公司治理前沿研究综述——大股东控制、隧道行为、隐性收益与投资者保护，本文主要内容关键词为：隐性论文,大股东论文,隧道论文,公司治理论文,投资者论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
大股东控制已经成为经济学界和财务学界理论和实证研究的热点问题之一。传统公司治理理论认为，公司代理问题的主要矛盾是外部投资者与企业管理层之间的利益冲突(第一类代理问题)，经理人具有谋取自身利益的强烈动机，被称为“贝利—米恩斯命题”。因此，大股东的存在能够有效地抵制经理层的机会主义行为，他们有动力和方法来约束经理人员的自利活动，从而对企业价值产生正的效应。
从20世纪80年代开始，关于所有权结构方面的研究开始大量涌现，这些研究成果向传统的分散所有权结构的观点提出了质疑。最新的研究成果表明，现代公司的所有权结构完全不同于被广泛接受的“贝利——米恩斯命题”，特别是在那些对股东保护程度较弱的国家。当股权集中达到一定程度时，控股股东能够对企业实施有效控制，最基本的代理问题将从投资者与经理人之间的利益冲突转移到控股股东和小股东之间的利益冲突(第二类代理问题)。贝利—米恩斯的“股权分散”及其两权分离的情景不是现代公司所有权结构的主流状态，现代公司权利结构中有相当一部分呈现出大股东控制的特征。大股东有足够的权力控制上市公司，并通过影响上市公司的各种决策来为其谋取私利，从而导致控股股东具有以小股东为代价来掠夺公司财富的强烈动机和能力。虽然小股东有权利得到与他们投资股份相对应的现金流权，但是，面临着控股股东可能采取机会主义行为来侵害他们利益的威胁，即控股股东能够采取行动以小股东的利益为代价而获得私有收益。关于投资者保护和作用研究的焦点已经不是经理人员的代理问题，而是大股东从小股东攫取私有收益的问题。越来越严重的大股东掠夺行为也成为各国公司治理中最尖锐的问题之一。
目前，大股东控制、私有收益和掠夺效应等问题受到国内外学者的广泛关注，以所有权集中和控股股东为基础的研究则使得公司治理研究跨入了一个革命化的新阶段，成为公司治理研究的主流方向之一。学者们正在从不同的角度寻找控股股东掠夺小股东的证据，这些研究主要集中在控制权分离模式、控制权私有收益、大股东控制对公司价值的影响、投资者保护等方面。尽管涌现了大量高水平的研究成果，但关于大股东控制及其代理冲突问题的研究远没有形成一套完整的分析体系。本文将对这方面的最新研究进行回顾和评述，分析学者们对控股股东与小股东代理问题的最新研究进展。
二、大股东控制权与现金流权的分离
1、控制权、现金流权与大股东终极控制
许多研究成果发现，大股东往往通过掌握相对较少的现金流权来实现对公司的实质控制。公司控制权是通过投票权来衡量的，公司现金流权是通过所有权来衡量的。所有权可以划分为直接所有权和间接所有权，直接所有权是指终极控制者直接拥有的股份，而间接所有权是指终极控制者通过其控制的其他合法实体和企业而拥有的股份。根据控制权的集中程度，可将公司划分为股权分散型与股权控制型两类。股权分散型是指一个公司没有任何具有明显控制地位的所有者，而股权控制型则指公司股权集中程度相对较高，沿着控制链可以追溯到终极控制者。
近几年，国外学者在股权结构、控制权结构等领域不断有新的发现。其中，La Porta等(1999)在现金流权与控制权分离方面取得了开创性研究成果。他认为，大股东可以通过多重控制链来实现对一家公司的实质控制，终极控制者的现金流权是直接所有权与控制链中形成的间接所有权之和，而控制权则是直接投票权与控制链中最小的间接投票权之和。他还提供了计算终极控制者控制权和现金流权的方法，假定一个终极控制者拥有公开交易的A公司11％的股份，A公司拥有B公司25％的股份，同一个终极控制者拥有C公司25％的股份，C公司拥有B公司7％的股份，可以说，该终极控制者拥有B公司18％的控制权，即控制链上最弱的投票权相加之和，而该终极控制者仅拥有B公司4％的现金流权，即两条控制链上所有权比重之和。