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调控手段：传统与创新
传统的宏观调控目标主要包含以下要点：促进经济增长，实现充分就业，保持物价稳定。实际操作中各国对上述目标有不同侧重，如德国以实现物价稳定为首要调控目标，中国目前侧重于保持一定的经济增长速度以增加就业。实现这些调控目标的传统手段包括相机抉择的货币政策和财政政策，一定意义上还包括产业政策，如日本在二战后通过强有力的产业政策实现了经济结构高级化，并促进经济长期可持续增长，上述政策又可细分为利率政策、税收政策、政府投资政策、产业扶持政策等可操作手段。
以上叙述表明，传统的宏观调控以实物经济为调控目标，调控手段也仅停留在实物经济层面上。但最近几年来许多国家和地区在调控手段方面正悄悄地进行着创新，即从虚拟经济层次调控宏观经济，其终极调控目标仍是代表最终经济增长的实物经济。具体而言，就是以反映虚假经济状况的资产价格作为调控变量，通过资产价格的运动间接影响实物经济变量，以达到调控目标；这里的资产价格指证券价格（及其指数）、房地产价格等能给持有者带来潜在收益的增值性资产价格，实物经济变量包括国民收入、经济增长率和失业率等经济指标。1998年年初，为配合金融改革，有日本专家建议日本政府推出利好，以使日经225股价指数从当时的15000点升到18000点以上；因为日本各商业银行资产结构中直接和间接含有大量上市公司股票，若股价暴跌则导致许多银行资产质量急剧恶化，股市向上则有利于其资产质量的改善，同时股市的好转也将会刺激民众的消费，从而促进日本经济的复苏。虽然，这些措施至今仍未见付诸实施，但从理论上给我们带来了某种启示，即通过调控资产价格的运动可以间接调控实物经济，以实现宏观调控目标。
资产价格调控：质疑与解疑
通过资产价格调控实物经济的设想刚被提出就遭到很多学者和政府的批评，但其最近被港府成功用于抵御金融风暴后，褒奖之声似乎又占了上风。为此，必须弄清各种反对和支持资产价格调控的理由，从而为波动较大的中国证券市场的调控提供理论依据。
1、理论上：违反自由市场原则
最近一段时间，发生了一系列政府主动干预金融市场的事件，在这些事件中政府介入程度有浅有深：浅者如俄罗斯中央银行于1998年8月27日下令停止货币买卖，深者如台湾财经当局明令禁止索罗斯旗下基金在台销售，并明确表示将不惜以强烈的“行政手段”进行信用管制，禁止平盘以下融券放空，砍断杀尾盘及放空力道。最引人注目的则是中国香港特区政府与以索罗斯为首的国际投机者在香港证券市场上的多空正面交锋。
为挫败国际投机者利用资金优势操纵汇市、股市和股指期市的行为，香港特区政府自1998年8月14日起，在其后的10个交易日内，动用120～140亿美元（1000亿港元左右）的外汇基金，介入股票和股指期货市场，并大量吸纳蓝筹股和买入8月份股指期货多头部位，将股票指数推高了近18%，这一举措使港币联系汇率得以维持。保卫港币和股市的目标初步完成。
从成功捍卫金融市场稳定、保护香港居民和企业利益这个角度讲，港府的措施无疑是深得香港人心的，也得到了香港大多数阶层的拥护和中国政府的支持。但其合理性和公平性却遭到了很多学者的质疑，他们的质疑主要集中于下列焦点问题上。
(1)违背自由市场原则
众所周知，香港历来奉行自由市场经济原则，政府对经济的作用仅限于社会经济管理职能，并据此赋征轻度税收；可以说，港府在经济领域内发挥的功能是最接近于亚当·斯密所主张的“守夜人”标准的，香港经济也因此被称为“世界上最自由的市场经济”，港府的“积极不干预”政策由此吸引了大量跨国投资，成为重要的国际金融中心。香港股市也因港币自由兑换和金融中心地位吸收了巨额外来资本。
