我国证券结算体系及其风险控制机制的优化研究，本文主要内容关键词为：风险控制论文,机制论文,体系论文,我国论文,证券论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、证券结算体制及其演进趋势
（一）证券结算职能
证券登记结算所涉及的职能一般包括托管(Depository)、清算(Clearing)和结算(Settlement)三大部分。托管指实物证券(Certificates)的安全保管和薄记式证券的记账与管理；清算是指确定交易双方资金与证券交换责任的过程，包括发送和收取结算指示、匹配、确认、校正以及在净额方式下的清分与轧差等结算前的各项准备；而结算的含义原先较为宽泛，包括清算与交割两大部分，但目前越来越倾向于特指证券与资金在交易双方间的正式交割过户。
（二）证券结算体系及其发展趋势
证券结算体系指证券交易结算的运行体制、组织体系和相关的结算、托管、清算系统。在不同的国家，结算体系有不同的存在形式，在美、法、日等国的证券市场中，清算与托管、结算系统分别以独立的机构形式存在，而在其它大多数证券市场中，二者合二为一，形成同时提供托管、结算服务的集中统一的中央证券存管结算机构(CSD)。
1.世界证券结算体系的演变过程
80年代末以前，世界证券结算业缺少共同的行为准则，各为一体、缺乏协调，在清算周期、方式和资金运用上相差甚大，跨国交易的难度及风险都极高。1987年10月美国股市崩盘，使得各国证券市场监管者开始重视证券交易后续处理在维护金融市场稳定中的重要性。于是，由主要国际金融企业、监管部门，学术界知名人士组成的G30，开始了对世界证券结算系统在方法、组织结构、风险控制等方面的专门研究，跟踪世界结算系统发展状况，与国际证券服务协会(ISSA)等机构合作，不断推出革命性的建议方案，从而逐渐形成了各国证券结算业所共同遵循与效仿的“行业标准”，推动了结算业的统一、规范发展及制度建设。目前的状况是：
其一、世界结算业已基本上逐渐地向单一标准靠拢。大多数国家已实现了T+3结算，轧差结算方法得到了普遍的尝试，并且在大多数国家都倾向于同日资金清算以规避交收中的风险。
其二、银贷对付(Delivery VS Payment)已在各工业国广泛使用，但拉美、亚洲和东、中欧许多国家尚未采用完全的DVP模式。目前证券结算系统所采用的DVP模式有三种，其区别在于证券（资金）结算采用逐笔总额实时交收(RTGS)或延迟净额轧差(DNS)的不同组合：模式一，证券与资金均采用RTGS结算；模式二，证券结算采用RTGS，而资金交收采用DNS方式；模式三，证券与资金均采用DNS轧差结算。各模式在各国存在混合应用的现象，市场间多边轧差已出现且受到各市场经济国家的极力推崇。
其三、各主要市场已经实现了结算的非移动化及非实体化，中央电脑薄记及转帐已得到广泛应用，发展中国家也逐渐向此目标靠近。无纸化结算成为了所有各国证券市场的共识。
2.世界证券清算业的发展演进趋势
G30与国际银行清算与支付委员会、国际证券服务协会(ISSA)及国际证监会组织(IOSCO)等的合作，引导国际证券结算体系正朝着国际一体化、高效化、安全化方向发展：
其一，完全DVP方法将作为证券结算的基础环节，在各国的大力推动下得以最终实现。
其二，在全世界范围内，证券交易将完成从T+3向T+1的完全过渡，从而实现交易结算过程中的多步骤同时发生平行交易处理模式，大大提高交易结算的速度。
其三，通过引进中央银行资金等保护性措施，各国清算系统将最大限度地利用RTGS处理方式，完成RTGS与轧差结算的兼容设计，并将在完善交易系统技术设施的基础上最大限度地实现系统直接处置(STP)的处理方式，向“日内终结”发起最后的“冲刺”。
