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一、引言
IPO市场上存在着大量公司在一段时间集中发行，而在另一段时间发行量萎缩甚至停滞的现象，称为IPO浪潮。这一现象在世界范围的IPO市场上广泛存在，导致了IPO发行数量的周期性波动，形成热销市场和冷发市场的交替。热销市场(Hot Issue Market)问题最初是由Ibbotson和Jaffe(1975)提出的，他们选取了1960－1970年间美国市场上的IPO股票为样本，研究发现IPO发行数量和平均超额回报率存在周期性，并且二者存在显著的正相关性，他们将这种现象定义为热销市场。Ritter(1984)利用美国1977－1982年的IPO数据进行时间序列相关性检验后认为，美国市场上确实存在热销市场现象。
从中国IPO市场的现实来看，也存在这种现象。2001－2012年，IPO市场上共产生了发行的四次高峰和三次低谷。韩德宗和陈静(2001)在对我国A股IPO抑价现象进行研究时发现了热销市场现象的存在，随后谢赤和张祺(2004)从市场时机的角度研究发现，中国市场上确实存在IPO周期性波动。
对于IPO浪潮的形成原因，国内外学者们分别从外部经济冲击、信息不对称和行为金融等角度出发，进行了大量的研究。首先，IPO是公司融资的重要渠道，那么来自外部经济环境的冲击，如宏观经济增长、技术创新以及行业发展前景向好等，都会使公司投资项目的净现值增加，导致公司的融资需求上升，从而促使大量公司上市，形成热销市场(Lowry,2003; Yung,et al.,2008; Benveniste,et al.,2002; Choe,et al.,1993; Brau and Fawcett,2006)。朱绍辉(2005)通过实证分析发现，IPO数量与国内生产总值(GDP)水平、社会固定资产投资总额等市场环境正相关。
进一步的研究发现，信息不对称的存在会加速IPO浪潮的形成。信息不对称会导致市场对公司股价的错误估计，这促使公司在最有利的时机发行上市(Lucus and McDonald,1990)，而公司上市存在信息溢出效应，先上市的公司股价会反映特定行业和整个经济前景的共同价值因素，使得其他公司的股票定价更容易，从而吸引更多的公司进入IPO市场(Subrahmanyam and Titman，1999；Hoffmann，2001；Alti，2005)。由于先上市的公司为行业中其他公司带来了信息外部性，投资银行会通过打包IPO集中发行的方式来协调信息暴露成本的问题(Benveniste，et a1.，2002；Maksimovic and Pichler，2001)。朱绍辉和杜晓燕(2003)在Pagano等(1998)和Lowry(2003)的研究基础上，验证了我国市场上信息不对称与IPO数量显著正相关。
还有学者从行为金融的角度发现，IPO市场上存在“机会窗口”，公司偏向于在市场对股价普遍高估的时候发行上市，此时公司可以用较少的股权份额满足所需的融资水平，从而导致在一段时期内大量公司的集中上市(Ritter，1991；Pagano，et a1.，1998；Jenkinson and Ljungqvist,2001)。投资者的过度乐观会使公司IPO的成本降低，从而激发公司上市，投资者乐观程度与IPO数量是正相关的(Rajan and Servaes,1997; Lowry,2003)。而He(2007)指出，投资银行会根据投资者情绪来确定发行价格和承销费用，而投资银行显示的信息会使公司质量看起来比实际高，从而诱使大量低质量公司进行IPO。张涛(2004)、毛立军和李一智(2004)等分析了我国市场上投资者的非理性导致的热销市场问题。
