QFII制度下股指期货政策选择的外部约束——先行国(地区)经验及我国的政策取向，本文主要内容关键词为：政策论文,取向论文,股指论文,期货论文,制度论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
作为证券市场开放的一种过渡性政策安排，2002年11月我国正式开始实施QFII(Qualified Foreign Institutional Investors，合格境外机构投资者资格认定制度)。截至2005年1月，共有27家QFII机构获准投资我国证券市场，总投资额度从最初的3.5亿美元增加到34.25亿美元。（注：根据国家统计局网站数据汇总。）从海外机构投资者申请的踊跃程度来看，不少机构非常看好中国A股市场的潜力。而另一方面，相对于我国4万多亿的A股总市值和1万多亿的流通市值，QFII的总投资规模仍然很小，既便与国内3000亿元的证券投资基金规模相比也仍有较大差距。因此，国外机构投资者对我国资本市场的投资尚处于试探性阶段。然而，QFII制度的推出对于我国新兴的、幼稚的证券市场而言，无疑是开启了对外开放和融入国际资本市场的大门。而且，资本市场逐步走向国际化的进程，为我们研究我国的股指期货问题提供了一个全新的理论视角——外部约束。我们认为：如果说QFII以前，推出股指期货的相关政策取决于国内资本市场自身需求和内部条件的话。那么QFII以后，是否推出股指期货?推出股指期货的时间表?将在很大程度上由我国资本市场的开放进程所决定。由此，引入股指期货交易制度，将成为我国资本市场开放和国际化的必然选择。
一、QFII与股指期货的互动：先行国(地区)经验
巴西、中国台湾、韩国、印度等新兴市场化国家和地区在20世纪80、90年代相继实施了QFII或者类似的过渡式(有限直接开放)资本市场开放政策。考察这些国家和地区QFII制度的实施过程，不难发现，QFII与SIF之间表现出某些相当显著的内在联系。集中反映在两个方面：
第一，QFII与SIF之间的时间联系。巴西于1986年和1987年先后推出了SIF交易和FII政策；（注：巴西实行的FII政策，是与QFII类似的对境外机构投资者有限开放资本市场的政策，也是一种早期的资本市场开放的过渡性政策。类似的过渡性政策安排还包括：菲律宾允许外资投资于国内股票的上限制度，马来西亚的外资股票投资制度。）韩国1992年1月1日开始实施QFII政策，4年后的1996年5月5日推出SIF交易；台湾地区1990年12月28日开始实施QFII政策，1998年7月21日推出SIF交易；印度1992年9月15日开始实施类似QFII政策，2000年6月12日推出SIF交易；其他大部分实施QFII制度的国家也都相继推出了本土市场的SIF交易。可见，实施渐进式的、有限直接开放政策的上述国家和地区，在实施QFII制度同时或以后不久，都相继推出了股指期货。
第二，SIF对QFII投资的促进作用。我国的台湾地区是QFII制度的发源地，虽然早在1990年即开始实施该政策，但1998年之前QFII资金汇入增长缓慢，1997年受亚洲金融危机影响还出现了净流出。到1998年底，QFII累计汇入金额仅为94.34亿美元，仅占台湾股市总市值的3.84％。1998年7月，台湾证券交易所推出加权股指期货(TAIFEX Futures)，QFII汇入金额随之急剧增加，1999年净汇入金额达到95.33亿美元，超过了实施QFII政策前8年的累积汇入金额。（注：1997年1月，新加坡国际金融交易所(SIMEX)和芝加哥商品交易所(CME)分别推出了MSCI台湾股指期货和道琼斯台湾股指期货。所以，全面地来看，1999年以后台湾QFII资金的大幅增长应视为本土和离岸期货市场共同作用的结果。）2000年和2001年QFII的净汇入金额也分别达到68.08亿美元和88.82亿美元。截至2002年底，外资持股市值已经超过台湾股市总市值的18％。
其他QFII国家和地区也出现过类似的情况，韩国引入QFII初期外资进入同样十分缓慢，而1996 KOSPI200指数期货上市后，QFII汇入资金逐年上升。截至2001年底，外资持股市值已达936，982亿韩元，占韩国股市总市值的36.6％，境外投资者连续10年保持资金净流入，甚至在亚洲金融危机期间QFII汇入资金也保持了正值；印度也于2000年在印度国家股票交易所(NSE)推出股指期货合约后，出现QFII汇入资金大幅上涨的局面。
