后危机时代国际投行的发展动向、发展趋势及其启示，本文主要内容关键词为：发展趋势论文,动向论文,投行论文,启示论文,危机论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F831.1 文献标识码：A 文章编号：1674-6171(2010)04-0077-013
一、金融危机背景下国际投行的发展动向
(一)国际投行组织形式的变化
长期以来，美国绝大多数独立投资银行(以下简称投行)均采取有限合伙制的组织形式，投资者作为有限合伙人承担大部分注册资本的出资，但是不直接参与投资和决策；经营层作为普通合伙人，出一部分资金作为注册资本，对经营损失承担无限责任。随着金融产品的不断发展和资本市场的不断扩张，在扩充资本金、承担无限责任的风险、激励机制掣肘与人才竞争等三重压力的驱使下，独立投行开始由有限合伙制向股份制和公司制转变。1999年高盛公司完成了公开发行上市，至此有限合伙制形式的投行已全部退出历史舞台，美国所有投行都变成了上市公司。
采取公司制形式的投行倾向于过度投机，成为引发次贷危机的罪魁祸首。投行的高资产负债率、高风险的杠杆经营产生了经营层股东的代理问题。由于投资高风险资产给经营层股东带来的收益无限，而发生亏损时损失仅为自有股本，收益与风险的不匹配、不对称造成经营层股东产生过度投机的行为。当资产负债率低、财务杠杆低时，投资损失都是由股东权益来弥补，不会发生这种代理问题。要避免这种代理问题的发生，可以采取两种方式：一是加强监管，去杠杆化，以降低杠杆比率；二是让参与投资的股东承担无限责任，回归有限合伙制的组织形式。从投行组织形式的发展方向来看，向股份制、公司制转变是发展趋势，回归有限合伙制基本不太可能。
(二)国际投行经营模式的变化
混业经营所带来的规模经济和范围经济并不能完全抵消投行业务的专业化优势。由于商业银行与投行在发展战略、组织形式、业务运作方式、风险承担和企业文化等方面都存在很大差异，并且经过长期的分离，这些差异形成了巨大的专业化优势，甚至是难以克服的专业化壁垒。商业银行通常是风险厌恶型的金融机构，采取比较稳健的经营策略；而投行则是经营和管理风险的专家，采取比较激进的经营策略，表现出更强的顺周期性。这种风险态度上的差异使得投行更加注重产品和服务的个性化，以及所采取的扁平化、分散化和突出金融创新的组织结构；相反，标准化产品和官僚式组织结构更有助于商业银行控制和降低经营风险。
为了顺应资本市场的不断发展，满足不同类型客户的多样化需求，投行采取了业务多元化的经营策略。除了从事证券承销、证券经纪和证券交易等传统的本源性业务和基础性业务外，如今大型投行还将经营范围扩展到证券私募发行、企业收购与兼并、财务顾问、项目融资、资产管理、公司理财、资产证券化、风险投资、证券清算、证券保管与借贷等多个业务领域，以进一步丰富业务品种，拓宽业务范围，优化业务结构，建立新的业务模式和盈利模式，进而培育新的利润增长点。各大投行在全方位拓展业务的同时，由于市场竞争的需要，它们也各有所长，向着专业化方向发展。投行的专业化优势确实有助于提高资本市场运作效率，但是不可否认，这也给市场带来了很大风险。在次贷危机爆发前，美国独立投行在多年分业经营期间所形成的专业化优势似乎仍然是难以动摇的，仍然占据着美国和全球资本市场的领导地位。多年来，国际银行业通过并购向全能型银行和综合化、混业经营发展的努力从未停止过，并取得了很大进展，虽然尚未完全取得国际金融业的主导地位，但已经对独立投行的地位提出了严峻挑战。此次国际金融危机爆发以来，以金融机构融合各自专业化优势为基础的综合化、混业经营是一大发展趋势。Skipper(2002)和Saunders(2000)认为，商业银行、投资银行和保险公司等不同金融机构在业务文化和风险倾向上具有很大差异，由于综合化经营在资源分配、管理架构和文化融合等方面都以商业银行为主导，使这种差异性风险进一步放大。
具体来看一下投行经营业务的转变。投资银行已经由当初以撮合企业与资本市场结合的业务(也称经纪人业务)为主转变为以资本市场业务(如做市商业务和自营业务)为主，通过为证券交易创造市场和买卖交易差价获得收益，通过自身持有证券头寸获得利润。这种变化反映了其经营理念的变化，投行自身赖以生存的为企业提供证券中介服务的传统观念已经淡化，取而代之的是证券投机。随着此次国际金融危机的爆发，投行高风险的金融衍生品业务已经大幅收缩。2008年全球发行的结构化金融工具总额为18442.2亿美元，而2007年、2006年、2005年结构化金融工具发行总量均远远大于这一金额(见下表)，分别是前者的14.05倍、16.68倍和9.58倍。
(三)国际投行风险管理的变化
投行经营模式的核心是“杠杆”交易模式，经营风险很大。一般而言，金融机构杠杆比率以总资产与权益资本之比来测量。投行的杠杆比率远高于全能型商业银行。统计数据显示，2003-2007年期间，高盛、雷曼兄弟和美林这三家美国投行的平均杠杆比率为23.8，而摩根大通、美洲银行和汇丰银行这三家全能型银行的平均杠杆比率为13.2，前者是后者的1.8倍。
