海外并购、组织控制与投资模式选择&基于中国的实证研究_海外并购论文

海外并购、组织控制与投资方式选择——基于中国的经验证据，本文主要内容关键词为：中国论文,证据论文,组织论文,方式论文,经验论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。

      海外并购作为中国对外直接投资的主要创新方式，近10余年来在并购的案例数量、投资规模和投资金额都呈快速增长。根据商务部统计，2000年中国企业只有7起海外并购活动，总交易额仅为0.8068亿美元；2012年中国企业共完成329起海外并购交易，并购业务总金额达652亿美元，12年间增长807.13倍；并购涉及行业达到28个，目前已在26个行业开展并购项目。然而，根据国际知名金融数据提供商Dealogic公布的数据，2009年和2010年中国企业跨境收购的失败率(指已宣布的跨境交易被撤回、拒绝或听任其过期失效的比率)为全球最高，达到12%和11%；相比之下，美国和英国公司2010年从事海外收购的失败率仅为2%和1%。我国商务部的研究数据也表明，截至2012年年底，中国企业跨国并购的成功率约为40%。特别是，与并购失败率高发的现象相比，中国企业海外并购存在前期评估不足，并购后整合困难，集团内部既未形成以资产为纽带的新型企业关系，又没有控制手段，并购方和被并购方无法克服文化、法律等方面的障碍，严重制约到我国海外投资的发展进程和“走出去”战略的顺利实施。实际上，企业海外并购不是一项单纯的投资或融资活动，而是一项集投资、整合、生产、经营增值于一体的系统工程，微观企业行为至关重要。因此，为破解以上困境，促进海外并购可持续发展，深入研究中国企业海外并购的微观传导机制和组织控制问题，是当前该领域应该予以深思和研究的重大现实课题。

      对于跨国并购问题的研究，国内外学者主要沿着三大脉络展开：一是将跨国并购作为一种进入方式及其战略选择。这一主题一直是西方国际经济学家关注的焦点，如Hymer(1960)的垄断优势理论、Buckley和Casson(1976)等人的内部化理论，Dunning(1977)的折衷生产理论，Dunning和Lundan(2008)将制度考虑纳入OLI理论框架等，都对企业从事OFDI的进入方式及其决定因素进行研究，认为只有具备OLI三种优势，企业才能采取OFDI方式。此后，学者们依据不同理论进行实证分析，如Anand和Delios(2002)从资源基础理论研究1974-1991年间2175家从英国、德国、日本进入美国公司的并购方式；Davis等(2000)等则从制度理论，Hennart和Reddy(1997)、Pan和Tse(2000)等从交易成本理论，鲁桐(2007)、Nocke和Yeaple(2007)等从企业异质性，史宇鹏等(2012)从法律视角，都讨论了海外并购的进入模式；张建红、卫新江(2010)，张建红、周朝鸿(2010)，胡彦宇、吴之雄(2011)等考察了中国企业在海外并购过程中可能遇到的制度障碍问题。Eduardo Pablo(2009)等研究目标国宏观经济和投资者保护状况对进行跨国并购的可能性影响，认为好的经济状况、友好商业经营环境、较高的目标企业融资成本、逃避关税壁垒等增加跨国并购发生的可能性；并购方国家对产权保护较低，对关键产业的保护、有限制受控制的利率水平、利息和股息汇兑限制等因素则起抑制作用，这些基础影响跨国并购的方向和规模。Beladi等(2013)等通过对美国与18家其他国家企业跨国并购案例的对比，发现美国企业与新兴市场企业都选择在与本国文化环境相近的国家进行并购，而且不同的文化习俗会影响企业的市场进入战略；当市场潜力上升时，新兴市场企业会选择忽略文化差距，而美国企业不会忽略。

      二是将跨国并购作为一个动态学习的过程。由于调查、谈判、整合这些过程本身的动态性、复杂性，以及并购绩效微观企业数据难以获取性，这类文献相对较少，但现有文献研究结果表明：跨国并购本身是一个动态学习的成长过程。具体地说，在调查过程和谈判过程中，Hitt等(2000)认为，由于国外投资本身所具有的不确定性，要多借助设立在东道国的投资银行和其他专业机构(如顾问、律师事务所、会计事务所)的中介服务和帮助，能够使公司在尽职调查过程中避免学习中出现路径依赖问题和谈判过程中出现实质性成长障碍。在整合过程中，Child等(2001)、Krug和Hegarty(2001)、Larsson和Finkelstein(1999)等认为，企业文化和制度的差异尤其是公司体制和治理机制，是整合过程需要处理的重要内容；Fong、Lee和Du(2012)，Barbopoulos等(2012)等认为，如果两国间的制度差异较大时，并购整合时经理与雇员之间发生冲突的可能性就越高，并购后的整合治理问题需要特别关注。

