对我国金融体系建设问题的再思考，本文主要内容关键词为：体系建设论文,我国论文,金融论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、对市场主导型和银行主导型金融体系争论的评析
对于我国金融体系的建设问题，理论界的观点不同，大致可分为两种：1.市场主导型金融体系的观点。该观点从我国金融体系的现状出发，对资本市场和银行功能进行比较，认为资本市场在进行存量资产交易、风险分散和财富效应上都比商业银行具有优势[1](P67)，据此提出了“资本市场核心”论，认为中国需要构建一个以发达资本市场为核心，包括健全商业银行体系在内的完整意义上的现代金融体系[2](P11)。2.银行主导型金融体系观点。该观点从金融体系的决定因素出发，认为我国是大陆法系国家，重债权而不重视所有权；法制不完善，会计制度不健全，导致金融市场价格扭曲，特权阶层利用内幕信息赚取高收益，损害中小投资者利益，银行可以在一定程度上弥补这些缺陷[3](P143)。此外一些统计分析结果表明中国金融中介和经济增长之间有显著的、很强的正相关关系，股票市场发展和经济增长之间有不显著的负相关关系，说明我国股票市场发展对经济增长的作用是极其有限的。股票市场的发展对我国的经济增长、技术进步作用不明显，同时对资本积累具有不利作用。因此认为我国应该建立以商业银行为核心的金融体系[4](P50)。
关于市场主导还是银行主导金融体系的优劣是国际学术界争论很久的问题，自从20世纪70年代Carington和Edwards将金融体系区分为银行主导型(Bank-based)和市场主导型(Capital Market-Based)两种类型以来，一直存在争论。然而Levine的实证研究结果证明：无论是市场主导型还是银行主导型对资本配置和经济的增长都不重要，同时证明金融服务的观点[5](P14)对经济增长的重要性：即金融体系的建立，应该围绕金融效率展开，能够提供较好金融服务的金融体系就是有效率的金融体系。不管是市场主导型金融体系还是银行主导型金融体系，只要能够更好地进行项目评估、公司治理、分散风险、促进储蓄资金流动，就是好的金融体系。
从市场主导或银行主导型的视角来讨论金融体系的建设，是金融体系建设的结构视角(Structure Perspective)。从结构视角分析金融体系建设容易导致以下问题：首先，结构视角忽略了金融结构的纵向演化，是对金融体系做的横截面比较，在两种类型都相对稳定的情况下，无法得出哪种金融体系更有利于经济增长的结论。事实上金融体系是不断变化的，一般会经历银行主导向市场主导的演化。尽管目前存在着以德日为主的银行主导型金融体系，但是其银行已经不是传统的银行，而是全能型银行，其经营管理和业务都已经市场化。研究表明德日的银行主导型和美英的市场主导型有趋同倾向。其次，结构视角忽略了资本市场和银行之间的互动关系。商业银行和资本市场是金融体系的重要组成部分，一方面商业银行和资本市场之间存在资金和客户之间的竞争，另一方面存在金融工具的交叉和业务的复合。二者的互动在金融体系的演化过程中发挥着重要的作用，是金融体系演化的重要内容。在金融体系的建设中不能只讨论两种类型的优劣，而忽视商业银行和资本市场这样两个重要组成部分之间的互动。最后，金融体系的结构视角容易忽略金融效率问题。建设金融体系的最终目的是为了提高融资效率，为经济发展服务。因此本文以下部分从金融中介和金融市场的相互关系出发，来揭示金融体系演进的规律，以弥补结构视角在金融体系建设问题上的缺陷。
二、金融中介与金融市场的关系
金融服务观的核心思想在于围绕着金融效率来考虑金融体系的建设，金融中介①和金融市场(主要指证券市场)是金融体系中的重要组成部分，金融效率的提高离不开二者效率的提高。而如何通过提高金融中介和金融市场的效率来实现整个金融效率的提高，金融中介理论对此做了较好的诠释。
