我国家族控股上市公司发展问题研究，本文主要内容关键词为：上市公司论文,家族论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
家族控股上市公司的发展至今已有近十年的历史。最早的家族控股上市公司要数1993年6月10日上市的“福耀玻璃”(600660)，虽然其家族控股比例没有详细的资料记载，但其发展历程和年报资料均在很大程度上表明曹德旺家族是公司自1994年以来的实际控制方。
由于长期以来我国实施股票上市行政审批制，政府将证券市场直接融资的指标更多地给了大中型国有企业，家族企业难以争取上市资格。直到2001年3月17日，中国证监会宣布股票发行核准制正式实施，随后短短的四个月内，就有天通、康美等五家家族企业直接上市，家族控股上市公司的发展问题也立即引起了社会各界的关注。
一、我国家族企业上市的利弊分析
在西方发达的资本主义国家，家族企业是一种具有普遍意义的企业类型，由家族企业演变成上市公司的甚多，如美国的杜邦、福特、柯达等跨国公司。我国家族企业普遍规模较小，中国内地前五名家族控制的市值占GDP的比例仅为1.7%，而同一比例在香港和泰国则为26%。下文中，笔者选择核准制实施后上市的5家企业作为样本，在分析其2002年第三季度公布的各项财务数据和控股情况的基础上，来进一步研究家族企业上市的利弊。
表1 五家企业2002年第三季度的财务与控股情况
注：以上资料，除家族控股比例一项按该公司上市日当天市价计算外，其余均来自各公司2002年10月31日公布的第三季度报告。境内1215家上市公司的数据取自中国证监会[http://www.csrc.gov.cn/CSRCSite/tongjiku]2002年10月发布的统计数据。
从上表来看，家族控股上市公司具有如下特点：一、规模偏小，显示我国家族企业尚处在发展的初期；家族上市公司的平均总股本不到市场平均值的一半，而流通股股本更不到市场平均值的1/3。二是具有很强的盈利能力，这与家族企业产权清晰、组织结构扁平、信息传递快捷等有关；家族上市公司每股收益、净资产收益率分别为0.393元、7.24%，而整个市场平均值分别为0.134元、5.21%。当然，需要指出的是，这里的数据不具有高度的代表性，表中的样本与中国证券市场上大量“借壳上市”的家族企业相比，存在很多优势，业绩相对较好些。三是这些家族企业中的第一大股东平均控股比例为56.87%，达到绝对控股地位。
在肯定上市给家族企业带来追求组织结构调整、更强盈利能力的机会的同时，我们更应该正视上市背后隐藏的“成本”问题。上市增加了管理成本，或称为制度转型成本。要成为一家公众公司，公司必须按照监管规则建立起管理框架，比如要聘请独立董事之类；也要接受来自外部的严密监管。同时，必须将公司的组织结构、股权安排、经营模式、利润来源等如实披露，这就使公司面对短期报表和长期目标间的两难抉择。因为上市公司每年要向公众交代，因此必须花大力气顾及短期的利益，进而影响了公司就长期的发展作决策。有的上市公司为了保住“年收益”，不是将股市中圈来的钱用来发展企业生产力如拓展主业或投入技改，而是大搞“重组”题材，许多上市公司更是把做好“年报”当作头等大事，甚至弄虚作假“编年报”，引发了严重的“诚信”问题。
权衡利弊，是否上市不是主要的，上市也不适合任何家族企业的发展，关键是保持企业的竞争力。现在有的家族上市企业，如美国的安达高公司（安利公司的母公司）已全部回购股票。
二、上市发展中的问题研究和对策
中国家族企业在上市发展中遇到的问题，既有这一组织形式在发展过程中存在的问题的共性，毕竟欧美国家的家族企业发展到如今的公众化程度也都经过了上百年的时间，我国的家族上市企业还处于起步阶段；同时也有其特殊性，这与我国不健全的市场环境、监管体制、法律制度、文化传统有关。综合而言，问题主要体现在以下几个方面：
1.“一股独大”及内部人控制问题
