中国资本市场的制度变革与战略转型，本文主要内容关键词为：中国资本市场论文,战略论文,制度论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
要建立一个富有效率的资本市场，就必须推进制度变革和制度发展，推进中国资本市场发展的战略转型，确立新
的发展观。这一新的资本市场发展观可以用专业语言简洁地表述为：以效率改善为中心，以市场为导向，以制度发展为手段，通过发展目标、运作机制、微观基础、游戏规则、行为模式、政策实践和基本理念等方面的战略转型，促进资本市场机制不断完善，提高市场参与者和整个资本市场的质量与国际竞争力，推动和实现资本市场的可持续发展，以最佳的方式有效地满足社会经济对资本市场发展的需求。只有成功地实践这种新的发展观，系统地进行制度变革和战略转型，而不是叶公好龙和流于空谈，中国资本市场才能真正走出困境，摆脱过去的低效率恶性循环和“政策市”窠臼，实现质的飞跃，进入一个新的发展阶段，为社会经济的不断成长作出全新的贡献。
“忽如一夜春风来，千树万树梨花开”。最近国务院发布的关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见（以下简称《意见》），为中国资本市场的发展，清晰地描绘出了一幅战略转型与制度变革的整体图景。要使这种战略转型与制度变革的理想和政策设计变为现实，一是需要对《意见》的精神实质和核心内容进行正确的“解读”，需要确立新的富有远见的战略思路和相应的社会共识，避免沿用资本市场中长期流行的习惯思维方式去作浮躁的、目光短浅的错误解读，二是需要全社会以最佳的方式努力切切实实地去实践，提高战略执行力，避免重蹈“政策市”的覆辙。
确立新的资本市场发展观
要保证中国资本市场健康发展，首先就必须确立并真正实践支持现代资本市场健康运作和发展的基本理念、基本原则和相应的基本思路。
现代经济理论和现代金融理论所关注的最核心、最基本的问题是效率：有效市场理论是现代金融理论的基石和核心，效率是现代微观经济学和现代金融学分析与思维的主线，各种最优问题或最大化问题是整个资源最优配置问题的一个组成部分。
效率的提高和改善，是社会进步的基础，是经济进步的基础，是资本市场进步的基础，从而也是现代资本市场运作和发展的最核心、最基本的问题，是现代资本市场立法、执法、监管的最核心、最基本的问题。
一个富有效率的资本市场，必然是一个透明度高、结构合理、机制健全、功能完善、运行安全、能获得理想的长期投资回
报的市场。反过来说，一个机制扭曲、功能不全、系统性风险很高、不能为投资者提供良好保护、不能保证公正透明的资本市场，必然是一个缺乏效率的市场。
在现代市场经济中，资本市场赖以存在的基础，就是实现社会资源的有效配置，促进价值创造和财富生产。判断一个资本市场是否成功和健全的经济学和金融学的根本性标志，不是市场的交易量和换手率，不是市场的活跃程度，而是市场的效率，是市场及其参与者创造价值和促进财富生产的能力。一个严重缺乏效率的资本市场，其成交越活跃，规模越大，发展速度越快，进入市场的资金越多，股价水平越高，资源配置效率就越低，市场的运作就越是具有零和博弈和鼓励分配性努力的特征，社会资本的损失和社会资源的浪费就越大，金融市场的风险和脆弱性就越大，对整个社会经济发展所造成的长期拖累和阻碍就越大，对经济和社会稳定的负面影响也越大，资本市场的发展就越发难以持续。一个缺乏效率的资本市场，将是一个社会代价太大、缺乏长期稳定性、缺乏可持续发展能力和国际竞争力的市场。一个缺乏效率的资本市场，是不可能满足投资者和社会经济对资本市场发展的长期需求的，而只会使这些需求成为镜花水月。
