我国当前股票市场资金供求关系实证研究，本文主要内容关键词为：股票市场论文,资金论文,实证研究论文,关系论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
发展中国家股票市场的开办初期，无一例外的以股价和股指大幅波动、谣言四起为主要特征，市场处于法规不完善和高风险时期。在经过若干年的建设后，人们逐步建立起基本的风险意识，证券市场的风险会有一定的下降，但系统性风险依然存在，加速扩容所需的庞大资金量和流入股市的增量资金缓慢增长的矛盾将更加突出，投资者的赢利机会更难以把握。但无论是个股股价还是大盘指数的波动，从根本上讲都源于资金供应的盈余与短缺。当购买股票的资金大于抛售股票的市值时，个股价格就呈上升趋势；反之，买方资金跟不上抛盘市值时，价格就下跌。那么，又是什么因素决定买方的资金供给和卖方的资金需求呢？这些因素在未来又会有哪些变化呢？这些都是人们普遍关心的问题。了解这些对于我们判断股票市场的走势是非常必要的。
一、基本假定和分析方法
假定1 国民经济平稳运行，经济增长目标基本达到，上市公司效益从整体上看也呈同步增长的态势；
假定2 与股票市场相关的财政和货币政策基本不变；
假定3 增量资金来源渠道保持不变；
假定4 现行股票发行管理方式不变。1997年300亿元面值新股票发行额度和近50亿元面值历史遗留问题股票在1998年、1999年和2000年三年内全部均衡上市，其股价按A股平均价计算。管理层在这三年内不再增加发行额度；
假定5 国家股和法人股在这三年内不以任何形式在二级市场上流通。
本文以中期（三年）分析为主，短期分析为辅；以分析资金供求静态平衡为主，动态平衡为辅；以分析总量关系和均值变化为主，结构变化为辅；以分析二级股票市场为主，一级市场为辅。
二、增量资金供给分析
1.资金供给渠道。由于国家明令禁止银行、保险公司资金入市，不允许各级国家机关和公务员炒股，使得我国股票市场资金供给渠道较为狭窄，仅为居民户、主要由居民认购的证券投资基金、券商和其他政策允许入市的机构资金等三个部分。1997年末，在上海证券交易所开户的A股投资者达1712.71万户（《上海证券交易所1997年12月市场统计月报》第17页），其中个人投资者为1707.49万户，占99.7%，机构投资者4.72万户，占0.72%。由于中国证券市场统计的不完善，尽管没有详细的各投资主体持有量资料，但从二级市场资金量现状上看，个人投资者的资金投入总量无疑占总投入量的大部分。在美国（注：美国联邦储备委员会理事会：《资金流量帐户，1997年》。），除了居民户持有股票市值约47.8%外，其余52.2%均为保险公司、私人养老基金、州和地方政府退休金、各种投资基金、商业银行、州和地方政府、其他国家等机构投资者持有。比较中美两国股票市场资金来源的构成可以发现，美国股票市场是机构投资者为主体的市场，中国股市是以中小散户为主体的市场。
2.增量资金构成。按所有权划分，增量资金绝大多数为居民户提供，少量为券商除自营利润外增加的自营资金数及其他政府允许入市的机构投资者的增量资金。
①居民户增加投资。这里将1998年7月1日前后入市的股民称为老股民与新股民。由于老股民第一次投入资金量较多，在收入增长缓慢、住房货币化政策、二级市场盈利率低等预期下，再指望老股民大幅增资长期参与二级市场炒作已不现实，即使是在总量上维持老股民现投资于二级市场的资金也是很不容易的。这是因为随着住房货币化，许多股东为购房必须抽走全部或大部分股金。在1996年的长期盈利示范效应消失后，随着二级市场年平均收益率的下降，人们投资二级市场的热情已大为下降，许多老股民在收益与风险的比较中，采取退出二级市场参与一级市场认购新股的策略，这就是在一年多的时间内每周申购资金由1000亿元增加到2000亿元的主要原因之一。