投行风险管理是一个去杠杆化的过程，也即主动降低杠杆比率，有效控制经营风险。投行去杠杆化的主要途径有以下三种：一是减少总资产，主动收缩其资产负债表，即通过在市场上出售风险资产来偿还债务，直至资本储备足以支撑其资产负债表，这是从分子方面降低杠杆比率；二是吸收和增加股权资本，即扩大自有资本规模，直至能支撑其资产负债表，这是从分母方面降低杠杆比率；三是将风险转入良性的范围内，使当前的杠杆水平重新能支撑现有资本。在次贷危机的冲击下，第三种去杠杆化的途径无法实施，只能采用第一种和第二种去杠杆化的途径。相比于第二种去杠杆化的途径，第一种去杠杆化的途径可能要付出更大的代价。当投行经营状况良好时，可以吸收更多的股权资本，充实自有资本。而当投行经营状况恶化、陷入经营危机时，如果众多投行在同一时间内大量出售风险资产，势必引起风险资产价格迅速下跌，导致金融市场动荡，并且造成投行尚未出售的风险资产市值缩水。其结果可能会演变成一种恶性循环，即风险资产价格下跌导致投行去杠杆化，而投行去杠杆化反过来又导致风险资产价格进一步下跌，资产市值更加缩水，出售这些资产会更加痛苦。这是去杠杆化放大周期效应的典型特征。由此可见，第二种去杠杆化的途径更为现实可行，即通过募集资金，吸收股权资本，以扩充自有资本规模。以美国次贷危机为导火索的国际金融危机中，全球大多数金融机构的大量风险资产严重缩水，出售这些资产变得十分困难，导致这些金融机构流动性十分短缺，深陷流动性困境，结果或申请破产、或被并购、或被注资、或转型为银行控股公司。
风险管理的另一大问题是内部控制中所采用的风险管理工具。受险价值法(Value at Risk，简称VaR)是目前世界银行业中普遍采用、并为新巴塞尔协议所采用的市场风险测量模型。在此次国际金融危机中，该模型暴露出了以下主要缺陷，直接误导了市场：(1)它以正态分布为假定，集中于正常市场状态下的风险，并未考虑“黑天鹅风险”或长厚尾状态，即在极端市场条件下损失发生概率可能随损失规模的扩大而上升；(2)它以市场具有正常流动性、金融资产可在短期内变现、出价/报价差维持不变为假定，未考虑市场流动性风险；(3)它考虑了正常市场条件下金融资产相关性因素能降低风险的作用，并未考虑极端市场条件下金融资产相关性普遍大幅提高会增大风险的状态；(4)它考虑了市场波动风险，并未考虑市场波动以外的特定风险；(5)它揭示了某项交易损失超过某个VaR值的可能性，并未揭示某项交易超过VaR的极端或厚尾损失发生时的绝对值究竟有多大；(6)它主要应用于市场交易活跃、历史数据充足的金融资产，难以应用于市场交易清淡、历史数据欠缺的金融资产；(7)它主要用于对历史损失的统计性描述，缺乏对未来损失的预测能力。
VaR模型具有一定的局限性，为此，银行业及其监管者采取了以下措施：用压力测试法度量超常损失，用指数加权移动平均法(EWMA)和GARCH模型等历史数据处理法，以使历史数据更具有前瞻性。然而以上改进并不足以使银行业切实增强风险意识及提高风险管理和控制能力。英格兰银行通过考察对银行业的风险管理状况进行了很好的表述(Bank of England，2007)：银行业整体对压力状态下的VaR估算不足；VaR模型主要用于对历史VaR进行事后评估，缺少预期性估算；近几年金融市场运行较为稳定，造成银行业的风险意识有所淡化；如果将压力状态下的波动性与相关性结合进行VaR估算，那么银行业资产组合的VaR值将会比常规VaR估算结果高出4倍。
(四)国际投行监管制度的变化
金融监管制度是一个复杂而庞大的系统，包括金融机构监管、评级机构监管等。此次国际金融危机暴露出分业监管模式的一些弊端。出于对分权和制衡的崇尚，美国目前仍然坚持分散的分业监管模式，监管机构包括美联储、存款保险公司和证券交易委员会等近10个。美国现有金融监管架构最为突出的问题是监管标准不一致，造成监管重叠与监管“真空”现象同时并存。此外，监管机构对金融市场的反应比较迟钝和滞后，没有一个监管机构负责监控整个金融体系的全面市场风险状况。
2008年9月，美联储宣布，此次金融海啸中幸存的华尔街前两大投资银行高盛集团和摩根斯坦利获准向银行控股公司转型。该举措标志着美国传统的独立投行模式由此宣告终结。变身后的高盛和摩根斯坦利不仅可以设立商业银行分支机构，以吸收储蓄存款，拓宽融资渠道，也可以享受与其他商业银行同等的待遇，获得申请美联储紧急贷款的永久权利。高盛和摩根斯坦利原先主要接受SEC的监管，现在获准向银行控股公司转型，意味着它们将接受美联储的直接监管。此外，为了满足商业银行标准，这两家金融机构下属银行分支机构将面临比以往更加严格的监管。
2009年3月18日，英国金融服务监管局(Financial Services Authority)主席特纳(Adair Turner)建议对该国金融监管体制进行重大改革，此举可能使英国著名的“轻度监管”成为历史。特纳表示，金融监管制度的调整与改革将打造出一个与过去十年明显不同的银行体系，并将对诸如对冲基金等非银行类金融机构实施强有力的监管。金融服务监管局有必要通过更多的干预、更系统化的方式进行监管，包括让监管机构更密切地介入银行业绩的发布。特纳在新闻发布会上还表示，这些监管政策的调整将不可避免地增加一些成本；银行类股票的平均投资回报率可能略有下降，不过风险也会随之降低。