以上这些文献主要集中在对IPO浪潮形成原因的研究，却忽视了两方面的问题：第一，这些导致IPO浪潮形成的原因，对IPO周期中上市公司的质量差异是否有影响；进一步地，这些因素分别在主板、中小板、创业板市场中对周期中上市公司的质量差异的影响程度有何不同？第二，相对于国外成熟市场，我国的制度环境比较特殊，如邵新建等(2010)认为在过度乐观的市场情绪下，政府“裁判员”和“运动员”的双重身份，使其将IPO数量作为平抑市场指数的工具，从而形成了IPO浪潮。因此本文在这些研究的基础上，结合中国特殊的制度环境和市场参与者的特点，建立了一个IPO浪潮形成的模型，分析在IPO浪潮中公司的质量差异及其原因。
本文的贡献在于：(1)现有的相关研究只关注到IPO浪潮形成的原因，并没有考虑在浪潮不同时期发行公司的质量差别，本文扩展了这一研究，关注在IPO浪潮的“冷市”和“热市”中上市的公司的质量差异，并从理论和实证两个方面证实了热销市场上的公司质量差异比冷发市场(Cold Issue Market)上大；(2)在已有的IPO周期的研究框架下，加入监管者的角色和市场参与者的特点，结合中国实际来研究我国IPO市场的周期；(3)本文在分析IPO公司质量差异之后，采用了参照对比法进一步验证了这一现象仅仅是由IPO效应驱动的，而非IPO浪潮中所有股票的整体现象。
本文余下部分结构安排如下：第二部分是理论模型和研究假设，第三部分描述样本变量和实证研究方法，第四部分是实证分析结果，最后一部分给出结论和政策建议。
二、理论模型与研究假设
Ritter(1984)在考察热销市场现象时，为了探究这一现象形成的原因，提出了一个变动风险组合假说，即如果可以观察到市场上公司的构成随时间发生变化，那么时变的逆向选择模型就可以解释IPO浪潮现象。然而，Ibbotson等(1994)却找不到与此假说相符的经济事实，当然也有一些学者从实证角度来验证这一假说，如Loughran和Ritter(2004)、Helwege和Liang(2004)以及Lowry和Schwert(2002)考察了在冷市和热市上公司层面的特征变化，如年龄、资产、行业和销售额等，但没有得出一致的结论。这些研究只考虑了在IPO周期中这些公司特征是否有变化，却没有说明是什么导致了这些变化，Yung等(2008)从外部经济冲击的角度说明了逆向选择的时变性是导致IPO浪潮的原因。本文在此基础上，将中国的制度环境和市场参与者的特点纳入模型框架，分析外部经济冲击是怎样导致IPO浪潮中公司质量的离散性的，从而分析IPO周期与公司质量的关系。
(一)模型假设条件
我国IPO市场与国外成熟市场有一定的差异，主要表现在三个方面：(1)IPO的最终核准权在政府手中，不管是2001年以前的审批制，还是之后的核准制，政府对公司能否发行上市拥有最终的决定权；(2)与国外公司不同，中国大多数公司管理层都非常热衷于通过公开发行上市来融资；(3)中国股市上的投资者还不成熟，非理性的个人投资者仍占较大的比例。因此针对中国的实际做出模型的假设如下：
(1)假设经济中有一系列资产价值为V的企业，这些企业有一个新的项目需要以成本K来重新配置资产，且这些成本需要用外部融资来满足。
(2)T＝1时，若新项目被实施，则有
的可能成功，资产将变为x，否则资产将变为0。下标i表示企业的类型。服从［0，1］上的均匀分布。那么就可以用来描述公司质量，该变量越大，说明公司质量越高。
(3)股票能否发行最终是由监管者决定的，一旦通过审核，在询价之后，股票将通过固定价格机制发行，公司和承销商宣布每股价格，如果存在超额认购，则股票将随机配给。
(4)公司的管理者是有限理性的，只要有盈利机会都会积极促使公司发行上市。
