非上市公众公司信息披露制度及其完善，本文主要内容关键词为：信息披露论文,公众论文,制度论文,公司论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
场外市场是资本市场的重要层次，非上市公众公司的信息披露是场外市场证券监管的核心，场外市场与非上市公众公司的发展都以完善的信息披露制度为前提。借用广为引用的布兰迪斯法官的比喻：“公开是医治现代工业社会疾病的良药，就如阳光是最好的杀菌剂，灯光是最有效的警察。”非上市公众公司应当与上市公司一样处在信息披露的“阳光”之下。然而，场外市场明显区别于证券交易所，非上市公众公司的信息披露也有区别于上市公司的特殊性，这一特殊性与场外市场的特性紧密关联。中国证券业协会为代办股份转让系统制订的持续信息披露规则是非上市公众公司信息披露制度的初步尝试，但还存在亟待解决的诸多问题。借鉴比较法的经验，建立适应我国场外市场发展特性需求的非上市公众公司信息披露制度，是一项迫切的任务。
非上市公众公司与场外交易市场
非上市公众公司这一概念和证券交易场所联系紧密。成熟的资本市场是多层次的，包括证券交易所和不同形式的场外交易市场，后者是众多中小型企业直接融资的主要场所。处于成长期的中小企业，规模和盈利水平尚达不到证交所的上市标准，在场外市场融资是一个符合成本效益的选择，场外市场也给这些企业的股票提供了较好的交易流动性，使直接融资更易成功。通过在场外市场发行股票或者挂牌交易，不特定社会公众成为其成员，公司具有了公众性。非上市公众公司的严格定义是：股份仅在场外市场公开交易、可被公众投资者持有的公司。在发达资本市场，非上市公众公司的数量远多于上市公司，它们具有良好的成长性，是证交所的优秀“预备资源”。
非上市公众公司这一概念近期才进入国内学术研究视野。我国公司法将公司分为有限公司与股份公司。后者又可分为上市公司和非上市股份公司，在对应关系上，非上市公众公司在外延上小于非上市股份公司，指应非上市股份公司中具有公众性的公司。1998年《证券法》未规定证券的场外交易，主要原因是当时证券市场刚刚发育而时机不成熟，不具备开放场外交易的条件。尽管场外交易的法律地位一直未得到认定，但我国早就存在非上市公众公司。上世纪90年代初的股份制改革将公司股份分为国家股、法人股、个人股和外资股，前二者不参与上市流通，场外市场一度成为解决国家股、法人股流通问题的首要选择，另外，上市股份也有场外交易的需求。当时的场外市场形式多元化，包括证券交易柜台、证券报价系统（全国性报价系统有STAQ和NET，地方上也涌现一些报价系统）、自发形成的交易黑市等，但都处于监管的灰色地带。1993年《公司法》第144条规定股份转让须在依法设立的证券交易场所进行，电子报价系统等场外市场的合法性始受质疑。1998年亚洲金融危机爆发，为“整顿金融秩序，防范金融风险”，国务院发文决定清理整顿场外非法股票交易，STAQ和NET系统由此被关闭。然而，仅有证交所的单一层次证券市场无法满足企业、投资者的筹资与投资需求，同时高新技术产业、风险资本的发展以及主板退市制度也急需场外市场予以支持。为此，中国证券业协会2001年发布《证券公司代办股份转让服务业务试点办法》，规定证券公司可以通过现有业务设施为STAQ、NET系统股份和证交所退市股票提供代办股份转让服务。随着近年来证券市场的发展，场外市场又呈复苏态势。2006年证监会批复同意中关村科技园区的非上市股份公司股份进入代办股份转让系统试点挂牌交易，场外市场得以从“解决历史遗留问题”的功能定位解放出来，开始真正发挥出融资、提供流动性和补充证交所主板市场的作用。截至2007年底，代办系统共有72家公司挂牌，参与转让账户开户57万户，历年累计成交数量44亿股，成交金额104亿元。
