香港新股发行方式对内地的借鉴，本文主要内容关键词为：香港论文,新股论文,内地论文,方式论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
新股发行过程中，主承销商需根据新股发行的具体情况选择合适的新股发行定价方式，并使最终确定的发行价格充分反映市场需求情况。不同发行定价方式[1]的区别体现在两个方面：一是在定价前是否已获取并充分利用投资者对新股的需求信息；二是在出现超额认购时，承销商是否拥有配发股份的灵活性。根据这两个标准，各国的新股发行定价方式基本上可以分为4种类型(见表1)。
表1 新股发行定价方式的基本类型[2]
定价前是否已获取投资者对新股的需求信息
是 否
是累计投标方式 固定价格允许配售
承销商是否拥有配发股份的灵活性
否 竞价方式固定价格公开认购
目前这4种类型是世界各国经常使用的新股发行定价方式。在实践中，各国证券监管机构根据本国证券市场的实际情况，通常规定可以采取其中一种或几种方式。中国香港作为新兴的国际市场，根据本地区的实际情况和特点，采取了累计投标与固定价格公开认购相结合的方式——混合招股。
二、混合招股方式
固定价格发行方式过程相对简单，承销成本较低，对承销商要求不高，比较适用于发行规模不大的招股活动。特别是在投资者多为散户的市场，由于缺乏一批高素质的机构投资者，对投资者询价的参考意义不大，因此许多新兴市场在发展初期均采用固定价格发行方式。但是，在固定价格发行方式下，不存在一个专门的市场推介环节，发行价格的确定基本上取决于承销商对发行新股的估值结果，是否准确在很大程度上依靠承销商的业务能力和主观判断。由于固定价格发行方式存在这样缺陷，一些过去主要采用该方式的新兴市场在不断发展成熟和走向开放的同时，开始研究引入累计投标等国际市场常用的招股定价方式。然而由于新兴市场散户投资者所占比例仍然较大，引入累计投标等方式要以确保散户投资者的利益为前提，因此将累计投标方式与传统的固定价格发行方式相结合就成为理想的选择。香港股市是一个典型的例子，以下即以香港股市为例剖析混合招股机制。
(一)操作方法
香港证监会和香港联交所于1994年11月发表了《关于招股机制的联合政策声明》(以下简称《联合声明》)。自此，香港大型新股发行基本上采用累计投标和公开认购混合招股机制。混合招股机制的操作要点如下：
1.混合机制的股份分配方式。在混合招股方式下，发行股份总额分为两部分：香港认购部分和国际配售部分[3]。在大部分情况下，两者分别占招股总额的10～15％和85～90％。其中香港认购部分供公众、机构及专业投资者认购。如果出现超额认购，则采用抽签方式分配股份。设立公开认购部分的一个主要目的是使香港的散户投资者可以有机会参与股份的发行。国际配售部分由承销商售予经其甄选并对配售部分有大量需求的国际(包括香港)投资机构及专业投资者，一般不会配发予散户投资者。国际配售部分的分配原则与累计投标方式一致，主要由承销商决定，不必按比例分配。上述设计一方面促进了发行公司进行大规模的跨区招股，为股票的发行增加需求，另一方面也照顾了香港本地投资者，尤其是散户投资者的需求，使他们有机会参与这类全球性的招股活动。但是，在实际的发行过程中，由于许多本地专业机构除参与配售外，仍可参与公开认购，甚至有部分机构申请银行信贷用于申购，致使多宗招股活动的公开认购部分均出现大幅超额认购，散户投资者中签率较低。混合招股机制保证香港散户投资者参与招股的功能弱化，而且对银行的短期资金需求大增，导致短期利率向上调整，对整个香港经济产生负面影响。为此，1997年5月，证监会和联交所发表联合公告，要求承销商将公开认购部分再平分为A、B两组。A组分配予认购额500万港币或以下的投资者，B组分配予认购额500万港币以上的投资者，两组均以公平基准分配股份。这一措施使小额股份认购者得以获得较高中签率，保障了散户投资者的利益。