      三是将跨国并购本身作为一种价值创造战略。Buckley和Casson(1976)，Markides和Ittner(1994)，Ray和Ray(2013)等从资源共享和资产内部化角度，认为充分利用资源共享和内部化的协同效应，能为并购双方创造价值。Jensen(1986)，Datta和Puia(1995)，Martynova和Renneboog(2008)，顾露露和Rbert Reed(2011)等从金融结构与股东财富创造方面看，认为并购的财富创造效应与并购双方公司所在国家之间的资本契合度、相关的负债以及从金融机构的贷款密切相关，高负债会减少潜在的代理成本，相对更新的并购能够给双方都带来显著的价值。Uddin和Boateng(2009)，杨忠、张骁(2009)，邵新建等(2012)从目标企业战略，Yang和Hyland(2012)等则从管理质量、价值创造与组织经验等方面，认为协作导向战略、内部治理机制和管理质量在价值创造中的非常重要，当管理者绩效q值更高的公司合并q值更低的公司时，最好的价值创造合并才会发生，而在公司治理方面，只有注重股东利益且治理程度相对完善的并购企业，整合后才会取得公司治理的改善和提高预期收益。

      综上所述，上述文献对海外并购的模式、动因、决定因素、整合风险、经营绩效等问题进行有益的讨论和探索，为研究中国海外并购问题提供理论基础和启示。然而，这些研究主要关注企业海外并购的投资经营决策问题。事实上，国际市场是不完全的(Hymer，1960)，企业走出去进行海外并购，需要同时解决两大关键问题：一是投资经营决策问题，二是组织控制问题。按照联合国贸发会议的定义，与间接投资不同，掌握经营权或经营控制权、实现超额组织租金，是企业进行对外直接投资的根本内涵。这就是说，在海外并购生产中，企业不仅是交易投资者，更是生产经营主导者或控制者；不仅需要企业所有权优势，还需要较强的内部化能力和组织控制机制，否则，即使在政府推动下能够顺利走出国门，但却难以维持可持续发展。因此，本文尝试从微观生产组织控制新视角，构建海外并购生产模型，理清海外并购的微观生产组织控制机理，并对中国企业的海外并购实践进行经验实证，分析当前中国海外并购过程中存在的微观企业问题与组织障碍，从而为加快推进海外并购经营整合问题研究，提供新的理论依据和政策启示。

      与现有文献相比，本文尝试做出以下几点工作：(1)尝试从微观生产组织控制新视角，将新制度经济学的“等级制控制方式”和“契约制控制方式”两个关键概念引入Grossman-Helpman-Antras的全球生产组织理论中，并应用到海外并购问题研究中；(2)通过构建并运用海外并购的微观生产整合模型，理清了海外并购微观生产组织控制的作用机理，为提升中国企业海外并购整合效率和可持续发展问题提供一个微观企业理论依据；(3)突破海外并购微观企业数据缺乏的局限性，通过对多个数据库的筛选、匹配和整合，整理出一套全新的海外并购微观企业层面数据，并对海外并购的组织控制方式选择进行实证研究。

      余下结构安排如下：第二部分通过构建海外并购生产模型，理清海外并购的微观生产组织控制机理，并提出实证理论假设；第三部分通过数据整理与计量模型构建，对中国企业海外并购的组织控制方式进行经验实证，揭示当前存在的微观企业问题与组织障碍；第四部分最后为结论与政策含义。

      二、海外并购的微观生产组织控制机理分析

      (一)关键概念与理论基础

      1.等级制控制方式

      等级制的概念起源于Coase对企业和市场的研究，他认为，由于存在使用价格机制的成本，“通过形成一个组织并让某种权力来支配资源，部分市场费用可以节省”(Coase，1937)，即权威成为企业内部产权结构下，企业家以一种条令的方式对企业资源进行生产、组织、交易的协作方式。这种治理结构，就是等级制(Willionson，1985)。

      具体地说，海外并购中的等级制控制方式是指在海外并购经营过程中，并购主体企业采用控股或参股方式，由母公司组织并让企业家来支配资源，通过企业内部等级制科层权威或权力治理进行有效控制企业体系运行的组织方式。换言之，海外并购企业内分支机构之间承担协调生产要素或资源的流动并不是价格机制，而是企业所有权或剩余控制权这一权力机制。在实践中，独资控股和合资参股是其权力控制的两种表现形式。

      2.契约制控制方式

      Willionson(1985)认为，任何交易总是或明或暗地在一定的契约关系中进行的。所谓契约(Contracts)，也称为合同，是指在市场交易过程中，交易各方依照自愿、平等地达成的某种协定，表现出交易主体之间的权利让渡关系，即契约包含着内在的制度安排和契约双方或各方之间的交易关系、权利义务等。具体地说，由于人的有限理性、外在环境的复杂性和不确定性等因素存在，契约双方不可能详尽地、准确地将与交易有关的所有未来可能发生的情况及相应情况下的职责和权利都写进合约，即契约是不完备的。但正是由于这种不完备性，当合作意向达成时，契约双方都做出了为维系这种合作的专用性投资时，可以通过合同关系进行企业间组织控制和协调的。这种治理结构，就是契约制。

      在国际生产经营活动中，由本国的主体企业同外国公司、企业和其他经济组织或个人，在东道国境内共同投资或提供合作条件进行合作经营，本国的主体企业可以通过合同，将各方的权利和义务，在各方签订的合同中明确规定，即通过契约治理或说合同关系，能够建立可靠的、有组织的制度秩序，为主体企业消除生产交易活动中的不确定性，从而实现有效运行。因此，海外并购中的契约制控制方式是指在海外并购经营过程中，并购主体企业采用非股权控制，通过合同或说契约方式对被并购企业或合作企业进行组织协调或控制的组织方式。在实践中，并购企业间战略联盟或外包合作是其契约制控制的主要表现形式。