股票市场是自由市场原则体现最为彻底的地方，股票市场上的自由交易原则是股市效率和公平的保证。经济史证明，金融中心总是出现在市场化程度最高的地方，伦敦、纽约、新加坡、香港等无一例外。传统理论认为，股票市场是国民经济的晴雨表，市场价格将围绕由经济增长率、利率水平、通货膨胀率等经济变更所决定的均衡价值上下波动，这种适度波动不致对实物经济构成多大影响，因为市场上各方不断买卖交易的结果是市场自动走向均衡，根本不需要政府直接干预市场的运动。政府在其中的作用仅仅是制定交易规则、规范交易行为、严格信息披露，以保证交易过程的效率、公平和透明，从而确保自由市场功能的发挥。政府对市场的作用如果超出上述范围，将会被认为是对自由市场原则的侵犯；像港府那样直接动用政府资金直接介入股票市场显然有违市场原则，难怪众多信奉自由经济精神的人会对港府这次行动作出强烈的反应。
(2)破坏经济民主
市场经济的两大要素是效率原则和公平原则；如果说政府直接干预市场会降低市场运行效率的话，那么具体到介入股市运行时还存在购买何种股票、从而涉及利益分配、最终关系经济民主的问题。经济民主指各经济利益主体在市场竞争中享有同等的经济权利，并应履行相同的义务。政府直接参与股市交易，必然会选择具体的股票作为交易标的，这样就有偏袒该股票所属上市公司之嫌。此次港府干预股市，即以吸纳对恒生指数有重要影响的大盘绩优蓝筹股为主，如汇丰控股、香港电讯、中国电信等，其中仅汇丰控股就购入2.395亿美元，这些股票由于受到港府大笔买盘的刺激，股价上涨幅度大大高于其它股票，此类上市公司及其股东得益也因此大大高于其他公司股东。显然，政府干预股市交易所带来的利益分配对市场各利益主体并不均等，被认为是破坏了经济民主。
2、实践中：有其必要性
就纯粹的自由市场原则而言，上述指责无疑是有道理的，问题在于纯粹的自由经济原则在当今资本市场上是否仍然适用。资本市场基于效率角度，内在地要求有最为自由的市场环境；但资本市场毕竟反映的是一种虚拟经济状况，其运行机制与实物经济相比，有着自身的特性。
(1)资产价格有过度波动的特性：技术原因
这是相对于实物经济而言的。实物经济的调整过程连续而缓慢，这主要是因为实物经济的主要变量，如收入、投资的调整需要经历时滞；而在资本市场中，交易对象是资产，其投资价值取决于该资产未来的盈利能力，其交易价格则决定于人们对这种盈利能力的预期，因此任何影响资产未来盈利的心理预期都会引起市场上资本的流动，进而造成资产价格的波动。在此我们不妨借用金融投机家索罗斯的“循环周期理论”。索罗斯认为，世界上并不存在完全效率的金融市场，也不存在所谓的由资产内在价值决定的均衡价格。他还认为，资产价格和交易行为之间的关系不仅仅是交易行为对资产价格的单向决定，而是相互决定，中间的桥梁是市场心理，这样，通过资产价格和交易行为之间的相互循环决定，资产价格间接地决定了自己。换句话说，资产市场通过与交易行为及市场心理的交互影响，结果是“市场决定市场的自我循环”，直至市场运行趋势发生逆转，并开始新一轮反方向的循环。这种资产价格自我循环运动必然造成资产价格的过度波动，因为市场参与者的主体力量都按照市场趋势进行买卖决策，以致不断强化市场趋势本身，直至这种单方向的市场能量释放完毕，并开始反方向的运行趋势。美国最大的500家大公司1997年的平均利润率为7.8%，而各公司股票当年市场收益率一般都超过30%，两者相差近4倍。
(2)资产价格有过度波动的特性：经济原因及其危害
a、简要理论