分析QFII与SIF之间存在上述联系的原因，可以发现：QFII机构在全球资本市场范围内构建资产组合的需要及其特殊的投资行为特征，对QFII与SIF之间的互动产生着重要影响。首先，QFII机构存在规避标的国市场系统性风险的现实需要。实施QFII制度的国家一般为新兴市场经济国家，其资本市场的成熟和规范程度普遍不足，系统性风险相对较高。因此，股票指数期货往往成为QFII机构规避新兴市场风险必不可少的工具。而股票指数期货市场的发展则在满足QFII机构规避系统风险需求的同时，进一步吸引了QFII资金的不断流入；其次，在资产组合管理中使用衍生工具是国外大型投资银行的通行做法。QFII机构一般为国际金融市场中活跃的大型投资银行，在其进行全球化投资的大规模资产组合中，股指期货和期权产品是构建对冲和套利结构的必要资产。QFII机构一般不可能向一个缺乏衍生产品的市场投入大量的资金；最后，除了具有避险作用，衍生资产本身也是QFII投资者利润的重要来源之一。因而，不论从规避系统性风险还是组合投资获利角度来看，QFII政策的实施都对标的国股指期货合约的推出提出了现实要求。
显然，目前可能影响我国QFII政策功能正常发挥的因素之一是，国内证券市场还缺乏规避系统性风险的衍生工具。徐国祥、檀向球(2002)对1994到2001年我国股市系统性风险的历年分布特征进行了统计分析，其研究结论表明，我国股市总体系统性风险水平较高，而且各行业系统性风险差别不大，即使构建良好的现货投资组合也无法规避或降低系统性风险，因而需要通过开设股指期货实现上述功能。目前，我国证券市场正处于低迷状态，许多QFII资金也被股市套牢。虽然QFII看重的应该是长期价值，但我国股市目前的这种单边盈利模式显然不符合他们的需要和一贯的投资策略。
二、股指期货的非专属性与离岸金融中心竞争
QFII机构对股指期货产品的内在需求，不仅构成了我国推出股指期货市场的直接外部压力。更重要的是，由于股指期货的非专属性，（注：所谓“股指期货的非专属性”，是指一个国家或经济体的期货交易所在毋须经过其他国家或地区证券期货监管机构同意的情况下，完全可以自主决定是否上市以该国股价指数为标的的期货合约(陈晗等，2001)。股指期货之所以具有“非专属性”，是因为以股价指数为标的物，不涉及具体的股票交割，因而在设立方式上具有开放、自由和跨地域的特点。）国际投资者对于这种衍生产品的需求有可能引发离岸金融中心与本土金融市场的竞争，从而影响金融安全和市场公平性。
1.离岸股指期货市场的产生与发展
一国实施QFII政策后，境外机构投资者必然会对股指期货产生需求。然而新兴市场国家在实施QFII等资本市场开放政策的初期，在推出股指期货等避险工具时往往十分谨慎。结果造成其他发达金融市场利用股指期货非专属性以及它们自身在金融创新、市场成熟度、交易先进性、监管手段等方面的优势，先于标的国推出以该国股价指数为标的的股指期货及期权产品。从世界范围内考察，近年来，开设以境外股价指数为标的的股指期货交易已成为各大金融中心竞争的重要手段，离岸股指期货的推出也已经屡见不鲜。
其中，最为典型的是新加坡国际金融期货交易所(SIMEX)，在SIMEX目前上市的10个股指期货合约品种中，有8个是以其他国家或地区股价指数为标的的衍生产品，包括了泰国、马来西亚、香港地区、台湾地区、日本的股票指数期货合约。此外，美国的芝加哥商业交易所(CME)则上市了墨西哥、台湾地区的股票指数期货合约，香港期货交易所(HKFE)、奥地利期货期权交易所(OTOB)和俄罗斯交易所(RE)也纷纷从区域性或者全球性竞争的角度出发，利用股指期货的非专属性，不断推出以别国股价指数为标的的离岸期货期权产品。(见表1)
表1 具有代表性的本土和离岸股指期货市场关系
实施QFII或类推出股指期货的时间
国家
似制度的时间本土股指期货 时间
离岸股指期货时间
巴西金融期货交易所IBOVESPA指
巴西1987年3月20日 1986年2月14日
-
-
数期货
KSE(韩国证券交易所)KOSPI200
韩国1992年1月1日 1996年5月5日-
-
指数期货
SIMEX的MSCI台湾股指
期货(MSCI Taiwan Index 1997年1月1日
TSE(台湾证券交易所)加权股指
中国台湾 1990年12月28日
1998年7月21日Futures)
期货(TAIFEX Futures)
CME的DowJones台湾股
1997年1月1日
指期货
NSE(印度国家股票交易所)S&P
2000年6月12日SGX-DT[5]的S&P CNX
CNXNifty股指期货
印度1992年9月15日 Nifty股指期货(S&P
2000年9月25日
NSE CNX IT指数期货
2004年5月28日
CNX Nifty Index Futures)
S&P CNX 500指数期货 2004年7月8日