      3.全球生产组织理论与控制方式

      21世纪初，以Grossman、Helpman和Antrs为代表的国际经济学者们，将新制度经济学和国际贸易与直接投资理论相结合，构建一个贸易、FDI新理论——全球生产组织理论，来解决控制企业的组织结构选择问题。这一理论通过关注个体企业的特征，回答企业在服务于外国市场时，是通过选择出口还是FDI?在组织生产时，是选择外包还是一体化？在哪些情况下，选择在国外而不是在国内外包、国外一体化而不是国内一体化(Helpman，2006)，从而解释发达国家外包对于其国内福利分配及其贸易模式的影响。

      按照这一新理论，在海外并购经营活动中，为了获取最大利润或降低成本，跨国公司作为国际生产分工中的驱动企业，可以在全球范围内选择如何分解生产程序、获取或多或少的中间投入品，选择适宜的供应商或装配商。实际上，跨国公司一般会进行两种决策：一是生产决策问题，即怎样组织生产的，是外包还是一体化？选择国内还是国外？二是组织控制问题，即怎样控制生产的，是采用企业内等级制控制方式还是企业间契约制控制方式？在实践中，跨国公司始终扮演中心角色和主导地位。在母公司控制下，跨国公司既可通过独资、控股、参股等企业等级制控制方式，也可借助于品牌、协议、分包、许可证等企业间契约制控制方式，不仅将各种中间产品频繁地流转于各子公司、分公司之间中，也日益超越企业边界发生在各种企业间外包合作活动中(Hymer，1960；Markusen，2002；Helpman，2006)。换言之，等级制和契约制都是企业海外并购的组织控制方式，母公司拥有生产过程的分解权和保留核心资产的权利，通过合理选择等级制与契约制的生产组织制度安排，确保整合企业获取合意的零部件和事后剩余，推进海外并购有效运行和可持续发展。

      (二)基本模型与假定条件

      在王耀中等(2010)的研究基础上，我们假设在一个由母国N和东道国S经济组成的世界经济体系中，存在两个由n个连续变体所构成的差异产品行业Y和Z，其中Y为资本密集型，Z为劳动密集型，劳动和资本可以无弹性供应且在行业间自由流动，但只有母国的最终产品商拥有生产最终产品的整套生产技术。假设母国和东道国的工资水平分别为

，消费者对差异产品的消费偏好满足Dixit-Stiglitz函数，即：

      

      

      按照Grossman和Hart(1986)及Hart和Moor(1990)产权理论，企业所有权赋予了资产所有者剩余控制的权力，“可以按任何不与先前的合同、惯例和法律相违背的方式决定资产使用方法的权力”(哈特，1998)。这就是说，如果最终产品商选择等级制并购生产控制方式获取

时，能够减少双边套牢问题，降低资产分散化所带来的风险。但是，最终产品商在实施所有权控制的同时，也会产生一个边际治理成本λ＞1，而且同可变成本一样，是随规模的增大而增加。相反，如果最终产品商放弃所有权控制，选择契约制并购生产控制方式来获取

时，可以节省因所有权控制所发生的代理问题和相关治理成本(取λ=1)，但不能降低因不完全契约所产生的套牢问题，而且由于国外契约环境通常比国内复杂，也面临更大资产分散化风险。因此，最终产品商需要在所有权控制收益与治理成本之间权衡，表现在微观生产组织结构选择上，是安排在母国(简记N)还是东道国并购(简记S)、以等级制生产控制方式(简记V)还是契约制生产控制方式(简记O)来实现对

的获取。设

分别为最终产品商与供应商讨价还价所得的剩余份额，则企业最优化问题可以写成：

      

      (三)企业行为与组织控制方式选择

      按照(5)式，最终产品商选择组织租金最大化的国际生产组织安排，以下讨论等级制和契约制两种组织控制方式。

      1.选择等级制生产控制方式

      在等级制生产控制方式中，最终产品商选择自己拥有被并购供应商的企业所有权，

的生产是在等级制企业内部进行。即使双方合作关系破裂，最终产品商有权选择解雇供应商经理和决定资产的使用权，由此获得的机会收益为

①，其中δ∈(0，1)表示最终产品商拥有的剩余权份额。但对被并购的供应商来说，在关系专用性投资条件下，被解雇时其外部选择机会是0，其机会收益也为0。双方预期收益份额分别为：最终产品商为

，被并购供应商为

。按照这一预期比例，最终产品商选择资本投入的数量将满足

，供应商提供的劳动投入将满足

。结合公式(4)，可得出k行业中双方的最优投入水平：

      

      在这一模式下，最终产品商虽然拥有对一体化供应商的所有权控制，却得承担对供应商的事前固定资本投资支付

和相应的治理成本

，生产均衡时的价格和最终产品商的预期利润为：

      