索罗斯的理论从技术分析的角度给出了资产价格过度波动的原因，他主要关心的是从纯粹的资产价格波动趋势中获取差价收益，是典型的投机思维，这与他作为职业投机者的利益取向是一致的。但它确实表明了这样一个客观事实：以资产市场为代表的金融市场具有内在的不稳定性，相对于实物经济，其价格有过度波动的特性，并和实物经济之间发生相互的连锁反应，从而冲击实物经济的正常运行。在这里，我们试图找出隐藏在这种过度波动后面的深层次的经济原因。
以往人们在谈及虚拟经济与实物经济之间的关系时，往往只强调实物经济对虚拟经济的单向作用，“股票市场是经济的晴雨表”就是这种思维的反映，似乎股市的功能仅仅是被动地反映宏观经济运行的景气状况；因为根据传统理论，市场的有效性将保证股票市场自动围绕由实物经济状况决定的均衡水平波动，暂时脱离均衡不足以影响实物经济。在虚拟经济相对于实物经济规模较小的情况下，上述理论基本适用；但在虚似经济规模庞大、金融交易量大大超过实物经济总量的今天，资产市场的运动已成为影响实物经济的一个极其重要的因素，可以说，虚拟经济和实物经济之间已由单向决定变为相互决定的互动关系。
国际资金的自由流动更是加重了资产价格偏离实物经济的幅度。在一定时期内，世界范围内的游资总量是既定的，当各国由于经济周期的非同步性使其资产市场出现强弱格局的不平衡时，规模庞大的游资根据市场趋势进行“趋强避弱”的操作，这将引起强弱的更加分化，即“强者更强，弱者更弱”，使资产价格与实物经济的偏离更为强化，亚洲金融危机爆发后，包括亚洲各国在内的投机性资金纷纷逃出并涌入美国资产市场，使亚洲经济“失血”的同时，也给美国资产市场带来了泡沫，美国经济这几年连续快速增长，很大一部分即来自这种泡沫成份，虽然近期开始了反向的修正，但已经给包括美国在内的各当事国造成了严重的经济后果。
b、实际案例
下面以日本泡沫经济从产生到破灭的过程为例，从资产价格波动与实物经济变量相互作用的角度来解释这种互动关系。
日本泡沫经济集中表现在股票和房地产这两种资产价格的过度膨胀上，其成因乃是在资产市场和实物经济的相互循环作用中资产价格的过度反应。由于日本政府长期实行超低利率货币政策，这在实物经济领域会造成两种效应。第一，相对于日本主要贸易伙伴的超低利率，以耐用消费品制造为主业的日本制造厂商有着明显的成本优势，出口规模庞大，加之日本长期实行保护主义贸易政策，进口受到抑制，由此形成了巨额贸易顺差；第二，长期的保护主义贸易政策形成了垄断的日本国内市场结构，所以尽管利率低企，消费品市场的垄断高价还是阻碍了居民的消费，居民手中积累了大量货币资产。
我们再看日本的低利率政策在资产市场上的经济效应。其一，由于国内市场狭小，国内生产性投资吸引力不大，由贸易顺差所累积的庞大外汇资产除一部分被用于对外直接投资外，主要流向美国资本市场（受里根政府高利率政策吸引），因此，巨额贸易顺差未被日本国内的日元资产所吸收，由低利率所引致的日元低估得以维持，进而保持了出口部门的竞争力；其二，由于日本经济的持续高速增长，加上长期的超低利率政策，日本股票市场和房地产市场也随之不断走高，吸引急于寻找投资机会的居民和企业纷纷投资于这两个市场，造成日本股市和不动产市场的空前繁荣，两种资产价格涨幅惊人，从1986年起到1992年泡沫经济高峰时，日经指数累计上涨300%，地产价格涨幅更达到500%，均远远高于同期日本国民生产总值的增幅。资产价格上涨是靠增量资金的不断入市来实现的，增量资金最终来源于银行信贷。随着银行放款的膨胀，信贷资金所产生的边际效益开始递减，银行利润的终极来源——实物经济效益的负增长引致银行信贷资产的急剧恶化，银行信贷随之收缩，于是股市和地产的上升趋势终于得到扭转，银行自身投资大量地产价格的下跌更是加强和加速了这一趋势的转变，是经指数从破沫经济高峰时的45000点一路跌至目前的14000点，地产的平均价格也跌去了50%，再次以过度下跌的方式对前次的过度上升进行了惩罚。