二、美国独立投行被收购或破产或转型的主要原因
美国独立投行在此次国际金融危机中遭受重创，或申请破产、或被并购、或被注资、或转型为银行控股公司，其主要原因在于：
(一)投行没有存款来源，缺乏有效的流动性支持
美国独立投行制度存在的最大缺陷是没有存款来源，缺乏有效的流动性支撑，一旦发生信用危机，债券持有人要求提前支付，就会产生连锁反应。信用危机的爆发引起信贷萎缩、流动性减少，造成赖以维持原来相对均衡状态的次级抵押贷款信用链条断裂，投资银行资金来源枯竭，这是导致投资银行流动性紧缺、陷入流动性困境的直接原因。
(二)投行高杠杆经营，造成经营风险过大
“对资本市场的过度依赖”与“杠杆式经营理念”相结合的经营模式是美国前五大独立投行在此次国际金融危机中相继倒下的主要原因。投行现在的经营模式是：其盈利水平过度依赖于资本市场业务，而固定收入在资本市场业务收入中又占有很大的比重，同时因为这些投行手中持有大量流动性较低的债券，面临较高的经营风险，因此，当金融危机爆发时，投资银行资产必然大幅缩水。贪婪的风险管理理念则是美国独立投行倒闭的主要内因。在资本市场上，回报与风险总是呈正相关。一般来说，商业银行经营更谨慎，更讲求资金的安全性和流动性。与商业银行相比，投行更为“贪婪”，倾向于高杠杆经营和过度投机，为了获取更多的收益不惜承担更大的投资风险。而这种贪婪的本性注定其迟早会被拖入金融危机的深渊。
(三)结构化金融产品的定价机制过于复杂，交易缺乏透明度
美国投行不停地设计创造出各种纷繁复杂的金融衍生品，造成金融衍生品不断繁衍、过度泛滥，加上监管不足和乏力，一旦发生系统性风险，就会迅速崩溃。内嵌式衍生产品、奇异型期权、CDO(担保债务证券)、RMBS(住宅抵押贷款证券)、CMBS(商用不动产抵押贷款证券)等均是十分复杂的证券化衍生产品和结构化金融产品。它们具有参与方众多、产品链条过长、过多地依靠内部计量模型定价、产品结构复杂、透明度低、流动性低等特点。许多次贷衍生品(如MBS和CDO)不仅在场外市场交易，而且大多是机构投资者一对一的交易；不仅次贷衍生品市场的价格形成机制不健全，而且信用评级机构的价格发现机制缺乏竞争性；不仅次贷衍生品的交易信息较少，缺乏公允的市值，而且对公众来说交易信息价值不大；不仅具有负债、SPV等表外工具所存在的并表条件不清晰，而且并表准则不统一；不仅发行人信息披露不完善，而且缺乏投资者审慎评阅机制。也就是说，由于在场外市场交易的结构化金融产品缺乏透明度，交投不够活跃，流动性较低，价格形成机制和发现机制不够顺畅，生成了结构化金融产品的潜在风险。
次贷危机之所以不断蔓延、恶化，并演变为金融危机，原因在于市场参与者低估了以次贷为基础的证券化衍生产品对市场的连锁反应。资产证券化的过度扩张过程会导致证券化的第一要义，即未来现金流的可预测性失效。在滚动的证券化过程中，每一次证券化产生的收益都来自于最初的原生基础资产收益，即次级抵押贷款的利息收入。在经过若干次证券化之后，证券化衍生产品链条已拉得过长，信息因传递链条过长而失真，其结果是：信用增级措施不可靠，造成对基础资产的评估失效，或者在考虑对手方风险时对系统性因素重视不够，导致在危机发生的过程中，信用衍生产品的收益往往无法实现；基础证券的及时止损机制缺失，转变为风险的不断转移过程，证券化衍生产品的边际收益已降为零，一旦系统性风险发生时，那个最后持有“烫手山芋”的人便成为最终的受害者。
(四)监管机构对场外市场的表外业务监管不力
近年来，银行纷纷在资产负债表外设立名为“管道(Conduit)”的结构化投资工具(Structured Investment Vehicle，简称SIV)，也即SIV是银行的表外业务。银行发行短期票据或中期债券，将所得收益投资于抵押贷款证券等高回报的SIV，所发行短期票据或中期债券与SIV之间的利差即为银行所得利润。由于银行存在大量的表外业务，且表外业务基本都在场外市场进行交易，造成表外资产的风险更加隐蔽，难以察觉，并且结构化金融产品在杠杆的作用下使风险放大，造成场外市场的监管难度增大，导致监管不力。正如美国一位经济学家所言：“我觉得根本原因是金融系统缺乏良好的监管，导致房地产市场的失控和金融市场的危机。在问题出现之前，美联储没有及时调高利率，政府在加强信贷监管上也过于柔弱。”在次贷危机中，银行管理的SIV资产大幅缩水，纷纷被下调评级，这表明银行表外业务监管有待于进一步加强。例如，花旗集团管理着全球规模最大的SIV，其业务保有量约为800亿美元，约占整个结构性金融产品业务总规模的1/4。受次贷危机扩散、蔓延的影响，花旗集团的SIV资产大幅缩水。
(五)投行的薪酬制度还不够合理