      2.选择契约制生产控制方式

      在契约制生产控制方式中，最终产品商将所有权安排给被并购企业，

的生产是在并购战略联盟或外包的独立企业之间进行。双方都拥有对投入品自主生产的控制权力。一旦契约关系破裂，双方的外部选择均为0，结果纳什均衡实现时，各方获得的联合剩余仅由关系准租金来决定。由于最终产品商在契约制方式下的谈判能力较等级制方式要弱，在讨价还价中获得的预期收益份额为

，合作供应商获得预期收益份额为

。与等级制情形类似，按照这一收益份额进行最大化要素投入，可得契约制生产控制方式下的双方最优投入水平：

      

      在这种企业所有权安排下，虽然最终产品商放弃对供应商的剩余控制权收益，却节省因所有权控制产生的治理成本。因此，国际生产均衡时的价格和最终产品商的预期利润为：

      

      (四)均衡条件分析

      1.母国与东道国的均衡选择

      按照Melitz(2003)的生产率异质性理论，生产率作为企业的主要特征，是企业升级和产业发展的根本，生产率差异是企业异质性产生的根源。最终产品商自由进入国际市场条件：

为企业生产率水平的进入门槛值。此时，最终产品商退出并购市场需要承担的沉淀成本为进入国际市场的前期固定成本，则有：

      

      这一命题表明，最大化利润的企业所有权结构和供应商场所的选择依赖于并购企业的生产率水平。由于生产率水平是企业特征的综合体现，因此，最终产品商在选择海外并购的投资方式时，企业本身的条件或说生产率水平是需要考虑的首要条件。

      通常来说，生产率水平越高，海外并购人均规模或母国投资主体企业规模越大，表明在资金、管理、技术以及在他国的运营经验方面的水平越高，在海外投资整合过程中越可能选择控制程度较高的组织方式。相应地，表现在企业性质上，国有企业尤其是中央企业一般由于资本较雄厚、技术较为先进，更偏向采用控制程度较高的组织方式；而民营企业一般规模较小，竞争力不强，可能更偏向采用合资或合作形式。因此，在海外并购的企业因素选择上，提出以下理论假设。

      H1a：企业生产率水平越高，在海外并购中更偏向选择等级制生产控制方式，而不是契约制控制方式。

      H1b：国有企业更偏向采用独资或绝对控投权的等级制并购方式，而民营企业一般可能更偏向采用等级制合资或契约制合作的并购方式。

      2.东道国的组织控制方式选择

      

      命题2表明，行业特征是影响到海外并购组织方式选择的又一重要因素。一般来说，海外并购行业的资本密集度越高，表明其属于知识密集型或资本技术密集型行业，其知识或技术水平越高或越先进，为了防止知识和技术外溢或并购风险，越可能选择控制程度较高的组织方式；相反，海外并购行业的劳动密集度越高，表明技术含量或知识含量越低，越可能选择控制程度较低的组织方式，因此，在海外并购的行业因素选择上，我们提出理论假设2。

      H2：越是资本密集度越高的行业，在海外并购整合中更偏向选择等级制控制方式。相反，越是劳动密集的行业，更偏向选择契约制控制方式。

      

      命题3表明，在东道国进行并购经营活动时，对于治理能力特定的并购企业来说，企业治理环境是一个重要的衡量尺度。只有在较好的国际经营环境下，市场交易成本较低，最终产品商才愿意选择契约制生产控制模式。否则，在一个较高的企业组织交易成本环境下，最终产品商可能会通过选择等级制生产控制模式来降低治理成本。通常来说，东道国的政治经济、进入市场竞争程度、文化距离等，都是影响东道国总体治理环境的重要因素，因此，在海外并购的区位因素选择上，提出以下理论假设。

      H3a：在经济发展水平较高或说经济市场化程度较高的国家或地区，相对于等级制生产控制方式，海外并购主体偏向选择契约制生产合作方式。

      H3b：在文化、法律差异较小的国家或地区，海外并购主体偏向选择契约制控制方式；反之，偏向选择等级制控制方式。

      三、海外并购与组织控制方式选择实证模型

      (一)计量模型的构建与变量测度

      1.计量模型构建

      本文的研究目的是为了说明企业海外并购生产控制方式选择的影响因素。理论模型的命题1显示，企业生产率越高的企业主体越偏向于等级制生产控制方式；命题2认为，行业资本密集度越高的企业主体在海外并购中更偏向选择等级制控制方式；命题3进一步指出，企业治理成本越高的企业主体越偏向于选择契约制生产合作方式，对于治理能力特定的并购企业来说，企业治理环境是一个重要的衡量尺度。因此，企业生产率、行业资本密集度和东道国治理环境是影响企业生产控制方式的主要因素，本文计量模型设定为：f=F(lp，mjd，dgdp，sj，wh，θ)，其中f为企业生产控制方式选择；lp为企业生产率、kjd为行业密集度、dgdp、sj、wh分别为东道国经济发展水平、市场竞争程度和地区文化差异，用以表示东道国治理环境；θ为影响控制方式的其他变量。根据因变量的离散性质，避免线性概率的误差项的异方差，本文将使用选择二元logit模型进行估计，具体公式如下：

      lnp/(1-p)=α+β×

=Z (17)

      P(i，j｜X)=expZ/(1+expZ)

      i=0，1 j=0，1 i≠j≠1 (18)

