国际期权市场发展特征与交易制度分析，本文主要内容关键词为：期权论文,特征论文,制度论文,国际论文,市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
期权交易是金融衍生品交易重要组成部分。1997年诺贝尔经济学奖授予了美国经济学家罗伯特·墨顿和迈伦·斯科尔斯，以表彰他们在期权定价理论方面做出的重要贡献。时至今日，期权交易已成为世界期货市场的主要业务之一，成为国际投资者的重要投资工具。因此，加强对国际期权市场发展特征与交易制度分析非常必要。
一、期权是一种有效的避险与投资工具
期权(Options)是一种选择权，是一种能在未来某特定时间以特定价格买入或卖出一定数量的某种特定商品的权利。期权交易是一种权利的买卖，是期权的买方支付了权利金后，便取得了在未来某特定时间买入或卖出某种特定商品的权利的交易方式。期权与期货一样，都是以合约形式存在。但与期货相比，期权的买方支付一定权利金后即可以把自己的风险加以固定，而其获利是无限的。因此期权相比较期货而言风险更小，套期保值效果更佳。开展期权交易，还为投资者开展各种组合投资提供了可能，故更能适合多层次投资者的需求，运用起来也比期货灵活。期权既锁定损失又不放弃赢利的灵活的设计，使它在运用上远远优越于期货。在风险限定的基础上不放弃价格有利于自己时赢利的设计也迎合了人们的投机心理。从功能上分析，通过期权头寸的复合，一定程度上可以制造出期货头寸效应，期权交易方式实际上覆盖了期货交易的所有功能和作用。但期货却不能完全覆盖期权功能。因此，期权交易对于增强期货市场流动性和稳定性，有效规避现货价格风险，完善和提升期货市场功能具有重要意义。
二、国际期权市场发展特征
在许多人心目中，期权是20世纪70年代后才出现的一种金融创新工具，但事实上具有期权性质的交易可以追溯到很久以前。早在公元前3500年，古罗马人和腓尼基人在货物交易的合同中就已经使用了与期权相类似的条款。不过，最早的有史料记载的期权交易是由古希腊的哲学家萨勒斯(Thales)进行的（注：在冬天，萨勒斯运用占星术对象进行了研究，他预测到橄榄在来年的春天会有一个好的收成。因此他和农户约定来年春天以特定的价格使用榨油机的权利。来看证明萨勒斯的预测是正确的，橄榄的丰收使得榨油机供不应求。于是萨勒斯行使自己的权利，用既定的价格获得了榨油机的使用权，再以更高的价格将这种权利卖出动从中盈利。）。而17世纪荷兰郁金香热中使期权得以广泛运用。当时，郁金香的交易商与种植者之间进行合同交易的做法十分流行。这种合同实质上是在未来某一时刻以特定的价格买入或卖出某一种郁金香的买权或卖权合同。同时，郁金香交易合同的二级市场也应运而生，越来越多的投资者开始根据合同的价格波动来进行郁金香合同的交易。
1973年4月26日，芝加哥期权交易所(CBOE)正式宣告成立，这意味着期权市场的发展进入了一个新的历史时期。而在此之前期权的交易一直是在店头交易市场(OTC)上进行的。由于其流动性差、风险大、成本高等缺陷，CBOE做了以下两方面的开拓性工作：第一，对上市交易的期权合同进行了标准化，如规定了各种期权的到期月份及最后到期日，规定了合同执行价格的设置方法等。期权合同的标准化为投资者进行期权交易提供了极大的方便，从而有力地促进了二级市场的发展。第二，成立了期权清算公司这样的一个中介组织，集中处理期权交易的清算和交割事宜，从而为期权的交易和执行过程提供了可靠的保障。