薪酬制度始终是公司激励机制的核心，是投资银行最主要、最直接、最有效的激励手段。华尔街投行的薪酬构成与普通公司基本相同，主要包括以下五部分：(1)基本薪酬；(2)年度奖金或短期激励薪酬；(3)中长期激励薪酬，包括股票期权、股票增值权、受限制的股票、虚拟股票、绩效股份(现金)等；(4)福利计划分为法定福利与公司内部福利，包括养老金计划、医疗计划与牙医服务、储蓄计划、寿险计划、伤残计划；(5)其他待遇。各部分薪酬在支付时间和风险方面都有不同的特点。华尔街投行高管的薪酬水平要远远高于其他行业的公司高管，甚至比其他知名金融机构高管也要高出许多。例如，2002年，美林证券和摩根斯坦利首席执行官的年薪在1000万至1400万美元之间；2003年，华尔街投行高管和经理人的收入分红总额高达107亿美元，其中高盛集团主席亨利·保尔森的薪酬为2100万美元，摩根大通董事长威廉·哈里森的薪酬为2000万美元，均比2002年翻了近一倍。从华尔街投行高管的薪酬结构来看，基本工资仅占较小的比重(通常为25％左右)，而股票和股票期权分红的占比则较大(通常为75％左右)。
华尔街投行从有限合伙制形式转为公司制形式后，虽然高管获得了相对优厚的薪酬待遇，但却无法形成有限合伙制所能产生的约束能力，缺乏相应的责任约束机制，风险意识淡化，导致投行在进行业务决策时，有一种从事高风险、高回报业务的内在冲动和贪欲，更愿意冒险而又缺乏风险承担能力，倾向于过度投机。
三、后危机时代国际投行的发展趋势
可以说，在此次国际金融危机之前，全能型银行已向独立投行发起了挑战，而国际金融危机的爆发则给全能型银行发展提供了一个难得的历史性机会。金融危机暴露出投行在金融危机来临时流动性短缺以及业务模式、盈利模式较为单一的缺陷，并且很快陷入生存危机。而以存款来源作为支撑的商业银行，特别是业务综合化经营的全能型银行基本上都涉险渡过了金融危机的难关。可以预见，随着美国大型独立投行陆续被并购、或破产倒闭、或被注资、或转型为银行控股公司，大型存款类银行将重新主导国际金融业的发展，混业经营的发展趋势将得到强化。
(一)独立的投行模式将会终结，大型存款类银行将重新占据国际金融业的主导地位，全能型、综合化的银行发展模式将得到加强，混业经营模式已成为国际金融业不可逆转的发展潮流和趋势
在次贷危机恶化之前，全能型银行的经营模式仍然广受质疑，而现在看来这种观点已被完全颠覆了。诸如，花旗集团、瑞银集团和汇丰集团等一些综合化经营的大型全能型银行虽然在次贷危机中也损失惨重，但其应对危机的能力较强，目前都还没有陷入生存危机。可以预计，更多的全能型银行巨头将有惊无险地渡过这场国际金融危机。此次国际金融危机说明全能型银行的混业和综合化经营模式具有更强的生存力，在危机后将主导国际金融业的发展，这必将对国际金融业的未来走向产生深刻的影响。从全球范围来看，独立投行模式未来很有可能会消失，大多数纯粹的投资银行将被商业银行合并，全能型银行的经营模式将更受欢迎，由商业银行主导的混业经营将成为未来金融业发展的主流模式。
德国金融机构实行的是全能银行制度，从历史上看，银行与企业之间的密切关系为全能银行制度的建立打下了客观基础。诸如德意志银行财团、德累斯顿银行和德国商业银行等以大银行为中心的垄断财团包揽了几乎所有的投行和商业银行业务。由于德国的金融法律从未限制过银行业从事证券投资业务，加上德国政府鼓励和支持银行业提供全面综合的金融服务，商业银行凭借其强大的资本实力和很高的市场占有率，有条件迅速涉足资本市场业务，于是从传统的银行业务拓展至股票、债券、保险等各种新兴金融业务领域。相比于美国独立投行，传统的欧洲银行业，特别是德国银行业在此次国际金融危机中所受的影响相对较小，包括德意志银行和德国商业银行在内的德国主要银行机构在金融危机中都没有遭受重创。虽然不能说德国的全能型银行模式一定优于美国的独立投行模式，但是全能型银行风险相对较低、经营更为稳健却是不容置疑的。因此，德国的全能型银行模式在未来可能会更受重视。
和投行相比，商业银行的资金来源更加充裕，运作更加透明，风险管理和控制系统更加严密，受到监管部门的严格监管和存款保险机制的保护，同时业务综合化经营有利于平抑经营收益的大幅波动。当然，如果金融监管不力，混业经营更容易使风险在金融机构内部传递和蔓延，因此也有观点认为混业经营是造成次贷危机迟迟不能平息的原因之一。但不论如何，全球金融机构混业经营已是大势所趋，该模式目前已经取得了压倒性的优势，美国重新回归分业经营模式的可能性几乎为零。此外，一些高杠杆经营的金融机构在去杠杆化的过程中，采用了兼并和收购手段，因此去杠杆化的过程似乎也对混业经营提出了更高的要求，尤其是投资银行对商业银行的重新依附。实际上，高盛和美林等国际顶级投行在次贷危机爆发前已经开始转型，次贷危机的爆发则恰好为它们提供了一个良好的契机，迫使它们加速转型。鉴于美国银行业和金融市场在全球所处的重要地位，在由美国大型存款类银行主导的混业经营模式确立以后，将有可能进一步与欧洲现有的混业经营模式相融合，成为引导未来国际金融业发展的主流模式。
(二)国际银行业的并购活动日益频繁，银行业更加趋于寡头化，市场集中度将进一步提高
