开放经济下我国非线性货币政策的非对称效应研究，本文主要内容关键词为：货币政策论文,效应论文,非对称论文,我国论文,经济论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
JEL Classification:C52,E44,Gl0,P34
一、引言
大量经济理论表明，货币政策可能具有非对称效应①(Bruinshoofd & Candelon,2005)。非对称性成为许多著名经济模型（包括标准的凯恩斯模型、流动性陷阱理论、信贷约束模型和菜单成本模型）的特点之一(Morgan,1993)。非对称价格调整(Cover,1992; Morgan,1993; Weise,1999; Florio,2004)、非对称“实际”粘性(Abel & Eberly,1994)、非对称工资指数化(Kandil,1995)、中央银行使用的货币政策规则设计中的非对称性(Bec et al,2002)以及私人部门对经济周期不同阶段的信心变化(Flofio,2004)都可能是非对称效应的主要来源。
货币政策非对称效应的经验证据比较复杂。早期文献大多关注货币供给冲击对产出或通货膨胀的非对称效应。Cover(1992)较早地发现货币供给的正向冲击和负向冲击具有非对称性，负向冲击比正向冲击对产出具有更加显著的影响。Morgan(1993)、Kandil(1995)& Karras(1996)的研究也支持这一结论。而且，Thoma(1994)、Garcia & Schaller(2002)都发现，与经济低增长的情形相比，经济高增长时期的负向货币冲击对产出的效应更加强烈。赵进文和闵捷(2005a,2005b)分别采用LSTR模型和T-O-O网格点搜索法研究发现，我国货币政策操作在效果上表现出明显的非对称性，具有很强的非线性特征。刘金全和郑挺国(2006)应用Markov模型发现，我国货币冲击对产出的影响存在明显的非对称性。陈建斌(2006)应用两步法发现，我国扩张性的货币政策对产出没有影响，紧缩性的货币政策能够有效影响产出。同时，货币政策不存在经济周期上的非对称效应。曹永琴和李泽祥(2007)发现在经济周期的不同阶段，货币政策效应具有非对称性：较之于经济扩张时期，经济紧缩时期的货币政策更为有效；力度较小的货币政策相对力度较大的货币政策更有效。曹小衡等(2008)研究发现，我国货币供给冲击在经济衰退时期对产出的负向冲击效应稍大于正向冲击效应，而在经济繁荣时期，正向货币冲击效应远大于负向货币冲击。对价格而言，通货膨胀期和通货紧缩期的正向货币冲击的效应都较负向冲击的效应显著。
然而，使用货币总量衡量货币政策冲击会产生一个识别问题：货币增长的变化实际上可能反映的是货币需求而非货币供给的变化，本文感兴趣的是货币政策对产出的影响而非相反情形。这个识别问题以及货币需求在某些时期的结构不稳定性启发许多学者利用利率作为货币政策立场的指标变量。Morgan(1993)利用1963年至1992年的美国数据研究发现，利率冲击对实际经济活动具有非对称效应：紧缩政策比扩张政策具有更大的产出效应。Garica & Schaller(2002)利用Markov区制转移模型发现，美国联邦基金利率冲击在衰退时期比扩张时期具有更大的效应，与Kaufmann(2002)利用澳大利亚数据研究结果类似。
Stiglitz & Greenwald(2003)认为，货币政策不仅会影响信贷需求，而且还会通过信贷供给影响经济活动。尤其是当存在信贷配给时，货币政策对信贷供给的影响就相当重要。Kashyap et al(1993)利用美国数据发现了支持银行贷款渠道的经验证据。国务院发展研究中心金融研究所(2003)将我国银行信贷增长率与货币供应增长率进行对比后发现，在与经济增长和物价水平的相关性方面，银行信贷优于货币供应量，因此主张以银行信贷作为货币政策中介目标。关于信贷冲击的非对称效应，戴金平等(2008)通过对在单一约束的商业银行利润函数中植入监管当局惩罚函数的静态理论模型的分析得出，监管当局以提高资本充足率为核心的监管行为不仅有效地影响了商业银行的信贷行为和风险意识，而且强化了“逆风向行事”的货币政策非对称效应，这一结论得到了实证支持。
