核准制下新股定价机制研究，本文主要内容关键词为：新股论文,机制论文,核准制论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中国证监会多次表示，从今年3月份起，我国将彻底实现取消额度和指标，正式启动股票发行核准制，并将放开一级市场定价，届时新股定价将主要由市场供求决定。目前看来，核准制正式启动后，将会迎来我国证券市场发行领域的一次创新与革命，其不仅能有效改变新股申购“无风险、高收益”的格局，促使一、二级市场间的利益均衡与良性互动，而且将会对我国证券市场的整体规划布局和长远发展产生举足轻重的影响。
一、核准制下新股定价改革方向与思路
证券市场新股发行体制有三种：审批制、核准制与注册制。一般认为这三种股票发行体制分别对应着不同发育程度的市场：审判制是完全计划发行的模式，适用于计划经济体制时期的市场发行，带有浓厚的行政指令性色彩，已经不适合正在进行市场经济体制改革的中国；注册制是在目前成熟资本市场国家中普遍采用的一种发行体制，适用于市场化程度较高的国家和地区，对市场参与主体、监管主体的综合素质及法制环境都有非常高的要求，目前我国暂不具备实施注册制的诸项条件；核准制是从审批制向注册制过渡的中间形式，是与我国当前国情紧密相连的一种可行的发行体制。
所谓核准制是指证券监管机构除了对上市企业申报文件的全面性、准确性、真实性和及时性作形式审核外，还对发行人的营业性质、财力、素质、发展前景、发行数量和发行价格等条件进行实质性审查，并据此作出发行人是否符合发行条件的价值判断和是否核准申请的决定。在核准制下新股的发行方式出现了显著的变化，其价格发行与确定机制也面临着新的调整。总的来说，核准制下新股发行要摆脱传统审批制下定价模式的窠臼，走一条市场化、国际化、规范化和多元化取向的改革和创新之路。
市场化取向。所谓市场化取向是指新股发行定价方式的改革将采取市场化的机制进行，以市场供求关系为基础来决定发行价格。要充分发挥市场的作用，引入市场化的竞争机制，通过自由竞争发现价格，所有投资者无论是法人投资者、机构投资者还是自然人投资者均以同等市场主体资格公平参与投标竞价，并通过上市公司和投资者之间的互动过程来寻求真实的市场供需平衡点，并结合证券估价理论或技术确定股票发行价。新股发行市场化的基本目标是要使被投资者认可、合格的企业进入证券市场、保证新股发行价格等于或接近市场认可价格，也即要使投资者的认购与定价行为经过自由、充分的市场判断来降低因定价错误而导致的交易失败、市场风险（包括价格风险、道德风险等）以及畸高的交易成本（其中包括机会成本等），提高发行效率，最终营造证券发行市场公开、公平、公正的氛围与环境。
国际化取向。证券市场的发展有其内在的规律和基本模式，中国的证券市场也不例外，一方面可以借鉴国外先进的市场体制与筹资理念，提高发行效率；另一方面随着加入WTO步伐的临近及经济全球化趋势的加强，我国证券市场将逐步与国际证券市场接轨，在制度性安排与整体设计上有必要向国际惯例靠拢。规范化取向。无论采取何种形式的发行方式，也不管新股定价方式如何创新，都必须遵循既有的证券市场法规，在统一监管和加强自律的总体框架下规范、有序地促进一级市场改革的协调运作，优化市场结构，提高市场效率，切实保障广大中小投资者利益。
多元化取向。实施核准制后新股发行方式可能会不断推陈出新，在证券监管部门统一立法和统一监管下，各上市公司与券商可以针对不同的市场状况及公司和股票质地选择形式多样的新股发行方式和定价模式。如2000年6月9日诚志股份、波导股份在向法人配售时采用了全新的竞价方式，即发行价格只设底价，不设上限，并且发行规模事先也不确定，最终由实际竞价配售结果来定。这是上市公司在既定政策下对新股发行定价方式上的一次重大改革和创新，实施核准制后这种创新势头将会进一步加强，多元化的定价机制将呼之欲出，届时在多元化的发行与询价定价方面投资者将会拥有更多的选择，但可能也使得新股申购更为复杂、更具专业性和技巧性。
总的说来，新股价格确定应该在结合我国具体国情的基础上充分吸收国外同行的先行做法，鼓励市场化、规范化的创新和举措，并在不断的摸索和实践中逐步走向成熟，这是我国当前进行新股定价改革的大致思路。