当控制性大股东用越来越少的现金流对上市公司进行控制的时候，Bebchuk等(1999)将这些持有的现金流权远小于控制权的控制性股东称之为“控制性少数股东”。大股东的控制权与现金流权出现高度分离，La Porta等(1999)发现，控股股东在上市公司中的控制权一般都超过其现金流量权。Bennedsen和Wolfenzon(1999)研究发现，终极控制股东可以利用很少的资源获取公司的控制权。
Shleifer和Vishny(1997)认为，当大股东的所有权超过一定临界点时，它就能够完全控制整个企业，并获取小股东无法得到的控制权私有收益。有关控制权的大量研究都是先假设一个特定的控股阈值，并以此为标准来判断大股东的属性和公司的控制类型，若大股东的股权比例超过阈值，该大股东为控制性股东。一些学者提出了计算有效控制权的阈值的模式。Cubbin和Leech(1983)提出了控制权的度量方法，他们认为，对于最大的若干股东来说，该指标与这些股东的持股比例成正比，同时，也与其他股东的分散度成正比。Cubbin和Leech(1983)根据控制度的概率投票和一定假设，推导出有效控制权的公式：
。其中，P[*]为控制权阈值；Z[，α]为使得正态分布P(z≤Z)＝α时的z值；α表示股东大会中大股东赢得投票权的概率；π表示除第一大股东外其他股东投票的概率，H为股权集中度的赫菲德尔系数。而La Porta等(1999)和Claessens等(2000)在实证研究中，为了数据采集的方便，将10％和20％作为判定终极控制权阈值的标准。
控制性大股东的类型也存在广泛的差异性，终极控制者主要包括政府、家族、公众公司和机构等。Mehran(1995)通过对随机选择的153个制造业公司进行研究后发现，56％的公司拥有外部大股东(其中23％是个人，23％是其他公司，另外54％是机构)。La Porta等(1999)将最终所有者细分成5种类型：家族或个人、政府、股权分散的金融机构、股权分散的公司和杂项。Claessens等(2000)将最终所有者的形态分成4种，没有“杂项”。Faccio和Lang(2002)发现，在西欧13个国家的企业中，有44.29％的企业是家族控制，成为西欧国家企业的重要控制模式。
2、控制权与现金流权分离的方式
从全球范围来看，终极控制者往往通过金字塔控股结构、交叉持股和双重股权3种机制来构建一个复杂的控制链和强化控制权增长，造成控制权和现金流权的严重分离，从而奠定了谋取私有收益的基础。
(1)金字塔控股结构。是一种类似于金字塔的纵向层级控制权增长方式，终极控制者位于金字塔的顶端，由其控股第一层级公司，再由第一层级公司控股第二层级公司，第二层级公司再控股第三层级公司，依此延续到目标公司，且终极所有者对目标公司的投票权达到一定的临界标准。例如，假定一个家族拥有A公司25％的股权，A公司拥有B公司20％的股权，那么这个家族就拥有B公司20％的控制权和5％的现金流权，在20％的界限标准下构成了金字塔型控制。金字塔控制结构通过分层链条实现控制权和所有权的分离，处于塔顶的终极控制者能够有效地控制金字塔结构中的所有企业，拥有的现金流权则随着控制链的延伸而逐渐减少，从而使终极控制者的自有资本投资在金字塔结构的底层变得非常小。金字塔式控股结构意味着终极控制者的控制权与现金流权存在差异，通过中间企业的所有权链实现最终控制，使得终极控制者能够使用较少的资本来控制大量资产。在Anglo-Saxon法系之外的国家，金字塔控制是公司治理中最普遍的现象，通过少量的资本实现对众多上市公司的实质控制。借助金字塔控股方式，终极控制者的控制权以级数形式放大，成为全球企业最广泛运用的控股方式。