金融中介理论形成于20世纪50年代，经历了从传统金融中介理论向现代金融中介理论的演变。现代金融中介理论可分为以Allen为代表的风险管理说和参与成本说(Participate cost approach)，以Robert C.Merton为代表的金融功能观(Functional Perspective)。该理论彻底摒弃了金融体系的结构视角，从竞争性、替代性以及此消彼长的角度研究金融体系的视角，更加重视金融中介和金融市场在功能上的互补性、互动性，因此从金融中介理论研究金融体系的演进更具有实践意义。
(一)交易成本和信息不对称是金融中介存在的原因
根据科斯的企业理论，银行作为一种金融中介具有企业的性质，专门从事金融资产的买卖。由于市场是不完美的，交易中存在着搜寻成本、信息成本、契约成本、监督成本和买卖双方的激励约束成本，这些成本大小依交易性质和方式不同而不同，银行中介克服了交易成本导致的市场不完美性，通过将众多单个储蓄者的资金集中起来的规模经济优势，集中进行投资，节约了单个投资者大量的交易成本。
信息不对称会导致逆向选择和道德风险。相对于单个投资者而言，银行中介具有鉴别信用风险的技术优势，能够将储蓄资金贷给信用较好的企业，银行因此而获得回报。在这个过程中，银行贷款和证券的买卖不同银行可以避免“搭便车”行为，因为任何单个投资者都不可能与银行贷款行为进行竞争，通过竞价的方式使存贷差消失，进而使银行由于信息优势得到的利润消失，因此银行的信息优势和规模经济优势是其成功的关键。证券的买卖则不同，由于证券可自由交易的性质，使得单个的投资者可以通过观察其他投资者(比如掌握充分信息的投资者)的行为，通过“搭便车”来买卖证券，使得具有信息优势的投资者的回报逐渐消失。
当企业披露的信息质量较高时，不对称信息问题会逐渐缓解，企业可以通过发行证券的方式来融资。因此如果交易成本非常大，那么融资都会通过银行中介来进行，随着信息技术发展和金融产品创新，交易成本不断下降，更多的交易开始在金融市场中进行。在最近的20年间，信息技术大大提高，金融资产多样化，金融中介的融资作用下降。而在发展中国家，企业的信息收集困难，信息披露质量欠佳，使得商业银行仍然在金融体系中居于主导地位。
(二)金融中介(银行)和金融市场融资各有优劣
股权合约是股票持有人对公司利润和资产的剩余索取权，是市场化融资的主要形式，容易受道德风险的影响，即当公司的所有权和经营权分离时产生的委托—代理问题。银行融资是一种债权合约，是在借贷人之间达成的一项到期支付一定数量本金和利息的协议，银行不需要知道企业获得了多少利润，银行通过影响公司的资金支持及事后对企业的监督来达到公司治理的目的。企业获得利润的高低和银行的收益没有关系，只有在违约风险出现的可能性较大的情况下，银行才会像股票持有人那样行动。
功能良好的股票市场的优势，首先体现在它有利于促进事后的公司治理。因为股票市场更容易使公司的业绩与股票价格联结在一起，进而使管理层与公司业绩联系在一起，管理层经营不善，股票价格下降，甚至被收购。其次，功能良好的股票市场能够分散风险，通过股市可以实现资产组合，实现风险跨部门横向分担。最后，能够降低流动性风险，在实际经济生活中，许多盈利项目需要长期投资，但投资者并非愿意放弃对储蓄资金的长期控制。而股市可以使长期投资更具有吸引力，因为投资者可以在较短的时间里，低成本的将持有的股票卖出去，使存量资产得到优化配置。