本文的扩展主要基于以下两个方面。第一，本文利用包含货币、利率、信贷、汇率、产出和价格等六变量的VAR模型描述了开放条件下货币、信贷和利率等货币政策工具各自对产出和价格的非对称效应，这与曹小衡等(2008)仅在封闭经济条件下建立包括货币、产出和价格的三变量VAR模型有显著不同。汇率制度作为一项重要的经济制度安排，对开放程度较高的经济体的经济运行具有重要作用。开放经济中一国经济可能受到来自其他国家经济扰动的影响，同时汇率波动在联结货币政策和产出与通货膨胀波动的传导过程中有重要作用。自加入WTO以后，我国经济开放度不断提高，与国外经济的联系愈发紧密，汇率波动的影响变得日益重要。王胜和邹恒甫(2006)通过对融入垄断竞争和名义刚性的两国动态一般均衡模型进行分析后得到了类似泰勒规则的最优利率政策，最优利率的设定不仅受到国内通货膨胀和产出缺口的影响，而且还和国外产出波动状况高度相关。这一结论得到了我国经验数据的有力支持。另一方面，当前我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币的有管理的浮动汇率制度，形成更富弹性的人民币汇率机制。在更富弹性的汇率制度下，人民币汇率的上下变动会加大对国内经济的影响。李浩等(2007)对封闭与开放经济下的RBC模型进行比较发现，开放经济模型比封闭经济模型可以更好地解释中国经济现象。卢万青和陈建梁(2007)的实证结果表明，人民币汇率的小幅波动对我国经济增长影响较小，但汇率的大幅波动则会对我国经济增长产生较大影响。因此，本文通过引入汇率因素来全面准确地描述开放经济中我国实际货币政策的制定过程和实施效果，得到更确切、稳健的政策启示。
第二，应用LM线性检验考察了上述六变量VAR模型的线性假设，发现可以拒绝线性VAR模型而支持LSTVAR模型。本文设定的VAR模型包括一个产出方程、一个通货膨胀调整方程（Phillips曲线）以及分别以货币供应量、利率和信贷为政策工具的货币政策方程。近年来货币政策规则逐渐引起了学术界广泛的研究兴趣，产生了许多研究成果，如著名的Taylor(1993)规则等。大多数文献通过围绕货币经济模型的稳定状态进行线性近似获得以各种政策工具（例如货币量、利率等）为被解释变量的线性货币政策反应函数，即线性货币政策，进而应用线性VAR方法对货币政策非对称效应进行经验研究。Christiano et al(1999)全面讨论了用VAR方法估计线性货币政策方程下的政策效果。然而，正如Bagliano & Favero(1998)指出的，一个强加的线性VAR结构并不能使我们更一般地考察货币政策的非对称效应。也就是说，如果能够拒绝线性货币政策假设而支持非线性货币政策，则应利用非线性货币政策以更准确地考察货币政策的非对称效应。近年来许多理论文献对非线性货币政策进行了比较充分的论证。Cukierman(1999)认为，与那些导致经济扩张的失败货币政策相比，政策制定者更加害怕那些导致经济衰退的失败货币政策。因此，货币当局在经济好转时可能对通货膨胀更加关注，而在经济低迷时可能赋予产出稳定一个相对大的权重，从而执行一种非线性货币政策。例如，Kim et al.(2005)发现，存在强烈的证据支持美联储在1960年至1979年期间实行的是一个以利率为工具变量的非线性货币政策规则。