其四，在各国清算系统满足国内证券交易结算能力后，将逐步向跨国多边轧差结算方向发展，如CSD的合作与合并等，国际清算将大大简化交易结算工作量，最大限度地利用技术资源。
其五，各国清算系统国内、国际的一体化进程将进一步加速。中央交易对手(CCP)模式将在各国证券交易结算中被广泛采用，并将随着CSD的进一步发展与其逐步合并，完成全世界范围内证券清算系统的垂直一体化、横向一体化及全方位一体化进程，使全球证券交易结算系统成为真正意义上的“全球实时清算”体系，最大限度地发挥电子信息技术的优势，使世界证券交易结算体系的效率提高到近乎尽善尽美的“极致”。当然，这其中也必然伴随着一个更严峻的话题——结算风险如何管控。
表1 世界CSD机构增长情况
年份
50
60
70
80
90
99
2000
CSD数量 23
7 13 28 102 122
二、证券结算体系中的风险管控问题
（一）证券结算风险及其特征
证券结算风险是指在证券结算过程中交易一方或各方不能按照约定条件足额、及时履行交收责任，交收被延迟或交收失败导致结算对手资金损失和整个结算系统无法正常运行的可能性（《我国证券结算风险管理制度完善与设计》叶青）。
从结算过程看，结算风险涉及交易对盘、交易确认和结算、交收等各个环节；从参与主体看，它涉及交易者、中央存管机构及结算银行（甚至中央银行），风险的类型与来源是多方面的：
其一，系统性风险：
它包括经济周期波动及经济环境恶化（战争、内乱）等对整个市场冲击进而造成交易结算系统“瘫痪”的风险；介入证券交易结算过程的中央银行货币政策“突变”而在清算资金供给方面对结算系统不利影响的资金供给风险；开放性较高的市场经济国家汇率大幅波动而对结算资金供求及结算过程造成负面影响的外汇风险；以及各种偶然的非系统风险叠加从而导致连续违约事件发生的并协性风险等。
其二，非系统风险：
它包括交易任一方由于种种主观或客观原因未能履行钱券交收义务从而导致另一方（或CCP）无法履约而遭受损失的信用（道德）风险；交易任一方由于种种原因逾期交收资金（证券）而造成交易对手（或CCP）无足够流动资金（证券）维持正常交易延续的流动性风险；包括由于CSD、结算银行、相关机构软硬件及通讯系统故障或人为操作失误导致结算交收延迟或失败的偶然性操作风险；市场交易参与主体恶意违规导致结算失败甚至整个结算系统运转“故障”的违规风险；以及由于投资者（委托人）、证券中介机构（代理人）间委托——代理关系及信息不对称而形成的委托——代理风险等等。
（二）我国证券结算风险的主要表现形式
1.从交收制度而言：我国证券结算与资金结算相互脱节，缺乏制约，尚未实现DVP结算模式
我国目前证券交收与资金交收存在较长的时间差。以投资者——证券商层而看，资金交收先于证券交收，投资者在T+0买入的股票T+1方可卖出（但当天卖出资金即可动用于买入股票）；从证券商——结算系统层而看，证券交收先于资金交收，证券交收于收市后即完成，而资金交收在T+1日才能结束。资金证券交收的时间差，为违约及恶意透支留下了较大“敞口”，使结算机构面临较大风险。
2.从交易结算资金管理模式而言：依旧存在证券经营机构挪用客户交易结算资金的可能
虽然中国证监会已出台了《客户交易结算资金管理办法》等多项规定，明确了客户交易结算资金、证券经营机构自有资金单独立户、分别管理、定向划转的具体方法，从制度上进一步严格了禁止证券机构挪用客户交易结算资金的规定。但从操作上看依然存在一定的漏洞：
其一，我国目前证券交易资金结算采用的是法人结算方法，对客户的结算由证券机构进行，而若证券机构以客户名义开立资金账户，则实质上仍存在挪用交易结算资金的可能，且可避开监管机构的定期报告制度约束。