因此，今天摆在我们面前的问题，不是要不要发展资本市场，而是发展一个什么样的资本市场。资本市场有优有劣，直接衡量市场优劣程度的是市场效率的高低。一个“好”的资本市场，即是一个富有效率的资本市场，这才是我们的发展目标。
一个富有效率的资本市场，同时有着一套相应的制度安排。故而，要建立一个富有效率的资本市场，就必须推进制
度变革和制度发展，推进中国资本市场发展的战略转型，确立新的发展观。这一新的资本市场发展观可以用专业语言简洁地表述为：以效率改善为中心，以市场为导向，以制度发展为手段，通过发展目标、运作机制、微观基础、游戏规则、行为
模式、政策实践和基本理念等方面的战略转型，促进资本市场机制不断完善，提高市场参与者和整个资本市场的质量与国际竞争力，推动和实现资本市场的可持续发展，以最佳的方式有效地满足社会经济对资本市场发展的需求。
只有成功地实践这种新的发展观，系统地进行制度变革和战略转型，而不是叶公好龙和流于空谈，中国资本市场才能真正走出困境，摆脱过去的低效率
恶性循环和“政策市”窠臼，实现质的飞跃，进入一个新的发展阶段，为社会经济
的不断成长作出全新的贡献。
战略转型的背景
一个健康、成熟、兴旺发达、具有广度和深度、富有效率、活力和国际竞争力的资本市场，能将社会储蓄有效地转化为投资，推动直接融资机制的完善，推动金融市场深化，推动经济社会的改革与转轨，满足社会不断增长的投资和资产多样化需求，促进社会财富不断增长，促进社会经济持续、快速和健全发展，促进人民生活水平和生活质量长期提高，促进国家的稳定和繁荣，促进中国经济与世界经济的成功融合，分散、降低和化解金融市场风险，对建立完整、高效的现代市场经济体系和实现中国经济的成功转轨起着至关重要的作用，对提高中国金融市场和中国社会经济的国际竞争力起着至关重要的作用，对全面建设小康社会和中华民族的振兴起着至关重要的作用。
然而，社会经济发展对资本市场的上述强劲需求与中国资本市场目前的现实能力之间存在着巨大的缺口，与此相
对应的是制度发展的严重滞后。
在经济和金融市场全球化的背景下，国家之间的竞争，不同国家资本市场之间的竞争，在很大程度上是这些国家的不同制度安排及其发展效率之间的竞争。一个国家的制度安排的优劣，直接决定着该国的经济与金融市场的发展能力，直接决定着该国的国际竞争力。
要显著地提高中国资本市场的国际竞争力，就必须努力改变资本市场上述制度发展严重滞后的状况，系统、完整地推进相关的制度建设和战略转型，从基本的制度安排上及时成功地解决中国资本市场目前所面临的各种基本问题。随着直接融资需求不可避免的增大，随着社会保障基金、保险公司、封闭式和开放式证券投资基金、ＱＦＩＩ等机构投资者的不断发展，随着金融市场对外开放程度和资本自由流动程度的不断提高，这些基本问题影响的深度、广度和连锁效应也将一同发展，并会加剧整个经济体系和金融体系的脆弱性。因此，解决这些基本问题十分紧迫，时不我待；并且，战略转型实现得越早越好，问题解决得越彻底越好；拖延得越久，对中国金融市场及社会经济整体的长期稳定和发展的可持续性所产生的负面效应就越大，社会付出的代价也将越高。
问题与任务
罗马不是一天建成的，资本市场也不可能一夜之间成熟。
中国资本市场从无到有、从小到大的发展过程，是一个错综复杂的制度建构和制度演进的过程，是在经济社会渐进转型的背景下整个资本市场中包括政府在内的所有博弈参与者之间的一种动态的历史互动过程和政府主导的结果。过去十多年来，在社会经济逐步转轨的历史背景下，在社会各方的努力下，从已有的现实条件出发，中国资本市场从无到有，从小到大，克服重重困难和阻力，在一个个成功、挫折和曲折中不断向前探索，实践着“摸着石头过河”的行动策略，不断地进行新的尝试，总结经验，认识错误，吸取教训，以渐进的和社会可接受的方式，实现了许多历史性的突破，取得了巨大的成绩和长足的进步，并为过去十多年中国经济的稳定增长作出了重要贡献。但由于这种发展依赖的是一种官僚统制模式（ＴｈｅＢｕｒｅａｕｃｒａｔｉｃＣｏｎｔｒｏｌＭｏｄｅｌ），其主要战略目标是融资和推动ＧＤＰ增长，结果导致资本市场积累了一系列结构性矛盾和深层次的问题。