SIMEX的DowJones泰国
TFEX(泰国期货交易所)SET50
泰国1996年10月
2005年底计划推出 股指期货(DowJones
1998年10月
股指期货
Thailand Index Futures)
SIMEX的DowJones马来
MDEX(马来西亚衍生品交易所)西亚股指期货
马来西亚 1975年12月
1995年12月
1998年11月
KLCI综合指数期货 (DowJones Malaysia
Index Futures)
SIMEX的MSCI香港指数
1998年11月23日
中国香港 -
HKEx恒生指数期货 1986年5月期货(MSCI Hong Kong
Index Futures)
SIMEX的日经225股价
OSE(大阪证券交易所)日经225
1988年9月3日 指数期货(Nikkei 225 1986年9月3日
股价指数期货
Index futures)
SIMEX的日经300股价
日本
-OSE日经300股价指数期货
1994年2月14日指数期货(Nikkei 300 1995年2月3日
Index futures)
SIMEX的MSCI日本指数
OSEMSCI日本指数期货 2002年7月15日期货(MSCI Japan Index
1995年2月3日
Futures)
资料来源：根据各国交易所相关资料整理。
2.离岸股指期货市场与本土市场的竞争
离岸市场与本土市场的竞争包括了两种情况：一是如果其他国家先于标的国开设了以该国股价指数为标的的股指期货，则可能给该国今后开设该衍生产品带来诸多竞争压力，这种“先发优势”一旦形成就很难被突破，从而使得标的国在竞争中处于被动地位；二是离岸市场在金融发展环境、交易机制效率等方面优于本土市场，从而使标的国股指期货市场长期处于低迷状态。新加坡、日本、印度、我国台湾等国家和地区股指期货市场发展的经验教训，有力地诠释了离岸市场与本土市场的竞争关系，以及率先推出本土股指期货对期货市场竞争力构建的重要意义。
(1)SIMEX与OSE之争
1986年9月，SIMEX率先上市了日经225指数期货。迫于国内外压力日本大阪证券交易所(OSE)两年后也开始交易该股指期货。然而，由于日本政府对国内股指期货交易政策限制过多，给SIMEX的日经225指数期货交易的增长带来了契机。从1991年到1994年，SIMEX日经225指数期货交易迅速增长，直追OSE的交易量。直到1995年SIMEX发生了令人震惊的巴林银行事件，资金才重新回流到日本市场。
其实，巴林银行事件的爆发本身就是SIMEX与OSE激烈竞争的结果。为了夺取市场份额，作为离岸市场的SIMEX不惜放松监管、纵容机构的过度投机行为。事后，SIMEX开始采取有序的竞争手段，其日经225指数期货的交易逐渐走出低谷，目前SIMEX在日经225指数期货交易上仍然能够对OSE构成强有力的威胁。
(2)SIMEX与TAIFEX之争
SIMEX与CME在1997年1月同时推出了离岸台湾股指期货，其中SIMEX的MSCI台湾股指期货在无需课征期货交易税及同属华人商圈的情况下，交易情况逐步成长，获得了很大的成功。虽然，1998年7月我国台湾也上市了本土股指期货合约，但由于SIMEX强大的竞争力，在很长时间内一直没有赶上其MSCI台湾股指期货合约的交易量。
3.离岸中国股指期货市场的发展
目前，我国股指期货的推出在很大程度上也面临着来自海外的压力。海外机构和交易所纷纷编制反映中国股市走势的各种指数，甚至开始尝试推出以这些指数为标的的期货合约。例如，香港联合交易所(HKEx)分别于2001年5月和2003年12月推出MSCI中国外资自由投资指数期货和恒生中国企业指数期货。2004年10月芝加哥期权交易所(CBOE)推出中国指数期货(CXCBOE)。此外，2004年文莱国际交易所(IBX)也曾推出中国统一指数期货合约，而新加坡期货交易所(SGX)和香港联交所正在积极准备推出中国A股指数期货。虽然由于种种原因，目前这些离岸股指期货的推出对我国尚未产生实质性影响，但它们的出现说明离岸中国股指期货市场的建立已不再仅仅停留在可能性上。
随着2005年4月8日深沪300统一指数的发布，目前设立我国股指期货市场的条件已经基本具备。如果我们不能利用这一契机，在开发股指期货方面一再落后于其他更具影响力的发达金融中心，则有可能在未来的竞争中长期处于被动的局面。实施QFII政策的各先行国中，韩国在推出股指期货方面的经验值得我们借鉴。实行QFII四年后，韩国及时成功地推出了KOSPI200指数期货，使离岸市场望而却步，从而在与离岸金融中心的竞争中占得先机，取得了股指期货市场的主导权。考察目前我国推出股指期货的初始条件，在市场规模、容量和深度等各方面都要好于韩国当时的情况，因而，我们有条件缩短推出股指期货与实施QFII政策之间的时滞，尽快推出股指期货交易。