与本文相关的，我国现存场外市场主要是代办股份转让系统，交易的股份分为两类：一是原STAQ、NET系统挂牌的股份和证交所退市的股份。这类股份的交易投资者委托具有主办券商资格的券商代理申报买卖委托，实行网上集合竞价方式配对撮合成交，撮合时首先按能实现最大成交量的价格确定转让价格。第二类是中关村科技园区的非上市股份公司的股份。这类股份的性质、交易方式和第一类股份不同：这些公司未公开发行股份，进场之前属于非公众公司，进场后通过公众投资者买入股份而可能成为公众公司；这类股份在交易时投资者委托券商报价，依据该报价寻找买卖对方，经双方协商达成转让意向的，再委托券商办理系统成交确认，系统只向投资者发布转让信息及报价，不撮合成交。
非上市公众公司信息披露制度的基本框架
一、信息披露的义务主体与客体
1.义务主体
“完整之证券市场公开制度，除了‘企业内容公开制度’之外，尚包括发行公司董事、监事、经理人、大股东等内部关系人持股情形之公开，征求委托书行为内容之公开，涉及经营权争夺之公开收购股权行为之公开，乃至有关市场供需变化之交易资讯之公开等”。证券市场信息披露的义务主体众多，场外市场的最重要义务主体乃发行人与做市商。发行人始终处于中心，其他的有关活动均因此产生和展开。做市商的义务在于及时公布市场报价和交易量等信息，并督促挂牌公司披露信息。
2.作为客体的信息
信息是信息披露的核心概念，信息披露制度安排都围绕着信息这一客体展开。公信息是公司的一项重要资源，蕴含着公司与股东的利益，就某一投资者而言，投资效率与其获得公开信息的程度有密切关联。然而信息披露不可避免地蕴含着公司与投资者之间的利益冲突，过多的信息披露可能泄露公司的商业秘密，也会造成高昂的成本。为此，证券法提出“重大性标准”判断某项信息应否披露，并过滤证券市场的噪音，认定证券虚假陈述民事责任的构成。美国SEC将重大信息定义为“一个理性投资者在决定是否购买或出售证券时极有可能认为是重要的信息”。我国证券法也有类似表述，关于招股说明书、年报和半年报等文件，表述为“对投资者做出投资决策有重大影响的信息”；关于重大事件，表述为“对股票交易价格产生较大影响信息”。
二、非上市公众公司信息披露的特殊性
1.英美法的经验
英美两国的场外市场发达，非上市公众公司数量众多，经过立法、司法与市场自身的多年努力渐次建立起多层次结构的非上市公众公司信息披露制度。而且，两国的自律型监管模式保障非上市公众公司信息披露规则更具灵活性、适应性，对我国相关制度的建构与完善不无启发与借鉴价值。信息披露规则的设计与证券交易市场存在密切联系，有什么样的市场，就有什么样的信息披露与之相适应。英美两个发达的场外市场及其信息披露的制度经验，一言以蔽之，就是根据场外市场与非上市公众公司的独特需求而发展、调整。其具体经验可以总结为四点：
(1)多层次的规则体系。在英美，非上市公众公司的信息披露既被证券法、公司法部分涵盖，如美国《证券交易法》第15条d和12条g要求公开发行过证券的公司和达到一定规模的非上市公众公司向证交委履行该法第13条的信息披露义务，英国《公司法》规定包括非上市公众公司在内的所有公司向股东披露财务报告的义务；也有证券监管机构的规则，如美国证监会的招股章程规则和美国证交委的信息披露规则。市场内部，还有行业协会的自律规则，如美国证券交易商协会规则；以及自律规则，如美国Pink Sheet市场、英国PLUS市场都制订了自己的信息披露规则。这样，非上市公众公司信息披露规则体系包含了多层次结构，既有联邦（正式）层面的立法和证券监管机构的披露规则，也有行业协会和市场的自律规则。