      其中(17)和(18)式分别为logit基本模型和概率模型，P为因变量的选择概率，α为常数项，β为待估参数，Xi为包含企业生产率、行业资本密集度和东道国治理环境等因素在内的解释变量向量。此外，根据跨国公司投资理论和现有文献论述，影响企业等级制控制方式的因素还包括企业性质、海外企业规模和企业规模等，我们在方程中也对这些变量进行控制。Z为不同自变量选取的表达式，i为企业选择等级制独资方式，j为企业选择等级制合资方式，各自取值0和1，i=0表示企业不选择等级制独资方式，i=1表示企业选择等级制独资方式；j=0表示企业不选择等级制合资方式，j=1表示企业选择等级制合资方式，i≠j≠1表示企业不能够同时选择等级制独资方式和合资方式，但是可以不被同时选择时则为契约制合作方式。

      2.变量测度

      依据前面的理论命题，本文从企业生产率因素、行业资本密集度因素以及东道国治理环境因素3个方面，分析我国海外并购组织控制方式的选择问题，以下是本文变量的测度说明。

      (1)企业生产率变量。

      由于海外并购从并购投资、整合生产到价值增值，各阶段都需要一个较长的时期，因此，结合我国实际，本文对生产率水平的度量，按照陈景华(2014)的企业劳动生产率进行刻画，企业的劳动生产率(记为lp)计算公式为：lp=ln(Q/L)，其中，Q为企业的产出，L为企业员工数。

      另外除了本文理论模型指出的企业生产率之外，可能还有企业性质，海外企业规模和企业规模。首先，并购企业主体的性质也是影响我国企业在海外选择组织方式的重要因素。一般地，国有企业尤其是中央企业资本较雄厚、技术较为先进，更愿意采用控制程度较高的组织方式；而民营企业一般规模较小，竞争力不强，可能更愿意采用合资或合作形式。以国有企业为基准，其他为1进行虚拟变量分析。其次，海外的企业规模对企业的对外投资形式也有影响(史宇鹏等2012)。我们用年均从业人数表示。如果企业生产率越高，企业往往会进行更多的投资和雇佣更多的员工。规模较大的企业较之于规模较小的企业，往往更有能力从事研究、开发、营销、广告等对其“所有权”优势具有重要影响的经济活动，而企业员工数就是学术界通常采用的衡量企业规模水平的一个重要指标。与此同时，企业员工数在一定程度上还可以反映企业层面的分工水平，换言之，对于员工数越多的企业来说，企业内部的分工效应可能越发明显。从而对企业“所有权”优势同样具有增创作用。为此，我们在计量分析中将纳入企业员工数作为控制变量。最后，对于企业规模而言，企业规模越大意味着资金、管理、技术等在东道国的运营经验越丰富(张建红、周朝鸿，2010)，在海外投资经营过程中越倾向于采取等级制控制方式，我们用固定资产代替投资规模。

      (2)行业资本密集度变量。

      海外投资组织方式的选择与行业特征相关。一般地，母国投资主体企业的资本密集度越高，其技术水平越高或越先进，在海外投资经营过程中为了防止技术外溢或并购风险，越可能选择控制程度较高的组织方式，本文选择“并购金额与从业人数之比”来表示企业资本密集度。

      

      结合对外直接投资实践，本文以每个企业属性代表行业要素密集度。我们将企业归类为四大类：商贸服务、生产销售、技术研发以及资源开发。其中技术研发和资源开发属于资本密集型行业，商贸服务和生产销售属于劳动密集型行业。我们采用虚拟变量分析各行业差异，即以生产销售类为基准值，其余为1。

      (3)东道国的治理环境变量。

      由命题3分析出东道国治理环境受到东道国经济状况、市场竞争度和制度文化差异的影响，因此从这个3个方面来对东道国的治理环境进行度量，东道国GDP是东道国国内经济发展水平和经济环境的综合反映。东道国GDP越大，表示其经济实力越强，综合投资环境越好，通常会吸引越多的投资，因此以人均GDP的自然对数来反映东道国经济发展水平。市场竞争度用东道国吸引外资流量表示，市场竞争度越大，表示吸引外资能力越大，市场环境越好。制度文化差距(wh)用各个地区的虚拟变量表示，东道国所在地区有欧洲、亚洲、大洋洲、北美洲、南美洲、非洲。以非洲地区为基准，其他为1。

      (二)数据来源与说明

      本文选取2003-2012年共10年海外并购案例，使用的微观数据来源于中投数据库、中国工业企业数据库、上市公司年度报表，东道国GDP来源于国际货币基金组织IMF。其中海外并购样本来源于中投数据库。结合中投数据库现有的数据指标，先选择并购案例选项，再筛选出位于国外的并购目标企业(均剔除香港、台湾、澳门)，然后再对企业行为因素：并购股权、并购金额、并购类型(合资、合作、独资)、并购结束日期、是否为跨国并购，买方企业、卖方企业、交易完成状态(是否完成)、是否增资或撤资等指标进行筛选。经过一系列的筛选后，最终将符合条件的并购事件形成最原始的基础数据库，总共为1041起并购事件，起止时间为2003-2012年，其中指标数据完全披露的有335起。