2.定价过程。由混合机制下的股份分配比例可以看出，国际配售部分的比重占绝大多数，因此定价过程的主要步骤与累计投标方式下类似，主要根据机构投资者的需求定价。但是，由于通常是在路演的中后期至定价日之前进行公开认购招股，公开认购的招股时间与配售部分存在部分重合。因此，目前的做法是在香港招股书公布的时候列出发行价格的定价范围，通常情况下，该价格范围的上限须予以固定，而下限可以调整。申请认购的投资者需在认购期内提出申请，并按价格范围的上限付款，如果最终确定的发行价格低于该上限，有关的申购款项将会无息退还给申请者。
3.回拨机制。为了最大限度的在配售市场和认购市场需求之间达到平衡，混合机制中引入了回拨机制。即公开认购部分与国际配售部分之间的股份分配，可根据两个部分的认购比率而做出调整。如果公开认购部分的超额认购达到某一比率(目前，具体的比率设定由承销商建议并报证监会批准)，则原本分配予国际配售部分的一部分股份会被拨入公开认购部分，以满足公开认购者的需求。通常公开认购部分的超额认购比率越高，从国际配售部分回拨的股份越多，但不得超过某个上限。反之，如果公开认购部分的认购率不足，则承销商亦可将公开认购部分的部分或全部股份回拨至国际配售部分(回拨的比率由承销商自行决定)。目前通常采用的回拨比率如表2所示。
表2 香港新股发行回拨比率
公开认购部分超额 由配售部分回拨后公开认购
认购倍数(倍)部分占发行总额的比例(％)
15～50 30
50～100 40
100以上 50
4.发行过程。由于混合招股方式涉及向香港以外的投资者公开发行股份，因此还必须满足其他司法区公开发行股票的有关规定。实际上，为了提高股份发行后的流动性，一般采用混合招股方式的股票还会在诸如纽约、伦敦等交易所同时上市。
5.超额配售权和后市支持。通常情况下，在注册申请生效、承销协议签署后，股票挂牌交易。在此后的一个月内，承销商通常要对该股票给予后市支持，即当股票跌破发行价时，承销商要在二级市场上买入发行的股票，以维持股价，保证股票发行成功；当市场的股价太高时，承销商可以行使超额配售权，发行更多的股份，保持市场价格稳定。只是香港证监会和联交所要求超额配售的股份按以下比例划分：最终拨入认购部分的股份总数与拨入配售部分的股份总数的比例，应相等于原先未进行超额配售前，就该两部分的股份总数所订的比例。此规定的主要目的是防止因超额配售期权股份的发放导致公开认购和国际配售部分的股份比例失衡。
(二)对混合招股方式的评价
混合招股方式将累计投标方式的灵活定价机制与固定价格公开认购下对散户的公平对待相结合，既充分发挥了机构投资者对最终发行定价的影响，使新股定价反映市场需求，又能够保障散户投资者在新股认购中的利益。这种招股机制比较适合香港股市国际化程度越来越高、且本地散户投资者比例又较高的特点。从香港实行混合招股方式的经验来看，基本上实现了监管机构的预期目的。从混合招股方式的实行过程中看，如何在吸取累计投标招股方式优点的前提下，切实保证散户投资者的利益，是这一机制能否成功的关键。香港证券监管当局在实行过程中通过增加必要的规定，逐步完善了这一招股方式，如公开认购部分最低比例的规定、回拨机制的引入、公开认购中A、B两组的划分等，均出于这一目的。
三、内地新股发行方式的演进
内地新股定价方式经历了非市场化一市场化一非市场化一市场化的反复，直到现在关于新股发行方式改革的讨论还在继续。
1.审批制下新股定价方式。在审批制下，中国新股定价方式经历了两个阶段[4]：第一阶段是1990年～1998年底。此阶段新股发行价格基本上是根据发行企业的每股收益和一个相对固定的市盈率水平来确定的，即新股发行价格：每股税后利润/市盈率。对新股起重要作用的是市盈率和每股税后利润两个因素。第二阶段是1998年末至2000年3月。此阶段的新股定价对新股发行市盈率开始放开，不再规定市盈率的上限。
2.核准制下的定价方式。2000年3月17日，中国证监会公布《股票发行核准程序》和《股票发行上市辅导暂行办法》，标志中国股票发行体制正式从审批制转向核准制。新的发行体制取消了额度分配和行政推荐的办法，由股票发行审核委员会独立审核股票发行人是否符合股票发行的条件。与审批制下按一个固定市盈率(15倍左右)来确定新股价格的发行方式相比，核准制下新股定价方式将更准确地反映股票投资价值和市场供求关系，其核心就是由市场来决定新股发行价格，新股定价方式的改变是股票发行机制市场化的关键环节。到目前为止，在核准制下新股发行方式经历了三个阶段：