张屹山和张代强(2008)提出了一个包含货币因素的利率规则，应用多元门限非线性回归方法发现，该利率规则所描述的我国货币政策也具有非线性特征。此外，非线性货币政策还包括那些为了反映中央银行对于通货膨胀的非对称偏好或那些依赖于经济周期状态的偏好，中央银行损失函数对其目标变量偏离的权重设定大小不同的值(Bec et al,2002)。对于VAR模型中的Phillips曲线方程，Dolado et al(2005)认为假定通货膨胀是产出缺口的凸函数比较合理，这就意味着一个非线性Phillips曲线。林秀梅和王磊(2007)对我国1978年至2004的数据考察发现，我国经济增长和失业之间存在显著的非线性关系。综合来看，上述文献提供的证据意味着我们很有可能拒绝VAR线性假设。例如，Weise(1999)根据非对称价格刚性理论推测VAR模型所描述的货币政策的政策参数可能是某状态变量的函数，实证结果也恰好支持门限非线性VAR模型，即支持非线性货币政策。因此，本文将应用LM线性检验考察了上述六变量VAR模型的线性假设，在此基础上利用LSTVAR模型估计我国货币政策非对称效应。值得指出的是，非线性VAR模型描述的非线性货币政策并不一定意味着货币政策冲击具有非对称效应，二者有本质区别。只有获得能够准确描述货币政策实际操作的货币政策方程（线性或非线性），才能进一步考察货币政策非对称效应。
本文以下的结构为：第二部分是数据说明、模型设定与ISTVAR模型估计；第三部分是货币政策非对称效应分析；最后是结论及政策建议。
二、数据说明、模型设定与LSTVAR模型估计
1.数据说明及检验
本文所用模型中主要包括实际产出增长率、通货膨胀率、货币供给增长率、利率、信贷增长率和汇率等六个变量，样本采用我国1998年1月至2007年12月的月度数据。其中，利用我国居民消费价格指数同比增长率衡量通货膨胀率，M2月度同比增长率衡量货币供给增长率，一年期存款名义基准利率衡量利率，金融机构各项贷款月度同比增长率衡量信贷增长率。使用来自International Monetary Fund(IFS)数据库的实际有效汇率(real effective exchange rate,REER)衡量汇率。由于不能直接获得GDP月度统计数据，因此利用我国工业企业实际增加值月度同比增长率来衡量实际产出增长率。以上数据除了实际有效汇率来自IFS之外，其余数据均来自中经网数据库(http://db.cei.gov.cn)。
首先对所有数据进行了单位根检验和协整检验，以避免模型伪回归问题。ADF检验结果表明，实际产出增长率、通货膨胀率、货币供应量增长率、利率、信贷增长率和汇率都是一阶单整过程。根据Schwarz准则，滞后长度选择2。同时，Johansen检验结果表明，在5%。的显著性水平下模型变量间存在一个协整关系。②
2.模型线性LM检验及非线性模型设定
本文线性VAR模型设定为
在进行线性检验之前，需要先选择转移变量。关于非对称性的经济理论提供了许多可供选择的转移变量。例如，如果工人和企业抵制名义变量的下降，那么通货膨胀率或工资增长率可能是合适的选择。Beaudry & Koop(1993)根据经济理论选择实际产出增长率作为转移变量。根据信贷配给模型中的非对称性，货币变量也可能是合适的转移变量(Thoma,1994)。本文将利用统计理论分别考察所有变量作为门限变量的检验结果。
表1表明，当使用货币增长率、利率、信贷增长率和汇率作为转移变量时，反对线性假设的证据非常弱。当其他变量作为转移变量时，模型的动态相互作用可能导致对这些变量的冲击具有不同效应。与此相对，当分别使用实际产出增长率和通货膨胀率作为转移变量时，绝大多数方程在5%的显著性水平下可以拒绝线性假设。总之，这些检验提供了强有力的证据拒绝VAR线性假设，支持LSTVAR设定。当然，这些非线性结果是否导致货币政策非对称效应则必须通过考察LSTVAR模型中这些冲击的动态效应来决定。Sichel(1994)、刘金全和郑挺国(2008)等曾得出与上述结果相一致的经验证据，表明产出增长可以作为非线性模型中的转移变量。