      中投数据库给予我们的贡献在于确定海外并购样本，其提供的微观数据也是有限的，因此结合中国工业经济年鉴中规模以上工业企业数据库和上市公司年度报表，对本文使用数据基础指标进行完善。具体来看，根据前文理论模型推出的研究假设，以企业生产率、行业资本密集度和东道国治理环境为研究变量，析出本文的数据基础指标为2003-2012年我国企业海外并购的企业主体产出、企业性质、从业人数、固定资产、并购金额，并购行业类别，东道国GDP、东道国吸收外资和东道国所在地区。从《中国工业经济年鉴》中规模以上工业企业数据库和上市公司年度报表中提取出以上指标，东道国GDP和东道国吸收外资来源于国际货币基金组织(IMF)。在数据建立的过程中，需要注意以下事项：(1)每个变量的计量单位，企业的数据统一为万元人民币，东道国人均GDP统一为美元；(2)由于中投数据库中的企业年度报表企业因素中的固定资本和实收资本都是以季度来制定报表，所以这两项资本的数据选取主要是以本企业发生该并购所在的季度作为时间依据。表2分别列出了相关变量均值。

      

      四、实证检验结果及讨论

      表3报告的是验证理论模型推导的3个命题，其中，(1)和(3)式、(2)和(4)式是同一个多元logit回归模型，分不同因变量的两个方程的估计结果。对企业海外并购的影响因素中，行业密集度和行业属性所表示的含义一样，为消除平行变量的共线性，本模型将两者分开进行估计。(1)和(3)式是企业生产率、行业密集度和东道国治理环境以及加入了控制变量(企业性质、海外企业规模和企业规模)的回归结果，(2)和(4)式是企业生产率、行业属性和东道国治理环境以及加入了控制变量的回归结果。表中的估计系数反映出自变量的变化对我国企业不选择契约制合作方式而选择等级制独资或合资方式的概率的影响，因此变量系数为正，表示该变量的增加使得企业选择等级制独资或合资方式(控制权稍低)概率增加，系数为负则概率减小。进一步，本文对logit模型的边际效应进行估计，如表4所示，表中的变量系数表示变量的边际值，即每单位的自变量的变动引起的因变量的概率变化。以上估计结果基本符合检验要求，变量的显著性和符号与我们预期一致，准确预测的百分比都处在67%以上，一定程度上支持了我们的假设。根据估计结果，我们下面对以下几个方面进行具体分析。

      1.对企业层面的分析

      实证结果表明，企业生产率对企业海外并购的组织控制方式有显著的影响，且相对于契约制来说，企业生产率越高越倾向于等级制合资方式，而不选择等级制独资方式。与命题1部分相符，生产率越高的企业，其生产技术更为成熟，在面临研发新技术的成本投入以及进入国外市场的巨大风险和高额成本时，企业更倾向于选择等级制合资控制方式，拥有较大但不绝对的控制权力，保障企业稳定利益，弥补进入市场成本，规避风险。因此生产率是决定企业产组织控制方式选择的重要因素。

      从控制变量的回归结果来看，企业性质、海外企业规模和企业规模对企业组织控制方式选择有显著的影响，投资主体投资规模越大，投资主体选择等级制独资概率越大，选择等级制合资概率越小；企业海外规模越大，影响企业倾向于等级制合资方式，两者都与预期相符；企业为民营企业时，倾向于等级制独资，不倾向于等级制合资，这与预期部分不符。对此合理的解释是，民营企业虽然不如大型国有企业容易获得政策和资金支持，但实践中的民营企业天然存在产权私有和家族治理特征，只要条件允许，民营企业对外投资控制方式选择，多会选择绝对控股权，也在一定程度上防止技术外溢、实现自主经营，保障企业权益。

      通过比较表4中企业层面因素的变量系数绝对值，可以看出企业层面变量对控制方式选择的影响程度依次为，企业性质、海外企业规模、企业规模、企业生产率。进一步利用Logit模型单独对企业层面(企业生产率、企业性质、海外企业规模和企业规模)单独进行估计，数量化企业性质对独资并购的概率。

      

      

      其概率表达式为：

      P=f(-1.087-0.868×lp+0.790×my-0.252×hgm+0.183×gm) (19)

      Z=(-0.16) (-1.76) (2.6) (-2.44) (2.46)

      如图1所示，my=1表示民营企业，my=0表示国有企业，由独资并购的估计系数可知，在只有企业因素的条件下，独资并购的概率公式可求得：

      my=0时，P=f(-1.087-0.868×lp-0.252×hgm+0.183×gm) (20)

      my=1时，P=f(-0.297-0.868×lp-0.252×hgm+0.183×gm) (21)

      Logit的分布函数为F=expX/(1+expX)，由此可以得出图1民营企业独资并购的概率要大于国有企业。

      通过以上分析，我们对假设1进行修正，H1a：我国企业对外投资组织控制方式选择上，相对于契约制合作方式，企业生产率越大，在海外并购中越倾向于等级制合资方式。H1b：表现在企业性质上，民营企业更加倾向于等级制独资方式。