第一阶段是2000年3月到2001年上半年，新股发行市场化改革迈出重要步伐。这段时期内，新股发行逐渐采用“区间范围内累积投标竞价”、“总额一定不确定发行量价格只设底价、不设上限”等发行方式并且网络股行情一度稳步推高了新股发行市盈率。
第二阶段是2001年下半年至2004年8月28日，新股发行基本上采取区间累计投标询价方式而且询价上限按照严格的市盈率预定范围发行新股，首发新股发行市盈率限制在20倍以内。不过，自从2001年11月北京华联发行后，整个发行市场的发行市盈率大部分为20倍左右。不同行业、不同财务结构、不同发展前景的企业不约而同的选择了20倍的发行市盈率，可能并不是纯粹的市场行为，其中体现了监管部门的监管思路。
第三阶段是2004年8月28日至今，累计投标询价定价方式的提出和实行，其累计投标询价发行必须经过三个步骤：一是初步询价确定发行价格区间。按照规定，其主承销商应向不少于20家(如发行达到或超过4亿股，则不少于50家)基金、券商等询价对象提供投资价值报告，进行初步询价；二是累计投标询价确定发行价格，主承销商应向参与累计投标询价的询价对象配售不超过发行总量的20％(如发行达到或超过4亿股，配售比例上限为50％)的股票；三是累计投标询价完成后，其余股票以相同价格按照发行公告规定的原则和程序向社会公众投资者和机构投资者公开发行。从2005年1月17日华能国际的首次利用累计投标询价方式发行新股以来，该方式总体上来说运行正常，但是也出现了一些问题和它所不适应的地方。
四、内地新股发行方式面临的挑战
1.新股抑价现象仍然较为突出[5]。资金大量囤积一级市场申购资金累创新高的一个根本原因，发行价低估和高抑价是产生这一问题的症结。在累计投标询价的发行方式下，一方面询价对象可能利用其自身询价的权利来人为的压低询价的初步价格区间，造成人为的价格低估。另一方面，询价对象和其他的机构投资者利用其资金优势，在公开认购部分巨额申购，甚至在二级市场炒作，造成人为的高抑价，这样又会进一步造成资金在一级市场上囤积。
2.新的股本结构可能造就证券市场融资政策出现变化。例如国有股减持、法人股流通等问题的逐步解决有可能影响新股发行定价方式的选择性和高效性等；当国有股减持和法人股准予流通的时期，二级市场对资金量的需求必然大增，在流通股大量增加而资金量没有相应增加的情况下，势必造成二级市场股价的下跌，极有可能造成一级市场的资金转移，从而影响发行定价的效率。
3.封闭的证券市场在逐渐开放过程中社会其他方面的配套改革进程可能影响新股发行政策。中国证券市场的存在和发展，从一开始就服从于和服务于其宏观经济形式和改革，同样宏观经济形式和改革开放的进程又是证券市场外部约束条件。中国宏观经济形势和改革开放的进程受国内、国际的诸多因素影响，这就决定它有许多不确定性，这种不确定性同样会影响到证券市场，进而对一级市场的新股发行和市场化进程也会产生许多不确定影响。
4.证券市场行情、金融品种、资本市场开放程度和进度对新股发行的影响。当中国资本市场开放达到一定程度后，中国一级市场的发行市盈率也会与国际接轨，内地企业在香港和新加坡2004年上市的主要发行市盈率为10倍[6]左右，大大低于中国深、沪两市的发行市盈率；如果深、沪两市的市盈率也向他们看齐的话，将会进一步造成二级市场资金往一级市场转移，二级市场股价进一步下跌，对于中国目前的情况，市场是否能够承受还是一个未知数。
5.二级市场股价的形成还没有完全市场化。在《公司法》和《证券法》对有关新股发行定价的条款做出修改以后，新股首发定价的市场化已经成为大势所趋。现阶段市场化改革中新股定价市场化是改革的方向，但其前提是实现二级市场的市场化。在目前股票二级市场的价格形成机制没有实现市场化的情况下，新股定价实行市场化会面临很多难题。