然后，通过允许平滑参数λ变化，对(2)进行逐方程OLS估计，λ的最终估计值是使得这些回归残差的方差协方差矩阵的行列式对数最小时所对应的λ值。此外，本文还考虑了c的其他可能值。当c以0.05%的变化幅度从5%逐步增大到20%时（大约96%的样本包含在这个区间内），利用上述方法计算每一个可能的λ值。最终结果表明，c为12.35%，λ为1.75，意味着从一个状态向另一个状态的转移是比较温和的。这就意味着，从统计意义上讲，两个状态之间的转换非常平滑；而对于经济上的启示在于，两个经济增长状态之间的转换是需要一定的时间逐渐完成的。③为了检验估计的敏感性，本文计算了当λ→∞时，估计残差的方差协方差矩阵的行列式对数值最小情况下对应的c取值为12.36%，这与12.35%非常接近。因此，对于λ的变化而言，c的选择具有稳健性。本文使用c=12.35%和λ=1.75对(2)式进行估计。最后，表2报告了诊断性检验结果。
表2表明，F检验结果进一步提供证据支持LSTVAR设定的非线性描述。利用上述LM线性检验方法对(2)的估计残差序列进行线性检验（备择假设是LSTVAR），发现在任何方程中都没有发现支持非线性的证据。因此，LSTVAR模型充分捕捉了原始数据的非线性特征(Granger & Ter
svirta,1993)。
4.政策含义与非线性原因解释
本文以12.35%作为门限值具有现实合理性。根据这个门限值，中央银行可以将工业增长率高于12.35%的经济运行判断为经济高增长状态，将工业增长率低于12.35%的经济运行判断为经济低增长状态，根据不同的经济增长状态进而制定有差别的货币政策。
以经济增长（实际工业增加值增长率）作为门限的非线性货币政策可能与我国目前所处的经济发展阶段有密切关系。作为一个处于转型经济下的发展中国家，经济增长通常是我国政府的首要政策目标。为了实现政策目标，我国央行通常综合运用各种货币政策工具来共同调控经济运行。这就意味着我国货币政策调整需要更大的灵活性才能有效解决各种可能同时出现而又可能互相冲突的经济问题。例如，2007年为了有效抑制通货膨胀，央行采取了加息等措施。但加息可能导致国际资本大幅流入，加剧当时的货币流动性问题，最终反而不利于抑制通货膨胀。同时，我国央行还面临着人民币升值压力。在这样复杂的经济情形下，货币政策就不能以一种较为固定的线性方式来调整，而应该根据现实情况采取较为灵活的非线性调整方式。而市场经济成熟的发达国家的情况可能有所不同，Bruinshoofd & Candelon(2005)对欧洲发达国家1979年至2002年的季度数据考察发现，不能拒绝线性货币政策的假设。原因可能在于，自1979年欧洲国家开始采用的汇率机制(ERM)使得它们逐渐承诺一个具有与政治分离的独立的货币当局，尤其欧洲货币联盟体制赋予了价格稳定极其重要的地位而不太关注经济周期，货币政策的相机抉择空间越来越小，因此几乎没有任何理由期望经济活动对货币政策产生非线性影响。
三、货币政策非对称效应分析
本文将应用估计的LSTVAR模型，从两个不同角度来考察货币政策冲击的非对称效应。第一，货币政策的正负冲击是否具有不同的效应？第二，不同经济周期状态（经济高增长状态和低增长状态）下的冲击是否具有不同的效应？我们将应用Koop et al.(1996)提出的非线性多元模型背景下的广义脉冲响应函数考察货币政策的非对称效应。广义脉冲响应函数定义为
1.正负冲击的非对称效应