为弥补国内由于泡沫经济破灭而造成的损失，日本企业纷纷收缩海外资产规模并将之汇回国内，引起日元大幅升值，这使为数众多依靠日元低估勉强维持竞争力的中小企业、甚至一批大企业破产，银行资产进一步恶化。面对资产价格缩水，日本居民纷纷推迟现时消费、银行纷纷实行惜贷，经济增长急剧下滑。这样，原本由低利率和日元低估为基础、并以国内资产价格过度上升为条件构成的“良性”经济循环，终于被由以银行信贷紧缩为导火索引致的资产价格过度缩水、并引发实物经济紧缩的恶性经济循环所代替，出现了“信贷循环受阻——资产市场缩水——实物经济萎缩——信贷循环中断”的恶性循环。
(3)应该实行资产市场调控：一点启示
资产市场由于其特殊的运行方式，有着内在的不稳定性，以超过实物经济一定幅度进行波动确属必然，在一定范围内也不至于对实物经济构成损害；但是由日本泡沫经济从产生到破灭的过程中可以看出，如果任凭市场力量在资产市场自由发挥作用，必将导致资产市场以超过实物经济许多倍的幅度波动，并最终由于资产价格的破灭而严重损害实物经济。回顾历史，如果当初预先对资产市场进行调控，恐怕日本现在不至于会发生如此严重的经济危机。因此，在让市场机制充分发挥作用的同时，当资产市场波动超过实物经济所能承受的范围时，应当动用政府资源对资产市场进行调控，这是以上论述留给我们的初步启示。
资产价格调控的现实性及操作
第二部分的论述表明了通过资产市场调控实物经济确实有其必要性，那么它在现实经济中是否具有可操作性呢？在此之前，我们首先回头再次讨论自由市场原则，在扫清了理论障碍后，提出通过资产市场调控实物经济的操作要点。
1、再论自由市场原则
(1)美国政府也在干预股市
明确了用资产市场调控实物经济的必要性之后，剩下的障碍主要在于解决这种做法对自由市场原则的“侵犯”这一敏感问题。美联储主席格林斯潘对港府直接进场干预股市进行了严厉批评，他显然对港府动用属于公共性质的外汇基金拉抬股市表示不满，并认为这将打击外资的信心。但另一方面，格林斯潘却在许多场合或明或暗地对本国股票市场的涨跌发表意见，如在道·琼斯指数运行于9000点之上时，他曾暗示股市泡沫过多，而当近期快速跌至8000点以下时，又发表了相反意见。当长期资本管理公司处于破产边缘时，格林斯潘甚至主动寻找牵头银行以向其注资。以格林斯潘在美国经济界的地位，他关于股市的言行无疑代表着政府观点，对股市的运行影响甚大，其实质也是对股市的干预，只不过是用另一种方式罢了。美国政府为什么会如此关心股市运行呢？据经合组织和所蜀门美邦的统计数据，1997年美国居民投资的股票价值占家庭可支配收入的平均数达到了143%，股票投资带来的资本利得占可支配收入的35.5%，今年这两个数字将更高。最近华尔街股市的狂跌给美国经济造成很大的负面影响。首先是造成了不良的心理反应，使众多企业和消费者的信心大大受挫；其次是导致了不良的财富效应，随着股市的大幅下跌，持有股票资产的居民各种消费骤然下降，据估计，美国股市这次幅度达20%的回落将使国内生产总值增长率下降0.6%；再次是给美国的金融机构和个人投资者的资产造成重大损失，其数额达3万亿美元。
通过以上分析，也就不难理解美国政府对股票市场为何如此关心的原因了，近期日本政府也通过了动用公共资金挽救长期信用银行的法案。事实上，世界各国的历史都表明，政府对股市绝对不干预是不可能的，只是在干预的方式和程度上有所差异。
(2)资产市场调控引起财富再分配是合理的
