及时制订相应的监管措施有着极其重要的意义。而强制清算原则更使特定场外衍生品交易与场内衍生品交易之间的区别几乎不复存在。可见，“场外衍生品交易场内化”是《规则》下乃至整个衍生品市场监管的发展要求，而其根本目的还是为了进一步提高场外衍生品交易的透明度，避免监管部门因无法及时掌握相关市场的动态所导致的风险。 (三)风险缓释措施规则化 考虑到并非所有的场外衍生品交易都适合通过中央对手方进行清算，且并非所有主体间的场外衍生品交易都被要求通过中央对手方进行清算，《规则》要求交易当事方对那些非经中央对手方清算的场外衍生品交易采取规定的措施，以降低该类交易的风险。具体来说，这些风险缓释措施包括以下内容： 1.对交易进行及时确认。众所周知，就每一笔场外衍生交易而言，“交易确认”标志着整笔交易在法律层面的最终完成。为了尽可能缩短交易在法律上存在不确定性的时间，《规则》对非经中央对手方清算的场外衍生交易的确认时间作出了规定。考虑到实际情况，对于不同交易主体，不同的产品类别，《规则》的这一规定也不尽相同。 2.对既存交易进行定期核账。为了控制既存交易可能蕴含的风险，《规则》要求不同的交易主体应根据不同的标准定期对未通过中央对手方清算的场外衍生品交易进行核账。核账的内容应涵盖包括合约价值、合约生效日期、到期日、结算日、支付日等所涉交易的各项细节；而核账的频度，则根据不同的交易主体及既存交易的份数，从每天到1年不等。 3.对既存交易进行缩并。既存交易缩并系指通过抵消相匹配的或消除不产生风险的交易，使得既存交易的名义总额得以降低。在实践操作中，资产缩并将产生新的替代合约。而通过新的、更小金额的替代合约，可将被抵消部分从合同中予以移除。根据国际掉期与衍生品交易协会2012年底的相关报道，2012年通过既存交易缩并消除的场外衍生品合约之名义总额达到48.7万亿美元；而在2008年至2012年的5年里，通过缩并消除的场外衍生品合约的名义总额为214.3万亿美元。(15)为了充分利用既存交易缩并对对手方信用风险的缓释作用，《规则》要求所有的金融机构对手方和非金融机构对手方，如果其未经中央对手方清算的既存场外衍生品交易合约的份数超过500份(含)，那么这些主体应制订既存交易缩并流程，并定期(不少于每两年一次)检审是否有必要对既存场外衍生品交易进行缩并。如果不对既存交易进行缩并，那么其必须准备“合理且有效”的理据，以向适格的监管部门进行解释。 4.争议解决机制。《规则》要求交易双方应在合约中就合约存续期间双方所可能产生的争议设定解决机制，并要求交易双方互相配合，在尽可能短的时间内解决这些争议。对于在5个工作日内仍未能解决的争议，交易双方应约定特殊的处理机制来对之加以解决。《规则》制定该项规定的目的，主要是为了使所有的争议都能被识别、管控并适当披露。如此，交易双方将不会因未决之争议而面临额外的风险。 除了以上几点外，《规则》还规定了其他一些风险缓释措施，如应尽可能通过电子方式确认或执行合约；金融机构对手方与参照金融机构对手方管理的非金融机构对手方应逐日监控场外衍生品合约的盯市价值；在场外衍生品交易涉及担保互换时，金融机构对手方与参照金融机构对手方管理的非金融机构对手方应对担保品进行分账管理；金融机构对手方须就未经中央对手方进行清算的场外衍生品交易计提更多的资本拨备；等等。 从20世纪末开始，发达国家(地区)的金融监管立法往往以“原则监管”为主，以“规则监管”为辅。像《规则》这样通过立法具体规定某类交易的风险缓释措施，在过往发达国家(地区)的金融监管立法中实属罕见。由此我们可以看出，在经历2008年金融危机之后，各国(地区)监管部门普遍加强了对金融市场主体的行为管制，并希望通过细化的标准，杜绝被监管者曲解监管原则甚至寻求规避监管原则的行为。不难预测，在今后相当长的一段时间内，“规则监管”模式在发达金融市场将呈现出回潮的态势。(16) 三、《规则》的影响：以我国金融市场主体为视角 (一)《规则》的域外效力 虽然《规则》对欧盟成员国具有普遍的约束力，但是对非欧盟国家而言，《规则》的本质还是欧盟的内国法。尽管如此，《规则》仍对欧盟境外的金融市场主体产生了巨大的影响，其主要表现在以下几个方面： 首先，当欧盟境外主体的衍生品交易对手位于欧盟境内时，《规则》将被间接适用。由于位于欧盟境内之交易对手直接受《规则》的规制，因此任何与《规则》不符的衍生品交易，均有可能受到欧盟相关监管部门的处分。