二、新股定价机制的设计
按国际通行做法，新股价格的确定一般分两步：一是进行股票估值，或称公司估值。对上市公司进行估值国外有多种较为成形的理论和模型，如贴现现金流模型、经济附加值模型、可比公司模型、资产净值模型等等，这种估值必须建立在对发行人的深入了解和对行业进行全面分析的基础上，主要目的是确定股票这种商品的内在价值，股票发行价格就是以该股价值为基础确定的；二是发现股票市场价格，主要是询价和竞价。这种价格的发现是建立在充分的询价和优化机制的竞价。询价定价的方法有多种，包括网上竞价、网下竞价、第一价格招标定价、第二价格招标竞价等等。只有将股票价值发现和价格发现结合起来，最终才能得出合理的市场化的发行价格。
（一）公司估值模型
从股价理论看，国外对于传统企业的评估，贴现现金流量法是目前最权威的方法；对于代表着新经济的高科技企业，目前最具代表性的估值模型主要有市盈率模型(Price/Earning Model)、经济附加值模型(Economic ValueAdded Model,EVA)、价格销售比模型(Price/Sales Model)、市值销售比模型(Market Value/Sales Model)、理论盈利倍数分析模型(Theoretical Earnings Multiple Analysis Model,TEMA)以及营销回报模型(Markert Return Model)等。通过公司估值能够提供新股指导价格，通常以此为基准进行询价和定价。
●贴现现金流模型
贴现现金流模型也称拉巴波特模型(Rappaport Model)，因其具有公认的严密的理论基础而获得广泛的应用，它主要运用收入的资本化定价方法来决定股票内在价值。按照收入的资本化定价方法，任何资产的内在价值是由拥有这种资产的投资者在未来时期中所接受的现金流决定的。一种资产的内在价值等于预期现金流的贴现值。对于股票来说，贴现现金流模型的公式如下：
这里Dt：在未来时期以现金形式表示的每股股票的股利
k：在一定风险程度下现金流的合适的贴现率
V：股票的内在价值
净现值等于内在价值与成本之差，即NPV=V-P，其中P表示t=0时购买股票的成本。如果NPV＞0，意味着所有预期的现金流入的净现值之和大于投资成本，即这种股票价格被低估；如果NPV＜0，意味着所有预期的现金流入的净现值之和小于投资成本，即这种股票价格被高估；当NPV=0即净现值等零时，此时的贴现率即为内部收益率，贴现率的确定是本估值模型中的难点与关键。
●可比公司比率法——市盈率模型
可比公司比率法包括市盈率模型、价格销售比或市值销售比法（股票价格／销售收入法、市值销售比＝股票市值／销售收入）、股票价格／帐面价值法和股票价格／每股现金流法等多种方法。各种估价方法都有各自的适用条件和利弊，所得结果都是公司股票内在价值的评估值。这其中以市盈率法在股票价格决定中应用最广，这一方法后来经美国著名证券分析师亨利·伯罗杰发展后形成了修正的市盈率模型，其理论依据仍然是传统的市盈率法，但引进了上市公司未来市场占有率和发展潜力等因素，并根据成长性的大小不同将股票分为三类：一类是传统的成长较慢的公司的股票，这类股票的市盈率较一般在十倍左右；另一类是高成长的科技网络公司的股票，这类股票的市盈率较高，一般在75倍左右；其他公司则介于这两个极端之间。尽管这种创新具有典型的美国风格，但市盈率法的实质未变，依然具有普遍的借鉴意义。
根据上市公司预计的发行市盈率和每股净盈利，可以对公司股票进行大致的估算。市盈率法用公式可简单地表示为：
股票发行基准价＝发行市盈率预期利润／发行当年加权平均股本数
其中，预期利润／发行当年加权平均股本数即为每股净盈利。
●经济附加值模型
该模型的核心思想是：经济附加值并不单纯解释利润增长，只有当一个公司赚取了超过其资本成本的利润时，才有其公司价值的增长。公司的市场价值应该由两个部分组成：第一是当前的营运价值，这是对公司当前运营业务的市场价值的一种度量；第二是公司未来增长价值，用于度量公司期望增长价值的贴现值。