本文首先来分析货币政策关于正负冲击的非对称效应，结果如图1、图2、图3和图4所示（见附录，其中虚线代表一单位负向冲击，实线代表一单位正向冲击，下同）。在经济低增长状态下，对于产出效应，图1表明，信贷的正负冲击对产出具有显著的非对称效应。正向冲击的产出效应较大。货币的正负冲击在长期中不存在非对称影响，但在短期（前4期）内对产出具有一定程度的非对称效应，之后正负冲击的效果都逐渐减弱。可见，当经济处于低增长状态时，扩张性的信贷政策可以有效地刺激经济增长。对于价格效应，图2表明，利率的正负冲击对价格具有显著的非对称效应。正向冲击的短期价格效应很大，长期效应很小，而负向冲击的价格效应始终很小。货币对价格的非对称效应很弱，长期中信贷对通胀的非对称效应是很强的。
在经济高增长状态下，对于产出效应，图3表明，利率和信贷的正负冲击对产出具有显著的非对称效应，且正向冲击的产出效应较大。货币的正负冲击对产出呈现的是对称效应。对于价格效应，图4表明，三个变量的正负冲击对价格都具有较显著的非对称效应。货币和利率的正向冲击的价格效应都较大，持续时间较长，而负向冲击的效应都很小。信贷的负向冲击较大。
利率冲击对价格的非对称效应表明，当经济处于高增长状态时，加息有利于抑制高增长状态下可能出现的高通胀现象。同时加息政策较小的产出效应说明，加息在促使价格水平回落的同时对增长带来的负面影响较小。此外，就政策有效性而言，高增长情形下，控制信贷同样能起到短期快速抑制通胀。因此，利率政策和信贷政策在特定经济情形下具有共同的经济效果。
2.不同经济状态的非对称效应
货币政策关于不同经济状态下正向冲击和负向冲击的非对称效应检验结果如图5—图8所示（见附录，其中虚线代表经济低增长状态下的冲击效应，实线代表经济高增长状态下的冲击效应，下同）。
图5、图6说明，信贷冲击和货币冲击在不同经济增长状态下具有显著的非对称效应。低增长状态下的信贷扩张具有较大的产出效应，而货币冲击在高增长状态下产出效应大。利率在不同增长状态下的产出效应的非对称性非常弱，对称性非常明显。对于价格效应，除了货币冲击在不同经济状态下具有明显的对称效应之外，利率和信贷在不同增长状态下都具有显著的非对称效应。利率和信贷在低增长状态下的价格效应比高增长状态下的价格效应大。因此，与上述关于正负冲击非对称效应的分析结果相一致，在经济低增长状态下，信贷扩张具有较好的刺激经济增长的效果。
图7、图8说明，在长期（比如一年）内，三个货币政策变量的产出效应不具有非对称性；但短期内，信贷的产出效应具有比较明显的非对称性，信贷负向冲击在经济处于高增长状态下具有较大效应。对于价格效应，货币、利率冲击在不同经济状态下具有明显的对称效应，而信贷在不同经济状态下具有非对称效应。在大多数时期，信贷在低增长状态下的价格效应较大。而在高增长情形下，信贷扩张对通胀影响很小。这似乎与现实状况不是非常吻合。原因可能在于在高增长状态下，如果信贷扩张主要针对房地产等行业，那么房地产等资产价格指数可能会有较大变化，但在本文采用的消费者物价指数核算体系并未反映出来，因此导致了以消费者物价指数核算的通货膨胀变化可能并不大。
3.汇率重要吗
以上我们分析了开放经济下我国货币政策的非对称效应。那么，汇率因素对于考察我国货币政策的非对称效应是否具有显著的影响呢？如果不包含汇率的五变量（货币、利率、信贷、通货膨胀率和产出）VAR模型所描述的封闭经济模型也支持LSTVAR模型，而且在此基础上获得的关于货币政策非对称效应的结果与上述开放经济下的结果也很类似，那么汇率因素对于考察我国货币政策非对称效应就无关紧要。然而，如果封闭经济下的VAR模型服从一个线性VAR模型，或者即使封闭模型也支持LSTVAR模型，但获得的关于货币政策非对称效应的结果与上述开放经济下的结果差别很大，那么就可以认为汇率因素对于全面准确地考察我国货币政策非对称效应十分重要。