为了避免违规行为的发生，欧盟境内的交易对手往往会直接将《规则》下的相关要求并入衍生品交易合约，使之成为合约的有机组成部分。通过如此处理，法规项下的各项义务将转化为对交易对手方具有约束力的契约义务，而任何对该等义务的违背将导致违约责任。 其次，当欧盟境外主体的衍生品交易对手位于欧盟境外，但该对手系欧盟境内机构于境外的分公司(行)时，《规则》将被间接适用。在此等情形下，该分公司(行)并没有独立的法人资格，根据属人管辖原则，其仍然受包括《规则》在内的各项欧盟法律法规的规制，故为了履行《规则》项下的各项义务，该分公司(行)仍会将相关法规要求转化为合同项下的、对对手方具有约束力的契约义务，使得《规则》得以间接适用。 再次，当交易双方均位于欧盟境外且均非欧盟境内公司之分公司(行)时，如果他们之间的衍生品交易对欧盟具有“直接的、实质性的、及可预见的”影响时，或该等交易为了规避《规则》之各项要求时，那么《规则》将被直接适用。为了使该域外适用法则更为明确，欧盟委员会专门颁布了《285/2014号实施细则》。根据该细则，若欧盟境内担保人对欧盟境外交易方之间的场外衍生品交易之实际累计担保责任达到或超过等值80亿欧元，则这些被担保的交易将被认定对欧盟具有“直接的、实质性的、及可预见的”影响。而如果境外主体之间的场外衍生品交易从本质上看缺乏商业合理性，那么该类交易将有可能被认为是为了规避《规则》而进行，并将被直接置于《规则》的规制之下。由于“规避”本身就是一个非常难以定义的行为，因此《规则》无法将之像其他概念那样予以量化，而在实践操作中的援引，也将由欧盟监管部门自由裁量。此外，根据该细则，欧盟境外金融机构对手方设立于欧盟境内的分行将不被直接认定为当然适用《规则》的主体。亦即在通常情况下，该分行将被视为境外机构；唯当该类分行之间展开场外衍生品交易时，相关之交易才会被视为对欧盟具有“直接的、实质性的、及可预见的”影响而适用《规则》的规定。由此可见，《规则》采取的是以属人管辖原则为主并在此基础上部分借鉴保护性管辖原则的概念。亦即在无“属人”因素时，其直接的域外效力仅及于那些会对欧盟市场造成影响的或蓄意规避《规则》的交易。 最后，一些中央对手方或交易存储处如果希望进入欧盟市场并提供相应服务，或在欧盟境外提供为欧盟监管者所认可的《规则》下受规制的服务，那么其必须获得欧盟相关监管部门的认可。对于这些认可的处理，无论是从程序上还是从实体上，欧盟监管部门都将根据《规则》的有关规定进行，并首先考察申请机构所在国家的制度规范是否可确保《规则》下的各项要求得以落实。而在认可申请通过之后，欧盟监管部门还将定期对这些机构的行为及其东道国的法律环境进行持续评估。所有这些，都使《规则》下的原则及规则对欧盟境外的国家、地区及相关机构产生相当之影响。 (二)《规则》对我国金融市场主体的影响 如前文所述，《规则》并不当然对我国的金融市场主体方产生法律法规上的强制力。唯这些主体方同欧盟境内的机构或欧盟境内机构于欧盟境外的分公司(行)进行衍生交易时，《规则》下的各项要求才会以合同条款的方式对我方主体发生作用。而对于那些现存的与受《规则》规制的对手方间的合约，我方主体通常会被要求以签订补充协议的方式，将《规则》下的规则变为合同项下的义务。 由于《规则》下的义务对于那些受规制的主体而言是无法规避的，因此拒绝签订这类补充协议往往会导致该类主体中止与不肯合作的对手方在现有合约下进行新的交易。而如果希望今后的交易不受影响，那么签订这类补充协议就变得不可避免。就内容而言，该类协议往往会包含以下几点：(1)要求交易对手方允许其为满足《规则》下申报义务之目的，将包括对手方信息在内的交易信息向欧盟授权之相关机构进行披露；(2)授权在必要时委托第三方就相关信息进行申报；(3)要求如设立在欧盟境内将被视为普通非金融机构对手方的交易对手就自身的身份性质作出承诺，且一旦该身份发生变化(从普通非金融机构对手方变为参照金融机构对手方管理的非金融机构对手方)时，应及时通知对手方；(4)明确相应的核账联络人，以便根据《规则》之要求定期开展既存交易的核账工作；(5)争议解决机制及对于无法及时解决争议之处理。由此可见，对我国的金融主体而言，除增加一定的额外工作量之外，该类协议并不会产生任何实质性权利和义务的变更。