6.机构投资者可能利用自身询价的资格来寻租[7]。累计投标询价发行方式下，可能出现一种机构投资者利用自身询价的资格来寻租的行为。在询价的时候，各个询价对象联合起来压低询价区间①，使其大大的低于市场价值，在对机构投资者进行配售的时候都以价格区间的上限报价，然后在定价公开申购的时候进行巨额申购，在定价公开申购的这部分是不要求锁定期的，这部分股票在询价对象获配股票还处于锁定期的时候，就可以进行炒作和套利，这样一些机构投资者在获得高额投机利润时，也增大了股市价格的波动，扰乱了正常股市秩序。
7.投资者结构以及投资者偏好的变化。投资者结构的变化以及投资者的偏好等问题可能在一定阶段左右新股发行定价模式稳定性。以散户投资者为主的主体结构、供求状况、主承销商风险判断水平、发行人素质、中介机构公正性以及当前的监管水平等因素都将在不同程度上影响中国新股发行定价方式的选择性、可行性以及高效性。
五、香港新股发行方式的借鉴
优化新股发行的定价机制，就是要改变新股发行定价方式僵化、单一，不能真实反映市场需求的情况，因此应该针对公司的不同情况，给予投资者、承销商和发行人根据实际情况共同决定发行价格的权利。优化中国股票发行方式可以从以下几个方面入手：
(一)适当增加定价发行方式
中国目前正处在经济体制转型时期，企业的构成参差不齐，既有世界500强的大型现代化企业，也有规模比较小的高成长型的民营高科技企业，作为一个完善的资本市场，应该也必须为各种类型的合格企业提供融资的机会。
现有的累计投标询价方式，在反映市场供求关系和发现企业内在价值时有它的优势，但也有缺点，那就是它的发行成本相对比较高，如果对中小企业，其相对成本可能更高，企业的融资成本越高，对企业的经营压力就越大，在压力太大的时候，企业可能选择退出该筹资场所；另一方面，对于承销商来说，可能绝对的收入数量比较少，但是其所开销和花费的成本相对来说不低，这样他们在进行保荐的时候，可能会有意无意的偏向大企业，这样最需要资金的中小企业筹资难度增加了，在一定程度上违反了资本市场本意。
中小企业上市，由于盘子比较小，我国股市现在的投机气氛本身就比较浓，很容易成为被炒作的对象。在发行环节，机构投资者很容易利用询价的权利寻租，然后利用自身在信息和价值判断方面的优势，在网下巨额申购和二级市场炒作该股票，使该股票的价格剧烈的波动，影响正常的市场秩序。
中国目前由于企业构成的多样性，股票的发行方式也必须多样化。用单一的发行方式来满足所有合格的企业融资是不现实的。我们可以在现在的发行方式基础上，对中小企业板块依然采取以前的定价发行方式，即使美国那样的成熟市场经济国家，也还存在大量的定价方式发行[8]的中小企业股票，以这样的方式来发行股票的目的就是减少企业的发行成本，避免市场的炒作，这应该对我们是有益借鉴。
(二)完善累计投标询价发行定价方式
根据前面分析，我们认为累计投标询价不但反映了发行定价市场化方向和现在国际上流行发行方式，又在一定程度上兼顾了中国目前资本市场的现实；但是我们同样认为它有一些不完善和需要改进的地方。
1.发行价格的确定不能完全依赖机构投资者的询价。中国证券市场中小投资者比重仍然较高，在机构投资者极有可能存在过度投机行为的情况下，发行价格的确定也需要中小投资者的积极参与。目前在中国内地，中小投资者还是投资的主体，在定价区间没有他们的声音是不公平的，另外，机构投资者也可能利用询价的权利为自己谋利，例如在询价的时候把区间价格定的比较低，而在投标的时候把投标的价格报的比较高，从而达到在一级市场上低价购得股票的目的。在2005年首次累计投标询价的三只股票就出现了这样的苗头，超额认购率国际华能为32.15倍、黔源电力33.31倍、南京港157.92倍，并且机构投资者的投标价格都是确定在询价区间的最高位[9]。
2.尽快推行新股发行“绿鞋”制度②。让主承销商能够根据市场供求状况及时决定是否行使超额配售选择权，起到维护和稳定市场的作用。引入超额配售权是降低主承销商后市支持成本的常用方法。由于我国新股发行尚没有引入超额配售权，主承销商要进行后市支持的成本很高，风险很大，所以主承销商往往在确定发行价时十分谨慎。引入超额配售权不仅可以解除主承销商提高发行价的后顾之忧，而且可以根据新股发行抑价情况增加发行规模，有助于降低新股发行抑价程度。
