发展我国国债市场亟须解决的十大问题，本文主要内容关键词为：十大论文,国债论文,我国论文,亟须论文,市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
问题之一：国债利率机制比较僵硬。1988年以前，我国发行的国债
都是固定利率国债，并且是比照同期限银行储蓄存款利率确定的。通常
的格局是国债利率要比银行同期储蓄存款利率高出1 —2 个百分点，
1989年发行了保值公债，公债利率“盯住”通货膨胀率，首开了我国浮
动利率国债。但是在我国现行国债利率上，主要存在着以下三个问题：
（1 ）确定国债利率的依据及国债利率的地位不符合市场经济条件下的
国际惯例和市场经济的要求。在市场经济条件下，特别是市场经济较发
达的国家，国债利率特别是短期国债利率，在金融市场上往往作为确定
市场利率水平的基准利率，占有举足轻重的地位，而就我国目前的情况
而言，国债利率不仅没有占据这样的地位，而且其地位正好颠倒过来，
是以银行的存款利率作为确定国债利率的依据，国债利率成为银行利率
及市场利率的从属利率。从实践来看，自发行国债以来，其利率水平始
终高于银行同期存款利率水平，这就意味着我国国债一直以高于市场利
率成本的成本负担进行筹资。以银行存款利率作为国债利率确定的依据
，产生了一系列弊端，这不仅会提高中央政府债务的筹资成本，加重债
务负担，而且也使政府财政丧失了对金融市场的调控能力（2 ）一级市
场和二级市场利率的不对称。目前国债一级市场的利率仍然由政府用行
政手段来确定，而在二级市场上由于我国经济发展的不确定性而对国债
实行的保值贴补制度又使之利率市场化，这两者利率的矛盾很可能导致
国债发行畅销或者滞销，同时也造成了一级市场的国债利率不能客观地
随资本市场中资金稀缺程度的变化而上下浮动，容易偏离金融市场的利
率水平，不利于国债形成一个合理而富有弹性的期限结构，为其它证券
的发行及企业筹资提供信用程度、利率浮动大小的参考依据（3 ）国债
期限利率结构倒挂。目前，我国国债利率结构与期限结构极不协调，出
现结构倒挂，债务期限超长，利率水平反而越低。以对个人发行的国库
券为例，10年期的国债年利率为8％，而5年期国债的年利率为9％， 三
年期的国债年利率为10—14％。这种期限利率结构倒挂，不符合金融市
场上期限与利率呈正向相关的变动规律，很显然这种头足倒置的期限利
率结构，对扩大中短期国债规模极为不利。此外，我国目前对个人发行
的国债的利率水平与对单位发行的国债的利率水平差距过大，以及国债
利率缺乏弹性等问题也不能很好地适应市场经济的要求。这种比较僵硬
的国债利率结构，既不利于国债的发行，又严重影响了购买者的利益。
因此，为了建立合理的国债利率结构，一方面必须提高长期国债利率，
改变国债期限结构和利率结构倒置的现象，可以考虑发行浮动利率国债
。浮动利率国债是近年国际金融市场上的新兴品种，其特点是利率按一
定期限可重新确定，一般以3—6个月为一期，因而市场利率的变动很少
能对债券的资本价值造成威胁，从而保证投资者的收益不受损失；另一
方面必须改变国债利率盯住银行存款利率的方法，逐步实现国债利率市
场化，国债的发行利率要根据市场供求状况来决定。国债以国家信誉为
保证，理应是信誉最好、风险最低的金融资产，所以其利率水平应低于
银行贷款利率，更要低于同期银行储蓄存款利率。
问题之二：国债期限结构仍显单一。总体上看， 我国国债仍是以3
—5年期的中期国债为主，1994年、1995年增加了短期国债， 但规模较
小，国债期限结构缺乏均衡合理分布。而发达国家则采取长中短期相结
合国债期限结构，尤其是八十年代以后，主要以中短期国债为主，国债
平均期限的变动趋势不断缩短，这种长中短期相结合的期限结构，能够
适合不同持有者的购买需要，均衡还债期限，相比之下，我国的国债期
限结构依然较为单调，这势必造成国债偿还期集中，增大还本付息的负
担和压力，也不利于投资者进行选择，从而很难满足持有者对金融资产