除了上述优势之外，金融市场融资也存在一些弊端。金融市场融资一般适合大型和较为成熟的企业，因为大型企业的信息容易被投资者获得，对于一些知名大公司，投资者面临逆向选择的风险相对较小，因此证券市场融资进入壁垒很高，大企业在证券市场融资相对比较容易，中小企业难以进入证券市场；运行欠佳的股票市场法律法规不够完善，信息披露不够充分，对中小投资者利益保护不够，企业管理者或大股东通过关联交易，操纵股票价格，侵害中小股东权益，因此证券市场对法律法规和政府部门的监管要求比较高，否则会引致投机，导致价格剧烈波动，并产生连锁反应，不利于经济和金融的稳定。
金融中介融资除了具有降低交易成本，分散风险，实现风险在代际间的跨期平滑等优势外，也有其劣势。融资过度集中于银行容易出现期限错配，短借长贷，导致流动性风险。银行的存量资源再配置功能差，由于贷款流动性非常低，尤其是在发展中国家，银行资产证券化程度很低，贷款难以转让。而股票市场上企业的经营权和所有权分离，经营业绩和企业的股票价格密切联系，股票的买卖可以实现企业股权的转让，进而实现企业的并购或资产重组。此外，企业过度依赖银行融资，会失去创新的动力，如日本的主银行制。银企关系过密，在经济出现大的动荡下，企业倒闭破产，银行出现大量不良资产，经济的恢复会变得非常困难。日本在1990年代以来经济一直恢复乏力，原因在于银行系统出现的大量不良资产无法通过证券化的方式将其化解，产生“惜贷”和流动性陷阱。
(三)金融中介和金融市场在功能上相互补充
金融市场的发展需要金融中介。银行中介具有网点众多和支付结算的优势，是债券的主要承销者和投资者，又是证券公司的资金提供者，可以为证券公司进行的交易提供支付、结算服务。金融市场是金融产品集中交易的场所，每一个金融产品交易市场的形成都离不开金融中介。R.C.Merton[6](P76)认为金融中介是金融产品走向金融市场的推进器，一旦起初小规模的、不够标准化的金融产品克服了信息不对称，被多数人所接受，交易规模会不断扩大，并逐渐趋于标准化，金融产品就从原有的金融中介转向金融市场，一个新的金融产品交易市场也就形成了。
金融市场发展促进金融中介的发展。(1)金融市场的不断深化为银行利用流动性较强的债券市场，实现资产证券化并提高资产流动性创造了条件。(2)金融市场发展还可以避免融资过度依赖银行体系，从而降低银行体系的风险。银行的短期负债性质决定了银行倾向于提供短期资金，导致对长期基础设施和资本密集型的产业投资不足。过度依赖银行体系融资使经济容易受到信贷紧缩和流动性不足的冲击。(3)有效率的金融市场促进金融中介提高风险管理水平，增强其开拓非银行金融业务的潜力，放弃与金融市场相比无竞争优势的业务，从传统吸存类业务转向风险管理者和资产交易者。
从金融市场和金融中介之间的关系可以看出，资本市场和商业银行之间不是取代和被取代的关系，而是一种共生共长、交叉融合、相互促进、共同发展的关系。随着信息技术的突飞猛进及交易成本的下降，通过金融工具的交易实现直接融资或资金的再配置日益重要。金融体系演进的历史就是金融中介和金融市场相互竞争、相互补充、并存发展，推动金融服务多元化的发展历程。
三、我国金融体系发展的路径构想
长期以来，我国金融体系中政府对金融资源的配置起着支配作用，金融体系的市场化程度很低。在吸纳储蓄资金并将储蓄转化为投资的过程中，银行发挥主导作用，是典型的银行主导型金融体系。该体系的主要缺陷表现为：
(一)以银行为中介的间接融资和通过资本市场(包括股票市场和债券市场)的直接融资量严重失衡
从相对规模上看(见表1)，2004年和2005年的融资结构中，贷款融资占绝对优势，分别为82.9％和78.1％。而股票和债券融资总量占比只有15％左右。从绝对规模上看，股票和债券融资量在2005年为6890亿人民币，而贷款融资量为24617亿人民币，是资本市场融资的3倍多。
表1 2005年和2004年国内非金融机构部门融资情况