引入超额配售权是允许主承销商在其新股账户上“做空”。主承销商按发行规模的115％向申购的投资者配售股票，在其股票账户上会出现15％规模的空头。超额配售的15％新股所募集资金暂归主承销商保管。新股上市后的一个月内，若没有出现跌破发行价的情况，主承销商通过发行人增发15％的新股补平其空头，并将超额配售募集的资金交给发行人；若出现跌破发行价的情况，则由主承销商在市场上回购新股以补平其空头。
3.积极稳妥地培育和规范机构投资者。把积极稳妥地培育和规范机构投资者作为我国证券市场监管和发展的主要方向。应尽快立法规范他们的行为，使合法的机构投资者能够成为承销商较好的合作伙伴。建立询价对象和机构投资者的考核标准，逐渐形成有差别的新股配发政策，激励它们不断改善申购报价的真实性和后市表现。根据他们的素质和一贯表现，主承销商可以采取不同的新股配发政策，以激励机构投资者和询价对象不断改善其表现，这是累计投标询价法的一个重要优势。由于我国采用法人配售方式的时间比较短和刚刚采取累计投标询价方式，参与法人配售的主要是一般的法人企业和累计投标询价对象，所以一开始法人配售除了区分战略投资者之外，采用的基本上都是无差别的新股配发政策。
建议由我国证券业协会成立“法人配售和询价对象审核小组”，在审查它们资格的同时，根据他们申购报价和后市行为，例如是否经常参与累计投标询价；申购报价与后市行为是否一致；申购报价与最终发行价的差异等等，建立一套机构投资者和询价对象的考核标准，对已实施的新股发行中机构投资者和询价对象的表现进行考核。对表现优秀的机构投资者和询价对象，由“法人配售和询价对象审核小组”向主承销商建议提高配发新股的比例，以此激励机构投资者和询价对象改善其表现。
4.对定价公开发行的部分可以采取分组发售的办法保护中小投资者利益。对于定价公开发行的部分，可以借鉴香港股市的做法来保护中、小投资者的利益，把这部分分成两个部分，一部分由认购额大的机构投资者认购，一部分由认购额小的中小投资者认购，以防在累计投标询价实行的时候，一方面在询价的时候询价对象联合故意的压低价格，另一方面在配售和定价公开申购时动用巨额资金来大量申购获得巨额利润，侵害中、小投资者的利益。1997年5月，香港证监会和联交所发表联合公告，要求承销商将公开认购部分再平分为A、B两组。A组分配予认购额500万港币或以下的投资者，B组分配予认购额超过500万港币的投资者，两组均以公平基准分配股份。这一措施使小额股份认购者得以获得较高中签率，保障了散户投资者的利益。这一做法值得我国在新股发行时借鉴，这在一定程度上即考虑了我国中、小投资者参与询价很难操作的现实，又在一定程度上兼顾了公平。这样做可能使现行的累计投标询价制度具有“普照的光”的特性，而不仅仅是象“手电筒”，仅使一部分人获得好处和特权。
5.引入回拨机制。回拨机制是指在股票发行时，在询价对象配售数量与定价公开发行数量的分配上引入弹性机制，由询价对象决定发行价格的区间，定价公开申购投资者决定在询价对象与网下公开申购投资者之间的股票分配比例。若询价对象确定的价格区间偏低，一般投资者可以通过踊跃申购的方式提高超额认购倍率，使得事先确定的询价对象的配售量减小直至为最小值；若询价对象确定的价格区间偏高，一般定价公开申购的超额认购倍率势必降低，此时，将有大量的股票配售询价对象。因此，回拨机制在询价对象和定价公开申购的投资者之间建立了有效的利益制衡机制，可借助市场本身的力量，很好地解决股票在询价对象和定价公开申购投资者之间的最优分配比例问题。
注释：
①招商银行在发行新股时向2家机构投资者询价，这些机构投资者当时就出现了联合压价的情况(现在要求是不低于20家，超过4亿股时不低于50家)。
②超额配售选择权(overallotment option)也被称为绿鞋期权(green shoe option)，由美国绿鞋公司首次公开发行股票(IPO)时率先使用而得名。“绿鞋”期权是发行人赋予主承销商的一种权利，获此权利的主承销商可以根据市场认购的状况，在股票上市后的一段时间内(通常为30天)，要求发行人额外发行一定数量的股票(通常数额不超过本次发行的15％)，或者从二级市场购入股票，也可两者兼而有之。
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