期限多样化的需求。所以，科学规划国债的期限结构，必须合理设计国
债偿还期限，以改变国债期限结构单一化的格局，实现国债期限结构的
多样化和均衡化。目前调整国债期限结构的主要方向是发展长期国债，
控制中期国债，增加短期国债，做到国债期限结构的优化与合理。
问题之三：国债持有者结构不尽合理。国债的持有者结构包括：中
央银行、专业银行、企事业单位、居民个人和国外持有者等。我国国债
持有者的结构长期以来是以企事业单位、居民个人及个体工商业户为主
。1991年以来，由于试行由部分证券金融机构承购包销国债的发行办法，
国债发行对象的结构有所变化，但个人持有量仍占60％以上，有些年份
高达90％以上。而日本国债的筹资对象以金融机构为主，实行银团购买
，分步消化，立足集团持有，银团认购占日本国债发行量额的80—90％
。长期以来我国中央银行不承购国债，专业银行则很少承购国债，国外
持有者基本上不允许购买国债。这种状况既不利于国债发行规模的扩大
，也不利于国家利用国债市场进行公开市场操作以调控经济运行，而且
对财政来说，带来了发行成本过高的弊端。要改变这种状况，首先要配
合货币政策的运用，打破中央银行不能承购国债的框框，保持中央银行
持有一定比例的国债。还要取消对专业银行购买国债的某些限制，允许
专业银行直接进入国债市场，还要允许国外投资者持有一定比例的国债
，这既有利于我国利用外资政策的实施，又有利于调节国债持有者的结
构。向国外发行债券相对于从国外直接借款来说，可以减少利用外资的
苛刻条件和所带来的风险。通过国债持有者结构上述调整，可以改变国
债发行始终在财政部、非银行金融机构、居民个人这样一个不大的范围
内循环的格局，并且可以大幅度扩大国债市场的发行空间。
问题之四：国债发行方式僵化，行政化倾向甚浓。在刚恢复发行国
债之初，国债的发行主要采取按行政系统分配的办法，无论单位还是个
人，都按一定的比例分配购买数额，这就是人们常说的摊派。1991年，
财政部决定采取承购包销的发行方式发行部分国债，也就是由若干家金
融机构联合起来组成国债的承销团，向财政部承购国债，由它们负责认
购。这种发行方式增加了市场的色彩，已较接近国际上普遍采用的银团
承销方式。但严格地说，我国自1991年开始实行的国债承购包销办法本
身也存在不少问题。这是因为我国采用的这种发行方式，其发行条件的
确定特别是对国债发行价格（主要是国债利率水平）的确定，仍然是通
过行政程序而不是通过市场来完成的，这也正是我国国债利率未能成为
金融市场的基准利率的一个重要原因。同时，承销团的各承销主体，在
发行期结束后，对未售出的国债须以其自有资金按平均价格依一定的比
例分摊购进剩余的未售国债，这种做法实质上是在一定条件下剥夺了投
资者的自主选择权，市场机制在购进剩余的未售国债中未能发挥应有的
作用。1994年、1995年又引入了国际通行的国债一级自营商制度，然而
，我国的一级自营商却只在一级市场上有承购国债的义务，却没有取得
资金融通以及在二级市场上做市场的权利，这不仅与国际惯例不符，而
且也限制了国债市场的发展。此外，由于发行量太大，一级自营商实力
偏低，还是较多地采取了通过各级财政层层下达计划，由各级财政组织
承购包销单位承销。为尽快改变国债发行方式僵化，行政化倾向严重的
状况，建议今后国债的发行应进一步完善和发展我国一级自营商制度，
强化一级自营商的权力和义务，扩大一级自营商队伍，在一个成熟、能
高效运作的一级自营商队伍的基础上，通过试行竞价招标和承购包销方
式相结合的过渡阶段，最终实现完全依靠竞价招标的发行方式将大宗可
上市流通、适于国家宏观调控的国债品种通过一级自营商和中介机构进
行发行的方式与通过银行、邮政储蓄网点等直接向个人投资者发行的小
规模不可上市并具保值性质国债的发行方式相结合。
问题之五：国债发行价格单一化。从国债价格来看，其发行价格一
般被视为国债票面价值的货币表现。在国债一级市场上，国债的发行价
格受债券供求关系的影响，围绕着国债的票面价值上下波动，而波动的