(2)层级较低的立法规范。证券市场呈现典型的“金字塔”式结构：处于塔尖的是证交所与上市公司，准入条件最高，上市公司的数量最少；不同场外市场的准入条件不尽相同，规模较小、处于发展初期的公司在较低层次的市场融资，处于塔底的公司数量最多；处于中间的是准入条件相对较高的场外市场和规模相对较大的公众公司。与此相适应，信息披露规范具有层次性：上市公司的披露规范主要见于正式立法和证券监管机构的规则，非上市公众公司信息披露主要受行业协会的自律规范规制，场外市场也制定自己的信息披露规则。
(3)适应场外市场与义务主体的特性需求。大多数非上市公众公司规模较小，融资额有限，为降低其信息披露成本，相关制度设计要充分考虑这一特点，在发行披露上，英美证券法律规定了小额发行的信息披露豁免制度，一定发行额以下或者一定数量的发行对象以下的证券发行得享受信息披露豁免；在持续披露，场外市场的信息披露义务主要来自市场的自律规则，企业披露义务远低于上市公司的信息披露义务，符合中小企业规模标准的公众公司不受、较少受强制披露规则的规制。经验证明，灵活的信息披露规则是与非上市公众公司的特性相适应的。
(4)自律型监管模式。证券市场的监管是由政府部门、行业协会、证券交易场所共同组成的监管体系，但场外市场的监管主要由行业协会、市场自律管理，如美国全国证券交易商协会负责对柜台交易市场进行监管，而场外市场负责对挂牌公司的日常信息披露进行监督，如美国Pink Sheet市场对披露不充分的公司进行风险警示。这一监管模式可以概括为“以行业自律为主、行政监管为辅、司法介入为补充”：证券监管机构主要负责对非上市证券公开发行注册申请审核，司法机关被动介入虚假陈述引发的民事赔偿诉讼审理，证券业协会监督管理场外市场、制订自律规则，市场监督报价证券的日常信息披露。
2.“特殊性”的由来及其政策含义
信息公开是有成本的，具体包括信息的生产者与接收者付出的获取信息的成本、处理信息的成本、验证信息的成本。有效市场理论认为，一个有效市场上的证券价格能及时将市场上的信息内在化，但事实上内在化的过程很复杂，当内在化成本过高时证券市场的价格形成机制是低效的。“有效率的信息完全程度，是指当获得一定的信息增量所能带来的收益与为获取这一信息增量而付出的成本正相抵消时所实现的信息完全程度。”所以，相关制度安排需要考虑其经济性、效率性。这对于非上市公众公司的信息披露尤为关键。与证交所相比，场外市场的组织程度低，各类主体对信息成本更敏感，如一味强化信息披露义务，将可能使整个市场的收益小于付出，导致市场萎缩。具体言之：(1)非上市公众公司的群体性特征是规模较小、组织结构简单、抗风险能力弱、承担成本的能力弱，因而对信息披露成本更敏感，面对繁重的信息披露义务会表现得更不情愿。如对美国证券市场上公司信息披露程度的实证研究表明，公司规模是影响信息披露程度的主要因素，大型公司比小型公司表现得更愿意披露。(2)场外市场的投资者具有风险偏好的群体特征，具有更多的投资经验与更高的投资技巧，对市场信息的依赖程度没有一般公众投资者强烈，相对于公司管理层精心制作的报告，他们更相信自己的投资技巧。(3)场外市场具有自律管理的特征。比起高度规范化的证交所，场外市场是一个零散、自发的市场，一般由券商组成的行业协会制订自律规则自我管理，券商与其督导的非上市公众公司之间存在一荣俱荣、一损俱损的关系，促使券商有充足动机督促各自所报价的公司履行披露义务。
因此，场外市场信息披露的制度设计不能一概援用证交所的模式。总体上，非上市公众公司的信息披露义务低于上市公司，要求前者如后者一样履行严格的信息披露程序不必要也不效率。美国证券交易商协会1999年修改规则要求所有在OTCBB市场（美国主要的场外市场之一）挂牌的公司履行《证券交易法》的强制披露义务，直接导致74%的公司选择退出，或者转为封闭公司，或者到信息披露义务很低的Pink Sheet市场交易。这是过高的信息披露义务导致场外市场萎缩的典型案例。