融资量(亿元人民币)
比重(％)
2005年 2004年 2005年 2004年
融资总量 31507
29023
100.0
100.0
贷款24617
2406678.182.9
股票18841504 6.0 5.2
国债29963126 9.510.8
企业债2010 327 6.4 1.1
数据来源：中国人民银行调查统计司
(二)商业银行主导的过度间接融资积累了流动性风险
流动性是指银行能够随时满足客户提存的需要，满足必要贷款的需求，包括资产流动性和负债流动性两方面。长期以来，在规模指标管理模式下，以存款和贷款规模为考核业绩指标，银行拉存款和盲目扩大贷款规模，忽视流动性风险，导致银行短借长贷、期限错配问题严重。截止到2005年9月，商业银行的各项存款总额为29万亿元，各项贷款总额为19万亿元，有10万亿元存差；其中中长期贷款上升，导致流动性风险上升[7]。银监会根据《巴塞尔资本协议》8％资本充足率要求，实施新的监管标准，国内银行业逐渐由规模管理向以资本金为核心的管理方式转轨，潜伏已久的商业银行流动问题凸显出来。在资本约束下，贷款的规模和结构受到了制约，从而银行增加存款的积极性也相应下降，因为存款要支付利息，而贷款又受到资本约束。因此2005年甚至出现了一些银行向外挤存款的现象。
(三)金融体系融资效率低
金融体系的融资效率是指该体系不仅能够将储蓄转化为投资，而且能够将储蓄资金疏通到有效率的生产部门，产生正利润。由于我国是银行主导型金融体系，融资效率可通过银行的资产回报率(ROA，Return On Assets)和贷款与GDP的比率来衡量。如果银行的资产是投向了效率较高的产业或部门，那么银行资产的回报也就相应较高，即ROA指标比较高。从表3可以看出，我国商业银行ROA低于世界1000家银行平均水平，我国有10家银行在世界1000家排名榜上位居前300名，但是资产回报率除建设银行外，都在600名以后[8](P89)。原因在于银行将大部分资金配置到盈利性差的国有企业和大型建设项目，导致银行的资产回报率下降，不良资产顽疾屡治不愈。融资效率还可以通过贷款额和GDP之比来衡量，中国的贷款与GDP比率为134％，创造了8-9％的GDP，而印度的贷款与GDP比率仅为35％，却创造了6-7％的GDP，这显示出中国金融体系的相对低效率。
表2 我国9家商业银行的资产回报率(ROA)在世界1000家银行中的排名
项目中国银行 建设银行 工商银行 农业银行 交通银行 招商银行 中信银行 浦发银行 民生银行
世界排名 11
25
32
37
105 198 200 270 287
资产回报率
0.81 1.29 0.05 0.91 0.680.83 0.18 0.850.63
ROA世界排名
622 417 964 926
677 609 932 600 692
资料来源：英国《BANKER》2005年7月
上述分析表明，要提高金融体系的效率，必须统筹考虑商业银行和资本市场的作用，改变直接融资和间接融资严重失衡的状况。通过金融创新实现银行中介和资本市场的互动，是解决该问题的有效渠道，具体表现为以下方面。
1.通过金融创新沟通货币市场和资本市场。作为货币市场(期限在一年以内的融资)的活动主体，商业银行职能错位，长期以来担当了资本市场(融资期限在一年以上)的任务，承担了大量的中长期贷款，积累了大量不良资产和金融风险，金融创新可以改变这种局面。2005年以来，中国人民银行、证监会、银监会等机构出台一系列规定，加速了货币市场和资本市场的金融创新与沟通，主要包括短期融资券、货币市场基金、银行系基金、资产证券化等，其发行主体和功能见表3，这些金融创新将商业银行和资本市场密切联系起来，有力地推动了货币市场和资本市场之间的连接，增加了直接融资的资金来源和渠道。