经济附加值模型认为在确定新上市公司基准价时应全面关注各种因素，不仅要考虑公司前期盈利能力、资产质量、产品技术含量，而且要涵盖未来一段时间内公司预期业绩和产品增长率、公司经营风险大小及市场可比上市公司股票市盈率等。根据这些因素进行定量加权平均确定发行基准估值价。
举例说明，如新股价值估算方法表示为：V=N×A/(1-B)×40%+N×C/(1-E)×40%+D×20%。其中V为股票价值，N为可比上市公司股票平均市盈率，A为拟上市公司最近年度每股收益，B为拟上市公司近3年（设立不足3年的公司以有营业记录时开始计算）主营业务收入年均增长率，C为拟上市公司发行后量近年度每股收益预测，E为拟上市公司未来3年预测主营业务收入平均增长率（对于B或E大小100%的个别特殊公司，本公式不能运用，而只能用其他方法如贴现法等评估公司价值和股票价值），D为拟上市公司目前每股净资产值。
从上可知，经济附加值模型的核心思想在此得到了体现，既考虑了公司目前经营状况、资产质量及历史营运状况等因素（体现在A、B、D值上），也没有忽略反映公司未来增长能力的因素（体现在C、E值上）。
估值模型有很多，除了以上三种主要方法外，还可根据净资产倍率法（发行价格＝每股净资产值×溢价倍率或折扣倍等）、营销回报模型、理论盈利倍数分析模型等多种模型和方法进行股票价值和价格的估算，这些模型在具体运用时，又可以根据行业发展及公司竞争地位等因素，派生出不同成长阶段和增长水平的多种估价模型，例如二阶段、三阶段甚至四阶段增长估价模型等等。
需要补充说明的是，我国在发行审批制下股票的定价方式不可避免地打上了行政计划的烙印，无论是IPO市盈率定价法，还是最接近市场化的增发新股中所采用的市价折扣定价法，都不能从根本上杜绝新股首发过程中的不合理乃至寻租行为，一级市场价格定位机制依然维持低效运转状态，对拟上市公司股票进行初步估值以发现价值仅仅是至关重要的一步，接下来要做的工作就是保证公平价格的发现能够顺利进行。
（二）发现公平价格
在新股价格的确定过程中，一般是由发行人、承销商在与主要的机构投资者接触过程中，经过推介、询价，不断地修正定价，最后根据累计订单确定最终的发行价格。价格的确定过程要尽可能地接近市场化，其结果要能反映市场真正需求。发现公平价格包括两个方面的含义：其一是发现价格，通常由竞价产生；其二是所发现的价格必须公平，通常要经过路演推介、询价定价来实现。
●路演推介
投资者参与定价的前提是充分了解企业情况，路演(Roadshow)推介活动可以给投资者提供这样的机会，同时还可以提高发行人完善信息披露的自觉性，促使发行人和投行努力实现信息披露的真实性和准确性，为监管部门减轻压力；另外路演推价还可以促使投资者树立投资意识，提高市场对发行人的甄别能力，为良好的资源配置奠定基础。上市公司在发行新股的过程中，通过路演推介，让愿意参与新股投资的投资者充分了解公司的有关信息，在此基础上公开竞价并确定最后的发行价格，这样可以充分发挥证券市场的价格发现功能，做到股票发行中的公平、公正和公开，有利于我国证券市场的长远发展。例如，上菱电器、深康佳增发新股过程中采用了这种国际通用的路演方式向投资者推介股票，今后这方面的尝试在新股首发中将会获得更为广泛的应用。
●询价机制
根据询价对象的不同及数量的多寡将询价分为三种方式：机构单方面询价、向散户询价及散户与机构共同询价。
1、机构单方面询价。这种方式主要是针对机构投资者举行“一对一”或小型路演推介会，给机构投资者充分了解公司的机会，通过向机构投资者询价，最终确定发行价格。这种方法是与国际惯例最吻合的做法，但在我国目前市场上，操作难度较大。
2、向散户询价。这种方法在一定程度上体现了尊重占市场绝大多数比例的散户的原则，但从实际来看，受知识、精力和专业化程度的限制，要求普通公众投资者对股票内在价值作出比较准确的判断是比较困难的，而且普通公众投资者往往更注重短期利益，追涨杀跌倾向严重，这种影响势必会使得询价结果偏高或偏低，丧失定价的公平性。
3、散户与机构共同定价。这种方式最近出现在我国增发的实践中，较多公司采取的是将网下向机构投资者询价与网上向公众投资者询价相结合的方式，也是针对我国目前的市场状况和投资者结构而对国际通行做法作出的一种折衷和修正，具有较强的现实意义。
