四博士把脉中国资本市场，本文主要内容关键词为：中国资本市场论文,博士论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
股票市场不断走低，券商不良资产已到５０－７０％以上，基金全线被套，所有基金净值都在面值以下，上市公司会计信息失真现象经过近两年大力整治后仍然比较严重。上海证券交易所开户人数有３５００万左右，但是资金在１００万以上的只有５万。证监会新任主席尚福林说，现在中国证券市场遇到了一个可遇而不可求的机遇，要树立信心。然而，中国资本市场的未来之路怎么走，在第七届中国资本论坛上，专家各抒己见，仁者见仁，智者见智。现将徐宏源等四位博士发言整理如下，是为四人谈。
徐宏源（国家信息中心发展研究部主任、研究员）：从长期来看，我对证券市场的看法是十分乐观的。宏观经济的发展潜力非常大，而证券化比率则比较低。目前，我国股票市场的流通市值是１．４万亿，而全国的ＧＤＰ是１０．２万亿，证券化比率不到１４％，新兴市场国家的证券化率约是５０％～７５％，成熟市场经济国家大约是１００％～１３０％。从中国证券市场发展的现状和证券化来看，都还有比较大的空间。
就目前来说，我们的上市公司中，有投资价值的上市公司太少，这是最关键的问题。上市公司的质量是决定证券市场能走多远的根本问题和根本性的道路。如果要朝理想的状态发展，就必须提高上市公司的质量。让有投资价值的上市公司多起来，尽管投资者对预期的回报率是不一样的。我们的股息率只有０．７５％，远远低于银行存款利率和国债利率。现在这么高的风险却如此低的回报，投资者对市场没有信心是必然的。
王明夫（中国人民大学金融与证券研究所执行所长、博士）：ＱＦＩＩ境外机构投资者在境内证券投资市场推出以后，港股和中国股市背反走势可以说明一些问题。ＱＦＩＩ当时在国内普遍认为是一个重大利好。我在香港和华尔街做股票的朋友却说，中国推出ＱＦＩＩ对Ａ股绝对是个重大利空，对港股绝对是个利好。他们认为在外资进入Ａ股前，外资想有机会参与中国股市投资，看到的只是中国股指一直上涨，但没有一个境外投资者和境外大炒家能够真正深入研究中国的股票市场。ＱＦＩＩ 推出后，专业人员经过深入研究，认为中国的Ａ股没有任何的投资价值。反过来香港有中资股票，产业特征一样，业务规模一样，公司管理素质一样，业绩也是一样的。在Ａ股市场有可能几元或十几元，在香港才几毛钱。结果，Ａ股市场的价格状况衬托了港股的投资价值。
韩志国（北京邦和财富研究所所长、教授）：中国资本市场走到现在，最大问题是行政的力量与市场的力量对抗，市场问题抵御不过行政的力量。中国股市１２年带病运作，一个是股权分裂，一个是股本泡沫。不要拿市盈率吓唬老百姓，要走出市盈率的陷阱，中国的市盈率和国 外不可比。因为股权分裂使行政机制大规模无收缩地渗透到上市公司。如果仅仅是股权分裂，国有股、法人股虽然不流通，但按一定的价格来折股也没有关系。但我们恰恰是同股不同价，国有股法人股是按净资产入股的，流通股是按市值入股的。据我统计，近三年非流通股基本折股价是１．１２元左右，而流通股一级市场价格是８元左右。按８元来算，现在非流通股中的泡沫是股本泡沫，不是股价泡沫，每８股中是有６．８８股是泡沫。所以，现在消除股本泡沫是关键。如果按二级市场每股价格平均１５元左右，一级市场大股东折股价是１．１２元，那么每１５股非流通股中就有１３．８８股是泡沫。这个问题不解决，这个泡沫不消化，中国股市怎么能好起来呢？
王松奇（中国社会科学院金融研究中心副主任、教授）：中国股市既不是没有投资价值，也不是没有投机价值，也不是股权分裂。关键就在政府。因为股市作为资本制度供给，一开始在制度设计时就出了偏差。比如定额度、国有上市公司１／３发流通股，２／３发非流通股等。从后来更多的则是在出台的各种政策和协调上，在组合政策设计上。比如Ｂ股的开放，国有股减持等一系列事件反映决策机制中的不协调。要搞好这件事，实际上最终还得靠政府调整政策，调整制度供给。
韩志国：中国股市未来矛盾的焦点和希望都在于全流通上，但要解决却是非常难的。这是因为中国股市行政的力量太强，市场的力量太弱。可以说，现代经济中的市场监管，是管理者与被管理者的博弈过程，这一过程通常被形象地比喻为猫捉老鼠的游戏。但在我国现阶段，市场化的改革还很不到位，市场监管也出现了不同程度的扭曲，在这个过程中，无论是猫还是老鼠，其行为都发生了 这样或那样的变异：
———猫太多。从理论上来说，猫多并不一定就是坏事，但在众多的猫都有自己的利益并且经常相互争吵，从而无心捉鼠的情况下，问题就来了：老鼠们趁猫勾心斗角之际，昼夜兼程地攫取自身利益，其结果，就必然是监管效率的降低与市场运行的混沌无序。
———猫太肥。由于有充足的营养供应渠道与供应机制，因而猫就大大失去了以捕捉老鼠为生存手段的危机感与使命感，结果，在养肥了猫的过程中也养鼠遗患，进而造成了鼠的泛滥。