(5)投资者分散，p比例的投资者不拥有信息，剩下的1－p比例的投资者知道公司的质量，且两类投资者都没有富裕到能单独购买所有发行的证券，所以无信息的投资者的参与是必要的。
根据模型假设，项目的净现值(NPV)为X－K－V，不妨假定K＋V＜X，那么有些项目有正的NPV，而另一些项目的NPV为负。在π不变的情况下，当有正的经济冲击时X增大，则一些原本NPV为负的项目就可以变成盈利的项目了。
(二)市场均衡条件
Rock(1986)认为，存在异质投资者的固定价格机制意味着抑价，知情投资者仅购买高质量公司的股票，不知情投资者不成比例地投资于低质量的上市股票，在均衡情况下，将产生一个折价以保证他们收支平衡。
此处β∈(0，1)，为常数。
要使非知情投资者参与到IPO市场中，在均衡下，就必须保证他们获得非负的利润。不知情投资者的期望利润为：
上式的前半部分是只有非知情投资者购买股票时的期望收益，后半部分是在知情投资者也参与新股认购时非知情投资者的期望利润。在上式不小于0的情况下，将(2)式代入，简化可得到公司出售股权α有最小值：
(三)可检验的假设
经济环境的改善能够吸引低质量的公司上市。这可以通过上述均衡的两个效应得到：第一，考虑一个对X的正的冲击，X的提高会增加质量差的公司项目的NPV，项目很容易就会变成盈利的，那么愿意上市的公司会增多。这个效应可以从(1)式中看出，随着X的提高，
会下降。第二，一个对X的正的冲击会使得投资者更容易满足，即投资者愿意持有一个更小的股份。这个效应可以从(4)式中看出，随着X的提高，α会降低，而α的下降反馈到(1)式中，会导致进一步下降。事实上，更低的α意味着更高的股票价格，因此为低质量的公司提供了额外的混合激励。据此，我们提出了本文的假设1。
假设1：正的NPV冲击提高了私有公司对资本的需求，这导致更多的公司进入IPO市场，形成热销市场。
另一方面，的下降意味着更多低质量的公司愿意上市，尽管监管者不会让那些质量位于［，
］的公司发行股票，但这些公司的管理层会在投资银行的协助下，采用各种方式，包括粉饰报表和关联交易等，达到监管者发行上市的标准。由(3)式我们可以看出，的降低也会使下降。那么在热销市场中上市的边际公司质量相对来说是比较低的。同时，外部经济冲击会使公司融资需求上升，且热销市场时公司的发行成本会下降，即使质量高的公司也会考虑释放信号的问题，在权衡之下，仍然会有很多高质量公司在热销市场中发行上市。因此，热销市场上公司质量的离散程度就要比冷发市场大。上市后经过一段时间，当各种信息逐渐反映到市场价格中时，热销市场中上市的公司的股票收益率离散程度会高于冷发市场。在经过足够长的时间后，那些低质量的公司就可能因为表现太差，而从二级市场退市，或被实施ST。在此基础上，我们提出本文的假设2和假设3。
假设2：在IPO热销市场中上市的公司的股票收益率离散程度比冷发市场更大。
假设3：热销市场中上市的公司退市或被实施ST的比例高于冷发市场。
三、研究设计
(一)样本和变量选择
本文选取了自我国股市成立之初到2010年12月的IPO样本来对以上三个假设进行实证研究。由于1990－1992年年底是我国证券市场发展的试验阶段，市场还很不成熟，本文将这一阶段的53家上市公司剔除，因此本文的样本期间确定为1993年1月至2010年12月。我们首先选取这一期间的2032只新股进行A股全市场样本的检验；然后将其划分为主板1346只、中小板533只、创业板153只①三种情况进行进一步的对比研究。本文IPO数据来源于WIND资讯、国泰安数据库和中国证监会网站。
对于市场热度我们分别根据三个指标来划分：
(1)每季度的IPO数量(记为NumIPO)的移动平均数MA(4)。采用移动平均数的目的在于消除季节性差异。