(2)交叉持股。是指企业集团内部横向和垂直的所有权连接关系，从而加强和提高核心控制者的控制能力。与金字塔控股结构不同的是，投票权在集团成员内部进行分配，而不是集中于单一控制者手中，从而使核心控制者掌握大于其股权份额的控制权。如果控制链中一家公司拥有其控股股东的股份或控制链中其他公司的股份，那么这家公司就属于交叉持股。交叉持股结构的终极控制者往往通过多条控制链来实现对公司的控制，同样能够造成控制权与现金流权的分离。终极控制者所控制的集团内企业数量越多，各企业之间相互持股份额越大，则控制集团内某一企业所需的股权份额就越小。交叉持股的一个主要作用是能把集团内某一企业控制权保留在核心控制者手中，在允许法人相互持股的国家中比较常见。
(3)双重股权。通过发行多种不同投票权的股票，控股股东可以以较小的股权份额获取较大的公司决策控制权。通常的做法是公司发行两种股票：一种股票被赋予缩小了的甚至为零的投票权；另一种股票的投票权则被绝对或相对扩大。在企业发行的所有股票中，虽然其现金流权相同，但相同现金流权的股票具有不等的投票权，导致了现金流权和控制权之间的错位和偏离，从而造成控制权与现金流量权偏离一股一权的不合理现象，并使得其所掌握的控制权超过其所拥有的现金流量权。在此情况下，终极控制股东就有可能通过转移收益和掏空公司资产等方式，侵占小股东的财富，并产生道德风险与逆向选择的相关代理成本。
大股东通过金字塔控股结构、交叉持股、双重股权来实现控制权与现金流权的分离，终极控制者的控制权以级数形式放大，从而导致了大股东能够以少量的现金流权来达到拥有较多控制权的目的，因此成为全球企业最广泛运用的控股方式。金字塔结构、交叉持股以及双重股权导致了现金流权与控制权的分离，将进一步激化公司内部控制股东与外部中小投资者之间的冲突，加大公司的代理成本。
三、大股东控制的激励效应和隧道效应
大股东控制会产生两种显著的效应：控制权的激励效应和隧道效应。控制权的激励效应是指大股东通过有效监督管理层或直接参与经营管理来提升公司价值，使所有股东按其拥有的股份等比例获得收益。控制权的隧道效应是控制性股东凭借对企业的控制权以获取隐性收益，并降低公司价值，这种为大股东独吞的收益就是控制权私有收益。激励效应是大股东控制带来的正作用，而隧道效应则是大股东控制带来的负作用。
1、大股东控制的激励效应
激励效应的产生是因为大宗股权所带来的决策权利与财富效应的搭配能够导致卓越的管理或监督，从而使大股东能分享到更多的公司收益。激励效应体现在控制性股东的现金流权与企业整体价值之间具有正相关关系。如果其他因素不变，随着所有权比例的上升，大股东会有更大的动力来增加公司价值，有助于降低股东与管理层之间的委托代理问题。如果小股东能够分享由此产生的更多现金流量，那么就出现了控制权共享收益。Bennedsen和Wolfenzon(2000)认为，大股东可以亲自参加管理，或密切监督经理层，而其他股东缺乏监督大股东的能力和动力。Shleifer和Vishny(1986)阐述了控制权共享收益的存在性，认为大股东有足够的能力和激励去收集信息并监督管理层，从而能够避免在股权分散情况下的“搭便车”问题。此外，控股股东有动机直接参与经营管理，从而缓解了外部股东和管理层之间的信息不对称。