而对于非金融机构的企业来说，由于其可能就自身身份及身份变化承担承诺及告知义务，因此是否有能力及时汇总并获取集团内部各企业场外衍生交易之余额将显得至关重要。 从实践的角度看，非受《规则》直接规制的交易方可选择两种不同的方式来签订该类补充协议。一种是签署由受规制方准备的双边补充协议，另一种则是选择签署国际掉期与衍生品交易协会议定书。就第一种方式而言，该补充协议可自由议定，但仅在合约双方之间有效，其效力不及于其他受《规则》规制的对手方。故非受《规则》直接规制的交易方若选择这种方式，则其可能不得不面对来自其他对手方的众多类似请求。在另一种方式下，非受《规则》规制的对手方只需一次性签订国际掉期与衍生品交易协会议定书，即可被视为已同不特定的、受《规则》规制的交易对手就履行《规则》下特定要求达成了补充协议。该方式较为简单快捷，但会产生一定的费用，且当事方不得对议定书的内容作出变更。综上，对我国的金融机构主体来说，选择国际掉期与衍生品交易协会议定书可能较为合适；而对我国的非金融机构主体而言，签署双边补充协议应该是较好的选择。在此过程中，着力减轻自身对于身份识别的保证及报告责任，应是这类非金融机构主体所尽力争取的。 四、《规则》的启示：以我国金融市场建设为视角 《规则》对金融市场基础设施的规制除了对金融市场的被规制主体产生影响外，还对金融市场的监管者和其他主体提出了要求。以下笔者试在我国金融市场建设的视角下，探寻《规则》对我国金融市场监管者和其他主体可能带来的启示，以期能对我国金融市场的建设提供有益的参考。 (一)《规则》对我国金融市场监管者的启示 1.完善场外衍生品交易的透明度规则。由于我国是20国集团峰会的参会国，因此20国集团峰会达成的共识也是我国应予履行的国际义务。在提高场外衍生品交易透明度方面，到目前为止，仅中国人民银行于2014年颁布了《关于建立场外金融衍生产品集中清算机制及开展人民币利率互换集中清算业务有关事宜的通知》与之相关，且该文件仅针对“人民币利率互换”这一种场外衍生品交易。通过对比《规则》不难发现，缺乏对场外衍生品交易透明度的系统性规定及制度性措施，是我国目前场外衍生品交易监管领域面临的最大问题。由于缺乏这样的制度规范，我国监管部门如仅依靠市场主体上报的交易额，将很难及时准确地掌握场外衍生品交易的具体情况及可能蕴含的风险，而这正是发达金融市场监管者们在金融危机时遇到的难题。为此，就场外衍生品交易的透明度要求制定相应的监管标准及措施应被尽早提上我国相关监管部门的议事日程。在此过程中，监管部门可借鉴《规则》的经验，对具体要求作出细致规定，杜绝相关政策在执行中可能存在的漏洞。 2.建立健全的金融市场基础设施法律框架体系。从我国金融市场的现实情况看，根据《准则》应被定义为“金融市场基础设施”的机构，其存在性是毋庸置疑的。但几乎所有的这类机构，其设立都是基于行政决定或行政指令，对于这些基础设施的管理规定(包括从准入门槛、设立到日常营运)却相对缺乏。虽然中国人民银行办公厅于2013年颁布了《关于实施〈金融市场基础设施原则〉有关事项的通知》，中国人民银行于2014年颁布了《关于建立场外金融衍生产品集中清算机制及开展人民币利率互换集中清算业务有关事宜的通知》，但是这两项通知——且不论其内容的完整性——在我国的法律位阶上，充其量只能属于规范性法律文件，其法律效力是比较低的。对比《规则》以立法方式对相关内容进行系统性规定的模式，我国现行的有关金融市场基础设施的法律框架体系，可以说基本上处于空白状态。 从国际合作的层面看，各国在认同他国金融市场基础设施时首先考量的，往往是这些机构所在东道国的相关法律制度框架体系及其与本国的差别，这一点从《规则》的相关规定中便可见一斑。而当某国相关领域的法律制度框架体系缺位时，该领域的国际合作也就无从谈起，而这必将导致该国在该领域话语权的丧失。从规范国内市场的角度看，随着我国行政体制改革及政府职能转变的不断深入，市场的管理与准入将从“正面清单”向“负面清单”模式转变，某领域制度规范的缺位意味着监管部门可能无权在该领域行使监管权。鉴于金融市场基础设施对于整个金融市场稳定的重要意义，这样的监管权真空显然是不可接受的。因此，我国的金融市场监管者有必要参考国际准则及国外相关的立法经验，在较高的法律位阶层面，建立健全我国金融市场基础设施的法律框架体系。这既是监管者执行相关监管要求时的必然要求，也是我国践行20国集团峰会共识的基础。 3.将国际准则作为金融市场基础设施法规制度建设的参照系。