根据第二部分中的线性VAR的LM检验方法，我们对包括货币、利率、信贷、通货膨胀率和产出封闭经济VAR模型进行线性检验发现，使用实际产出增长率、通货膨胀率、货币增长率、利率和信贷增长率作为转移变量时，反对线性假设的证据都非常弱（检验结果略），从而支持应用线性VAR模型来描述封闭经济模型，这与开放经济VAR模型支持以实际产出增长率为门限变量的LSTVAR模型不同。因此，汇率因素对于考察我国货币政策非对称效应具有不可忽视的影响。原因在于货币政策通过汇率渠道影响我国经济运行，图1—图8中关于汇率冲击对产出和价格水平的影响证实了这一点。其他相关证据如李浩等(2007)分别利用封闭经济模型和开放经济模型考察了我国1978年至2005年的数据，结果表明封闭经济模型仅能解释我国产出、消费和投资波动的48.26%、24.39%和98.50%，而开放经济模型分别可以解释83.91%、81.95%和99.63%。这意味着开放经济模型比封闭经济模型更符合我国经济的特征事实。类似地，王胜和邹恒甫(2006)的研究认为，汇率波动在联结中国货币政策扰动和产出与通货膨胀波动的传导过程中具有越来越重要的作用。
4.理论解释
Stiglitz & Weiss(1981)基于信息不完全提出的信贷市场的不完备性可能导致货币政策具有非对称效应。Bernanke(1986)提出的金融加速器(financial accelerator)理论较为正式地解释了包括货币冲击、利率冲击、信贷冲击在内的货币政策非对称效应。该理论基于宏观经济的传导机制，论述了信贷市场不完美性（逆向选择、道德风险和监督成本）导致初始的反向冲击通过信贷市场的改变被加剧和传递的机理。该理论对于货币政策非对称效应的重要涵义在于，信贷市场和宏观经济波动的非线性关系体现在，相对于“宽松”信贷市场状态，“紧缩”信贷市场状态下的各种货币政策冲击对于产出的影响更大。
实际上，关于货币政策非对称效应的理论解释通常与各国主要货币政策工具的实际选择密切相关。许多国家从20世纪70年代中期开始公开确立货币总量目标。自1975年起，美国国会就要求联储为货币总量制定目标。德国、加拿大和瑞士从1975年开始公布货币目标，而英国从1976年开始，法国从1977年开始。Blinder(1987)提出的模型表明，在信贷配给(credit-rationing)体制下，货币总量冲击具有不同的经济效应。④然而，上世纪80年代兴起的金融创新，以及1985年后出现的金融管制的重大放松，都导致了对货币总量目标依赖程度的下降。除了瑞士以外，上述这些国家都转而采用利率工具，而一些发展中国家（如中国）应用信贷政策制定货币政策，随后的文献就主要应用金融加速器理论解释利率冲击和信贷冲击的非对称效应。对于利率冲击的非对称效应，Bernanke etal(1999)发现，金融加速器可以强化利率冲击的实际效应。对名义利率的正面冲击会导致对资本需求的减少，而这会引起资本价格的下降。资本价值的下降会减少企业的净值。因此，贷款人要求的融资溢价会上升，从而导致投资需求的进一步减小，所以，有一种乘数效应在起作用，它使利率上升的最初效应得以放大。Balke(2000)应用门限VAR模型和美国数据发现，与正常信贷的情形相比，信贷紧缩状态下的利率冲击具有更大的产出效应。此外，Florio(2004)根据利率期限结构理论对利率冲击的非对称效应进行了解释。旨在降低通货膨胀上行趋势的利率上调可能立即提高长期利率并影响产出，而旨在刺激经济增长的利率下调并不能降低通货膨胀预期进而如愿地降低长期利率，对产出的影响也就不十分明显，货币政策非对称性就可能发生。