较高的现金流权意味着大股东在掠夺企业财富过程中将承担更多成本，如果控制性股东攫取大量的私有收益，股票价格将会下降，大股东的财富相应降低。随着控制性股东现金流权比例的增加，控制性股东与外部股东的利益趋于一致，代理成本降低，公司价值提高。Yafeh和Yosha(2003)的实证研究表明，具有大股东治理的公司，其广告费用、研发费用和管理人员休闲娱乐费用均有大幅度的下降。Durnev和Kim(2005)认为，股权集中度越高，对控股股东基于控制权的公共利益所产生的正向激励也就越大，大股东也就越有可能保持对公司经理层的有效控制；相应地，大股东“掏空”上市公司的边际成本也就越高，这在很大程度上降低了大股东为追求私有收益而使全体中小股东遭受利益损失的动力。大股东在减少搭便车的潜在成本方面具有非常重要的作用，所有权的适当集中有利于公司绩效的提升。Lins(2003)对18个新兴市场国家的公司股权结构进行了研究，认为大股东对公司价值具有正面影响。因此，大股东现金流权的增加将加强大股东与小股东之间利益的一致性，促进控制权共享收益的产生。
2、大股东控制的隧道效应
大股东治理也存在明显的成本，主要体现在大股东对于中小股东的侵害和掠夺，从而获得控制权私有收益，被称为“隧道效应”。在股权集中的公司中，代理问题呈现出一种新的纬度，即大股东对小股东的掠夺与侵害，大股东能够使经理人员根据自己的利益实施行为。持有绝对或相对公司股权的大股东往往会得到与其所有权股份比例不对称、超过小股东许多的额外收益，这部分收益是大股东通过自身经济权力侵占中小股东利益来实现的。由于大股东掌握着公司的实际控制权，其自利天性与机会主义行为可能会使其寻机运用公司控制权掠夺公司的整体利益(主要是小股东的利益)，成为“攫取之手”。
大股东有足够的动力使用投票权力来消耗公司资源或者独占小股东无法分享的收益，这些就是控制权的私有收益。当它们的控制权大大超过它们的现金流量权时，它们这方面的能力和动力就特别强。Shleifer和Vishny(1997)认为，当大股东的所有权达到一定程度之后，大股东几乎能够完全控制整个公司，并通过隐蔽方式获得小股东无法得到的控制权私有收益。La Porta等(2000b，2002)的研究指出，在股权相对集中的公众公司中，最主要的代理问题是最终控制性股东与外部中小股东之间的利益冲突，这种冲突有可能降低公司价值。尽管小股东被赋予了与其持有股份相等的现金流权，它们仍然面临着不确定性，控制性股东可以通过机会主义行为来掠夺它们的利益。在这种情况下，控制性股东能够从公司吸取财富，独吞掠夺的全部收益，而仅仅承担一部分成本。当大股东通过金字塔控股结构和交叉持股方式分离所有权与控制权、大股东担任公司高级管理者，以及法律对小股东的保护较差时，这种掠夺行为更加严重。Friedman等(2003)认为，通过金字塔控股结构、交叉持股和发行多重股权股票等方式，大股东能够获取比与其股权份额相对应的名义控制权更大的实际控制，因而更容易发生各种掠夺行为。
无论是发达国家还是发展中国家，均存在着大股东侵占小股东利益的行为，但私有收益的表现形式存在差异，并且在不同国家利益侵占的程度也不同。私有收益可以是金钱上的，如担任管理者的个人大股东所获得的高额薪水，或者是公司型大股东获得的生产上的协同效应、不公平的关联交易；私有收益也可能是非金钱的，如控制职业球队和报纸媒体所带来的满足感①。掌握公司控制权的大股东有很强的偏好推行有利于自己而有损于小股东的战略，他们不仅能够决定公司的运营方式，而且可以以不合理的比例来分配现金流量和其他利益。Barclay和Holderness(1989)提出，如果大股东预期能够通过使用投票权来获得小股东无法获得的收益，那么大宗股票应该以溢价进行交易，该溢价接近私有收益的贴现值。他们通过研究普通股大宗交易的价格，提供了关于大股东控制权私有收益的实证证据，发现大宗股票交易通常是以公告之后的很大溢价来成交的(均值为20％，中值为16％)。Chung等(1999)，认为大股东主要通过“隧道行为”来侵害小股东利益，他们发现，韩国证券市场上投票权溢价与大宗股票的控制权价值之间具有显著的正相关关系，而与企业股票市场价值之间则具有显著的负相关关系。控制权收益大约是股票价值的10％。Dyck和Zingales(2004)运用39个国家393起大宗交易的数据估计了控制权收益的大小，结果表明，控制权的平均收益为14％，最低的控制权收益为-4％，而最高的控制权收益为65％。