只有首先全面、客观、准确地认识和深入地分析这些矛盾和问题，而不是回避掩饰，讳疾忌医，才能最终有的放矢地解决它们。
具体而言，这些矛盾和问题包括：侧重融资和社会投资规模扩张，而不是从制度安排上保证善用社会资本和有效配置资源，公司改制不到位，股权结构和公司治理结构不合理，一股独大，２／３股票不能流通，公司控制权市场不发达，控制权的私人收益较高，不讲信誉，委托代理链条中的代理费用和道德风险过高，受托责任机制极不健全，内部人控制现象和侵害中小股东利益的现象较为普遍，股东的财产权利和债权人的权利普遍缺乏保障，投资者难以对上市公司进行有效监督，也难以得到足够的法律保护，无法抑制上市公司内部人的
机会主义行为和对公司财产的掠夺行为，无法抑制各种“掏空”公司的行为和滥用社会金融资源的行为，以至对证券发行人而言，外部股权融资成了“免费的午餐”，企业财务预算约束软化从而有着强烈的外部融资冲动和融资“饥饿症”，出现异常的融资优序偏好。同时，对外部股权融资的过度管制，又使这种融资过程在一定程度上演变为一种寻租过程。
上市公司持续盈利能力较差，公司运作和信息披露的质量及可靠性缺乏保证，公司上市后业绩波动大，并呈现出下滑趋势，价值创造能力不足。
市场运作整体质量和效率不高，在
市场发展过程中倚重快速、粗放的数量扩张，市场浅短化并高度分割，大而不强，功能和产品结构极度简单，配套性差，存在着严重的结构性缺陷和功能缺陷，二级市场定价机制和价格信号扭曲，系统性风险过高，市场运行不是依循市场的内在逻辑，而是政府导向，政策市特征明显，股价总水平的变动更多地依赖于直接处于政府政策调控之下的资金的驱动，依赖于资金总量的变化，而不是股票内在价值的变动。股市的价格行为常常脱离上市公司和宏观经济的基本面。政府和监管机构倚重随意的、主要基于短期考虑的行政手段调控股市，政策的连续性、稳定性差。
对普通投资者而言，资本市场投资的安全性差，股权市场上投资获利的可持续性差，股权市场投资存在着较大的风险折扣，高风险不能带来高收益，上市公司的股票在给定的股价水平下普遍缺乏长期投资价值，缺乏实际的业绩支撑，股票价格变动与公司基本面变化通常脱节，入市资金量和宏观层面上频繁变动的政治因素、行政调节、政府政策导向与
政治（行政）信号成为股票市场价格水平变动的主要影响力量，多数情况下政府的政策和政策信号是资本市场大盘转向的决定性因素，市场的系统性风险过高，股票投资决策视野和投资行为短期化，资本市场价值发现功能和定价机制不健全，股价常常出现严重扭曲，难以优胜劣汰，从而导致资源配置不当和资本市场机能失调。
对“资金大户”而言和对券商等投资机构而言，证券短期买卖价差成为其投资获利的主要来源，通过“做庄”、共谋、操纵股价和操纵上市公司与证券分析的信息而获利变成了中国资本市场的一种“典型”的投资“盈利模式”。或明或暗的市场操纵，内幕交易等“违规”行为和中介机构、证券投资人员和证券分析人员见利忘义的严重利益冲突行为常常大行其道，不知情的中小投资者则往往成为落入圈套的牺牲品，证券交易市场在或大或小程度上成为一种以分配性努力而不是生产性努力为基本行为模式的零和博弈和社会净收益小于零的负和博弈。
存在着巨大的制度缺口，制度性的