样本中的五家家族企业第一家族（或自然人）平均控股比率达56.87%，处于明显的“一股独大”地位。我国家族上市企业第一股东普遍控股比例较高，这引起了很多人对这一现象背后问题的忧虑。
首先是当家族企业发生内部人控制时，缺少权威机构和人员的监督，监事机构也有可能被收买。其次，股权过于集中在一个家族甚至一个家长手里，决策失败的可能性增大。当企业规模越来越大，个人综合素质还不全面时，缺乏集体的决策机制，特别是干预一个人的错误决策乏力时，企业的决策风险极大；家族内部的矛盾常常会影响到公司的运作。第三，小股东利益易受侵害，如可能产生控股家族通过控制上市公司的资产重组、股权交易等方式达到自身收益最大化，然而却损害上市公司利益的行为。
当然，随着家族上市公司的成长，股权自然会被进一步稀释，这可从发达国家的家族上市企业演变过程看到规律，但过程也是漫长的。即使美国这样一个制度比较完备的社会，家族企业成长为公众公司都花了近百年的时间。
从目前阶段来看，我们应该结合我国的社会文化因素来看待问题。股权形式上的分散或集中不是问题的根本原因，重要的是股权结构要与本国的市场环境相适应。在欧洲，许多国家的股份公司并不发达，而且大多以家族企业为主，但却普遍业绩良好。而在美国，股权相对分散，几乎全是流通股的企业里也不乏业绩优秀者。另外，我们也不要制造简单的“二股独大”、“三股独大”等来替代“一股独大”。正如香港中文大学郎咸平教授所指，尽管这个方法在欧洲会有效，因为二股东、三股东会站出来与大股东对着干，而亚洲任何国家都是大股东、二股东、三股东联合在一起，对付小股民。文化差异是在制度设计时必须要考虑的因素。
2.股市的敛财效应与公司经营决策行为的扭曲
从财务角度来讲，家族企业股权融资的成本远大于债权融资。据估算，家族企业在国内主板上市，融资成本一般约占融资额的5%以上，这一比例在美国纳斯达克是10%以上，而在香港则高达20%以上；即使在香港创业板，融资成本也要占到融资额的10%～15%。而我国自2002年2月21日执行的金融机构（1～3年期）对外贷款年利率仅为5.49%。那为什么内地众多企业花巨资在A股市场买壳上市，很多企业甚至绕道去香港上市？这一“非理性的”行为背后隐藏的是什么？
那就是控股家族的“一夜暴富”！
家族企业在向上市公司转化的过程中，公司原始资产存量经过资产评估、溢价发行和挂牌交易的三级放大，在上市资源稀缺、资本市场严重供不应求及股本规模小的有利条件下，就能顺利实现高市盈率、高溢价的首次公开发行股票和上市后价格的高升。因为控股家族对公司股票占有的比例一般在20%～50%以上，这样就能把溢价发行中每股N（N＝发行价－1）元的公积金所形成的总和中的20%～50%以上占为己有，从而“一夜暴富”。以用友软件总裁王文京为例，上市前其个人财产5000万左右（含资产评估增值），上市后就增加到50亿。正是这强大的示范效应使得江苏、浙江等地的家族企业纷纷考虑股权融资。
这种状况极不利于家族企业从第一阶段向第二阶段的现代公司过渡，延缓了使家族企业演变成现代公司股权结构和治理结构的进程。笔者认为，改变这一状况应从多方面着手。
首先，要注重公司、证券市场法律法规建设，加强对首次公开发行价格合理性的监管；其次，尽快发展创业板上市，节约成本。因为政府对主板上市要求严格，且政策向国有企业倾斜，数量有限，家族企业在巨资购买壳资源的同时，寻求到融资成本数倍的香港市场和美国纳斯达克市场上市，这导致了家族企业资源的浪费，全社会资本利用率的损失。第三，积极培育其它融资渠道，解决家族企业融资难的问题。这包括：(1)发展非主流金融，如民营互助银行及担保机构，在广东珠江三角洲地区，以及上海、苏南、浙江东南部、温州等地区，已有民间钱庄、投资公司等将游离于银行体系之外的大量民营企业、乡镇企业及私营企业的资金聚集起来，从而便利家族企业融资。对这些非主流金融机构，应加强政策引导和培养，使之合法化、制度化，成为主流金融机构的有益补充。(2)主流金融机构应完全破除对家族企业的歧视性观念和做法，废除现行国家银行新增贷款坏账率为零的规定和终身责任追究制，建立银行正常的市场规则。