      2.对行业层面的分析

      回归结果表明，行业资本密集度和行业属性对企业海外并购组织控制方式有显著影响。

      其中式(1)和(3)回归结果显示资本密集度的系数在等级制独资方式时显著为正，在等级制合资方式时显著为负，这说明资本密集度越大，企业海外并购越倾向于等级制独资方式，与命题2相符。式(2)和(4)是以行业属性为行业资本密集解释变量，回归结果显示，技术研发和资源开发均显著，技术研发更加倾向于等级制独资方式，而不倾向于等级制合资方式；资源开发倾向于等级制合资方式，而不倾向于等级制独资方式，均符合预期。

      进一步对表4中式(2)和(4)的行业属性系数进行比较分析发现，技术研发类对海外并购组织控制方式的影响概率较大。技术研发和资源开发是资本较为密集的行业，为防止技术秘密或技术诀窍外溢或被模仿，或预防市场风险和经营风险，这些行业偏向选择等级制独资或合资并购能够很好地预防这些风险的发生；这些行业一般是我国具备雄厚的资本实力和技术规模的央行和大型国企，偏向于选择等级制控制方式是一种自然选择。在商贸服务类和加工生产销售类等劳动密集型行业，一般为规模偏小、资金技术有限的民企，这些企业与建立国际化的现代企业制度尚有差距，偏向选择合作方式，尤其是战略联盟，是较为合理的选择。这部分符合传统的微观生产组织控制机理，即越是资本密集度越高的行业，在海外并购中更愿意选择独资或较高控制权的合资方式；相反，越是劳动密集型行业，在海外并购中则越可能选择合作方式。

      3.对东道国治理环境分析

      实证结果表明，东道国治理环境对企业海外并购组织控制方式选择有显著影响，东道国GDP越高的国家，相对于契约制合作方式，企业海外并购越倾向于等级制独资方式，东道国市场竞争程度越强，企业越倾向于选择等级合资方式。东道国GDP反映一国的经济发展水平，经济发展水平越高，市场越完善，企业进入机会就越多。能够进入GDP较高的国家通常都是一些具备雄厚的企业所有权优势，有较强的竞争能力，更偏向于等级制独资的控制方式。市场竞争度程度较高的地区，市场越趋于成熟，具有优质投资环境和较强的经济实力，能够吸引较多投资，企业更倾向于等级制合资方式，拥有较强的控制权利。这一计量结果符合命题3的理论预期。

      

      图1 企业性质与对投资控制方式选择的概率

      从东道国所在地区的虚拟变量回归结果来看，区域的选择也对企业海外并购组织控制方式有显著影响。首先，欧洲、大洋洲和北美洲的估计系数说明企业投资该地区时倾向于等级制合资方式，也有可能选择契约制合作方式，不会选择等级制独资方式。其原因在于中国与这些地区的制度、文化、经济水平差异较大，后期整合困难，面临不确定性因素，需要与当地企业合力规避风险。而且中国进入这些地区的目的国一般是市场经济比较完善、GDP变化较平稳，能够进入这些地区的投资主体一般具备综合实力较强，符合传统的微观生产组织控制机理和命题3。其次，亚洲的估计系数说明企业投资该地区倾向于等级制合资方式，与预期应该偏向采用“契约制控制方式”不符，而南美洲的估计不显著。合理的解释是：对于亚洲地区，由于进入地域临近、文化差异较小的亚洲国家的投资主体多为民营或典型的家族企业为主，这些企业一般规模偏小、资金技术有限，与建立国际化的现代企业制度尚有差距，而少数规模较大的国有企业并购主体又存在天然的治理结构缺陷，较难作为主动者或主控者与其他国家企业战略联盟，因而没有偏向选择契约制合作方式；对于法律差异较大但经贸关系友好的南美洲，其估计不显著，主要是因为距离遥远，投资热度相对落后其他地区，在样本期间，发生在南美洲的并购案例数量和规模都有限，从2009年至2012年，中国对巴西的并购金额仅为215亿美元，在2005-2008年期间，中国参与的并购仅占当时全部外资并购额的0.1%。因此，这一指标不符预期也是合理的。

      五、结论与政策含义

      与间接投资不同，企业海外并购不是一项单纯的投资或融资活动，而是一项集投资、整合、生产、经营增殖于一体的系统工程。本文尝试从微观生产组织控制新视角，将“等级制控制方式”和“契约制控制方式”两个关键概念和Grossman-Helpman-Antras全球生产组织理论引入海外并购问题研究中，通过构建海外并购生产模型，理清海外并购及其整合的微观生产组织控制机理，研究表明：等级制和契约制都是企业海外并购的组织控制方式，通常在企业生产率水平较高、资本密集型行业、东道国交易成本较高的治理环境下，海外并购时偏爱选择等级制生产控制模式；相反，偏向选择契约制生产控制模式。

      进一步通过对CVSource、Zero2IPO Database和IMF等数据库进行系统整理，得到2003-2012年中国海外并购的行业企业基础数据库，实证检验企业海外并购的组织控制方式，研究结果如下。

      (1)企业生产率和企业性质对企业海外并购的组织控制方式有显著的影响。相对于契约制合作方式，在企业生产率较高、并购规模或投资主体企业规模越大，在海外并购整合中更愿意选择等级制独资或合资形式；但从企业性质上看，我国国有企业和民营企业都倾向于采用独资或绝对控投权的组织方式，这与理论假设H1b企业性质的选择规律存在偏差。