(2)平均抑价率的移动平均MA(4)。根据理论界研究的惯例，新股抑价程度(EWU)由其初始收益率来表示：
(3)外部经济冲击的代理指标。本文参照Lowry(2003)、Pastor和Veronesi(2005)的研究，用美国经济分析局获得的真实的私有非住房固定资产投资的季度增长率(InvestGr)来衡量私有公司的资本需求，选择这个变量的好处在于它真实地反映了投资行为而不是试图用收入报表来推断投资机会的价值。
我们通过对每个季度IPO和全样本IPO的历史平均数进行比较，把发行季度分为三种类型：“热市”、“正常市”或“冷市”。如果这个季度平均数超过(低于)历史平均的20％，那么认为这个季度是热市(冷市)，其他的季度则被划分为正常市。根据这个方法按照三种市场热度指标将1993年第四季度至20lO年第四季度共69个季度分类，结果如表1所示。
根据三个热度指标对IPO市场进行分类的结果具有一定程度的一致性，而且从分类中可以看到，由非住房固定资产投资增长率(InvestGr)来划分的热销市场平均领先由IPO数量和新股平均抑价率划分的热销市场约一个季度，主要原因在于经济冲击是一个领先指标，在产生经济冲击后，企业有了投资需求，才会通过IPO市场进行融资。
对于收益率，本文采用累积异常收益率(CAR)和持有期异常收益率(BHAR)，二者分别定义为：
在选择合适的收益率时，本文提供了持有期为3个月、6个月、9个月和12个月的收益率。这些期间足够长到私人信息影响市场价格，比如，三个月之后，公司将公布盈利报告，“安静期”也将结束，而六个月之后，公司将公布第二个盈利报告。
(二)实证方法设计
现在描述三个假设所对应采用的实证研究方法。假设1提出一个对项目价值的正的冲击导致一个上市浪潮。本文通过考察IPO数量和抑价率的序列自相关性以及二者之间的相关关系来考察IPO浪潮的存在性，通过考察非固定住房投资增长率(InvestGr)与IPO数量之间的相关关系来检验外部经济冲击对浪潮的作用。
假设2认为在IPO热销市场上收益率高度离散。为检验这个假设，我们以季度为单位比较热市和冷市中公司短期收益的横截面方差。同时，我们采用非参数方法来检验热市和冷市中公司股票收益率的分布是否相同。另外，为了考察热销市场中收益率的差异更大是来源于市场环境，还是仅由IPO效应驱动的，我们采用了参照对比法来检验是否在热销市场时期，全市场所有的股票收益率都更具离散性。
假设3认为由于的下降，更多在热销市场中上市的公司将会在二级市场退市或被实施ST。由于公司IPO后会有一大笔现金注入，因此这个检验需要从长期角度考察，本文通过比较从1993年1月到2010年12月在热市和冷市中上市的公司退市和被实施ST的比例，来验证假设3。
同时，考虑到我国股票市场中包含有主板、中小板、创业板三种不同上市条件的市场，我们对IPO的种类进行了进一步的区分和控制，以保证实证结果的完整性和稳健性。首先，验证以上三个假设使用的样本均为全样本，即包含了主板、中小板、创业板三个市场的数据，而主板数据在其中占据绝大多数，所以全样本的实证结果也可以看做代表了主板的实证结果；其次，中小板的样本期间为27个季度，样本包含了533只股票，所以我们以中小板的数据对本文的核心假设进行单独的验证；最后，由于创业板的样本期间仅为5个季度，无法满足周期的划分条件，所以我们没有对创业板的数据进行单独的实证分析。
四、实证结果分析
(一)外部经济冲击对IPO浪潮的作用检验