引入期权清算所。与OTC市场相比为期权购买者提供了更多的保护，购买者直接向清算所结算而无需寻找特定的卖方。
建立二级市场，清算所成为交易方的对手。使买方和卖方可以随时对冲交易，结清头寸。而不像在OTC市场，买方和卖方基本在到期日执行交易。
在交易所如CBOE和PSE，经纪人和交易商的功能是分开的。在CBOE，经纪商的功能是由大厅经纪商和簿计员体现，他们不能用自己的账户交易。交易商的功能是由做市商来完成，他们只能用自己的账户交易。因此，公共指令仅由大厅交易商和簿记员来完成，而做市商用自己的资金和账户交易以保证市场的流动性。为减少利益冲突和进一步增加市场流动性，CBOE和PSE建立了有竞争力的做市商体系。除特定的有限会员以外，做市商可以在任何时候交易任何期权。此外，对一些标的证券一些做市商被指令在某基点上交易其期权。
不像OTC市场，在交易所交易不用注册。客户每月可以从其经纪商那里获得交易报告，这就大大加快了一日交易清算速度并减少了成本。
期权合约的标准化也大大减少了交易成本。对同一标的的期权有1月，4月，7月，10月循环，2月，5月，8月，11月循环或3月，6月，9月，12月循环。因此，期权最长的到期期限为9个月。其价格信息由华尔街日报每日公布。
由于CBOE的成立满足了广大机构和投资者的迫切需要，从而得到迅速的发展和壮大。交易所席位的价格从原来的1万美元不断上涨，最高时曾创下了46.5万美元的天价。从1975年开始，由于期权这一衍生工具的不断普及，其他的一些证券交易所也陆续着手开办期权交易，其中包括美国证券交易所、费城股票交易所、太平洋股票交易所和纽约证券交易所。进入21世纪后，随着信息网络技术的应用，国际期权交易得到更大发展，并呈现出以下几个特征。
1.期权交易的普遍性
从期权交易的品种分布情况看，无论是国际性期货交易所如美国芝加哥期权交易所、芝加哥商业交易所，还是日本、巴西、阿根廷等许多国家的区域性期货交易所，绝大多数商品期货合约都开展了期权交易，期权合约基本上已经成为相关期货合约的配套合约，具备一定交易规模的期货合约都有相应的期权合约。以美国为例，美国六家期货交易所上市62个商品期货合约，上市相关期权合约52个，期权合约数量为期货合约数量的84%，其中农产品期货合约27个，相关期权合约23个，占85%，其他种类商品期货合约和期权合约的情况也基本如此（见表1）。再如，阿根廷拥有布宜诺斯艾利斯谷物交易所、布宜诺斯艾利斯期货交易所、罗萨里奥期货交易所三家期货交易所，上市交易玉米、大豆、小麦、葵花籽等品种的14个商品期货合约，同时上市交易以这些商品期货合约为标的物的13种期权合约。由此可见，期权交易是一种非常普遍的交易形式。
表1 美国商品期货合约及期权合约数量统计
项目 农产品能源 金属贵金属软饮料 其他 合计
期货合约27 15 2105 362
期权合约23 13 26 5 352
数据来源：《Handbook of World Stock Derivative & Commodity Exchange 2001》,Financial Publications(Eng-land).