以短期融资券为例，短期融资券在性质上相当于国外资本市场上的短期无担保票据，已有200多年的历史，由于在发行程序、成本和流通上的优势，成为优质企业解决短期资金或过渡性融资的重要渠道，在美国被比喻为企业的自动柜员机。企业在银行间债券市场发行短期融资券，融资成本低于银行贷款，一年期短期融资券的参考收益率为2.92％，较5.58％的一年期贷款利率低了2.66％个百分点，降低了发行企业的融资成本。在银行间市场发行短期融资券，既拓宽了企业直接融资渠道，又为银行资金提供了投资渠道。
表3 2005年金融创新及其主要功能
金融创新 主体 融资或投资方式
货币市场基金 商业银行和证券公司 购买债券市场产品
短期融资券
企业发行 银行间债券市场融资
资产证券化 商业银行的信贷资产 在债券市场发行
金融债券商业银行
在债券市场融资
在债券和股票
银行系基金
商业银行
市场融资
表4 商业银行以资本市场为平台开展的业务
代理和 代理股票账户开户、代理券商经纪业
托管业务 务、基金托管业务等
2 融资服务 为上市公司提供过桥贷款、股票质押贷款
企业资产重组、债务重组、兼并收购、资
3 咨询业务
本运作
自营资本 债券、股票的承销、买卖、转让、基金
市场业务 销售
投资银 银团贷款、项目融资、资产证券化、个人
行业务 投资理财顾问等
2.以资本市场为平台开展商业银行中间业务，增加非利息收入。目前我国商业银行的收入90％以上来自传统存贷业务的利息收入，随着资本市场的逐步深化，利率市场化程度提高，商业银行传统上获得稳定收入的利率条件逐步消失。因此对于商业银行来说，中间业务将是提高竞争力，增加收入的主要来源，而资本市场恰恰为商业银行开展中间业务提供了机会。商业银行以资本市场为平台可开展的中间业务主要包括代理、托管业务等五种，详见表4。通过这些业务，商业银行既可以为企业或券商的融资活动提供服务，又增加了稳定的收入。
3.资本市场为商业银行调整资产负债的结构期限创造了条件，使之更加合理。在资本市场欠发达的条件下，商业银行投融资渠道非常有限，资产和负债业务处于被动地位，这是导致其资产负债期限结构不合理的原因之一。资本市场深化后，为改变这种状况创造了条件。通过在资本市场上发行次级债、大额可转让存单、金融债券等方式，商业银行可以锁定负债期限，以减少或消除流动性风险敞口。
从资产业务看，从国债、金融债、短期融资券，到未来有广阔前景的企业债市的发展，都为银行的闲置资金提供了新的资产管理途径。还可以推进资产证券化，将较长期限的资产，特别是信贷资产以证券化的方式通过债券市场进行销售，以降低商业银行整体资产的久期，优化存量资产结构。银行资产管理可以适度打破传统的以贷款为主的方式，改变单一的资产结构，进行债券投资，实现资产多元化的有效组合，可以在一定程度上降低银行的信用风险。使商业银行实现安全性、流动性和赢利性的最佳组合。
以上分析表明，我国金融体系存在的缺陷，决定了其演进的目标是改变过度间接融资的银行主导型体系，而演进的路线表现为：金融创新促进资本市场深化，打通银行和资本市场通道，进而使商业银行的业务种类和收入结构发生变化，为改变资产负债创造了机会；而商业银行新业务的开展又有力推动了资本市场的进一步深化，通过二者不断互动的过程，最终建立一个高效而和谐的金融体系。
注释：
①严格意义上说，金融中介包括存款机构(商业银行、储贷协会、信用合作组织)、合约储蓄机构(保险公司、养老基金等)、投资中介(金融公司、互助基金、货币市场基金等)，本文主要以商业银行为主展开论述。
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