三、离岸股指期货市场对标的国金融市场的影响
离岸股指期货市场的建立虽然为QFII投资者提供了避险手段，但是除了与标的国市场形成直接竞争，给标的国推出股指期货带来巨大压力之外，还有可能对标的国金融市场带来一系列的不良影响。这种影响主要表现在金融安全和市场公平两个方面。
1.对标的国金融安全的影响
股指期货市场和股票现货市场之间存在密切的联系，因而股指期货市场的波动必然会波及和冲击股票现货市场。离岸股指期货市场为了提升竞争力，往往在资本流动限制以及监管标准方面比较宽松，这就可能引发国际游资跨市场的投机套利、人为操纵等市场行为，从而给标的国金融市场带来额外的不稳定因素，增加了其不确定性和系统性风险。同时，由于标的国对离岸股指期货市场没有管辖权，这种不确定性又是标的国的金融监管部门无法管理和控制的。因此有可能严重威胁到标的国的金融安全。
离岸股指期货市场对本土金融市场造成巨大冲击的最著名例子就是巴林银行事件。爆发于SIMEX的这一事件在当时严重危及到日本股市。由于市场对巴林银行大量未对冲的日经225指数期货合约的担心，导致市场恐慌性抛售，事件发生后的第一个交易日下午，东京股市日经平均指数即下降954点，日经平均股价暴跌至1994年以来的最低跌价，幅度达5.4％。1997年东南亚金融危机中，以索罗斯为代表的国际投机资本也积极地通过操纵新加坡的离岸股指期货市场对香港地区、台湾地区、马来西亚、泰国等国家和地区的股市进行攻击，加剧了这些国家金融市场的危机。
目前，我国资本市场的开放程度还比较低，境外也尚未出现以我国A股为标的的活跃的离岸指数期货合约，因此监管部门尚可以对国内市场进行有效监管。然而，可以设想，一旦离岸市场趋于繁荣或一些发达市场抢先成功地推出活跃的A股离岸股指期货，我国又无法对其进行有效的监管，因而可能危及我国金融市场的安全运行。
2.对标的国市场公平的影响
作为一种资本市场开放的过渡性政策，QFII实现了我国证券市场对境外部分投资者的有限开放。但是，这种开放毕竟还是单向的。境外离岸股指期货市场的建立使QFII机构可以自由买卖标的国的离岸股指期货合约。然而，目前我国尚未实行QDII政策，国内投资者还不能投资于离岸股指期货市场，这种市场限制对于国内投资者而言是显失公平的。日本和台湾地区都曾经有一段时间不允许本地投资者投资境外的离岸股指期货市场，从而使本地投资者在与境外投资者和QFII机构的交易竞争中处于非常不利的地位。
一旦境外推出有实质影响的中国股指期货，显然会吸引QFII机构的积极参与。在我国尚未实施QDII制度的情况下，境内投资者无法通过离岸股指期货市场规避股市风险。因此，国内投资者必然要求尽快实施QDII，以消除市场不公平现象。然而，国内投资者投资离岸股指期货市场，将会引发境内有限投资资金的分流，产生资本挤出效应。对于新兴市场国家而言，这显然与开放市场引进国际资本的目的相悖。进一步地，即使实施了QDII政策，国内大多数中小投资者仍然不可能投资于离岸股指期货市场，市场不公平问题依然无法得到完全解决。因而，从市场公平角度来看，解决问题的根本途径还是在于推出我国自己的股指期货。
四、结论
通过考察先行国家和地区实施QFII制度与推出股指期货的实践过程，我们认为，QFII政策下股指期货市场的推出将受制于多种外部压力。首先，QFII机构在全球资本市场范围内构建资产组合的需要及其规避系统性风险的通行做法，对标的国股指期货合约的推出提出了现实要求；其次，由于股指期货具有“非专属性”，境外发达金融中心往往利用其各方面的优势率先推出以他国股价指数为标的的离岸股指期货。通过对日本、我国台湾、印度等国家和地区股指期货市场发展及其与离岸市场竞争过程的深入研究，可以发现，离岸市场的“先发优势”极有可能给标的国今后推出和运用股指期货造成极大不利；最后，离岸股指期货市场不仅与标的国市场形成竞争关系，而且由于标的国对其没有管辖权，将对标的国的金融安全造成巨大威胁，并有可能因为单向的市场限制而损害国内投资者利益。因此，上述现实和潜在的压力都使尽快推出股指期货成为我国在资本市场国际化背景下不得不面对的一个迫切问题。
注释：
⑤1999年12月，SIMEX与国际化水平较低的新加坡证券交易所(SSE)合并，成立了新加坡交易所有限公司(SGX)，并以新加坡交易所衍生品交易有限公司(SGX-DT)的身份成为SGX的一家全资子公司。
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