再从新股民方面看，按1995年、1996年的年平均增加股民约400万计算，2000年末前的二年半时间内可增加新股民约1000万，这里已剔除1996年大牛市期间新股民剧增的因素影响。以1000万新股民每人投资2万元计算共2000亿元。这个数字很可能被高估了。其一是总人数的高估；其二是人均投资额的高估，由于拥有较多节余资金又敢于冒险的居民绝大多数已在牛市行情中入市，在预期收入增长缓慢和购房资金需求的双重影响下，投资二级市场的新股民资金量将难以达到在牛市行情中入市股民的资金量。在二级市场风险增大的情况下，许多新股民只愿参与新股申购，不会轻易进入二级市场。从上面分析可以预测，在2000年末前居民户投资的增量资金最多为2000亿元。
②券商自营资金和其他机构资金的增加。如果资金的增加是其在二级市场盈利，从根本上讲，这是其他人的亏损数扣除手续费后的余额，无助于二级市场总量资金的增加。只有这些券商将其他业务利润转向投资于二级市场，才能增加二级市场资金总量。按1997年深圳市所有券商利润总额34.76亿元（注：芥如：《1997年：深圳券商心情不错》，《证券时报》1998年6月29日第8版。）推算，三年内全国券商所增加的二级市场资金量最多为200亿元，再加上其他机构如企业出于投资或资产重级目的入市的资金，机构增量投资资金最多为400亿元。
③申购资金。未来三年内每周申购资金量很可能在现有2000亿元基础上扩大到3000亿元以上，这部分资金基本上专营申购，并不断地在二级市场套现抽走资金，是二级市场增量资金的“吸血鬼”。如果不改变现有的发行额度管理和定价方式，这种局面不可能改变，即不能指望申购资金在现有环境下大规模回流二级市场。
④50000多亿元的银行储蓄。尽管1998年7月1日央行第五次降息，指望居民会再次大量提取多年积蓄投入风险较大的二级市场是根本不可能的。降息对二级市场资金增加的作用极为有限，已为历次降息后股市增加资金的变化所证实，普通股民宁可购买国债、企业债券或作定期存款，也不愿意在二级市场上冒险，这一点可从近期各营业部国债和企业债券畅销的火爆现面略见一斑。尽管五万亿储蓄存款是一个很大的数字，但从人均4000元存款上看，人民还不富裕，即使是利息再次下调，对绝大部分人来说也不会动用这笔抗御未来众多风险的“救命钱”的，因而这项股市资金潜在供给力量要想转化为现实供给力量的困难是巨大的。另外，由于二级市场的增加资金的大部分是居民收入安排生活费用后余额的一部分，在流动程序上并不是先存后取，往往采取直接投资的方式，在数量上也与储蓄存款总量或增量没有线性关系，因而以储蓄存款余额或存款增量去推算二级市场的现实供应量的方法是不科学的。
综合以上各种因素可知，截止2000年末二级市场增量资金最多为2400亿元。
三、资金需求分析
1.发行总量。若不考虑今年六家重组及以后重组股增发股票的数量，1997年新股发行额度和历史遗留问题股票，截止1998年6月底两项合计尚余约300亿元等待上市。1998年6月30日收市时A股平均价为12.5元。即使按1998年11月10日收市时A股平均价12元计算，二级市场约需增量资金3600亿元承接。考虑到历史遗留问题股票上市后价格较高和新股市盈率较高的特点，这3600亿元可能有低估成份。
2.配股。2000年末前A股配股每年按1997年两市筹资252亿元（注：王天云：《沪市稳健求发展，深市加速扩容多》，《中国证券报》1998年2月21日第4版。）平均计算，并考虑历年配股高峰在下半年的特点，两年半时间内A股配股约需增量资金650亿元。由于没有考虑流通股票增加所带来配股总量的增大因素，所以这650亿元也有被低估的成份。