2.期权交易应用的广泛性
期权交易的独特优势和丰富的内涵，使期权市场的参与者范围不断扩大，应用日益广泛。如机构投资者通过期权的组合可以提供现货交易和期货交易所没有的投资组合，因此，期权交易出现之后始终是各类大型机构投资者必不可少的投资组合工具。农产品生产者利用期权交易中期权买方具有风险锁定、收益无限、操作简单等特点，广泛利用期货市场套期保值。再如，美国政府通过为农场主支付期权权利金提供低息贷款的方式，鼓励农场主参与期权交易，运用市场手段回避农产品价格风险。据统计，1993年美国农场主参与农产品期权交易的数量为956家，1996年时达到1569家，上升幅度显著，期权市场在稳定和保护农场主利益方面发挥着重要作用。
3.期权交易的高成长性
期权交易出现以后，特别是近十几年来，交易规模逐年扩大，表现出强劲的成长性。以美国芝加哥期货交易所为例，1987年至2000年的14年间，其商品期货合约的期权成交量增长了5.4倍，同时与商品期货合约成交量的比例由8.7%上升至24.4%。根据美国FIA统计，全球2001年期权交易量已超过期货交易量，见表2和图1。
表2 FIA统计2000-2001年世界期权交易量
选择权增长
（除个股外）20002001 (%)
利率 107654358 199441174
85.26
农产品1861438117792976
-4.41
能源产品 1580590615786522
-0.12
汇率／外汇指数3857715 4394294
13.91
股票指数 424163357 1139310165 168.60
贵金属2835753 2674987
-5.67
非贵金属 5097214 3239581 -36.44
其他 26080 29986
14.98
小计 578054764 1382669685 139.19
期货与选择权 20224108933183426161
57.41
（除个股选择权
选择权（个股）
个股 967040958 1098362650 13.58
总计 2989451851 4281788811 43.23
资料来源：美国期货业协会(FIA)。
在期权产品的增长中我们发现在2001年期权交易增长远远超过期货交易量的增长，更说明期权在国际金融中的地位与作用越来越重要。见图1。
图1 美国以外的期权期货交易量比较
资料来源：美国期货业协会(FIA)。
三、期权保证金的计算
期权保证金与期货保证金计算有所不同，期权的买方不支付保证金，另外期权保证金计算国际上大多采取SPAN(Standard Portfolio Analysis of Risk)即标准组合风险分析系统。SPAN是一种保证金计算系统，由美国芝加哥商业交易所(CME)设计和开发，能根据期货／期权的预期风险来计算保证金，它能灵活地根据不同的市场因素（如波幅、标的指数）来度量风险，并按整个投资组合来计算。目前世界上已广泛使用该系统，如CME、BTCC、LCH、TSE、SGX等交易所。SPAN是根据标的指数水平和波幅来度量风险，把市场分为16个不同市况。计算出不同的风险排列的盈亏价值，以根据不同组合的最大亏损确定保证金水平（见表3）。
表3 SPAN的16个不同市况
排序 标的指数波幅变化
1 标的指数价格不变
波幅增加
2 标的指数价格不变
波幅减少
3 标的指数价格上涨1/3波幅增加
4 标的指数价格上涨1/3波幅减少
5 标的指数价格下跌1/3波幅增加
6 标的指数价格下跌1/3波幅减少
7 标的指数价格上涨2/3波幅增加
8 标的指数价格上涨2/3波幅减少
9 标的指数价格下跌2/3波幅增加
10 标的指数价格下跌2/3波幅减少
11 标的指数价格上涨3/3波幅增加
12 标的指数价格上涨3/3波幅减少
13 标的指数价格下跌3/3波幅增加
14 标的指数价格下跌3/3波幅减少
15 标的指数价格上涨2倍波幅不变
16 标的指数价格下跌2倍波幅不变
同时它也能考虑到期权交易中多仓和空仓期权风险不一样，从而保证金也不同的特点，更为准确地衡量期权保证金。下面以股指期权为例加以说明。SPAN主要根据标的指数水平、波幅(volatili-ty)来量度风险，见表4。
SPAN的计算概念可用图2表示。
表4 SPAN股指期权的风险量度
项目买入期权call
卖出期权put
多仓空仓多仓 空仓
↑盈 亏 盈 亏
↓亏 盈 亏 盈
↑盈 亏 亏 盈
背后指数水平
↓亏 盈 盈 亏
图2 SPAN的计算概念