其二，由于证券监管机构在时间、人力上的局限，对证券经营机构的稽查，往往无法全面、深入地开展。很少能对客户交易结算资金、证券账户进行按时点全面核对，这也为其违规操作提供了可乘之机，客户交易结算资金的安全性依旧存在隐患。
3.从风险防范机制而言，尚未建立有效的结算风险防范与规避机制
其一，从目前的交易结算体制来看，对市场系统性风险尚无科学、合理的评估及管理方法。一方面对市场风险缺乏必要的监控及预警机制；另一方面，虽然出台了《证券结算风险基金管理暂行办法》，但对该基金的提取及变动，尤其是使用，仍缺乏必要的法律依据，存在法律障碍。
其二，在我国目前信用机制相当弱化的情形下，尚缺乏对高风险结算会员以信用评价为基础的附加管理措施，因而整体风险管理能力有限。
其三，证券借贷制度尚不完善，整体风险防范能力不足。融资证券在不成熟的市场可引起股价大幅波动，增大市场风险，但运用得当，则可规避市场风险，平抑股价，有效防范与化解市场风险。我国《证券公司股票质押贷款管理办法》是允许证券公司以自营股票和证券基金质押贷款，但仍未允许以资融券、以券融资，因而风险机制仍有欠缺之处。
4.从风险补偿机制来看，我国证券结算制度不科学、合理效率较低，且存在一定程度上的法律障碍
其一，我国证券交易结算备付金（结算头寸）的计算方法不科学，没有考虑结算会员的个别风险。一方面，存在结算环节大量挤占会员有效资金的情况，降低了整个市场的资金使用效率；另一方面，备付金（头寸）的额度规定，未能真实反映结算会员交易头寸的变化及其风险程度，且调整期过长。
其二，虽然我国沪、深结算规则都对会员买空行为有相关的处理规定，如：待交收帐户强制卖出等。但在具体实施中，由于我国证券（资金）结算存在时间差，因而，当处理会员买空（透支）时，证券已进入了买方帐户，已是一种事后的补救措施。同时，由于我国证券资金结算是法人结算，结算公司只与会员进行结算，而证券结算却不只延伸到会员法人一级，而是延伸结算到投资者的明细账户，因此，当需要冻结或划转会员账户上的股票时，具体冻结哪些股票，能否冻结就存在一定的法律障碍（股票归属权属于投资者）。
三、我国证券结算体系及其风险管控机制优化模式研究
（一）证券结算体系的优化模式
1.建立与完善DVP优化模式
如前所述，DVP三种模式都是建立与完善高效、安全结算体制的可行途径，但结合我国证券市场的具体情况，笔者认为，采用交易结算资金T+1结算交收，交易证券T+1持续净额交收(DNS)的DVP方式，最为合理（大宗交易采用RTGS方式）。
其一，DVP模式一：逐笔总额结算的应用，须改变我国目前所实行的证券法人结算制度，变由券商充当中介的资金交收多对多的关系，为买卖双方一对一的关系。这对于我国散户多、成交笔数多的现状而言，将大大降低结算效率；同时，一旦结算头寸（证券／资金）的不足，还可能引致整个交易系统的运行故障；因而对我国证券清算而言，不甚可取。
其二，若采用证券、资金净额交收的结算方式（模式三），则意味着今后证券结算也将以券商法人二级结算做为“中介”，这对于我国证券借贷制度尚未建立、证券经营机构信用风险较高的现状而言，显然也并非可取之策。
因此，通过进一步建立与完善结算风险管控机制，在进一步明确证券交易结算各方责权法律关系的基础上，实行DVP模式二的结算方法，进一步提高交易结算技术水平和效率，应该是完善我国证券结算体系的最佳模式。
2.进一步提高证券交易结算的技术水平和效率
其一，建立资金跨行实时划拨系统，尽快实现STP结算方式。实现实时银行间资金结算最终达到STP，是证券结算系统高效运行的基础，也是实现“日内终结”的关键所在。目前我国商业银行已实行了行内资金实时划拨，但资金的跨行实时划拨尚未实现，因此，尚需各监管机关就此做出协调，予以完善。
其二，进一步理顺我国证券登记结算组织体系，改革现行证券及资金账户管理体系。