图1描绘了从1993年到2010年每季度的IPO数量(NumIPO)和非住房固定资产投资增长率(InvestGr)。由图1可以看出，IPO数量的确存在着积聚性，在一段时间大量公司发行上市，而在另一段时间发行量萎缩；而IPO数量与非住房固定资产投资增长率的增减变化在较大程度上保持一致，而且多滞后一期，这说明对投资机会的冲击会导致IPO热销市场的产生。通过进一步的相关性检验发现，NumIPO与EWU都具有序列自相关性，且二者是正相关的，相关系数为0.2072，且在5％的水平上显著(p值为0.0431)，说明我国市场上的确存在着IPO浪潮现象；而InvestGr与NumIPO相关系数为0.2103，且在1％的水平上显著(p值为0.0017)，这说明外部经济冲击的确会导致IPO热销市场。这一结果证明了假设1，即对投资机会的冲击导致公司融资需求上升，促使更多的公司发行上市，从而形成热销市场。
图1 季度IPO数量与非住房固定资产投资增长率
而单独对中小板的相关性检验显示，NumIPO与EWU同样具有序列相关性，相关系数为0.3572，且在5％的水平上显著(p值为0.0433)，说明我国中小板市场上也同样存在IPO浪潮现象；但是InvestGr与NumIPO以及InvestGr与EWU都不存在显著的相关关系，说明对于中小板市场而言，外部经济冲击与否和中小板的IPO热销或冷发并无关系。
(二)IPO浪潮中公司股票收益率离散性检验
1.IPO浪潮中公司的横截面收益方差
根据前述三种市场热度指标对IPO市场的分类，将不同热度IPO市场上的股票筛选出来，分别导出其上市后3、6、9、12个月的市场交易数据，得出其累积异常收益率(CAR)和持有期异常收益率(BHAR)。再计算其横截面方差，结果如表2所示。
表2展示了不同市场热度的IPO组中CAR和BHAR的横截面方差。在以IPO数量分类的市场中，以三个月的CAR为例，在热销市场发行的IPO的横截面方差为0.0834，远高于在冷发市场发行的IPO的横截面方差(0.0419)。同样的结论也适用于表中的其他变量。事实上，在24组不同数据(其中有四种期限，三种市场热度的衡量，两种对异常收益的衡量)的比较中，热销市场均高于冷发市场，且有18组数据的波动性差异在1％的水平上显著，有21组数据波动性差异在5％的水平上显著。这验证了假设2，说明在热销市场中上市的公司的质量差异确实比冷发市场中大。
中小板上市企业以民营企业和高技术含量企业为主，相比于主板上市企业，具有资产规模小、收入增长快等特点，因此外部经济冲击对中小板的热销或者冷发基本没有影响；而表3中以非固定住房投资增长率(InvestGr)划分的中小板IPO公司横截面收益方差没有显著的差异，说明这种情况下的公司质量差异不大，这与前面的结论也是一致的。而从表3所示的IPO数量和IPO抑价分类市场的实证结果来看，16组数据中有14组的波动性差异在1％水平上显著，这说明在IPO数量和IPO抑价划分的市场热度中，中小板市场同样具有在热销市场上市的公司质量差异比冷发市场大的特点。因此，总体而言，中小板市场中也存在公司质量差别在热销市场上更严重的现象。
2.IPO浪潮中公司收益率的分布差异：非参数分析
由于样本收益率的总体分布类型是无法获知的，总体分布的参数也不可获得，所以我们采用了非参数检验来分析不同热度市场样本分布是否有差别。我们考察了下列分布检验：Wilcoxon Mann－Whitney U检验(水平检验)，Siegel－Tukey检验(离散性检验)以及Kolmogorov－Smirnov两样本检验(分布拟合检验)。检验结果见表4。
在Wilcoxon Mann－Whitney U检验的24组结果中，有7组拒绝原假设，其他17组拥有较高的p值，无法拒绝原假设，说明热市和冷市中收益率的水平差异不是非常明显。在Kolmogorov－Smirnov两样本检验中，有19组结果显示较低的p值，可以拒绝热市和冷市的收益率分布拟合的原假设，说明两个市场的收益率分布存在着较为显著的差异。最后，在Siegel－Tukey检验(离散性检验)中，表中较低的p值显示可以拒绝两样本方差相同的原假设，认为热销市场中股票的收益率横截面方差显著大于冷市，这一结果与假设2相一致，即收益率在热销市场上的离散程度更大。从以上三种非参数分析的结果可以看到，收益率分布的二阶矩效应是显著强于一阶矩效应的。