很多人之所以对政府调控资产市场存有疑虑，是因为担心由此引起财富分配的不公，从而破坏经济民主。实际上，这种担心是没有必要的。现代经济学向我们表明，为实现经济的可持续发展，市场经济也离不开政府运用经济政策以调控宏观经济，而各种经济政策的实施必然会引起财富分配效应，如利率调整会引起财富在货币（含银行存款）持有者和资产持有者之间的转移，税收政策的改变将导致贫富格局的相应变化。总之，任何经济政策的实施总会伴随财富的重新分配效应。既然利率政策、税收政策的实施是合理的，同样会引起财富重新分配的资产市场调控也应该是没有异议的。
2、资产市场调控的操作要点
为使通过资产市场调控实物经济的政策有效而公平，在操作中应把握如下要点：
(1)建立资产市场预警系统
克鲁格曼之所以能准确预见到东南亚经济危机的爆发，乃是依据其在墨西哥金融危机后所建立的一套经济模型。该模型认为，健康运行的经济中资产价格（如汇率、股价等）与实物经济各变量之间应有大致程度的匹配；当资产价格过度偏离实物经济状态时，资产价格、进而实物经济将面临剧烈的调整，当这种剧烈调整超过经济承受能力时，往往会引发经济危机。因此，根据各自国家虚拟经济和实物经济相互作用的特点，建立本国的资产市场预警系统，是摆在各国经济学家面前的一个重要任务。
(2)设立准市场化运作的干预基金
港府此次入市干预，动用的是外汇基金这种特殊的资金，其原因在于香港特殊的货币局制度。在更普遍的意义上，政府干预资产市场需要动用财政资金，当然，外汇基金归根结底也是来自纳税人，这就牵涉到资金运用的效率问题。理论上说，干预资产市场的过程是政府履行经济管理职能的过程，这决定它必须以实现资产市场的稳定为首要目标；而这批资金在资产价格正常运行从而不需要动用时应该尽量保值增值以保障资金的使用效益。因此，用“准市场化”来界定干预基金的性质较为可行。港府也表示，待金融市场稳定之后，将以所吸纳的股票资产注册成立一商业化公司专业经营这笔庞大的资产。
(3)操作过程要遵循透明原则
为尽量保证利益公平，政府应向投资者公布其操作内容。因为政府的干预途径是通过自身操作，进而影响市场资金的运作方向，以便顺利贯彻其调控意图。及时、公开地公布操作信息是保证调控效率的要求；另外，操作过程的信息透明也有助于保护市场其他投资者的利益。信息欠透明是港府此次干预过程中的一个不完美之处，许多国外投资者将港府举动误以为“国有化”或“短期行为”而失去信心，并趁势撤走资金。
(4)资产市场调控应和实物经济调控相互配合
现代经济中资产市场和实物经济有循环互动关系，资产市场调控在作用于实物经济的同时，也会受到来自实物经济的反作用，因此在调控过程中，应准确判断资产价格和有关实物经济变量之间相互作用的机理，避免因资产市场的调控而损害实物经济或其它资产市场的正常运行。港府初次狙击国际投机者时，采用的是买入港元的策略，虽然维持了联系汇率制度的稳定，却引起拆息市场利率飚升进而导致股市暴跌，并引起银行业和物业陷入困境，多少有点得不偿失。
(5)资产市场调控应遵循适度原则
资产价格的微小变化，就会引起可观的财富效应，其对于实物经济有着“四两拨千斤”的杠杆作用，如目前我国股市每涨跌10%，就会引起数量高达2000亿元资产的扩张或缩水，对消费、投资等实物经济变量影响甚大。因此，资产市场调控中把握适度极为重要。
对我国的启示
我国在大力推行市场取向的经济体制改革过程中，长期受到压抑的金融市场以数倍于实物经济的速度迅速膨胀，由于金融体制等制度建设的滞后，我国资产市场在相当长一段时间内将保持高度投机性，使资产市场波动剧烈，在我国资产价值总量相对于实物经济总量的比重不断趋高（截止目前，仅股市市价总值即达2万多亿元，约占国民生产总值的40%）的情况下，资产市场运行状况必然会对实物经济产生强烈影响。为保证实物经济的长期可持续发展，建立科学、合理的资产市场调控机制是一件紧迫的任务。
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