基础设施建设严重滞后，市场力量和微观机制发育不全或受到严重抑制。例如，政商不分，缺乏健全的市场秩序和法治秩序，过度依赖政府的行政手段和政府管制，主导市场运作的主要因素不是市场法则和能够稳定预期的法律规则，而是官僚机构和关键领导人的偏好，是政府的基于巨大的随意性的行政统制、政治导向、过度管制、“官本位”和基于短期考虑的多变的政策；资本市场监管机构官僚化，成为主要向上级机构和上级领导人负责和能够直接向市场参与机构发号施令的官僚政治机构，功能与目标多元化，缺乏应有的独立性、专业性和透明度；立法者、监管者和政府等公共部门的行为主体取代市场参与者而成为资本市场制度创新和产品创新的主体；证券交易所、行业协会等自律组织和证券公司，基金管理公司等市场参与者成为政府和监管机构的行政附属物，对证券公司等证券经营机构的直接控制和管制，取代了审慎性监管，取代了自律机制和治理机制的建设，以致证券经营业微观基础脆弱，运作机制不健全，内部人控制，管理混乱，经营失当，风险控制不力，财务状况恶化，危机四伏。这些因素综合作用的结果，是资本市场发展出现了行政统制的恶性循环和自我强化，微观经济机制和法律机制的建设持续地受到忽视、削弱和扭曲，并形成强烈的市场组织习惯和路径依赖。
与此相伴随的是一系列机制失灵，如市场定价机制失灵，资源配置机制失
灵，激励与约束机制失灵，市场自我校正机制失灵，法律与监管机制失灵，包括政府与监管机构的治理和上市公司、中介机构、自律组织等市场参与者的治理在内的市场治理机制失灵，等等。
综上所述，现阶段中国资本市场发展存在的问题的关键，在于以下“一个缺乏”和“三不”“三低”：即缺乏资本市场有效运作和公正博弈的基本理念与普遍的社会实践，市场效率和市场质量不高，市场机制和微观经济基础不健全，制度发展不到位，投资回报低，投资安全性低，市场可持续发展能力低。其结果是，在实际生活中，资本市场的规范、发展、改革与稳定诸政策目标之间出现严重的冲突，顾此失彼，难以兼顾，整个资本市场带着重病运转，资本市场的运作和发展与社会经济的整体发展要求不协调、不匹配，无法适应社会经济长期有效增长的需要，无法承担支持社会经济持续成长的历史使命，并在发展过程中同时也
积累了阻碍市场本身健康发展和拖累社会经济整体协调发展的严重危机因素。要真正有效地解决上述问题，要彻底消除各种严重的危机因素，就必须以历史的眼光从战略的角度对现有的资本市场发展战略、运行体制、微观基础以及它们的历史演进过程进行深刻、透彻、严谨的研究分析和检讨反思，卓有成效地推进系统配套的全面改革和制度发展，实现资本市场运行与发展模式的整体转换和整体跃进。
走向资本市场发展新阶段之路
一般地说，一个运作良好的资本市场所包含的关键要素和前提条件有：
良好的财产权利安排；
健全的法律机制和非正式规则；
足够的透明度和良好的信息披露；
良好的激励约束机制、优胜劣汰机制和市场竞争与惩戒机制；
促进市场参与者业绩提升；
推动长期投资；
鼓励创新和承担风险；
完善的市场结构、市场体系和价格形成机制；
市场整体足够的适应变化的能力；
上市公司与证券经营机构等其他市场参与者的良好的治理机制；
所有行为主体的合规运作、公正博弈和遵循较高的行为标准；
良好的、有效的、独立的、专业化的执法监管，有着“坚牙利齿”的监管机构和执法系统。
正是这些要素和其他良好因素一起支持着资本市场健全运作，支持着投资者的信心。
中国资本市场目前仍然是一个新兴的，不成熟的和处于转轨过程的市场，这既意味着中国资本市场有着巨大的发展潜力和发展空间，也意味着在建立健全的、运作良好的资本市场方面仍旧存在着大量亟待解决的难题。要有效地解决这些难题，就必须将解决问题化为发展契机，实现中国资本市场发展战略目标与运作模式的彻底转型，确立和实践新的资本市场发展观，推动中国资本市场进入一个新的发展阶段。