从以非固定住房投资增长率(InvestGr)划分的中小板IPO公司收益率分布差异的统计结果(见表5)来看，24个统计指标中有11个在5％水平不显著，有18个在1％水平不显著，因此这不能说明在此种情况下中小板IPO公司收益率分布存在差异。而从以IPO数量和IPO抑价分类市场的实证结果来看，均有过半的指标在1％水平显著，这说明在IPO数量和IPO抑价划分的市场热度中，中小板IPO公司收益率分布存在差异。这样的两条结论与之前的实证结果同样也是一致的。因此，总体而言，中小板市场在IPO浪潮中也存在公司收益率的分布差异的现象。
3.IPO公司股票与同行业同规模的非近期上市公司股票的收益率比较
上述实证检验说明了假设2可由我们的样本证明，而且这一结论对于任何一种计算累积收益率的方法都是成立的。然而，IPO热销市场可能产生于具有更高不确定性的时期，此时所有股票都会变得更具风险性。也就是说，我们先前的结论可能代表着市场范围的现象，而不仅仅是IPO现象。下面采用参照对比法来检验是否在IPO热销市场时期市场上所有的股票风险都会更大。
参照对比法是比较样本公司与一个作为参照的公司的收益之间的差别。参照公司的选择遵循两个标准：行业和市场资本总值。本文寻找与IPO公司具有相同的WIND标准行业分类码的现存公司，为了避免与最近公开发行的公司相匹配，所有在样本公司IPO前三年内公开发行的公司将被排除在候选的参照公司范围之外。我们从中保留资本总值为样本公司市场总值0.7～1.3倍的公司。另外，在运用EWU来区分热销市场和冷发市场的时候，我们分类的门槛变化为：大于均值的是热销市场，小于均值的是冷发市场，并不进行上下浮动，否则，冷发市场的样本会变得非常小。
为了检验离散性的增加不是一个市场现象，我们来考察样本公司与参照公司的收益率的差别。此处，参照公司的收益率被用作IPO公司异常收益率的基准收益率。对于参照公司，本文采用的是经市场调整的收益率。
表6列出了结果。考虑以InvestGr作为市场热度的衡量指标分类的热销市场上三个月的BHAR，IPO公司与参照公司收益率的标准差分别为0.5132和0.4333，二者之差为0.0799。再考虑以NumIPO作为分类指标的冷发市场上的六个月的CAR，IPO组和参照公司组的收益率的标准差分别为0.3167和0.2049，二者之差为0.1118。因此，不仅是在热销市场上，冷发市场上IPO公司的横截面的离散程度也更高。在表中所有24种热销市场中收益率离散性的比较中，IPO公司的离散性都比参照公司更大，且都在1％的水平上显著。在所有的24种冷发市场的比较中，有16组的IPO公司比参照公司收益率离散性更大，其中有14组在5％的水平上显著，另外8组虽然参照公司的收益率离散性比IPO公司大，但都不显著。因此，热销市场上IPO公司与参照公司收益率横截面方差的差异相较于冷发市场的差异更大。
通过以上分析，我们可以得出IPO热销市场上更大的不确定性更多的是IPO现象，而非市场整体现象。这就更进一步验证了假设2。
(三)IPO浪潮中公司退市和实施ST的比例检验
本文通过比较热销市场和冷发市场中上市的公司被实施ST和退市的比率来检验假设3。在退市的情况中，并购导致的退市代表了一个灰色的区域，因为并购可能是由于公司陷入财务困境，也有可能IPO是公司渐进式出售的第一步。但在A股市场，公司被吸收合并而退市的情况并不多见，仅18家。因此，对于并购导致的退市对研究结果影响并不大，本文将不予考虑。