如前所述，《规则》在设定金融市场基础设施相关规则时，将《准则》的各项原则予以纳入或转化，最大限度地确保了与《准则》的一致性。这样的模式，逐步为晚近各国金融监管立法实践普遍采纳。除《规则》外，各国对于《巴塞尔Ⅲ》的执行亦是如此。从法律的层面看，包括《准则》在内的各项原则，均非具有强制执行力的国际性法律规范，唯各国通过国内立法将之纳入本国法律体系，方可使之发生法律上的效力。鉴于国际金融市场的高度关联性，为了减少监管套利的空间，同时加强跨国监管之合作，各国监管部门均倾向于将国际机构(如国际清算银行)制定的原则转化为本国的监管法规，这也是为何有的学者将此视为全球金融法诞生的标志。为此，我国的监管部门在构建金融市场基础设施法律框架体系时，应全面考量包括《准则》在内的由相关国际机构制定的各项原则，使我国的金融市场基础设施法律框架体系能最大限度地与国际标准保持一致。而这也将大大减少相关制度同其他国家或地区同领域制度发生冲突的可能性，使该领域的相互认可及国际合作变得更为顺畅。值得注意的是，上述中国人民银行办公厅和中国人民银行分别颁布的两个通知均直接适用了《准则》，虽然这两个通知的法律位阶较低且其中的规定过于原则，但是这毕竟为我国今后金融市场基础设施整体法律框架体系的建设提供了有益的思路。 4.及时关注新兴金融市场基础设施的发展。就金融市场而言，基础设施的范畴往往会随着时代的变迁及法规的演进而发生变化。因此，从这种意义上说，金融市场基础设施是一个历史性概念。晚近对于场外衍生品交易透明度的要求，使得交易存储处被列入金融市场基础设施的名录。而市场的进一步发展，亦有可能使新的金融市场基础设施得以诞生。因此，监管部门在履行市场监管职责时，应及时关注市场的演进，就任何新的变化制定因应之法规，并且在许多情况下，立法应适当超前，并作较为宽泛的原则性规定。以《规则》为例，至少在其制定时，欧盟境内尚无完整意义上的交易存储处，而《规则》将之纳入法规体系亦是在参考《准则》之后所作的超前性立法。这样的立法模式无疑为我国提供了可供借鉴的样本。从我国金融市场的现状看，交易存储处并未作为一个独立的机构出现。然而，根据20国集团的共识，这又必将成为一个必不可少的金融市场基础设施。因此，我国的监管部门在制定金融市场基础设施法律框架体系时，应充分考虑这一情况，为今后对交易存储处实行有效的监管预留足够的法律空间。从另一个角度看，一定的监管立法往往会催生市场对特定新兴机构的需求，并进而转化为商业契机。一般来说，率先通过立法对此类机构进行创制的国家或地区，往往会执领风气之先并使自身的标准成为世界通行的标准。如何以适当超前的立法来确立自身的话语权，应成为我国监管部门在进行监管立法时所认真考虑的一个问题。 (二)《规则》对我国其他金融市场主体的启示 通常而言，对于外国法律法规的实施，内国相关市场的单一主体所关注的往往仅限于该法律法规的域外效力可能对自身造成的影响。而对于一些组织来说，他们可能更多的是站在成员的立场上考虑这一问题。因此，通过分析研究，向组织成员提供相关信息及必要的应对指导就成为这些组织服务成员、扩大影响的必然选择。在《规则》颁布之后，国际掉期与衍生品交易协会的所作所为非常值得一提。作为一个非政府组织，国际掉期与衍生品交易协会在《规则》颁布之初便积极与欧盟相关部门展开沟通，就《规则》下的各项规定及其影响同监管部门深入地交换了意见。在此基础上，国际掉期与衍生品交易协会通过外部律师，制定并推出了为《规则》所特别准备的补充议定书及相应的签署模式。除此之外，国际掉期与衍生品交易协会还在世界各地不断地举办与《规则》相关的讲座及研讨会，不但使自身的影响得以扩张，还从新法规的实施中获取了额外的收益。 反观我国的中国银行间市场交易商协会，由于缺乏相关的经验及敏锐的市场嗅觉，在《规则》实施前后并未太多地主动参与并对成员方进行必要的指导，因此在此过程中中国银行间市场交易商协会可以说是被彻底边缘化了。最令人叹息的，莫过于那些国内主体与受《规则》规制对手方(如欧盟境内银行在华分行)之间的中国银行间市场交易商协会协议，亦不得不借用国际掉期与衍生品交易协会的补充议定书来确认对《规则》下规则的适用，这对于中国银行间市场交易商协会来说，无疑是非常遗憾的。