对于信贷冲击的非对称效应，Bernanke & Blinder(1988)提出了一个由货币、债券和银行贷款三种不完全替代资产构成的模型。结论表明，即使货币政策的利率效果不存在，货币政策也可以通过影响银行贷款规模，使得商品市场和贷款市场的均衡曲线移动，从而达到影响实际经济的目的。赵振全等(2007)运用门限VAR模型对我国货币冲击和信贷冲击的非对称效应进行实证研究后发现，经济波动在信贷市场处于紧缩状态下的反应均明显强于信贷市场处于宽松状态下的反应。而且，信贷冲击对于信贷市场状态变化的作用最为显著，其次是货币冲击和价格冲击。这一结果突出了信贷渠道在我国货币政策传导机制中的重要地位。因此，信贷市场在我国宏观经济波动的过程中既是重要的波动源，同时也是宏观经济波动的非线性传导中介。运用金融加速器理论可以合理解释部分中国宏观经济的轨迹特征。
5.政策启示
货币政策非对称效应的经验结果可以为我国央行制定有效的货币政策提供重要的启示。图9-图12给出了不同经济增长状态下不同货币政策工具的产出效应和价格效应对比结果（见附录）。根据上述结果，可以得出如下重要启示：(1)对于产出目标，当经济处于低增长状态下，各种货币政策工具的扩张效应由强到弱顺序依次为信贷冲击、货币冲击和利率冲击。可见，在经济增长水平较低时，为了促进经济增长，央行应该主要使用扩张的信贷工具。当经济处于高增长状态下，各种货币政策工具的紧缩效应由强到弱顺序依次为货币冲击、信贷冲击和利率冲击。这说明，在经济增长水平较高时，政府为了有效抑制经济过热，央行应该主要使用紧缩的货币工具。(2)对于通货膨胀目标，当经济处于低增长状态下，各种货币政策工具的价格扩张效应由强到弱顺序依次为货币冲击、信贷冲击和利率冲击。这说明，在经济增长水平较低时，为了有效防范通货紧缩，央行应该主要使用扩张的货币工具或信贷工具。当经济处于高增长状态下，各种货币政策工具的短期价格紧缩效应由强到弱顺序依次为货币冲击、信贷冲击和利率冲击。这说明，在经济增长水平较高时，为了有效抑制通货膨胀，央行应该主要使用紧缩的货币工具或信贷工具。
四、结论及政策建议
本文利用我国月度数据对一个开放经济下VAR模型进行非线性检验后，发现可以拒绝线性VAR模型而支持LSTVAR模型，我国货币政策具有显著的非线性特征。通过应用广义脉冲响应函数分别考察了非线性货币政策下我国货币政策正负冲击的非对称效应以及不同经济状态下货币政策冲击的非对称效应。主要结论有：
(1)在经济低增长状态下，信贷的正负冲击对产出具有显著的非对称效应。信贷扩张具有较好的刺激经济增长的效果；货币的正负冲击在长期中不存在非对称影响，但在短期（前4期）内对产出具有一定程度的非对称效应。利率的正负冲击对价格具有显著的非对称效应。正向冲击的价格效应较明显。货币和信贷对价格的非对称效应很弱。
(2)在经济高增长状态下，利率和信贷的正负冲击对产出具有显著的非对称效应。正向冲击的产出效应较大。货币的正负冲击对产出呈现的是对称效应。三个变量的正负冲击对价格都具有较显著的非对称效应。货币和利率的正向冲击的价格效应都较大，持续时间较长。信贷的负向冲击较大。
(3)在正向冲击方面，信贷冲击和货币冲击在不同经济增长状态下具有显著的非对称效应。低增长状态下的信贷扩张具有较大的产出效应，而货币冲击在高增长状态下产出效应大。利率在不同增长状态下的产出效应的非对称性非常弱。在价格效应方面，除了货币冲击在不同经济状态下具有明显的对称效应之外，利率和信贷在不同增长状态下都具有显著的非对称效应。利率和信贷在低增长状态下的价格效应比高增长状态下的价格效应大。
(4)在负向冲击方面，在长期（比如一年）中，货币、利率和信贷在不同经济增长状态下的产出效应不具有非对称性；但短期内，信贷的产出效应具有比较明显的非对称性，信贷负向冲击在经济处于高增长状态下具有较大效应。在价格效应方面，货币、利率冲击在不同经济状态下具有明显的对称效应，而信贷在不同经济状态下具有非对称效应。在大多数时期，信贷在低增长状态下的价格效应较大。