基因是利率。在一般情况下，国债的发行价格有平价发行、溢价发行和
折价发行三种。我国国债迄今为止都是采取平价发行，尽管国债利率一
般高于银行同期储蓄存款利率。这样做有利于增强国债的吸引力，鼓励
国债投资者积极认购，但同时又加重了政府的负担。要改变这种状况，
建议：由目前财政部提前确定好票面利率，以固定价格发行的方式向灵
活多样的方向发展，根据不同的市场形势采取不同的方法，使国债发行
价格的形成和确定更符合社会主义市场经济的要求。
问题之六：国债品种过度储蓄化。纵观近几年的国债市场，尤其是
1994年以来，单一的储蓄化凭证式国债品种占市场存量的比例越来越大
，从1994—1995年8 月发行主体通过银行储蓄网点发行国库券收款凭证
余额近2000亿元，占市场存量的67％，收款凭证式国库券可记名，可挂
失，不能上市流通，投资者如果中途需要变现，可到原购买点办理提前
兑现手续，并且提前兑取时的利率比同期银行储蓄存款要高，因而投资
者认购踊跃，发行计划连年顺利完成，但它对市场的潜在影响不容忽视
。（1）凭证式国债具有储蓄存款的全部特性， 所以在投资者的心目中
视这种凭证式国库券为一种银行大面额可提前支取保值存单，或是高息
金融债券，并没有认识到是投资国债，这会使投资者的投资意识淡化，
不利于国债市场的发展。（2 ）凭证式国债失去流通性和市场的收益性
，而且在近两年凭证式国债占市场总量的60％以上，使市场流通量急剧
减少，二级市场逐渐萎缩，将严重影响一级市场的发行。（3 ）由银行
承购发行的凭证式国债，并未真正把社会、个人的闲散资金吸引上来，
相当大的份额是银行存款搬家的结果。（4 ）国债二级市场可流通的国
债是中央银行公开市场业务的基础操作对象，不可流通的凭证式国债大
量发行，占国债存量过大，造成国债市场品种缺乏流量不足，不利于公
开市场业务的规模性开展。（5 ）储蓄化凭证式国债利率的确定被动参
照银行存款利率，如果大量发行，不仅财政要支付巨额利息，而且长期
下去使公众投资者产生国家信用不如银行信用的错误印象，不利于国债
利率市场化改革，严重降低国家信用，扭曲了国债金融商品的属性，难
以形成合理的市场利率机制。（6）由于凭证式国库券可以提前兑付，
正常情况下财政也必须留出部分资金，作为兑付备付金拨付银行，不利
于资金的全面优化使用，如遇有利率上调、物价上涨，就可能发生大量
提前兑取，债务资金具有不确定性，不利于国家财政预算对资金稳定性
的要求。建议：凭证式储蓄国债作为一种专用途的国债品种可适度发行
，参照西方发达国家的比例，结合我国的国情一般可在20％左右，也可
适当高一些，但决不能单一化，影响市场流量，否则将制约乃至抑制国
债市场的发展。
问题之七：借、用、还不统一。从国债的债务主体和发行权限看，
国债的债务主体为中央政府。作为国债的债务主体，应根据法律规定或
合同约定，履行按期、按约定条件偿付国债本息的义务。除此以外，还
意味着它具有发行国债的权力。从各国实践来看，国债的债务主体往往
不具备发行国债的权限，其发行权限多属于国家的立法机构或最高行政
当局，或受其节制。而我国在国债的债务主体及发行权限的规定上，还
存在着一些急待解决的问题，主要是我国国债在借、用、还三个环节上
还不配套，国债的举借与使用、国债收入的使用与偿还相互脱节。中央
财政以发行国债方式筹措的财政资金，采取无偿使用的方法拨付，未能
建立起一种有效的国债有偿借入、其债务收入有偿使用的运行机制。财
政部作为国债的债务主体的执行机构，既不能收回所拨付使用的债务资
金，也未能对其拨付的建设性资金的使用实施有效的监督管理，形成了
国家债务收入使用上的吃“大锅饭”问题，这不仅严重影响了国债收入
的使用效益的提高，而且还助长中央财政对债务的依赖。建议：明确财
政部作为国债债务主体所应具有的职责和权限，并建立偿债基金，形成
借、用、还有机统一的良性循环的国债管理体制和监督机制。在借的方
面，要巩固和发展稳定的应债来源，积极创造条件，使国债成为政府吸