东亚国家和地区上市公司严重的家族控制和低效的法律保护也造成了大股东掠夺和侵蚀行为的“隧道效应”。控制权和现金流权的分离程度与公司价值具有反向关系，并且在亚洲金融危机期间大股东控制严重的公司遭受了更大幅度的价值下降。Fan和Wong(2002)研究了股权结构与会计盈余信息之间的关系，发现控制权与现金流权的分离造成了控制性股东与外部投资者之间的代理冲突，控制性股东根据自己的偏好和利益来披露会计盈余信息，导致报告盈余对外部投资者来讲失去了可信性，削弱了企业报告盈余的信息含量。大股东控制权私有收益的差异主要与不同国家资本市场的发展程度相关，同时，也受各国企业股权集中程度和投资者保护程度的影响。
与“隧道行为”相关联的现象是大股东的“资产注入”或“支持行为”②。在投资者利益受到法律保护程度较弱的国家中，大股东能够通过隧道行为来掠夺小股东的财富。然而，在某些情况下，大股东也可能为上市公司提供支持和帮助。Friedman等(2003)认为，大股东并不总是掏空公司，他们也有“支持”公司的时候。大股东对公司的掏空和支持是对称的，即大股东既有把资源从公司转移出去的动机，也有向公司提供私人资源的动机。大量的事实证明，控制性股东将私人财富转移到拥有小股东的上市公司中去，来暂时使公司渡过危机。Friedman等(2003)发现，在东南亚金融危机后，大股东存在利用私有资源支持陷入困境的上市公司渡过困难的行为，并发现在债权融资过程中高支撑倾向与高负债水平具有密切的关系。Riyanto和Toolsema(2003)发现，当公司陷入财务困境时，大股东通过金字塔式的所有权结构可以更好地对公司进行支持，以避免公司破产。在韩国也存在不同程度的支持行为，大股东通过一定方式向上市公司转移了财富。上述这些研究表明，资产注入或支持行为是大股东控制下的一个重要现象。然而，大股东注入资产的行为并不是向中小股东提供“免费的午餐”，而是要保持今后剥削小股东和得到合法共享收益的选择权。表面上看，资产注入与隧道行为是相互矛盾的，但在本质上，资产注入与隧道行为具有紧密的内在联系，大股东不仅考虑要从企业掠夺多少财富，而且也可能考虑目前需要注入多少资本以保护其将来掠夺财富的权利。Friedman等(2003)认为，大股东实施资产注入是为了救活他们控制的处于财务困境的企业，并希望在今后可以从公司中获得更多的隐性收益。自从亚洲金融危机以来，越来越多的证据表明，控制性股东也使用自有资源来支持处于危机状态的公司，使企业暂时渡过难关。在法律不健全的国家和地区中，掠夺行为和支撑行为无法被有效地监督、制止和处罚。因此，大股东的资产注入和隧道行为存在于同一个企业的不同时期，它们是对称的和动态相关的。
四、大股东控制、投资者保护与企业价值
投资者保护程度的高低对大股东控制的代理问题带来不可忽视的影响。对投资者保护和大股东控制代理问题的研究已经成为法学和经济学的一个重要分支。一国的法律体系，特别是对投资者的保护程度，对市场结构、公司治理结构、政府系统的有效性等具有基础性的影响。
最近的研究表明，不同国家金融系统许多重要的差异是由于法律对投资者保护程度的差异造成的。一个国家投资者法律保护程度是金融市场发展的重要决定因素。适当的投资者保护能够阻止控制性股东的掠夺行为，并是解决代理问题的一个重要途径。La Porta等(1997，1998，1999，2000)发表了一系列有影响的文章，认为法律体系结构和有效性能够体现金融市场发展的差异性，投资者的有效保护能够促进金融市场的良性发展，较弱的法律保护能够阻止资本市场的发展，阻止企业的融资能力。La Porta等(2000)认为，投资者法律保护体系不仅能够阻止控制性股东和经理人的掠夺行为，而且是决定股权结构、公司治理、资本市场的宽度与深度、投资效率的重要因素。