———猫太黑。猫不仅数量多，而且还有级别与层次。区域的猫对辖区范围内的老鼠也往往会区别对待。如果老鼠能给自己带来切身利益，那么即使鼠害横行，猫也会睁一只眼闭一只眼，甚至还会对老鼠的行为予以纵容。比如，上市公司通过财务造假与各种违法、违规行为“圈钱”而给地方带来了好处并为当权者搭建了向上爬的阶梯，就会得到当权者和相关机构———猫的支持与关怀。正因为如此，猫与老鼠这对天敌在市场上也经常会结成利益共同体，老鼠也会因此而得到猫的“父爱主义”保护，甚至会出现猫帮老鼠“化妆”乃至“伪装”等极不正常现象。这样，猫鼠之间就从以相互排斥作为存在前提而演变为利益上的互有所求，其极端表现就是猫的家族成员贪污、受贿以至帮老鼠“偷粮”。
———猫太笨。现代经济中的老鼠，很多都掌握两种以上的语言，加之很多老
鼠本身就是国际化的大机构，在猫鼠游戏中游刃有余，因而每每打出“国际化”和“与国际接轨”的招牌来，都往往能够收到奇效。猫与老鼠斗法，在很多情况下都是以猫的让步、妥协甚至失败而告终。２００１年开放Ｂ股市场，给国外的机构投资者提供了一个拉高“搏傻”的重大机 遇，结果是，一些外国机构赚得盆满罐满，而中国的投资者却被深深套住，开放的结果反而是Ｂ股投资者的单向中国化与本土化了。
———猫太油。在我国的市场上特别是在股市中，猫捉老鼠还远没有制度化，而是时紧时松，时严时宽。当政府希望股市涨时，所有的猫都回家睡觉去了；当政府希望股市跌时，所有的猫又一齐出动。这种随机性很强的市场监管往往给市场发出错误的信号，并程度不同地扰乱了市场预期，使得市场原则与市场规则经常受到来自各个方面的冲击与挑战，其结果，就必然使市场公平与市场效率双双受到损害。
———猫太软。老鼠之所以怕猫，是因为猫对老鼠有致命的威胁。但如果这种威胁不强或者根本就不存在了，那么老鼠还会怕猫吗？答案自然是否定的。但在现实的市场监管中，就的确发生了这种威胁逐步减弱的情况。２００１年退市机制的推出，曾博得市场的阵阵喝彩，以为我国股市的“劣汰”机制已经形成了。银广厦、蓝田股份与幸福实业等存在严重问题的股票轻易复牌，就使我国股市的退市机制大打折扣，使得我们有理由认为，退市在我国股市中已经成了“过场戏”。
———猫太假。猫不但不恪守自己的工作岗位，而且还经常与鼠为伍甚至装扮成老鼠而下场踢球。在这种裁判员与运动员关系不清甚至不分的情况下，公平的竞争机制与公正的交易机制是很难形成并发挥作用的。
———猫太难。由于在我国的股市上，产权明晰化的进程还远没有完成甚至还没有被有效启动，大多数上市公司还带有国有企业的鲜明特征，这就使得猫捉老鼠经常演变为大猫抓小猫或黑猫抓白猫，猫对老鼠的惩罚也经常是“面打箩里转”，罚来罚去，罚的都是国有资产，在民事追究机制很不完善、当事人也很少承担民事责任的情况下，市场监管往往进退维谷，其威慑力也就不能不大为降低。
王松奇：由于大家对中国资本市场前景光明这一点是没有歧义的。因此，讨论中国资本市场的未来之路，主要是路和桥的问题，其关键在于政府对资本市场的政策。由于资本市场有Ａ股、将来的创业板、场外交易市场等多种形式。因此，中国资本市场的建设也有很多模式。但是，大家现在最关注的则是如何处理不同利益集团间关系的问题。其关键就是国家是否让利，会不会还利于民，怎么让二级市场投资者得到充分补偿。我认为解决这一问题的最好的方案，就看如何协调国有资产代表者———财政部、上市公司、二级市场投资者（包括机构投资者）三者之间的利益，找到三者之间的一个耦合点。对于此，我曾提议过一个搞创业板方案。十六大报告中所讲的在建设头２０年里完成六大任务的第一条就是新型工业化道路，就是走高技术含量的、低消耗的、附加值高的、可持续发展的高效益成长道路。其路径只能是改变资本供给制度，发展创业体系，让企业用高科技改造传统产业，建立一个新兴的板块。
韩志国：中国的股市能不能走好，很大程度上是取决于能否有效地推动全流通的方案。不仅决定股市的走势，从某种程度上讲它也决定了中国未来股市的命运。有一个资料称，四大银行需要资本金６０００个亿，银行、保险、中国移动、中国电信等等所有的公司都要上市，非流通股要翻两番。再过两年就很难解决了，现在是一个契机，大家都注意了流通的重要性。我反对一种提法叫补偿制，谁补偿谁啊？非流通股的解决绝对不是政府推出一个方案，应该是从下到上，由点到面的方案。非流通股转换无论对流通股还是非流通股都不是最好的方案。对流通股最好的方案，可能对非流通股是最不好的方案，对非流通股最好的方案，可能是对流通股最不好的方案，最好的方案是妥协的方案，是市场的方案，为市场开拓空间的方案。股市是虚拟经济，我们却是拿实体经济衡量虚拟经济，这是不对的。如果虚拟经济跟实体经济一样，那还
谈什么虚拟和实体呢？再说没有泡沫哪能叫虚拟经济，那就叫实体经济了。流通股和非流通股是博弈的过程，流通股绝对赞成市场肯定通不过，非流通股赞成流通股也绝对通不过，只有妥协。因此，减持的方案首先有缩股，配售等等。但是配售留不住大股东、大股东都走了，谁来经营企业？若想卖高价就要先做好，不能跑掉。