根据询价所采取的技术形式不同可将询价分为网上询价和网下询价两类。通常对机构投资者采取网下询价，而对散户出于成本与操作难易程度的考虑通常采用网上询价。通过询价可确定合理的新股发行指导价或价格区间（也可只设底价不设价格上限），有效缩小一级市场发行价同二级市场价差，普通投资者据此参与网上报价申购或机构投资者参与进行网下配售，承销商根据申购报价结果最终确定发行价。
●竞价申购与配售
从证券市场发展趋势来看，上网定价发行终将被上网竞价发行所替代，目前我国也不例外。在国外，新股竞价模式是指二级招投标竞价方式：先是在准备参与该股票的主承销商或主承销团之间竞价，主要以股票价格为标的，根据报价的高低并结合承销商的资信来确定主承销商；接下来由主承销商对该企业进行适当的包装，进行一系列推介，宣传，再公开向投资者定价或竞价发行，也称招标购买方式。在国内指的是由承销机构承销后确定底价，由投资者竞价产生发行价。这种情况下新股发行的风险将由承销商与投资者共同承担，如主承销商向社会发售的价格也就是出价高于其进价，就可赚取其中的差价，但同时也承受该股票滞销或折价销售的风险。
发行过程中新股定价与询价一样可采取多种做法，根据是否利用网络技术手段可选择网上竞价、网下竞价及网上网下同时竞价等几种不同的竞价方式；根据申购与竞价主体不同可分为基金等机构投资者询价竞价，普通公众投资者询价竞价，向一般法人投资者配售，向二级市场投资者配售等等；根据竞价过程中标的物的确定情况不同可将竞介分为公开竞标与封闭式竞价，其中公开竞价又可具体划分为公开升序竞价与公开降序竞价，封闭式竞价可划分为第一价格竞价（根据标书列明价按从高到低的顺序确认，中标价格有多种）和第二价格竞价（所有中标人都适用相同的确定价格，也称单一价格竞价）。
实践操作中，我国上市公司公募增发较好地解决了相关的询价与竞价问题，可以适当加以借鉴。根据2000年5月出台的《上市公司向社会公开募集股份操作指引（试行）》，上市公司在询价竞价的具体实施中可以选择以下两种主要形式：
其一，按机构投资者网下累计投标询价结果定价并配售，对公众投资者上网定价发行：承销期开始前，可以不确定发行定价和上网发行量（也可以确定上网发行量），发行人在指定报刊刊登招股意向书后，向机构投资者进行推介，根据机构投资者累计投标询价的结果，来确定发行价格及向机构配售的数量，其余部分向公众投资者（包括股权登记日登记在册的流通股股东）上网定价发行。
其二，网下对机构投资者累计投标询价与网上对公众投资者累计投标询价同步进行：经发行人股票上市的交易所同意，发行人和主承销商可以在定价底限之上（包括定价区间），采取机构投资者网下累计投标询价和公众投资者网上累计投标询价同时进行的方式，通过累计计算对应不同价格的公众投资者和机构投资者的申购数量之和，按总申购量超过发行量的一定倍数，来确定发行价格以及配售与公开发行的数量。
投资者参与竞价，通过竞价中标后取得一定数量的股票，待股票上市流通后通过转让取得差价收益，或者长期持有享受公司经营成果的分配，取得股权投资收益。
通过竞价，揭晓投资者对公司股票价格的认可程度，从而发现本公司股票的价值，这就是竞价发行的价格发现；在公开竞价过程中，通过信息公开，投资者自愿参与竞价，最终形成的价格也具有规范性和合法性，这种价格应该是一个公平价格。
（三）其他配套机制
新股发行定价机制应当放到整个发行制度改革的大背景中来进行分析，因此选择从发行领域中最敏感、最薄弱的环节即价格机制着手改革是非常明智的，但这还远远不够，它还需要和新股监管体制改革、新股发行方式改革等有机、系统地联系起来，同时还需要及时建立起其他市场化的配套机制，共同协调运作。
●回拨机制
回拨机制是指在股票发行时，在机构投资者与社会公众投资者发行数量的分配上引入弹性机制，由机构投资者决定发行价格，一般投资者（散户）决定股票在机构投资者与一般投资者之间的股票分配比例。如果机构投资者确定的价格偏低，一般投资者可以通过踊跃申购的方式提高超额认购倍率， 使得在事先制定的“回拨机制”的规则下机构投资者配售的量减小直至为零；如果机构投资者确定的价格偏高，一般投资者申购的超额认购倍率势必降低，此时，将有大量的股票配售给机构。总的说来，回拨机制在机构投资者和一般投资者之间建立了一种有效的利益制衡机制，可以借助市场本身的力量，很好地解决股票在机构投资者和一般投资者之间的分配比例问题。