所谓殷鉴不远，与场外市场相适应，立法者只宜规定信息披露的最低标准，留由公司自己权衡信息披露的成本；同时，市场本身应设计高效的约束、激励机制，一方面鼓励公司超出最低标准自愿披露信息，让充分披露信息的公司享有更高的市场声誉，另一方面根据各公司的披露程度对挂牌证券分级标示，对披露严重不足的证券实行风险警示；另外，充分发挥券商等市场中介对发行人的监督作用，使券商的自身利益与信息披露程度相关联。这种由市场中介向证券发行人出租“声誉”的方式，可以有效地降低整个市场的信息成本。强化信息披露或是弱化信息披露，实际上可归结为政府对证券市场的干预程度问题，其争论由来已久，背后是自由放任经济理论和国家干预经济理论的针锋相对。无论争论结果如何，现实中没有国家实行极端的自由经济或者采取完全的国家干预。正所谓“制度上的自由主义和政策上的干预主义是证券信息披露制度的效率价值”，对市场选择自由的维护与对信息失灵的克服是证券市场信息披露的两大价值目标，不可偏执于一端。信息披露的制度设计应根据市场中各主体的客观需求而适时调整，以达到投资者保护和成本效益的平衡。
非上市公众公司信息披露制度评价及其完善建议
一、相关规定及评价
1.关于发行披露
《证券法》第二章“证券发行”规范所有证券的“公开发行”行为，公司首次公开发行(IPO)，或公开发行新股都受其规制。作为信息披露的核心条款，第25条要求发行人在证券公开发行前公告公开发行募集文件，并将该文件置备于指定场所供公众查阅。发行披露文件的具体内容与格式见于证监会的《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第9号》和《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号》。但两《准则》并不适用于所有公开发行证券的公司，仅适用于IPO并上市的公司。逻辑上，如公司IPO之后不选择上市或者选择在其他交易场所交易，自不适用之。公司选择在场外市场发行、交易股票在国外很常见，如英美的场外市场正是证券发行的主要场所。新证券的发行时间集中、数量大，需要众多销售网点和灵活的交易时间，作为一个广泛的无形市场，场外市场能满足这些要求。场外市场发行的证券自然选择首先在场外市场交易，如英国PLUS市场、美国OTCBB市场都兼具证券发行与交易的功能。等这些公司发展到一定规模、符合上市条件，再申请在更高层次的证交所挂牌交易，以获得更高的流动性和更佳的公司形象，场外市场就此起到了为主板市场孵化、培育优秀资源的作用。然而我国的情形有所不同，公开发行股票的公司几乎都符合上市条件。根据证监会《证券发行与承销管理办法》，公开发行一般采取网下配售和网上公开发行相结合的模式，后者是通过证交所交易系统公开发行股票，主承销商通过在证交所开立的账户作为唯一的卖方接受投资者的购买申请。因此，一旦股票发售完毕，自然即刻申请在证交所上市。正因为缺乏证券发行的场外市场，股票公开发行的信息披露规范只针对上市公司、“拟上市公司”，非上市股票的场外IPO和非上市公众公司新股发行的信息披露被遗漏了。
2.关于持续披露
如果说《证券法》的发行披露规范尚且涵盖了非上市公众公司的发行行为，那么持续披露规范则仅仅指向上市公司，完全遗漏了非上市公众公司，后者仅依中国证券业协会制订的规则披露信息，券商负责监督之。
(1)原STAQ、NET系统公司和退市公司的实践。根据中国证券业协会2001年发布的《股份转让公司信息披露实施细则》（以下称《细则》），这类公司的信息披露分为首次转让前信息公告、定期报告和临时报告。