收资金的有效手段；在用的方面，要提高国债资金的使用效益，推行债
务资金的有偿使用；在还的方面，要建立国债偿债基金，使国家并以适
量发行“滚动债”相配合，就能有效提高国家的偿债能力，从而促进国
债市场的健康运作。
问题之八：国债的基础设施不健全。目前，我国每年发债都要印制
数百亿元的国库券，如仍保留这种方式，随着国债的规模扩大，印制数
量可能呈几何级数增加，纸券的印刷成本高，运转时间长，加之实物券
不安全、保管不便，对机构投资者说，不仅交易不便、成本高，而且风
险大，不解决这些问题，无法实现国债市场化。应尽快建立全国无纸化
国债托管系统，否则会带来许多问题，如：一级市场无纸化发行难以大
规模扩大，发行运输成本难以降低；二级市场交易效率很低，给投资者
尤其是大宗交易者带来很大不便，国债现货卖空现象严重，而政府却无
法对其进行有效监控；各集中性市场之间人为割裂，阻碍了国债跨地区
流动，不利于全国统一大市场的形成。为促进国债发行，增强流通性，
杜绝买空、卖空现象，减少国债交易风险及保证中央银行顺利开展公开
市场业务，建议加强国债的金融基础设施建设，尽快建立一个全国统一
、高效运作的托管结算系统和中央登记结算公司。具体做法是在北京建
立中国证券交易系统有限公司，与全国国债交易中心结算系统联网成立
国债中央结算中心，并与中央银行的清算中心联系在一起，从而使交易
所和结算公司分开，托管结算工作独立，使投资者在北京建一个帐户则
可在全国进行交易。这既增强了证券商的资金流动性，也增加了对证券
商的交易层次，又有利于扩大国债无纸化的发行，降低发行成本。
问题之九：国债交易不规范。我国国债交易从1994年下半年以来比
较活跃，但市场的参与者主要是各种金融机构，而大量的实物券则在小
额投资者手中，所以大量的国债实际上处于不流通状态。因此从总体上
说，我国国债的流通问题并没有解决，国债交易仅仅通过证券交易所和
少数证券交易中心来进行是远不够的，应开办国债交易柜台网点。实际
上现在有很多交易柜台和金融机构在利用小额投资者进入市场不便，以
低于交易中心的价格在收购国债，使得小额投资者蒙受损失。另外我国
国债期货交易已于1995年5月暂停。回购交易尚处于探索阶段， 存在的
问题较多，主要表现在：一是目前在证券集中交易场之外还存在着一个
庞大的难以监测的场外回购交易市场，如任其发展，可能导致信用危机
。二是目前国家对非银行金融机构、特别是证券金融机构还没有明确规
定资产负债管理办法，有些证券机构作回购交易的目的是融通资金，通
过大量负债来极力扩大自己的资产规模，甚至投资于高风险产业，这样
既不利于其自身管理，也可能影响国家宏观调控。建议考虑重新开放和
规范手续相对简单方便的柜台交易市场，进一步开展、规范国债的回购
和逆回购交易，逐步建设多层次的国债交易市场格局，这样既有为各大
证券公司在内的机构投资者服务的高层次、高效率的国债二级市场，又
有为中小投资者特别是城镇居民服务的柜台交易市场，以增强国债交易
的流动性，为投资人提供全方位的服务。同时要进一步加强对国债市场
的监督管理，尽快完善国债市场的法律体系，坚决打击破坏国债市场秩
序的行为，以保护国债投资者的利益。
问题之十：付息制度不合理。在付息方式上，本息分开分期付息的
办法没有进一步推广。目前实行的到期一次还本付息的做法，一方面不
利于二级市场上发展只按本金市场价格进行的净价交易的实施，同时也
不能使投资者定期得到投资收益，产生投资的安全感及减轻市场风险度
和兑付高峰时的财政压力；另一方面对机构来说，不利于机构投资者长
期持有国债。虽然财政最终兑付国债时会全额支付利息，但机构投资者
比如投资基金要给基金持有人年度分红时并没有实际得到收益，无法派
发现金红利，长期投资并不能保证短期收益，机构投资者在其投资组合
中不好安排持有中长期国债。建议：尽快改变国债付息方式，推出定期
付息国债，如每半年、一年付息等。这样既符合国际惯例及目前通货膨
胀较高的市场情况，也有利于解决各类基金介入国债时的年度收益支付