基于信贷市场不完美的金融加速器理论能够为上述结论提供一个合理的解释。信贷市场不完美来源于其他市场中共同存在的一般化的信息不完美性。信息不完美对于发达市场经济国家来说具有较强的现实意义，那么对于市场经济尚不完善而处于转型经济下的我国来说，信息不完美具有更广泛的普遍性。因此，如果能够不完全拘泥于标准的信息完美下的经济理论，而是密切关注各个市场下的信息不完美性对货币政策传导过程的影响，将有利于我国央行制定有效的货币政策。
由于各货币政策工具的产出效应和价格效应严重依赖于经济增长状态，政府在进行宏观调控时，首先应弄清楚两方面问题：(1)根据本文提供的门限值确定当前经济是处于高增长状态还是低增长状态；(2)政府宏观调控的首要目标是经济增长还是通货膨胀。这两方面问题决定了所选用的货币政策工具。
2008年，我国经济由于自身结构问题及国际金融危机的不利影响，处于下行轨道。在政府强有力的刺激下，经济已经企稳回升。2010年经济增长状况明显优于2009年。尽管如此，我国经济发展所面临的局面更加严峻复杂，国际国内环境仍充满许多不确定性。在这种形势下，作为增长型经济的我国而言，保持经济持续健康较快增长仍然是政府宏观调控的重要目标。在此次应对危机过程中，政府及时、有效地启动积极财政政策是对保增长的有力保障，克服了前期仅仅依靠货币政策调控的弊端或缺陷。然而，单靠财政政策也是不明智的，要重视和强调货币政策与财政政策的搭配，应及时调整货币政策的方向、重点和力度，增强调控的预见性、针对性和实效性。
根据第三部分政策启示，为了促进经济又好又快发展，应及时调控信贷工具，积极发挥信贷政策的作用。在保持物价稳定的同时，适当增加信贷投放总量，优化信贷结构，理顺信贷传导机制，改进信贷管理和服务方式，并督促金融机构按照“区别对待、有保有压”原则用好新增信贷资金，加大对民生工程、节能减排、科技创新、技术改造等的信贷投入。特别是，应鼓励更多信贷资金投向农村，加大对农村金融的政策支持力度。同时，合理发展消费信贷，落实和制定有关信贷政策措施，有针对性地培育和巩固消费信贷增长点，支持居民解决和改善住房条件。
货币总量工具在调节物价方面仍然有着不可替代的作用，在物价水平脱离适度区间时，应及时利用货币工具进行调控，但应注意到，货币对物价水平的正向冲击更大，即具有非对称效应。信贷工具在抑制通货膨胀和防止通货紧缩方面也是比较有效的，可与货币工具搭配使用。
相对而言，在我国开放经济条件下，利率工具在产出效应和通货膨胀效应方面都不是很有效，可能是由利率未市场化及传导机制不畅决定的。这充分说明，政府一味地依靠利率手段调控经济的做法并不明智，无法达到预期的调控效果，而且可能影响收入分配效果，增加收入分配不平等。
最后，有必要强调的是，由于我国经济与世界各国经济的联系越发紧密，金融市场的联动性越来越强，因此，汇率体制的设计对于我国未来经济的发展将会具有深远的影响。在目前的有管理的浮动汇率体制下，我国政府应稳步推进人民币汇率形成机制改革，密切关注国际主要货币汇率变化，继续按照主动性、可控性和渐进性原则，完善人民币汇率形成机制，增强汇率弹性，在人民币汇率适度波动范围内或合理均衡水平附近可适当贬值，以刺激经济发展。
注释：
①货币政策非对称效应意味着不同的货币政策取向（扩张或紧缩）在不同的经济状态下（低增长或高增长）对产出或价格具有不同程度的影响。可见，货币政策非对称效应既包括货币政策正负冲击具有不同效应，也包括不同经济周期状态（经济高增长状态和低增长状态）下冲击具有不同效应。
②具体检验结果略，可向作者索要。
这就意味着经济增长状态是低速增长状态和高速增长状态的线性组合，权重分别为0.85和0.15。
④当然，在信贷渠道引起学术界关注之前，学者主要应用非对称价格理论解释货币总量冲击的非对称效应，例如Cover(1992)和Morgan(1993)。
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