首次转让前信息公告。进场交易前公司应将基本情况与主办券商公告投资者，公告包括董事会、股东大会关于委托主办券商代办股份转让决议的公告，与券商签订代办股份转让的委托协议的公告，原流通股份重新确认、登记、托管的公告，以及股份转让公告书。前三种公告是程序性的，意在通知市场公司股份将入场交易，后者类似于上市公告书，意在让投资者全方位了解公司基本情况。只不过，上市公告书的内容着重补充与证券上市相关但招股说明书未披露的事项，但代办股份转让系统的挂牌证券从其他市场转移而来，首次披露的信息应比上市公告书更完备，其内容参照《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号》的相关内容编制。这表明公司首次转让前信息公告执行了上市公司的披露标准。
定期报告。包括年报、中期报告和季报，标准分别参照《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则》第2号、第3号、第13号规定的上市公司披露标准。中期财务报告无需审计，但拟在下半年分配利润或转增公积金的须经会计师审计。季报财务报告无需审计，除非证券业协会或主办券商另有规定。《细则》规定公司应在董事会审议通过定期报告之日起两个工作日内向主办券商报送并公告，但未要求刊登于指定媒体，也未规定券商的披露义务，疑有缺漏。
临时报告。临时报告需要披露的重大事件未援引上市公司信息披露准则，而由《细则》规定，包括：股东大会、董事会与监事会决议，收购、出售重大资产，关联交易，特别风险提示，股份转让异常波动，合并分立以及其他重大事件（涉诉事项、重大担保、控制权变化等）。比较之下，《细则》规定的临时报告重大事项比上市公司的更多、要求也更高。比如《细则》要求公司每次召开股东大会与监事会都须向主办券商报送并公告决议、报告每次关联交易等，同样的要求在上市公司也未见有。
2002年证券业协会发布《关于改进代办股份转让工作的通知》（以下称《通知》）规定，不能做到规范履行披露义务的公司从原来每周交易5次转为3次，不履行基本披露义务的退市公司每周转让1次。相应的，每周转让5次的公司，参照上市公司标准执行；每周转让3次的公司，在会计年度结束后的4个月内公布经会计师审计的年度报告。此规定通过引入分级披露标准规则，并与股份分类转让标准相结合，旨在鞭策公司的信息披露行为，有激励有惩罚，充分发挥市场自发约束激励机制的功能，值得肯定。
(2)中关村科技园区的非上市股份公司的实践。比较之下，中关村科技园区的非上市股份公司要“轻松”得多。根据证券业协会《股份进入证券公司代办股份转让系统报价转让的中关村科技园区非上市股份有限公司信息披露规则》（以下称《规则》），首先，拟挂牌公司应当披露股份报价转让说明书，其性质与股份转让公告书类似，但内容仅涉及公司基本信息、治理情况及财务会计信息；其次，强制性定期报告只有年报，仅涉及主要财务数据、股本变动、管理层持股等简单内容。再次，临时报告事项只有13项，限于公司情况的“重大变化”。《规则》强调挂牌公司的自愿披露和主办券商的督导，明文规定信息披露要求为最低标准，公司得自愿进行更充分的披露。同时，主办券商负有督导公司披露之义务，公司未在规定期限内披露年报或者披露信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏而拒绝更正的，券商在两个报价日内发布风险揭示公告。
应该说《规则》的规定更符合实际。中关村科技园区的公司多是创业初期的中小公司，不堪承受繁重的披露义务，引入自愿披露和行业自律收到了良好的效果。查询其代办股份转让系统的主页，可以发现许多公司自愿披露了半年报，甚至董事会、监事会决议，可见公司不乏自愿充分披露的动机。
3.存在的问题