由此可以看出SPAN系统可以确定期货或期权等衍生品组合的所有风险，尤其对期权风险有更独特的衡量，所以在期权的保证金计算中SPAN成为必不可少的计算系统。目前LIFFE在2001年9月已开发出SPAN4.0版本，在2002年1月在原有基础上又推出了升级版，使计算更为精确，并能衡量不同交割月商品的风险，以及能进一步分析出不同产品的收益曲线关系，可最大限度地冲销合约间的保证金，从而满足了市场发展的需要。
四、期权的做市商制度
期权交易与期货交易不同，期权交易一般采用做市商制度。做市商制度是由特定交易商为市场提供买卖双边报价，与价格接受者成交的一种交易制度。国外交易所往往选择一些有实力、信誉好的会员作为做市商，由他们向市场提供买卖报价，其主要功能是能在市场呆滞时维持市场流动性，同时还能起到稳定市场的作用。做市商具有以下基本特点：
(1)做市商对某种特定合约做市，就该合约给出买进或卖出报价，且随时准备在该价位上买进或卖出。
(2)投资者的买进指令和卖出指令不直接匹配，相反，所有投资者均与做市商进行交易，合约成交价格的形成由做市商决定。做市商充当类似于银行的中介角色。
(3)做市商从其买进价格和卖出价格之间的差额中赚取差价。买卖价差是衡量市场流动性、价格连续性和市场深度的重要指标。
(4)如果市场波动过于剧烈，做市商觉得风险过大，也可以退出做市。
(5)在大多数做市商市场，做市商的报价和投资者的买卖指令通过电子系统进行传送。
投资者担任做市商也要承担相当的成本和风险，这主要体现在三个方面：
(1)直接交易成本，如处理投资者买卖指令的成本、清算成本，通讯费用等。
(2)存货成本。做市商要按其报出价格买进或卖出合约，必然会产生（或需要）拥有一定数量的合约头寸，这样才能保证交易的连续性。存货成本包括两个方面：一是存货的管理成本，即做市商保持一定数量的存货可能导致的损失。一般库存越大，市场短期价格波动越大，做市商所承担的风险越大。为了降低存货成本，需要做市商对市场有卓越的判断能力，否则如果做市商的报价大幅度高于市场均衡时的出清价，做市商买入的合约数量就会超过卖出数量，它所持有的合约头寸就会上升；而当做市商报价大幅低于市场均衡时的出清价，其卖出数量又会大大低于买入数量导致合约头寸不足，难以承担做市商责任。
(3)不对称信息成本。做市商由于接受大量的买卖指令，因此相对大多数投资者而言掌握有更多的指令信息，但有时个别投资者，如交易商，可能比做市商掌握更充分的市场信息（私人信息），此时做市商的报价比在那些信息公开后的市场价格可能偏高或偏低，因而投资者在做市商报出的价位上买进或卖出，将使做市商蒙受损失。据有关研究提出的估计，不对称信息和存货成本合起来通常可影响做市商的一半利润，有时甚至使做市商无利可图。
投资主体是否出任做市商，除了本身资金实力外，还要权衡做市的成本风险和做市的报酬收益。做市的报酬收益即买卖价差，很大程度上决定于其竞争对手的多寡。出任同一合约做市商的多家投资主体，为了争取业务量，通常会在报价上发生竞争，导致买卖价差的不断缩小。一种合约，其做市商数量越多，通常其买卖价差就越小。期权交易一般是采用做市商制度。某一确定期权的做市商实际上是指某个人，只要当询价方向该人询价时，他都应报出该期权的买入价和卖出价。做市商有责任满足公众买卖期权的需要。如果有一部分人想买入期权，另一部分人想卖出期权的话，做市商就可以进行交易。这种做市商制度可以确保私人投资者满足购买特殊期权的需要，能够确保买卖指令在某一价格立即执行而没有任何拖延。因此，做市商给公众提供了立即执行交易的方便，也增加了期权市场的流动性。
对于做市商而言，期权的买入价是做市商准备买入的价格，期权的卖出价是做市商准备卖出的价格，当做市商报出期权的买入价和卖出价时，他并不知道询价的人是要买入还是卖出期权。卖出价肯定会大于买入价，卖出价与买入价的差额就是买卖价差，交易所设定了买卖价差的上限。若期权价格低于0.50美元，则期权买卖价差不得超过0.25美元，期权的价格在10美元和20美元之间，买卖差价不得超过1美元。当然做市商本身可以从买卖价差中获利。期权做市商交易以前往往采用公开喊价方式，进入21世纪后，大部分已采用电子交易方式，在电子交易系统中实现做市商的各种报价。
目前，我国股票与商品期货交易活跃，为期权交易推出创造了条件。但期权交易与期货交易相比要复杂得多，因此，加强对期权交易制度的研究，有针对性地进行品种开发与制度设计，为开展期权交易做好准备，是我国金融衍生品市场发展的必然要求。
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