从1993年至2010年年底上市的公司中退市的数量为71家，实施ST的公司有360家，一共431个公司。经统计，在不同热度市场中上市的公司事后被实施ST和退市情况如下：
如表7所示，统计分析的结果证明了假设3，即不管用什么指标来衡量市场热度，热销市场上IPO的公司都将更有可能被实施ST和退市。本文此处的统计并没有控制其他变量，如规模、公司创建时间、风险投资支持以及承销商声誉等因素。一般而言，创建时间长、规模大以及有风险资本支持或承销商声誉高的公司退市的可能性要低一些。而且，对于高风险行业，如信息技术业可能面临更高的退市和实施ST的概率②。
五、结论与政策含义
本文在前期研究的基础上，考虑政府和市场参与者的特点，建立了适合中国实际的IPO浪潮形成模型，并以此为基础说明了对投资机会外生的经济冲击，在信息不对称带来的逆向选择、政府对IPO市场的管制以及公司积极谋求上市的影响下，会导致更多低质量的公司在热销市场进行IPO，从而使得热销市场中上市的公司质量差异比冷发市场上更大。同时，本文还采用1993－2010年我国A股市场的IPO数据进行了实证研究，结果发现：(1)在全市场样本中，新股发行量、平均抑价率和非住房固定资产投资增长率两两正相关，说明了对私有企业资本需求的外部冲击会导致IPO浪潮的形成；而在中小板市场样本中同样存在IPO浪潮现象，但并不是由外部经济冲击所引起的。(2)无论是对于全市场还是中小板市场，在热销市场上公司IPO后股票收益率横截面方差比冷发市场上大，说明热销市场上市公司质量的离散性比冷发市场要大，相关的非参数分析也证明了这一点。(3)作为参照的可比公司的收益率横截面方差无论在热销市场还是冷发市场都比IPO公司要小，而且在热销市场这一差异远比冷发市场更大，证明了热销市场上公司股票收益率更大的不确定性是IPO效应驱动的，而非IPO浪潮中所有股票的整体现象。(4)热销市场上市的公司实施ST和退市的比率几乎是冷发市场上的3倍，进一步证实了上市公司质量的离散性在热销市场比冷发市场要大。
本文研究结论的政策含义：第一，由于我国市场参与者的特点，外部经济冲击更容易导致低质量的公司在热销市场中上市，使得热销市场中上市的公司质量参差不齐，这就很容易使广大投资者蒙受损失，也会降低资本市场资源配置的效率。故在IPO热销市场时，政府应该加大监管力度，严格执行甚至提高发行标准，防止那些低质量公司用粉饰报表等方式来达到上市的要求。第二，我国的发行制度有待进一步完善，核准制决定了监管机构的权利非常大，而保荐人制度也非常倚重保荐人的素质，在相应的监督配套机制不完善的情况下，很容易产生寻租行为和道德风险。因而，在加强对公司监督的同时，还应当逐步完善相应的监督配套机制。第三，只有广大投资者逐渐成熟起来，懂得辨别哪些公司值得投资，哪些公司不值得投资，才能真正减少低质量公司的IPO动机。第四，由于外部经济冲击对中小板市场的热销或者冷发影响很小，所以在经济下行时应当大力支持以民营、高科技企业为主的中小板企业发展，以提升资本市场的效率；此外，投资者也可以在此期间将投资重点放在中小板企业上以克服新股发行周期的影响。
感谢李皓同学提供的数据支持。感谢匿名评审专家给予的宝贵意见，文责自负。
注释：
①中小板开市时间为2004年6月，故中小板样本期间为2004年6月至2010年12月；创业板开市时间为2009年10月，故创业板样本期间为2009年10月至2010年12月。
②我们对分行业的详细情况进行过讨论，发现高技术行业及金融服务业存在着更加明显的IPO浪潮现象，更大程度的收益率离散性差异，以及更高的退市和实施ST的比例，这里限于篇幅就不列示了。