大量的研究表明，投资者保护程度的强弱影响着控制性股东的掠夺行为，在投资者保护程度与控制性股东对中小股东的掠夺行为之间存在负相关关系。法律对投资者的保护能够限制控制性股东的私人收益，对投资者的法律保护程度越高，控制权的私人收益就会越低。La Porta等(2002)研究发现，大股东对小股东利益侵占的程度受到法律环境对投资者保护好坏的影响。法律对于投资者权益保护的程度越高，控制性大股东和小股东之间的利益冲突所导致的代理问题越小。Dyck ＆ Zingales(2004)对39个国家393笔包含着控制权转让的集中股权交易研究发现，控制权收益平均为股价的14％，在法律监管落后和资本市场不发达的情况下可以高达65％。Nenova(2003)发现，法律环境、投资者保护和接管政策等能够在68％的程度上解释控制权私人收益的国别差异。
许多研究发现，有效的投资者保护能够提升企业价值。La Porta等(2002)研究了27个发达国家的法律保护程度与企业价值之间的关系，发现投资者保护程度高的国家的企业具有相对较高的价值(托宾Q)，从而间接地证明了许多国家存在的控制性股东掠夺行为的负面效应，以及法律制度在制约掠夺行为中的作用。Johnson等(2000a)的研究表明，投资者法律保护程度较弱的国家将在金融危机中面临严重的股票市场下跌。Nenova(2003)认为，严格的法律保护能够显著地减少私人控制权收益，在那些法律环境严格保护投资者利益和法律体系健全的国家中，控制权私人收益明显降低。有效率的竞争规则、高水平的信息披露体系、税收制度等非强制性制度安排和法律制度安排一样具有限制内部人私人收益的效果。严格完善的法律体系能够在一定程度上制约内部人控制的私人收益，从而促进证券市场健康发展，获取外部资本，提高投资活动的效率和企业价值，撤换不合格的管理层等。投资者愿意向具有良好法律保护的企业支付更高的价格，投资者保护有助于促进证券市场的发展。全球范围的证据表明，控制权收益来源于对小股东保护的缺失，良好的投资者保护制度能够抑制控制性大股东的掠夺行为，有利于企业价值的提升。
投资者保护是证券市场健康发展的基石，只有充分、有效地保护投资者权益，才有证券市场健康、长期的发展。对投资者的保护程度越高，控制性股东利用上市公司为自身谋取私利的不当行为遭受法律制裁的可能性就越大，其实施隧道行为的成本也就越高，从而制约了控制性股东的掠夺行为，代理问题得到弱化，公司价值相应提高。
五、结束语
大股东控制及其效率问题是近年来学者们关注的焦点之一，有大量的研究成果涌现出来，成为公司治理领域研究的新趋势。本文主要对国外关于大股东控制问题的重要研究成果进行了回顾，介绍了该领域的最新进展和趋势，探讨了该领域的重要发现。本文总结了大股东控制在全球范围内的普遍性，并重点从微观视角分析了大股东终极控制权与现金流权的分离模式、大股东控制的激励效应和隧道效应，以及投资者保护问题，梳理了该领域的研究脉络。根据文献研究，我们认为，股权集中的内在机制在于大股东有动力和机会增加所有股东可以共享的现金流，即产生控制权共享收益，而且大股东可以通过消耗公司资源来获得小股东无法分享的控制权私有收益。因此，成功的公司治理系统都是依赖于所有权集中和投资者法律保护的结合，依靠法律和监管所提供的纠错机制和威慑作用来加强对投资者的保护，以减少大股东控制带来的负面影响。
注释：
①如果大股东因为监督管理层或者因为小股东或政府官员提起的诉讼而承担个人成本，那么控制权私有收益也可能是负的。
②“资产注入”是Friedman et al.(2003)所称“支持行为”的一种具体方式。所谓“支持行为”就是大股东将自身的资源注入到其控制的公司中，来提升被注入公司的盈利能力和市场表现，从而使大股东获得更多的收益，甚至包括隐性收益。