3.家族上市公司主要股东间的关联关系及“终极所有人”概念的引入
目前我国家族上市公司设立模式主要有四种：(1)上市前实际控制人就以自然人身份作为待上市公司大股东，该模式在我国《证券法》1997年实施后产生，如下表中的天通股份；(2)自然人通过其控制的公司控制待上市公司，然后实现公司上市，如太太药业、用友软件；(3)通过买壳上市（股权受让）的方式获得上市公司控制权，典型的如“唐氏家族”（二级市场称之为“德隆系”）旗下的四家上市公司；(4)由于公司改制，从而公司主要领导人、外来股东、工会或“职工持股会”成为公司实际控制人，如“天目药业”、“强生控股”、“大众科创”等。
由此可见，由于政府将证券市场直接融资的指标更多地给了大中型国有企业，家族企业要想争取上市资格相当困难，只有少部分家族企业以自然人为发起人直接上市，从而导致上市公司与控股股东控股的其它公司之间，与作为发起人的各公司之间存在很大的关联关系以及关系的隐秘性和多样性。下文中，笔者仍选择前述样本中的“太太药业”作为研究对象，研究其前五位股东之间的关联关系。
表2 “太太药业”2002年9月30日前登记在册的前5名股东间的关联关系
前5名股东（法人股）控股股东名称
深圳市百业源投资有限公司48.96% 朱保国 刘广霞
香港鸿信行有限公司18.54% 朱保国 太太药业集团
深圳市千广汇计算机技术有限公司2.23%深圳市世纪星源运输
2.23%
实业、焦作市成功化
学制品
深圳市国运鸿贸易有限公司2.23%
深圳市百业源投资有
限公司 刘广霞
焦作市成功化学制品有限公司2.23%
朱保安 刘广霞
注：“太太药业”的控股人关系来自于公司2001年度报告，其2002年主要股东关系未发生变更；其股东持股比例数据来自公司2002年10月30日公布的第三季度报告。
尽管“太太药业”在公司的招股说明书中也作了特别风险提示：“本公司的终极所有者为朱保国及其直系亲属，发行前本公司从控制权上分析系家族公司，这将给公司经营及少数权益股东带来一定的风险。”但仅从表2披露的信息无法知道其家族控制的真实股份大小。太太药业总股本27108万股，5家发起人股东合计占74.18%股权，社会公众股占25.82%股权。而这5家发起人上市前本是同一个家族企业，第一大股东、持股48.96%的深圳百业源的终极股东即38岁的董事长朱保国，占90%；其妻31岁的副董事长刘广霞占10%；第二大股东、持股18.54%的香港鸿信行的终极股东为朱保国之母刘苗，占99.9%和朱保国占0.1%；另外三家各占2.23%的并列大股东，或是朱保国、刘广霞开的“夫妻店”，或是朱保国之弟朱保安和刘广霞的叔嫂合资公司，总的来说，朱保国家族控股达到74.18%。尽管公司已经设立了两位独立董事，游离于大股东利益之外，公司重大的投资决策必须由独立董事通过以后才可实施，以期保障广大中小投资者的利益。然而在现有环境和公司法人治理结构状况下，大部分独立董事所尽的只是监督与进言的角色，实际上并不参与管理；独立董事是否能真正“独立”与“懂事”也只能用道德标准来判定。
由此可见，关联交易的隐秘性、多样性在带来防范和监管关联交易的复杂性的同时，也给投资者带来更大的风险，使得他们在投资时无法仅从招股说明书上了解该上市公司股权结构的真实情况，而众所周知的是，真实的股权结构直接决定着上市公司的治理结构和管理规范，它对投资人的判断起着至关重要的作用。
解决这个问题的一个办法是在我国新的《公司法》及交易所上市规则中引入“终极所有人”的概念，这是目前西方资本市场上为应对资本经济中出现的利用多重控股公司，实现资本运作的投机作法的有效监管措施。考虑到今后“壳”公司大量产生、控股公司大量出现的必然趋势以及中小投资人还不成熟的事实，我们应在政策上与上市公司相关信息披露中引入终极所有人概念，对申请上市的私人独资和家族企业的股权结构适当加以限制，这将有利于投资人的投资，并能揭开家族公司的“面纱”看到其本质。
收稿日期：2003.4