      (2)行业资本密集度和行业属性对企业海外并购组织控制方式有显著影响。技术研发更加倾向于等级制独资方式；资源能源类行业倾向于等级制合资方式，商贸服务类和加工生产销售类偏向选择契约制合作方式，这一结论符合理论假设H2行业资本密集度的选择规律。

      (3)东道国治理环境对企业海外并购组织控制方式选择有显著影响。东道国GDP越高的国家，企业海外并购越倾向于等级制独资方式，东道国市场竞争程度越强，企业越倾向于选择等级制合资方式。但从文化、法律差异的影响来看，欧洲、大洋洲、北美洲的组织控制方式选择符合假设规律，但亚洲和南美洲的组织控制方式却与预期假设存在偏差。

      上述结论表明，在海外并购整合效率、组织控制与投资方式选择之间存在一定的规律性，但目前中国企业海外并购仅在行业特征上符合这一规律，而在企业因素和区域因素两大层面都存在一定的偏差。究其根源，是由于中国企业在海外并购过程中既存在微观企业准备不足(表现在民营企业生产率水平和规模偏低，而国有企业在治理结构上存在委托—代理缺陷)，在组织控制方式的选择上又存在盲目偏向等级制独资控股的选择误区。

      为此，本文的政策含义很明显：

      (1)推进政策从“政府主导型”向“政府导向、服务和保障型”功能转型。海外并购的真正主体是企业，政府主要是支持、鼓励和服务企业实施“走出去”的经营战略，起扶持和引导作用。我国对外投资初期的“政府主导”作用，可快速推动企业走出去，但却难以维持境外的可持续发展。“政府导向、服务和保障”功能，能有效激发企业成为走出去的主导者和主动者，有效防范风险和促进对外投资呈内涵式快速发展。因此，要使中国国际生产组织控制机制良好运行，首先需要政策从“政府主导”向“政府导向、服务和保障”功能转型。

      (2)要着力加强微观企业条件建设，引导企业以品牌、技术、专利和管理为核心进行实实在在的积累，打造中国企业的所有权优势。海外并购本质上是一个国家的企业行为所为，企业条件是实现政府政策由“政府推动”变“企业主动”的根本，也是推进对外投资可持续发展的微观基础。本文的中心结论表明，企业条件是导致我国海外并购偏离微观生产组织控制规律的最重要根源。近10年来，我国海外并购快速增长，但由于长期处于较封闭的商业环境，在技术、专利、管理和品牌等企业所有权优势方面凸显不足，严重制约了海外并购的可持续发展。为此，引导企业以品牌、技术、专利和管理为核心，以民族的、文化的品牌与技术，大力打造和培育中国企业的所有权优势，引导有为企业苦练内功、不图多贪大，集中优势资源做强主业，是提升微观企业条件的有效路径。

      (3)以制度创新和管理层改革，优化海外企业的治理结构和整合能力，大力提升企业内部化优势。如前所述，我国企业海外并购整合的内部化条件存在天然缺陷：国有或国有控股并购主体治理结构产权不清、委托代理问题严重；而民营并购主体实力有限、整合能力不足、家族治理制约明显，与并购相关的规章制度欠缺等局限，严重制约了境外企业内部化优势的发挥。此外，海外企业管理层治理能力不强，内部化整合经验不足，无法针对当地情况，进行有效的市场开发和当地化管理，严重制约了海外并购的可持续发展。为此，当前要针对国有企业、民营企业和混合制企业三种不同境外并购主体及其治理模式，构建并完善相应的治理结构和治理机制是根本。

      (4)引导企业理性选择微观生产组织控制方式，走出选择误区。进入战略及其组织控制方式的选择是事关跨国企业海外并购成功的基础和前提。本研究结果表明，企业因素、行业因素和区域因素三大层面至少有七大因素，直接影响跨国并购的进入方式及其战略选择。因此，在选择组织控制方式时：一是要引导并购主体要注重拥有剩余控制权而不是形式上的企业所有权。实际上，控股不一定要拥有绝对控制权，剩余控制权才具有生产经营中的话语权，换言之，剩余控制权比形式上的企业所有权要重要得多。二是股权控制不能仅考虑企业所有权因素，需要结合考虑企业因素、行业因素和东道国区域因素，策略选择等级制和契约制的组织控制方式。等级制独资并购虽然有利于中方掌握控制权，有效规避突发性国际经营风险，但这一机制与并购企业自身实力、整合治理能力、行业特征以及东道国复杂的经营条件相关，即并不是所有企业都适合等级制方式。相反，在股权控制中注重采用契约制战略联盟方式，或者注重拥有相对控股权而不是独资权，更能提高并购成功率。尤其是在海外投资初期，企业应重视合作与联盟，考虑采取组合方式进行投资，如以股权并购为主，辅助与东道国合资方式，或与东道国实力企业进行战略联盟方式进行，能够有效规避并购风险和经营风险。

      ①按照Helpman(2006)，一体化最终产品商的外部选择收益为δ[α]而不是δ，是由于销售商品的收益函数具有凹性，收益作为数量x的一个函数和x[α]成比例，其中α决定了需求弹性ε=1/(1-α)，0＜α＜1。

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