就新阶段中国资本市场发展的战略目标而言，在制度发展层面上，依照结果导向，可将这一战略目标简单地概括为：建立一个成熟的、机能健全的、能实现社会经济资源有效配置和利用、具有高度国际竞争力和可持续发展能力的资本市场。
根据这一战略目标，可进一步确定中国资本市场改革和发展的四大中间目标：
强壮、健全的上市公司部门和中介机构；
恰当的资本市场定价机制，包括恰当的、具有国际竞争力的资本市场资产价格总水平；
完善制度的建设；
资本市场宏观层面上的相对稳定性，包括宏观经济政策逻辑在时间系列上的前后连贯性、一致性。
四大中间目标的实施，为战略目标的实现提供了直接的支持和保障。
要成功地实现上述中间目标和战略目标，就必须同时实质性地推进中国资本市场运作模式的转轨和变革。
在制度发展层面上，可将新的资本市场运作模式概括为健全的法治秩序和企业制度下的自由市场模式。
基于这一目标模式，中国资本市场运行机制的变革将主要涵盖两个方面：一是完善法治机制，包括资本市场的监管机制，二是完善企业制度和市场机制。
在这里，需要强调的是，完善法治机制本身不是最终目的，而是完善企业制度和市场机制的手段，为促进现代企业制度和现代市场机制的发育与成熟提供制度保障和制度支持，为实现市场公正博弈和有效运作提供相应的游戏规则方面的保证。
这两方面制度和机制的完善，将大幅度地降低中国资本市场的运行费用和系统性风险，显著地提高中国资本市场的运行效率，显著地提高中国资本市场创造价值与财富的能力，显著地提高中国资本市场的可持续发展能力和国际竞争力。
在实施新阶段中国资本市场发展战
略目标与运作模式时，需要贯彻以下基本原则：
由着眼于融资和倚重粗放型的数量扩张的基本策略，转向着眼于投资回报、倚重质量提升、效率提高、机制完善和制度发展的基本策略，改变结构改革和制度发展长期滞后于市场扩张的局面；
市场的运作与发展，由政府导向转向市场导向，由主要依赖行政手段转向主要依赖市场机制和法治机制，政府的功能集中于提供并保证实施有利于市场有效运作和健康发展的制度规则，集中
于培育和创造良好的市场运作与发展的制度环境，扎扎实实地打好资本市场的制度基础；
保持短期行动与战略目标之间以及短期行动相互之间的一致性和协调性，保持恰当的行动次序、时机、方向和路径。在进行短期决策和采取短期行动时，需要着眼长远，需要避免浮躁和短视，同时注意既避免与长期战略目标相冲突，也避免为以后的行动制造障碍，从而，在解决旧的发展障碍和历史遗留问题的同时，避免制造新的发展障碍和历史遗留问题；
在资本市场总体稳定政策工具的选择方面，注重发展资本市场的内在稳定
机制，通过市场质量提升、结构改善和微观机制的合理化来控制、降低和化解市场风险，避免高度依赖外在于市场力量、阻碍微观机制合理化的行政稳定措施；注重短期稳定与长期稳定相一致，避免短期稳定措施加大长期风险，损害长期稳定能力和可持续发展能力。
无疑地，要将《意见》提出的理想和政策设计变为现实，要成功地实施上述中国资本市场新的发展观、战略目标与运作模式，便需要在全社会范围内达成相应的富有远见和前瞻性的社会共识，形成共同理念、共同追求和共同实践，协调一致地行动。
所以，这一实施过程，将需要全社会各个层面共同的、系统的努力，而不仅仅是资本市场监管者、市场参与者或政府行政系统的努力。
这一实施过程，同时也是中国资本市场的转轨过程。中国资本市场转轨与社会实体经济转轨之间存在着复杂的相互制约、相互促进的互动关系，二者皆成为社会经济整体转轨的一个有机组成部分。因此，这一实施过程也将同时需要社会实体经济部门相关改革的配合和良性互动。此外，它还需要社会政治、法律系统等领域相关改革的配合和良性互动，从而能够对社会经济整体转轨和社会的
整体发展作出真正的贡献。