此次国际金融危机的爆发将促使国际银行业的并购活动日益增多，经营日趋寡头化，导致银行业的市场集中度进一步提高。银行业自身为摆脱金融危机而加速并购，同时政府也力促银行业并购，在未来一段时间国际银行业将经历一轮整合浪潮。一些受金融危机影响较小、经营较为稳健、资金相对充裕的金融机构利用金融危机这一千载难逢的历史机遇，积极向外收购兼并，实现低成本的快速扩张。此次国际金融危机中典型的并购活动有：在美国，摩根大通收购贝尔斯登后，还收购了华盛顿互惠银行的部分资产；美国银行收购全国金融公司和美林证券；英国巴克莱银行收购雷曼兄弟的部分业务；富国银行收购全美规模一度排名第四的美联银行。在欧洲，西班牙国际银行收购联合莱斯特和布拉德福德-宾利；在大规模并购的刺激下，“规模制胜”的经营策略迫使其他银行进行规模扩张，如，法国巴黎银行收购富通集团在比利时和卢森堡的银行和保险业务后，成为欧洲存款规模排名第一的银行，同时还促使法国储蓄银行与人民银行加速合并；意大利银行业的并购也进行得如火如荼，统计数据显示，目前意大利前五大银行集团已占据了全国银行业务的半壁江山。此外，在国际金融危机中各国政府对不少银行进行注资接管，以帮助它们暂时渡过难关，但这只是权宜之计。随着国际金融危机逐渐消退，政府必然将这些银行重新私有化，因此金融危机过后，银行业的并购活动仍将层出不穷。从中长期来看，那些经营不够稳健、经营状况恶化、股价大幅缩水的银行机构将成为其他银行机构的并购对象，欧美银行业的发展版图将重新绘制。可以预见，未来银行业巨头的规模将进一步扩大，市场集中度将进一步上升，寡头化趋势将不断加剧，由此将诞生更多的金融“航空母舰”。
(三)随着国际银行业不断向混业经营和寡头化方向发展，分业监管模式将有可能被取代，同时在今后较长的一段时间内，国际银行业将面临更加严厉的监管
面对此次国际金融危机，为了适应混业经营的发展趋势，世界各国已纷纷对金融监管机构进行了整合，向混业统一监管模式转变，以消除监管“盲区”或“真空”地带，增强监管能力，提高监管水平和效率。如，早在1997年5月，为了适应金融机构混业经营日益加剧的发展趋势，英国成立了专门的金融监管机构金融服务监管局(FSA)。1998年6月，对银行业的监管职责从英格兰银行移交至FSA。1999年7月，《金融服务与市场法案》草案出台，并于2000年获得英国下院和上院通过。根据该法案，英国从2001年下半年开始，由FSA作为单一的金融监管机构，行使对商业银行、投资机构、证券公司、期货公司、保险公司等各类金融机构与金融市场的统一监管职责。这一改革意味着英国金融监管体制发生了重大转变，从自律监管转向立法规范，从机构性监管日益发展为基于金融体系基本功能而设计的功能性监管。和传统的机构性监管相比，功能性监管不是依据金融机构的形式和类别来划分监管机构，而是关注金融产品所具备的基本功能，更具有连续性和一致性，这不仅能有效解决混业经营条件下金融创新产品的监管职责归属问题，避免出现监管“真空”和多重监管现象，而且有利于加强跨产品、跨机构和跨市场的监管协调，使监管机构的监管重点不再局限于各类金融机构内部的局部金融风险，而是致力于防范和化解整个金融体系的总体金融风险，从而充分发挥协同监管效应。
目前日本和大多数欧洲国家已对金融业实行统一监管。与之相反，由于崇尚分权和制衡，美国目前本质上仍然坚持分业监管模式。1999年4月，美国国会通过《金融服务现代化法案》，意味着美国金融监管理念从以前的规范金融交易行为、强调风险管理和控制向放松金融监管、实行功能性监管转变，以促进金融业混业经营的发展。美国目前的功能性监管是在不触动现有金融监管体制的前提下，促进各监管机构之间的职能协调、信息沟通和执法合作，并没有提供明确的制度构建和授权支撑，且为尽量降低金融监管改革成本，在原则性安排监管机构协作关系的同时，功能性监管并未赋予主要监管机构明确的职权。美国现有监管机构多达近10个，包括货币监理署、美联储、联邦存款保险公司、储蓄机构监管署、国家信用合作社管理局、美国证券交易委员会、联邦保险署和美国期货交易委员会等。
自生性滞后(Organic Lag)是造成美国监管当局对次贷危机反应迟滞和不力的重要原因。所谓自生性滞后，是指由于一国监管体制的结构特性而造成的滞后。次贷危机在很大程度上暴露了美国传统的分散型金融监管体制存在的严重缺陷，即面对金融机构混业经营的不断发展以及证券化衍生产品和结构化金融工具的不断涌现，基于权力分散和组织独立的现有金融监管体制已经显得不相适应，不能有效地实施功能性监管。早在2007年6月，美国金融监管机构就开始酝酿金融监管体制改革。次贷危机的爆发使美国金融监管体制改革的步伐得到加快。2008年3月31日，美国财政部部长保尔森正式公布了新的金融监管改革计划《现代化金融监管架构蓝皮书》，主要内容包括裁撤部分监管机构、重新确定部分监管机构的监管职能、突出美联储的地位等，旨在更好地顺应金融业的发展需要。该蓝皮书被视为自上世纪30年代初经济大萧条以来美国规模最大的一次金融监管体制改革，是《金融服务现代化法案》颁布实施以来美国金融监管体制改革的延续和深化。该蓝皮书中的提议由近及远、由浅入深地提出了“三步走”的改革方案，即针对目前信贷和住房抵押市场的短期建议、提高金融监管有效性的中期建议以及将美国金融监管转向目标导向的监管模式的长期建议。