●超额配售选择权
超额配售选择权(Overallotment Option)也称绿鞋期权(Green Shoe Option)，是指发行人在与主承销商订立的初步意向书中明确给予主承销商在股票发行后30天内以发行价从发行人处购买额外不超过原发行数量15%的股票的一项期权。得到这项期权之后，主承销商可以（事实上总是）按原定发行量的115%销售股票。当股票十分抢手、发行后股价上扬时，主承销商即以发行价行使绿鞋期权，从发行人购得超额的15%（或小于15%）股票以冲掉自己超额发售的空头，并取收超额发售的费用，此时实际发行数量超过原定发行规模15%（或小于15%）。当股票受到冷落、发行后股价下跌时，主承销商将不行使该期权，而是从市场上购回超额发行的股票以支撑价格并对冲空头，此时实际发行数量与原定数量相等。由于此时市价低于发行价，主承销商这样做也不会受到损失。
●其他弹性配套机制
对于其他弹性配套机制如优先配售权的设立、法人配售比例的门槛界定、向二级市场投资者配售比例的确定等，也可以结合具体的案例进行大胆尝试，从实践中积累经验。
三、我国现阶段新股定价的现实选择
我国证券市场从成立到运行仅十年时间，市场虽取得了巨大发展但还有欠规范，和国外发达的资本市场比较我国的市场环境、制度供给以及投资理念均有非常大的差距，我国投资主体依然以散户为主，而充当市场生力军的机构投资者还不太成熟，因此必须尊重我国的市场现状，将市场化改革、国际化趋势同我国的具体国情结合起来。过于市场化的举措以及不问条件地模拟国际通行做法都有可能会导致过激的市场波动，甚至会引发巨大的系统风险，扰乱正常的财经纪律。据此，我们认为在现阶段我国新股发行定价机制的设计应采取一种过渡的做法，将理论探讨和国情设计有机结合起来，待条件成熟以后再逐步有选择地向更为规范的方向演进。
今后，我国新股的发行方式将按核准制的具体要求进行，定价机制也要与此相配套，按股票发行上市的基本程序，可对定价的具体操作进行适当的折衷和修改。
首先，具有承销资格的券商在与拟上市公司接触过程中，需要事先收集该公司基本经营情况、产品结构、盈利能力、市场前景等各方面的信息和资料，并进行深入的实地调查和研究。通过与公司的接触加强对公司的全面了解，从而根据公司所处的行业或成长期选择运用合适的估值模型如贴现现金流模型对公司股票价值进行初步的估算，得出一个具有指导意义的参考价。
其次，承销商承销资格的获得应通过正常的市场化竞争机制进行充分的竞标来加以进行。承销商在揽业务的过程中同时要警惕承销风险，结合自身条件和素质合理报价参与投标，并努力配合管理层打击一级市场发行承销过程中的一切寻租行为和幕后交易，使整个过程信息透明。
新股发行主张采取上网发行同时向机构投资者配售的方式，与发行方式相适应，在确定主承销之后，由主承销负责对证券投资基金等机构投资者进行累计投标询价，同时也在网上对普通散户投资者进行公开询价。如去年下半年上市的闽东电力和波导股份都采用了这种方式，迎得了市场的普遍关注和欢迎。
在经过网上网下询价以后，可以确定发行指导价格或确定一个价格区间，从实践操作来看，在部分新股发行时只确定了价格区间的底限，对于上限则没有限定，这种情况下投资者可以通过较高的申报价格来确保申购成功，当然这对于研判能力与稳定性都较为有限的散户来说，风险也因此而骤增。目前这方面的操作没有一定之规，可以进行多元化的尝试与创新。
对大盘股来说，还可以选择向一般法人投资者配售，必要时引进战略投资者，如2000年12月上市的宝钢股份，就成功采用了这种方法，至于法人持股的锁定期可以通过签署双向协议的形式加以约定。而小盘股，考虑到向机构投资者配售可能会导致股权布局的不合理，一般主张上网面向社会公众公开发行即可，即使向采取网下配售，可以确定一定的分配比例，并可根据市场情况进行随时调整，建议在发行量的确定上要逐渐引入规范化的回拨机制、超额认购选择权及其他弹性机制，使得发行更具灵活性和可操作性，发行定价更具合理性和科学性。
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