虽然相较于国际掉期与衍生品交易协会，中国银行间市场交易商协会无论是在国际影响力还是在自身建设方面都存在着较大的差距，但是在建设国际金融新秩序的过程中，我们必须借鉴这些既有国际组织的运营模式及市场应对策略，使我国的该类组织成为市场的引领者，而非市场的跟随者，更非市场的边缘人。因此，当世界发达国家或地区的监管当局颁布金融领域的最新法律法规时，我们应当主动地分析这些法律法规的域外效力及其对我国金融市场主体可能造成的影响，在条件许可的情况下，争取尽早介入，与有关国家的立法及监管部门保持沟通。 《规则》从正式实施到现在已近两年，虽然该法律体系还处于不断的演进过程中，但是其对于欧盟及欧盟境外市场的影响正逐步显现。因此，我国的金融市场主体有必要对该法律体系进行充分的认识，并对自身在相关市场的活动采取适当的因应措施。此外，从我国相关市场的现状看，有关金融市场基础设施的高位阶法律法规尤其是监管法规的缺位，使得对该市场的管理与被国际社会认可的准则之间存在着较大的差距。而这样的差距将使该领域的国际合作难以展开，并进而导致话语权的丧失。因此，通过研究《规则》，加快该领域的监管立法决策，应成为我国相关监管部门的当务之急。 ①See Subprime Lending and Securitization and Government-Sponsored Enterprises,Session 1:Citigroup Senior Management(Video),http://fcic.law.stanford.edu/videos/view/4,2014-07-09. ②See Leaders' Statement the Pittsburgh Summit September 24-25,2009,https://www.g20.org/sites/default/files/g20_resources/library/Pittsburgh_Declaration_0.pdf,2014-07-09. ③See The G-20 Toronto Summit Declaration,June 26-27,2010,https://www.g20.org/sites/default/files/g20_resources/library/Toronto_Declaration_eng.pdf,2014-07-09. ④European Market Infrastructure Regulation,http://eur-lex.europa.eu/LexUriServ/LexUriServ.do?uri=OJ:L:2012:201:0001:0059:EN:PDF,2014-07-09. ⑤See Regulation(EU)No 648/2012 of the European Parliament and of the Council of 4 July 2012 on OTC Derivatives,Central Counterparties and trade repositories,http://eur-lex.europa.eu/LexUriServ/LexUriServ.do?uri=OJ:L:2012:201:0001:0059:EN:PDF,2014-07-09. ⑥See CPSS-IOSCO-Principles for Financial Market Infrastructures,April 2012,http://www.bis.org/publ/cpss101a.pdf,2014-07-01. ⑦所涉中央对手方来源如下：美国8家；印度4家；日本3家；加拿大3家；新加坡、阿拉伯联合酋长国、韩国、我国香港地区各2家；墨西哥、南非、瑞士、澳大利亚、巴西、马来西亚、新西兰各1家。See http://www.esma.europa.eu/system/files/list_of_applicants_tc-ccps_version_24_february_2014_0.pdf,2014-06-07. ⑧受规制市场系指由市场运营者运作和/或管理的某一多边系统；该系统须被授权、运作规律且根据《欧盟金融工具市场指令》第3编的规定进行运作；该系统基于非自由裁量之原则，通过形成合同之方式，就被获准根据其自身规则及/或系统进行交易的金融工具，撮合或协助撮合各第三方对于系统中该等金融工具进行买、卖之意向。 ⑨根据《欧盟金融工具市场指令》第1编第4条第1款第152项的规定，多边交易设施系指由投资公司或市场运营者运作的某一多边系统，该系统基于非自由裁量原则，通过形成符合欧盟金融工具市场指令第2编相关规定之合约的方式，就各第三方对系统中金融工具的买、卖意向进行撮合。 ⑩See Section C Financial Instruments,Annex I List of Service and Activities and Financial Instruments of Directive 2004/39/EC of the European Parliament and of the Council,http://www.esma.europa.eu/system/files/FIMD_official_Journal_version.pdf,2014-07-09. (11)受规制主体系指为欧盟相关监管部门批准运作的金融机构对手方和在欧盟境内设立的非金融机构对手方。金融机构对手方包括投资公司、银行、保险公司、再保险公司、共同投资基金及其管理公司、退休金运作机构、由另类投资经理管理的另类投资基金等各类金融机构；非金融机构对手方则是指所有除中央对手方和金融机构对手方之外的机构。 (12)See Supplement Regulation(EU)No.648/2012 of the European Parliament and of the Council on OTC Derivatives,Central Counterparties and Trade Repositories with Regard to Regulatory Technical Standards on the Minimum Details of the Data to Be Reported to Trade Repositories,http://eur-lex.europa.eu/LexUriServ/LexUriServ.do?uri=OJ:L:2013:052:0001:0010:EN:PDF,2014-07-09. (13)行此等申报时，申报主体应根据盯市价值进行计算；如果市场出现异常波动导致盯市价值不可获得，那么应以模型估值进行计算。 (14)对于非金融机构对手方，《规则》又作了进一步的划分。一类非金融机构对手方被视为金融机构对手方，其在《规则》下的义务与金融机构对手方并无二致，该类非金融机构对手方通常被称为“参照金融机构对手方管理的非金融机构对手方”；而对于另一类非金融机构对手方与对手方之间的衍生品交易则适用相对较低的要求，该类非金融机构对手方通常被称为“普通非金融机构对手方”。参照金融机构对手方管理的非金融机构对手方与普通非金融机构对手方的区分标准，主要取决于该非金融机构对手方所在集团的衍生品交易合约的名义总额。如果某非金融机构对手方所在集团的信贷类场外衍生品交易合约名义总额超过10亿欧元，或该集团证券类场外衍生品交易合约名义总额超过10亿欧元，或其利率类场外衍生品交易合约名义总额超过30亿欧元，或其外汇类场外衍生品交易合约名义总额超过30亿欧元，或其商品类场外衍生品交易合约及其他不为前述各项涵括的场外衍生品交易合约名义总额合计超过30亿欧元，那么该非金融机构对手方将被视为参照金融机构对手方管理的非金融机构对手方。在计算集团场外衍生品交易合约的名义总额时，企业可根据《规则》的相关规定，对交易目的为套期保值的场外衍生品交易进行扣减。 (15)See ISDA,Year-End 2012 Market Analysis:Portfolio Compression and Central Clearing Continue to Impact Size of OTC Derivati ves Market,http://www2.isda.org/news/isda-publishes-year-end-2012-market-analysisportfolio-compression-and-central-clearing-continue-to-impact-size-of-otc-derivatives-market,2014-07-09. (16)参见刘轶：《金融监管模式的新发展及其启示——从规则到原则》，《法商研究》2009年第2期。