具体来说，短期建议包括：加强金融监管合作；针对抵押贷款机构成立一个新的联邦委员会，负责为住房抵押贷款行业设定统一标准；扩大“总统金融市场工作小组”的管辖范围等。中期建议包括：避免现有金融监管体系中的重复监管现象；裁撤财政部下属的储蓄管理局，将其职能划归财政部下属的货币监理署，并在财政部下新设全国保险管理局；对证券和期货实行统一监管，促使某些金融服务行业(如银行、证券、期货和保险)在现有金融监管架构下的监管体制更加现代化。长期建议是整个新金融监管改革计划的重点，为美国金融监管体制未来的深层次改革指引了方向。根据长期建议，目标性监管模式是未来美国金融监管体制的最优选择，其三大监管目标分别是：(1)市场稳定性监管(Market Stability Regulation)，即保障整个金融市场的稳定性。美联储担当市场稳定性监管机构，承担稳定宏观经济的传统职能。美联储履行市场稳定性监管职能的途径包括：实施货币政策；向金融系统提供流动性；扮演与众不同的重要角色，拥有监管整个金融体系和所有特许金融机构的广泛权力；监管支付与结算系统。(2)审慎性金融监管(Prudential Financial Regulation)，即专门成立审慎金融监管局，负责对具有政府担保性质的特定金融市场进行监管。(3)商业行为监管(Business Conduct Regulation)，主要是为市场实务制定行为标准。在商业行为监管领域，商业行为监管局(CBRA)将取代美国证监会(SEC)和商品期货交易委员会(CFTC)的大部分职能，联邦贸易委员会(FTC)的部分职能，以及美联储、州立保险监管机构、其他联邦出席机构监管者的相应职能。
未来金融监管改革必然朝着混业统一监管的方向发展，同时金融监管也必然更为严格。首先，各国政府在金融危机中被迫对一些金融业巨头进行救援，付出了沉重的代价，各国监管机构必然会吸取教训，加强和改善金融监管尤其是结构化金融产品的信息披露监管，以避免金融机构的道德风险。其次，实行混业监管是顺应混业经营这一发展趋势的客观需要和必然选择。不少观点认为混业经营在一定程度上加剧了金融危机，并非只是有利无弊。未来国际银行业的混业经营趋势将逐步加强，这使得向混业监管模式转变及实施更严格的金融监管显得更为必要。再次，目前银行业垄断格局加剧和市场集中度提高的趋势已难以逆转，相应的，风险将日益集中和积聚，监管机构有必要采取更为有效的监管模式和更为严厉的监管措施。最后，不少银行接受了政府巨额的注资救援，它们也唯有心甘情愿地受政府更为严厉的监管。
(四)在面临更为严厉监管的同时，国际银行业自身也将吸取惨痛的教训，采取更为谨慎、稳健的经营策略，过度的金融创新将受到一定程度的遏制，但金融创新的动力不会丧失
金融创新过度、结构化金融产品过于泛滥是此次金融危机爆发的直接原因。开展金融创新，有助于提高金融资源的配置效率和利用效率，是培育和提升金融机构核心竞争力的持续源泉和强大动力，也是美国金融业构筑比较竞争优势、主导世界金融业发展的重要手段。此次金融危机以前，金融创新大多由投行主导，并在一定程度上被各国政府特别是美国政府所默许。但是，金融创新一旦成为贪婪的工具，就必然会带来很大的风险。可以说，过度的、脱离实体经济发展需要的、不受监管和控制的金融创新，不仅没有起到促进经济发展的作用，反而会给国际金融业和实体经济发展带来巨大的灾难，使之遭受惨重的损失。
未来金融创新除了会面临更加严厉的监管外，还会受制于银行自身的审慎经营理念和策略。随着美国独立投行的先后倒闭或转型，未来较长一段时间内将由全能型银行担当金融创新的主体。鉴于自身兼具传统商业银行的性质，全能型银行在开展金融创新和金融衍生品交易方面必将更为谨慎和稳健。如，2007年底，花旗集团就将SIV资产列入资产负债表，成为继汇丰银行、法国兴业银行和德国商业银行之后采取该项举措的第4家银行。不管哪类金融机构主导未来金融业的发展，金融创新始终是培育、打造金融机构核心竞争力的动力和源泉，是核心竞争力的集中体现。换言之，金融机构存在着开展金融创新的内在需求和强烈愿望。可以预计，未来金融创新的动力依然存在，金融创新活动仍将持续不断、层出不穷，金融衍生品市场仍将发挥其应有的作用，但是随着投行等激进型金融创新主体的衰落以及全能型银行重新占据主导地位，过度的金融创新将受到一定程度的遏制，金融创新将有可能变得更加谨慎和稳健。这不仅有利于审慎、稳妥地推动金融创新，有效防范和控制金融创新风险，也有利于更好地适应实体经济的发展需要，促进实体经济的平稳、健康发展。
四、国际投行的发展动向和发展趋势对我国的借鉴和启示
中国主要金融机构即商业银行和证券公司的经营杠杆与欧美金融机构相差较大。商业银行杠杆比率自2006年以来有所下降，且在次贷危机爆发后基本维持在20～25倍；证券公司杠杆比率曾于2006年大幅上升，在次贷危机爆发之后有所下降，现在基本回落至略高于2006年初的水平，保持在3～4倍。需要指出的是，近五年来，我国证券业的最大变化就是经营和控制风险的意识和能力有了较大的提高，在这场国际金融危机中基本经受住了考验，保持了证券市场平稳运行。目前我国证券公司杠杆比率仍然维持在较低水平，这从一个侧面说明我国证券业已迈入“依法经营、稳健发展”的新轨道，正在逐步走向规范和成熟，未来的成长空间十分广阔，增长潜力十分巨大。随着此次国际金融危机爆发，国际投行呈现出以上新的发展动向和未来发展趋势，这给我国证券业发展提供了有益的借鉴和启示。