3.印花税和手续费。按1998年上半年平均每天成交约110亿元（注：聂志玺：《深沪证券市场蓬勃发展》，《证券时报》1998年7月1日第1版。）计算，2000年末前约需520亿元增量资金补充维持现有资金的周转。
以上三项合计，2000年末前预计二级市场最少需4770亿元增量资金。
四、政策建议
1.从以上增量资金的供求关系看，供给缺口最小约2370亿元。如不改变投资环境，要想完成全部发行任务，只得牺牲二级市场，在平均价下跌近33%，达到8元附近才可获得静态平衡，但这时上证指数约850点，深圳成份指数约2400点，综合指数260点。如果真的造成了这种暴跌局面，对国企改革、社会稳定都是十分不利的，这一点要引起管理层的高度重视。
2.扩大资金供给渠道。在完善有关法规后，大力培育新的机构投资者，组建更多更大规模的证券投资基金和中外合作证券投资基金，允许商业保险公司和社会保险机构资金进入二级市场投资，并规定最低持有时间的限制，以防参与投机炒作。进一步降低交易税费比例，如果能过渡到只对卖方收取5‰的费用的话，对二级市场资金的稳定作用是较大的。
3.控制上市节奏，取消额度管理方式，实行完全竞价发行方法。维持二级市场人气，适当放缓上市节奏，以便资金供求基本平衡，这对股市的长期发展是非常必要的。额度管理方式是计划体制的产物，其弊端已为世人所共知，管理层应在制订股票上市标准上作出详细规定，让那些真正具有发展前途、能为股民带来长期投资收益的绩优公司上市，再也不能让象红光实业这样肆意浪费股民血汗钱的公司上市，对绩差公司应坚决淘汰。让有限的资金资源投向绩优公司，不仅是形成市场投资理念所必须的，而且也让绩差公司有相当的压力去千方百计改善经营状况。在取消额度管理方法后，实行竞价发行方式，比现行的定价发行方式要好，这主要表现在两方面：一是可让众多绩优公司筹集到更多的发展资金，限制无前途的绩差公司对二级市场有限资金的分流；二是可降低一级市场的获利程度，减缓一级市场申购资金的进一步膨胀。
4.解决国有法人股流通问题的设想。在目前二级市场资金捉襟见肘的情况下，在现有发行计划外讨论国有股、法人股和转配股上市必将造成股市的大跌。但国有法人股的上市对中国股市健康发展的意义非凡。可以说，只要国有法人股不上市，中国股市就是一个充满高度风险的市场，这是因为股份总量及个股流通盘小极容易受到操纵仍是造成股价大幅波动的基本原因。笔者建议从现在起除少量有发展前途又符合国家产业发展政策的绩优公司外停止新股发行，全力解决国有法人股上市问题。对新上市的绩优公司采取全额上市方式，以控制源头方式解决新的结构性问题。老公司分别情况逐步解决，首先解决“两极”问题。对每股收益0.5元以上绩优公司的国有法人股以5至8倍市盈率向原流通A股股东配售，这样既可解决绩优公司的资金筹集问题、维护国有法人股股东的利益，又为广大普通投资者所接受；对每股收益低于按一年期银行存款利息计算的面值收益率的绩差公司的国有法人股，采取按面值或低于面值的价格向原有流通A股股东配售，这样既可解决这些公司资金短缺问题，也可为企业间大规模重组营造良好的市场环境。待“两极”问题解决后，再解决业绩一般公司的国有法人股流通问题。以截止1998年6月30日未流通的国有股、法人股和转配股共1452亿股（注：根据《证券时报》1998年7月1日有关数据计算而得。）计算，除去大股东平均持有总股份的40%约791亿股，可能流向二级市场的国有法人股约661亿股，按1997年A股平均每股收益0.25元的8倍市盈率计算，仅需增量资金1332亿元。若控制所上市的绩优公司股票规模在86亿股左右，则既可解决国有法人股上市问题，并兼顾到绩优公司上市问题，还能基本保持资金的供求平衡关系，实在是有百利而无一弊的方案。