综上，《证券法》上的发行披露虽涵盖非上市证券的发行，但其内容较为原则，证监会迟迟未制订非上市证券的发行披露准则，致使非上市股票的IPO和新股发行处于信息披露监管的真空。《证券法》上的持续披露规范则完全遗漏了非上市公众公司。由于历史原因，证券业协会为代办股份转让系统制订的持续信息披露规则区分挂牌公司的不同“身份”，执行不同的信息披露标准。立法者的出发点可能是，退市公司的规模一般较大，足以负担较重的信息披露成本；中关村园区的公司规模相对较小，不宜承担过重的信息披露义务。根据“出身”不同而作不同制度设计，这一做法不乏一定的合理性，但也显系权宜之举，且在此方向走得太远，退市公司和原STAQ、NET公司的披露义务太过繁重，结果可能适得其反。更合理的制度方向是，代办股份转让系统的信息披露规则应当统一，在此前提下对于中小型公司适用某些豁免，从而形成层次有别的信息披露适用制度。
二、若干完善建议
借鉴英美法的经验，我国的非上市公众公司信息披露应最大限度地适应场外市场和义务主体的独特需求，正确定位信息披露制度的职能，以达最优的制度效果。
1.确立多层次的规范体系
首先，证券法定位于规范所有的公众公司而不限于上市公司，只要发行、交易的证券具有公众性，就应受信息披露规制。其次，考虑到场外市场灵活、分散、组织程度低的性质，其信息披露规则主要由行业协会与市场制订的自律规则组成，与证券法一起形成一个从上至下的多层次规则体系。我国目前的信息披露规则体系对非上市公众公司的“制度照顾”不足，将后者的信息披露（尤其是持续披露）纳入《证券法》的规范范围应成为下一步修法的目标，证监会也有必要尽快制订非上市证券公开发行的信息披露准则。
2.制订具有适应性的信息披露标准
非上市公众公司的信息披露总体上定位适用于中小型公司，既满足投资者不同的风险偏好，也照顾公司披露信息的成本。为此，要体现出非上市公众公司与上市公司之间的义务高低区分度。例如，对发行披露，宜根据发行规模、发行对象人数设定豁免条件（如规定发行对象500人以下，或者发行总额500万元以下的享受相应的披露豁免）；对持续披露，宜根据公司规模设定不同的披露标准，降低中小型公司的披露负担，允许简化财务报告，免交中期报告和季度报告。
3.坚持自律型监管模式
为适应场外市场的特点，借鉴英美以行业自律监管为主，辅以行政监管、司法监督的模式。我国代办股份转让系统信息披露的监管模式可谓行业自律模式的有益尝试：证券业协会负责管理券商的准入与代办业务，制订信息披露准则；券商负责督导公司的信息披露，负责市场自律管理，引导公司超标准自愿披露。中关村科技园区的公司实践已经表明自愿披露是有效的，应该坚持这一制度方向。
4.完善信息披露程序
良好的信息披露程序的设置有利于投资者、股东便捷获取信息，反之，则会降低信息本身的效用。前述英国公司法上的信息披露程序保证股东多途径地获取信息，颇具借鉴价值。我国代办股份转让系统的退市公司和原STAQ、NET公司的披露途径有证监会指定媒体、证券业协会指定网站、主办券商网站及其证券营业网点、公司住所（置备文件）等，但中关村园区的公司只负有向主办券商提交披露文件的义务，披露途径偏少。主办券商存在“报喜不报忧”的倾向，这需要进一步规范券商的披露行为，同时充分发挥代办股份转让系统信息披露平台的作用。
5.协调证券法、公司法关于股东知情权的规定
从保护公众投资者、股东知情权的视角，证券法上的信息披露与公司法上的股东知情权存在内在的制度联系，股东查阅权、质询权等知情权利是信息披露制度的重要补充。公司法上的股东查阅权主要针对有限公司设计，股份公司股东查阅权较弱，如未明确股东对公司会计账簿的查阅权，更未赋予其司法请求权。作为股份公司之一的非上市公众公司的股东知情权陷于被公司法“冷落”与证券法“遗忘”的双重陷阱：查阅权受限而信息披露制度尚不完备。有鉴于此，以公众公司与封闭公司作为公司法、证券法调整对象的分类基础，统筹设计股东知情权非常必要。针对非上市公众公司的股东知情权，需要完善者，一是证券法信息披露框架应顾及所有公众公司，以保护公众投资者的利益；二是公司法需强化对非上市公众公司股东查阅权保护的规定。
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