(一)开设存款账户，获得比较充裕的流动性支撑
投行的主要业务是证券承销、证券经纪、证券交易与金融咨询等，或者说是“表外业务”，其主要收入来源是佣金或手续费。投资银行可以考虑适当从事一些基本的表内业务，最低要求是开展存款业务。投行只有开设存款账户，才能扩大资金来源，获得比较充裕的流动性支持，才能有效避免流动性短缺，防止陷入流动性困境，也才能从容应对突如其来的各种危机。同时，监管机构应当加强投行的流动性管理，强化流动性监管标准。
(二)妥善把握好金融创新的力度和节奏，加快建立证券行业的自主创新体系
美国“9·11”事件后，生成次贷危机潜在风险的资金、成本、市场准入和运行机制等都已具备。次级贷款形成后，通过滚动的次贷证券化，可以增加贷款主体的流动性，但同时分散了次贷风险；借助于次贷证券化衍生产品，可以对冲贷款主体的即期风险，同时也延迟了次贷风险。一旦次贷风险发生，就将通过次贷证券及其不断衍生的集合产品，使次贷危机扩散、蔓延和进一步恶化。这就说明，不能利用风险换取市场。金融创新是一把“双刃剑”，金融衍生品作为一种风险管理工具，在对冲和控制风险的同时，如果对金融衍生品监管不当或监管不力，则会在杠杆的作用下带来更大的风险。次贷危机爆发的根本原因是美国金融创新过度，金融监管不力，而目前我国证券业的情况刚好相反，是金融创新不足，金融管制过度。为此，我国不能由于次贷危机的爆发而因噎废食，应当在风险可测、可控和可预期的前提下，加强并进一步深化我国证券业的金融创新，妥善把握好金融创新的力度和节奏。具体来说，就是要激发证券业的自主创新动力和活力，增强证券业的自主创新意识，提高证券业的自主创新能力和水平，加快建立证券业的自主创新体系，推动形成以市场为导向的产品和业务自主创新机制。需要注意的是，我国证券业的金融创新应当采取谨慎、稳健的推进策略，而不能盲目地一哄而上，应当进行有序的良性竞争，而不是无序的恶性竞争。
(三)完善金融衍生品的定价机制
次贷危机爆发的直接原因之一就是美国投行设计创造的金融衍生品的定价机制过于复杂，其交易缺乏应有的透明度。由于金融衍生品的定价机制十分繁琐和复杂，过于依赖内部计量模型定价，使得投资者根本难以知晓金融衍生品的内在价值，甚至连公司相关高管都无法了解金融衍生品的定价机制，难以对其进行合理估值。同时，这些复杂的金融衍生品几乎都在场外市场进行交易，造成交易透明度较低，风险更加隐蔽。
在资产证券化过度扩张的过程中，美国监管机构过于信任华尔街投行，似乎并没有意识到信息失真所带来的严重后果，并且在次贷危机爆发前华尔街投行对于自身的内部计量模型也是引以为豪的。对于证券化衍生产品而言，如何在市场交易中体现其真实价值既是资产证券化这种金融创新的关键，也是解决资产过度证券化问题的必由之路。因为市场交易反映了包括经济基本面、个体资产因素、交易和群体心理效应等各方面的信息，这是任何复杂的内部计量模型都难以替代的。从这个角度来讲，次贷危机并不是市场失灵的结果，恰恰是市场机制缺失所导致的。为此，只有建立并完善金融衍生品的定价机制，而不是过于依赖内部计量模型定价，才能增强其交易透明度，有效避免信息失真，解决市场的信息不对称问题，从而提高其流动性，同时才能有效遏止资产过度证券化，更好地立足并适应实体经济的发展需要。
(四)加强金融衍生品的全面审慎监管与风险控制
次贷危机的演变是沿着“次级住房抵押贷款-住房抵押贷款证券(RMBS)-担保债务证券(CDO)-信用违约掉期(CDS)”的证券化衍生产品链条循环膨胀的。由于产品链条过长、风险模型和产品结构过于复杂、交易透明度低，加上监管措施不足和乏力，不仅使监管者和投资者无法获取有关金融衍生品的准确信息，甚至连金融衍生品的设计创造者、信用评级机构和承销商都无法准确评估遭受损失的程度与次贷危机的发展前景。随着次贷危机逐步蔓延和恶化，越来越多的次级住房抵押贷款者断供，卖出CDS者承担的违约赔偿义务也由理论变为现实。此次国际金融危机再次充分说明，加强金融衍生品的全面审慎监管与风险控制是极为重要的。为此，监管机构应当限定证券公司产品和业务创新中的杠杆比率上限，并且就市场变化对创新业务的影响加强敏感性分析，及早应对，防患于未然，促使风险监管制度和机制建设与金融创新的步伐相适应；证券公司应当针对产品和业务创新加强风险管理与控制，谨慎运用财务杠杆，使杠杆比率保持在适当的水平上，以降低和控制经营风险；证券公司应当将产品和业务创新风险纳入公司整体的全面风险管理体系，清晰地界定各业务条线和相关部门的具体职责，健全内控制度，完善内控机制，使金融创新的性质、种类和范围(尤其是表外业务头寸)与公司净资本规模、风险管理与控制系统、风险管理和内控能力相匹配、相对应，加强对表外业务定期与不定期的稽核，及时发现表外业务经营中的潜在风险；证券公司应当对复杂的金融衍生品结构和标的提供更多的有用信息，以提高金融监管的透明度和有效性。