我国目前已建立了集中统一的中国证券登记结算机构，但还需进一步从证券资金管理体制上予以改革：应尽快统一沪深二市编码体系、运行程序。做到证券登记和资金管理的统一、规范化。
其三，应加强沪深两个CSD间的联系与合作。应尽快结合市值配售发行方式，建立沪深两个CSD间的代理机制，统一交易结算制度、规则、技术方法，为CSD的顺利合并，全国集中统一的证券交易结算CCP体系的建立与完善，奠定必要的组织、技术基础，并为将来证券市场、银行间债券市场、期货及衍生金融产品市场的统一与合并创造条件。
3.拓展CSD业务，为中国证券市场的发展与开放创造必要的前提条件
其一，我国应对目前世界各国关于证券托管、结算的法律框架、运作体制等进行深入研究，使中国的结算制度设计尽可能符合国际惯例。
其二，我国应与国外证券托管结算系统的参与者建立代理关系，为中国投资者进入国外市场及国外投资者进入国内市场创造基础条件。
其三，我国应与世界主要市场托管结算系统尽早对接，在信息共享的基础上，尽可能实现交易结算系统的兼容。
其四，我国应力争尽早与国际集中性的证券托管结算系统连接，使我国结算体系真正成为国际化的基础交易系统及中心市场的一部分，为中国经济的进一步国际化创造条件。
（二）证券结算风险管控机制的优化模式
1.建立与完善证券结算风险的评价预警机制
应基于AHP模型方法、小波分解方法或神经网络方法，建立市场系统性风险的预警评价机制，通过对市场系统风险的预警，把握与监控证券交易结算风险并有效规避之。
2.应借鉴多元Z值预测模型方法建立上市公司财务失败的预警评价模型。
应用该模型能够尽早识别及预防可能出现的市场股价异常波动，从源头上杜绝结算风险的出现。财务失败主成分预测模型框架如下（《上市公司财务失败主成分预测模型及其实证》许丹健）：
预测函数：
PS=0.2501*z1+0.1852*z2+0.1733*z3+0.1577*z4+0.1563*z5
* 若PS≥0.03—1年后该企业为非财务失败企业
* 若PS＜0.03—1年后该企业为财务失败企业
说明：
PS-预测分值
X1-净资产收益率
Z1-成长能力
X2-总资产利润率
Z2-偿债能力
X3-销售（营业）利润率
Z3-收益能力之总资产报酬率
X4-总资产周转率
Z4-收益能力之销售（营业）利用率X5-股东权益比率
Z5-收益能力之净资产收益率
X6-流动比率
X7-总资产增长率
X8-资本积累率
3.应结合“逐日盯市”制度建立交易结算会员的头寸风险监控机制及信用评价机制。
首先，应结合结算会员每日的头寸变化规律，结合市场波动状况，建立适当合理的结算备付金（清算头寸）制度。具体评价方法可采用VaR评价方法：
即(1)由标准正态分布：
其中：f(x,y,z)-会员结算头寸变化的概率密度函数
α-为置信水平
P-概率分布的分位数值
(2)再由
(3)由VaR值则可知会员所应交结算备付金（结算头寸）数值。
其次，采用AHP方法建立结算会员的信用风险评价机制，根据信用风险的不同，制订不同的结算备付金调整标准。
4.建立完善的证券结算风险监控及补偿机制
其一，我国应仿照美国、香港等市场的做法，尽快建立高风险结算会员抵押制度，抵押的款项或证券数量可由前述风险评价方法得出。
其二，我国应尽快完善待交收制度及相应的担保制度，尽快完成向证券法人结算制度的过渡。应当进一步明确证券交易结算各方的责权法律关系，在引进中央银行（结算银行）担保的前提下，尽快完成证券存管向法人结算制度的过渡，在有效监控及约束会员结算风险、信用风险的前提下，进一步完善证券结算的待交收制度，有效化解违约风险，维护整个市场交易结算体系的正常运转。
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