同时，对结构化金融产品的风险管理应当坚持以公允价值计价的原则。国际证监会组织(IOSCO)技术委员会主席工作小组调查发现，根据美国公认的一般会计准则(GAAP)和国际金融报告标准(IFRS)关于结构化金融产品账面价值处理的规定，公允价值核算只能按照当前市值计价，不能按照购入成本计价。如，高盛是次贷危机中受损最小的美国投行，这与该公司坚持以公允价值计价的严肃财务纪律是密切相关的。此外，次贷危机爆发前许多知名的全球性商业银行均认为自己拥有完美的风险管理模型，但当流动性枯竭、市场信心崩溃这一极端情形出现时，风险管理模型纷纷失效，这迫使商业银行不得不重新审视风险管理与风险控制框架。又如，对市场风险预估不足是造成瑞银集团在次贷危机中蒙受损失的重要原因。面对次贷危机，瑞银集团调整并完善风险管理与风险控制框架，强化分离风险管理与风险控制的原则，采取了组织机构调整、风险管理模型改进、风险控制回应和集团内部审计等应对措施。正是鉴于各种风险管理模型都是有假设前提的，所以应正确地认识应用和完善风险管理模型，弥补其漏洞，而不能对之盲目迷信和过分滥用。
(五)加强证券市场尤其是场外市场监管
美国投行风险管理的组织架构通常是由审计委员会、执行管理委员会、风险监视委员会、风险政策小组、业务单位、风险管理委员会及公司各种管理委员会等组成。但是在此次国际金融危机中，美国投行这些风险管理部门却没有充分发挥风险管理与控制作用，显得力不从心。所以，应当加强证券市场尤其是场外交易市场(表外业务)监管，将表外业务风险纳入表内监管，减少表外业务的监管套利，提高风险管理的积极性。
随着我国证券业、银行业和保险业综合经营的不断发展，跨机构、跨市场的交叉性金融产品陆续涌现，业务日益交叉、渗透和融合，这就对金融监管提出了新的更高的要求。为此，应当加强金融监管体制改革，健全金融监管协调机制，完善不同监管机构之间的信息交流和共享制度，加强监管合作与协调，发挥协同监管效应；调整监管机构层次，明确界定不同监管机构的监管职责范围，努力避免重复监管，制定统一的监管标准，最大限度地减少监管冲突，填补监管“真空”或监管“盲区”；从原来的以机构性监管为主逐步转向以功能性监管和目标监管为主，建立伞状金融监管体系，创造条件逐步完成“大部制”金融监管机构改革，实行金融综合监管。可以考虑采取的应对措施有：健全金融监管联席会议机制、建立多边的紧急磋商制度、建立统分结合的金融控股集团主监管协调制度、健全适应金融监管协调机制的统计信息监测体系等。
(六)建立科学合理的激励与约束机制
企业的最优激励机制实际上是能使“剩余所有权”和“控制权”最为匹配、最为对应的机制，最优机制安排是经理人与股东之间的剩余分享权。为此，国内券商在设计薪酬制度时，需要在促进业务发展、严格风险管理与吸引和留住高素质专业人才等方面寻求一个平衡，建立科学、合理、有效的激励与约束机制，适当运用股票期权、限制性股票计划和虚拟股票等多样化金融工具来强化中长期激励，通过不同金融工具的组合运用以求达到最佳激励效果，努力避免高管人员的行为短期化及道德风险和逆向选择等机会主义行为，培育和发展竞争较为充分的职业经理人市场，切实发挥激励与约束机制应有的制度功效。
(七)转换信用评级机构的业务定位，进一步完善证券中介服务机构的风险识别、风险度量、风险定价和风险控制功能
次贷危机爆发后，成熟市场主要信用评级机构的较高信用等级产品也蒙受了巨大损失。信用评级机构在次贷危机中暴露出信用评级市场的透明度欠缺、存在潜在利益与市场公正的冲突、缺少竞争性、缺乏独立性等弊端，结果误导了投资者，增加了结构化金融产品的不确定性，招致市场的一片责难。这就要求进一步完善信用评级机构的风险识别和风险定价功能。具体来说，应当转换信用评级机构的业务定位，变换信用评级的角色，规范信用评级机构的行为，向投资者明示信用评级而不是风险等级，充分披露信用评级方法，以增强信用评级市场的透明度，切实防止潜在的利益冲突，提高信用评级的独立性，督促信用评级机构不得误导投资者独立决策，审慎调整信用评级结果；进一步完善证券中介服务机构的风险识别、风险预警、风险度量、风险定价、风险分散和风险控制功能，加强风险管理与控制能力建设，提高风险管理与控制水平，从而建立健全证券行业防范与化解风险的长效机制。同时，除了加强和改善政府监管外，应当继续强化证券行业自律组织自我监管、自我约束和自我规范的功能，在风险防范与控制上发挥前置性、基础性作用，促使政府监管与自律监管相互补充、相互促进、相辅相成，组成有机的统一体，进一步健全证券监管体系。
标签：金融风暴论文; 次贷危机论文; 混业经营论文; 银行论文; 去杠杆化论文; 银行风险论文; 银行监管论文; 美国银行业论文; 杠杆交易论文; 经营杠杆论文; 美国五大投行论文; 金融论文; 交易银行论文; 并购贷款论文; 监管机构论文; 交易风险论文; 金融监管论文; 金融机构论文; 杠杆论文; 证券论文;